1.1 行情回顾
1.1.1 价格走势·俄乌推涨油价冲高，其后高位宽幅波动
今年上半年，原油价格强势上行之后高位宽幅波动，截至 2022 年 6 月 27 日，内盘 SC 原油期货主力合约收报 700.5 元/桶，其中 3 月上旬 SC 自上市以来 首次突破 800 元整数关口。上半年 SC 主力合约累计涨幅 41.77%，日均价格 651.4 元/桶。外盘 Brent 原油期货主力合约收报 108.99 美元/桶，3 月上旬盘中 一度逼近 140 美元大关，上半年累计涨幅 35.97%，日均价格 104.63 美元/桶； 外盘 WTI 原油期货主力合约收报 107.06 美元/桶，3 月盘中一度站上 130 美元/ 桶关口，创 2008 年中以来新高，上半年累计涨幅 38.66%，日均价格 101.91 美 元/桶。
1.1.2 运行情况·成交量同比大增
从运行情况来看，截至 2022 年 6 月 27 日，今年上半年 SC 原油期货总成 交量最高达 40.13 万手，日均成交量为 23.98 万手，同比增长 31.50%；上半年 SC 原油期货总持仓量最高达 8.54 万手，日均持仓量为 6.75 万手，同比减少 19.76%；上半年 SC 原油期货总沉淀资金最高达 60.65 亿元，日均沉淀资金为 43.78 亿元，同比增长 30.83%。交割方面，今年上半年 SC 月均交割量为 137.38 万桶。
SC 原油期货上市至今，平均日内振幅为 3.27；截至 6 月 27 日当周，SC 主 力合约平均日内振幅为 4.99，位于历史振幅的 88.40%分位。2018 年以来，Brent 主力合约平均日内振幅为 3.26；WTI 主力合约平均日内振幅为 3.95。上市以来， SC 原油期货与 Brent 原油期货收盘价相关性为 99.36%，与 WTI 原油期货收盘 价相关性为 99.23%；Brent 原油期货与 WTI 原油期货收盘价相关性为 99.89%。
1.1.3 月差结构·SC 月差结构转换，外盘维持近月升水
从今年上半年月差来看，内盘 SC 原油期货近月月差结构不断转换，日均 月差为 1.85 元/桶。1 月基本维持微幅 Backwardation 结构，当月日均月差为 1.9 元/桶；2 月转为 Contango 结构，当月日均为-5.1 元/桶；3 月再回近月升水结构， 或因俄乌局势升级推涨供应偏紧预期，近月价格拉升导致月差显著走阔，当月 日均达 15.4 元/桶。4 月转为 Contango 结构，当月日均为-0.6 元/桶，或因国内 疫情趋紧对市场情绪构成扰动。5 月 SC 近月月差呈 Backwardation 结构，5 月 日均 2.3 元/桶，或因上海疫情趋缓加之 OPEC 产量不及预期；6 月月差日均 1.84 元/桶。
今年上半年，外盘 Brent 原油期货及 WTI 原油期货近月月差始终维持 Backwardation 结构，3 月走强或因俄乌冲突升级；6 月再度走阔或因 OPEC 增 产不及预期。上半年 Brent 月差日均价格为 2.21 美元/桶；WTI 月差日均价格为 1.77 美元/桶。考虑到欧洲对于俄罗斯能源依赖度较高且短期之内无法改变，欧 洲供应偏紧预期高涨或导致 Brent 月差波动相对较大。
1.1.4 内外盘价差·SC 内盘贴水，WTI 短暂重温升水
今年上半年，内外盘价差 SC-Brent 整体呈内盘贴水结构，其中 SC 2206- Brent 2208 价差一度显著走阔至-6 美元/桶，或因我国疫情形势趋紧导致各类封 控措施重启，对于终端需求情绪构成一定扰动，从而施压内盘 SC 价格。此外， 国内去库速度稍缓以及山东地区到岸现货价格较低等因素亦起到影响作用。
值得一提的是，5 月中旬 Brent-WTI 价差罕见短暂转为 Brent 贴水结构，或 因 WTI 库欣原油库存处于历史低位水平，加之美国成品油价格高企推涨 WTI 价格。其后美国通胀过热导致市场担忧情绪升温，美联储年内第三次加息叠加 拜登政府施压，Brent-WTI 价差一度走阔至 4 美元/桶以上。
1.2 国际宏观面·通胀压力高企，美联储三连加
今年上半年，美联储共三次加息，1-2 月维持基准利率不变，3 月加息 25 个 基点，5 月加息 50 个基点，6 月加息 75 个基点，目前联邦基金利率目标区间在 1.50%-1.75%，整体以收紧流动性为趋势。
从通胀角度来看，美国 3 月 CPI 同比增 8.5%；4 月 CPI 小幅回落但未及预 期；5 月 CPI 同比增 8.6%，再创 1981 年 12 月以来新高，市场担忧情绪显著升 温，对于大宗市场情绪构成一定利空扰动。美国 CPI 同比增速已连续一年以上 达到或高于 5%，通胀压力持续高企或迫使美联储加快收紧流动性步伐。从美元 指数来看，今年上半年整体上行，5 月中旬在加息作用下冲高至 105 点位，其 后回落调整至 102.5 点位附近；6 月中旬通胀上行预期高企导致美元指数再上 105 点位，创 2002 年年底以来新高值，预计维持高位运行。
今年以来在地缘政治因素的影响下，原油金融属性表现相对减弱，但仍建 议关注货币政策导向，若后续美联储超预期加息，或构成一定短期利空压力， 需警惕可能的波动传导。
1.3 需求侧·疫情构成扰动，无碍偏强格局
1.3.1 国内需求·上海疫情施压终端需求情绪
1-2 月国内疫情形势基本平稳，3 月起部分地区疫情出现反弹，包括上海、 北京、深圳、吉林等地疫情趋紧。其中上海地区疫情较为严峻，自 3 月下旬实 施跨江封控措施，4 月上旬至 5 月实施分区封控措施。4 月下旬，北京地区疫情 亦出现趋紧迹象，目前来看整体可控。国内疫情形势对终端需求预期构成一定 扰动，从而施压内盘 SC 价格，导致 4 月内外盘价差 SC 2206-Brent 2208 一度走 阔至-6 美元/桶。
5 月中旬，上海地区疫情出现趋缓迹象，全市 16 个区实现社会面清零；5 月 29 日上海出台《加快经济恢复和重振行动方案》，在一定程度上提振市场情 绪。6 月 1 日，上海进入全面恢复正常生产生活秩序阶段，各类封控措施逐步 解除。截至 2022 年 6 月 26 日，上海地区本轮疫情累计确诊 58137 例，累计无 症状感染者逾 59 万例；北京地区本轮疫情累计报告逾 2000 例新冠感染者。
从我国原油进口量情况来看，据国家统计局数据，国内 2022 年 1-5 月原油 进口量 21671 万吨，同比下降 1.7%。其中，3 月进口原油 4271 万吨，同比大幅 下降 14.0%，一方面或因俄乌局势升级大幅推涨油价在一定程度上抑制进口意 愿；另一方面，国内成品油零售价受限而成本端价格高企导致利润压缩，山东 地炼生产驱动力或有所减弱，开工率亦显著下滑。二季度，俄乌局势持续高压， 俄罗斯原油现货低价吸引力较大，故我国 5 月进口原油 4582 万吨，同比大幅增 长 11.8%。
从我国原油加工量情况来看，据国家统计局数据，国内 2022 年 1-5 月加工 原油 27716 万吨，同比下降 5.3%。其中，4 月加工原油 5181 万吨，同比下降 10.5%；5 月加工原油 5392 万吨，同比大幅下降 10.9%。我国二季度原油加工 量下滑以及成品油表观消费量下滑，或因疫情形势趋紧导致多地重启封控措施， 对于终端需求构成一定扰动。
1.3.2 国际需求·疫情影响减弱，终端价格攀高
今年上半年全球原油需求端表现整体平稳，从新冠肺炎疫情角度来看，欧 美多国于 2 月宣布取消全面防疫措施，利好原油终端需求预期向好，为油价提 供有力支撑作用。国外疫情虽屡有波动，但在地缘局势以及供应主导的情况下， 其对市场影响力有所减弱。
从终端消费情况来看，欧美汽柴油价格屡攀新高。美国方面，拜登于 6 月 6 日宣布美国进入能源紧急状态。据美国汽车协会（AAA）数据，截至 6 月 13 日，美国加油站汽油价格攀升至 5.014 美元/加仑，创历史新高；包括加州、俄 勒冈州、华盛顿州、内华达州在内的十三个州汽油价格已超过 5 美元/加仑。美 国柴油价格则达到创纪录 5.753 美元/加仑。欧洲方面，英国汽油价格首次超过 了 1.7 英镑/升；柴油价格达 1.81 英镑/升。美国总统拜登于 6 月下旬就汽油价 格发表讲话，呼吁国会暂停联邦汽油税以降低终端消费价格，但预计实际推行 难度较大。夏季出行需求旺季即将到来，但汽油价格持续高企或对终端需求构 成一定负反馈效应，需关注其后续实际需求表现。
1.4 供给侧·持稳偏紧支撑油价高位
今年上半年原油供应端整体持稳，OPEC 维持小幅增产模式以及高减产执 行率，美国自身原油产量未现明显反弹，市场供应偏紧预期持续为油价起到支 撑作用。而随着油价逐步高企，美国或倾向于抑制油价过快上行以应对高通胀 压力，故伊核协议谈判及美委关系一度出现松动迹象，但尚未取得突破性进展。
1.4.1 国内·原油生产基本平稳
今年上半年，国内原油生产基本平稳。据国家统计局数据，2022 年 1-5 月 生产原油 4582 万吨，同比增长 4.1%；其中 5 月生产原油 1757 万吨，同比增长 3.6%，增速比上月放缓 0.4 个百分点，日均产量 56.7 万吨。
1.4.2 OPEC·产量政策持稳，内外矛盾并存
OPEC 方面，今年以来产量政策整体以稳定市场为主要逻辑，1-6 月各增产 40 万桶/日，7 月和 8 月各增产 64.8 万桶/日。但其减产执行率不断攀升，推涨 市场供应偏紧预期，为油价高位提供有力支撑作用。 OPEC 始终维持小幅增产模式，而其减产执行率由 1 月的 129%大幅攀升至 5 月的 256%，每月产量均未达到增产计划值，故市场对于 OPEC 后续增产空间 或相对有限的预期持续升温。据 OPEC+代表透露，自 2020 年 5 月实施减产以 来，OPEC+产量已累计低于计划值 5.62 亿桶。OPEC 当前产量约在 2850 万桶/ 日水平，与疫情前水平相比或余约 300 万桶/日的空间，其中沙特产量在 1042 万桶/日，或存 120 万桶/日产量空间；阿联酋产量在 300 万桶/日左右，或存 80 万桶/日提产空间；科威特产量在 270 万桶/日左右，或存 45 万桶/日提产空间； 伊拉克产量在 440 万桶/日左右，或存 20 万桶/日提产空间。
高油价之下，OPEC 面对来自内部及外部的压力。一方面，美国通胀压力高企而倾向于抑制油价过快上涨，故其或选择施压 OPEC 增产以短期利空油价。 另一方面，油价高企或促使部分成员国考虑加大产量以提高财政收入。3 月，白 宫试图安排美国总统拜登与沙特和阿联酋领导人通话未果。其后，阿联酋驻美 国大使表示赞成增产，并鼓励 OPEC 其他成员国考虑采取同样措施，成为俄乌 局势升级后首个呼吁增加产量的 OPEC 成员国，一度对市场情绪构成较大扰动。 经协商后，阿联酋表示不会单独行动提高产量。5 月，美国高层代表团多次访问 沙特，其后传出消息称沙特或考虑加大增产幅度以弥补俄罗斯受损产量，一度 导致油价高位回调。
俄乌危机阴霾之下，沙特或倾向于维护 OPEC+组织体系，且地缘政治驱动 油价高企利好本国财政收入，故 OPEC+产量政策整体以稳定当前市场结构为主 要逻辑，但 OPEC+内部与外部矛盾并存，建议警惕潜在波动风险。
1.4.3 美国·原油产量持稳小增，SPR 释放收效甚微
今年上半年，美国原油产量基本持稳，其石油战略储备（SPR）释放仅构成 一定短期利空影响，无碍整体供应偏紧格局。
从产量水平来看，据 EIA 数据，截至 6 月 24 日当周，美国原油产量在 1210 万桶/日，与去年峰值相比小幅增长约 20 万桶/日。考虑到 2020 年负油价后资本 支出偏谨慎，加之美国产业政策倾向于新能源领域，预计美国页岩油产量短期 内无法实现大幅增长。
从 SPR 释放角度来看，3 月初 EIA 宣布多国同意共同释放 6000 万桶 SPR， 其中美国释放 3000 万桶。4 月初，美国再度联合其盟国释放共 2.4 亿桶 SPR， 其中美国释放约 1.8 亿桶，盟国释放 0.6 亿桶，对油价构成短期施压。据 EIA 数 据，截至 6 月 24 日当周，美国 SPR 库存录得 4.979 亿桶，连续 42 周录得下降， 至 1986 年 4 月 18 日当周以来最低水平。但两轮 SPR 释放量均未能对基本面供 应偏紧格局构成显著影响，故无碍油价维持相对高位。
1.4.4 伊朗·伊核谈判再现僵局
伊核协议方面，今年以来油价持续走高令美国通胀压力雪上加霜，其或倾 向于抑制油价过快上行，故伊核协议谈判一度出现松动迹象，但始终未能取得 突破性进展。 伊核协议第八轮会谈于 2021 年 12 月 27 日举行，2022 年 1 月 8 日伊朗方 面表示，谈判分歧正在减少。彭博社于 1 月下旬援引中国海关数据，中国 12 月 自伊朗进口 190 万桶原油，为一年来首次公开披露该数据。美国国务卿布林肯 于 2 月 4 日宣布，恢复对伊朗部分民用核项目的制裁豁免，允许伊朗与其他国 家开展民用核项目合作。2 月 28 日，伊核全面协议联合委员会政治总司长级非 正式会议在维也纳举行。同日，美国国务院表示，若伊朗拒不妥协，华盛顿准 备退出谈判，美国及其盟友和伙伴将寻求“替代方案”。3 月 13 日，伊拉克西 北部埃尔比勒的美国领事馆和美军基地附近 13 日凌晨遭多枚导弹袭击，其后伊 朗革命卫队宣布对袭击负责。其后，伊核协议谈判基本陷入停滞状态。 目前伊朗原油产量约 250 万桶/日附近，若后续谈判出现突破性进展，美国 解除对伊朗原油出口的制裁，短期之内大量库存倾销或在一定程度上缓解目前 供应偏紧局面，叠加伊朗产量仍存约 100-150 万桶/日释放空间，或对油价构成 一定短期利空压力，但预计无碍于原油市场整体偏强格局。
1.4.5 委内瑞拉·高油价下美委关系现松动
委内瑞拉方面，拜登政府计划放宽对委内瑞拉石油的制裁，主要目的在于 缓解欧洲能源紧缺危机。委内瑞拉方面于 5 月 17 日证实，美国政府已经授权美 国以及欧洲的石油公司重新启动在委内瑞拉的业务。而据 Refinitiv 6 月 17 日数 据，委内瑞拉两年来首次向欧洲出口原油，意大利埃尼集团或将部分原油出售 西班牙莱普索尔公司。 目前委内瑞拉原油产量在67万桶/日，委内瑞拉国家石油公司前主席表示，若制裁解除该国产量或增加 20 万桶/日。故预计对盘面构成一定短期施压，但 影响或相对有限，建议持续关注美国与委内瑞拉关系进展情况。
1.5 地缘政治·俄乌局势高压支撑油价高位
今年上半年，地缘政治因素对能源价格构成显著扰动，2 月末俄乌冲突升 级导致油价冲高，其后东欧局势陷入僵局为油价高位提供支撑作用。
乌克兰局势自年初逐步升温，英美于 1 月下令撤离乌克兰使馆工作人员及 家属，美国军事援助物资运抵乌克兰。2 月，东欧局势显著趋紧，整体大幅推涨 油价。2 月中旬，多国建议公民尽快离开乌克兰，舆论渲染东欧局势紧张氛围。 其后俄罗斯总统普京于 21 日宣布承认顿涅茨克人民共和国和卢甘斯克人民共 和国为独立国家。2 月 24 日，乌克兰局势发生实质性冲突，俄罗斯对乌克兰采 取军事行动，驱动油价大幅上行。3 月，在供应趋紧预期的持续驱动作用下，内 盘 SC 期货上市以来主力合约首次突破 800 元/桶整数关口；外盘 Brent 则一度 逼近 140 美元/桶。其后俄乌局势陷入僵局，俄乌谈判进程以及西方对俄罗斯制 裁逐步加码，对市场情绪屡构扰动，油价呈现高位宽幅波动格局。 目前俄罗斯已控制斯维亚托戈尔斯克在内的顿涅茨克和卢甘斯克大部分地 区，俄乌双方谈判实际停滞，双方矛盾短期之内或难以从根本上解决，预计俄乌局势延续高压状态。从西方制裁角度来看，欧盟对俄罗斯第六轮制裁细节仍 未出台，考虑到部分成员国对俄罗斯能源依赖度较高，制裁措施实际推行难度 或较大
1.5.1 俄乌-原油·推涨供应趋紧预期，欧盟制裁阻力较大
原油方面，英美于 3 月对俄罗斯原油出口实施制裁，俄罗斯乌拉尔原油销 售价格较地区即期 Brent 原油贴水一度至 11 年来最高水平，其后逐步趋稳收窄 至 10 美元/桶附近。欧盟对俄罗斯第六轮制裁涉及禁运俄罗斯石油，对油价构 成一定扰动，但欧盟内部分歧较大故未实际推行。 俄罗斯占比欧洲原油进口总量位居第一，2019 年占比近 50%，约 518.96 万 桶/日；2020 年占比约 41.12%，约 391.98 万桶/日。2019 年世界原油出口总量 约 4500 万桶/日，俄罗斯对欧洲出口原油量占比逾 10%，故若俄罗斯原油出口 受阻，全球原油供应将受到较大影响。 3 月下旬，欧盟就是否禁运俄罗斯原油展开磋商；4 月中旬，欧盟商讨第六 轮制裁方案，或将采取渐进式措施分阶段禁止进口俄罗斯原油，但包括德国在 内多国表示反对。5 月初，欧盟委员会正式提交制裁方案，针对俄罗斯所有海运 和管道石油、原油和精炼石油实施全面禁令，该消息一度推涨市场供应趋紧预 期。但由于部分成员国对俄罗斯能源依赖度较高，欧盟内部存在显著分歧。匈 牙利方面明确表示反对，并于 5 月下旬宣布全国进入紧急状态；保加利亚方面 亦表示该国须被豁免禁止进口俄罗斯石油。欧盟始终未能就第六轮制裁草案达 成一致，故其或考虑仅禁止通过海运方式进口俄罗斯石油，并推迟对匈牙利主 要输油管线 Druzhba 实施进口限制。5 月 30 日，欧洲理事会主席表示，欧盟已 就对俄实施石油禁运达成共识，但目前提案细节尚未公布。6 月下旬，七国集团 （G7）计划对俄罗斯石油售价设上限，但预计实际实施难度较大，建议持续关 注西方制裁进程。
从原油现货价格来看，俄乌冲突升级之初，由于俄罗斯原油现货交易风险 加剧，俄罗斯乌拉尔原油现货价格较 Brent 原油基准深度贴水一度达 18.70 美元，较前期 3.8 美元/桶左右的贴水幅度显著走阔。同时，全球供应趋紧预期推 升中东原油现货价格，阿曼现货升水一度达 9 美元/桶以上，与前期 2-3 美元/桶 的升水幅度相比大幅走强。而由于俄罗斯原油低价吸引力较强，实际交易贴水 逐步回归收敛至10美元/桶附近。我国乌拉尔原油进口量5月同比增长约21.5%； 6 月进口量截至 22 日为 19.66 万桶/日，同比增长约 18%，其中 63%进口至山东 地区。 从期货月差结构来看，市场供应偏紧预期推涨近月端价格，外盘 Brent 原 油期货 5-6 月差一度达 5 美元/桶，内盘 SC 4-5 月差一度突破 20 元/桶。市场情 绪趋缓后，内外盘近月月差基本持稳于 Backwardation 结构。
1.5.2 俄乌-天然气·供需结构延续偏紧
天然气方面，2020 年俄罗斯占比欧洲天然气进口总量约 30.13%，俄乌局势 升级加之北溪二号项目陷入停滞，欧洲供应偏紧预期显著升温，大幅推涨 LNG 价格。欧洲 TTF 天然气 4 月合约一度单日拉涨近 40%，重回 120 欧元/兆瓦时 以上，目前 TTF 在 140 欧元/兆瓦时附近；亚洲日韩 LNG 到岸价一度拉涨至 40 美元/百万英热单位附近，目前在 35 美元/百万英热单位以上；美国 NYMEX Henry Hub 天然气期货主力合约 6 月初一度触及 9.664 美元/百万英热单位，目 前在 6.5 美元/百万英热单位。欧洲短期之内无法大幅削减对于俄罗斯进口依赖， 故俄乌局势持续高压将支撑天然气供需偏紧格局，而随着电力需求旺季到来， LNG 价格或整体延续相对强势，但考虑到目前天然气市场偏区域性，故其对油 价影响或相对有限。
俄罗斯方面要求以卢布购买俄罗斯天然气对西方各国造成较大压力。3 月 23 日，俄罗斯方面宣布将以卢布结算天然气，或为施压欧盟。4 月 22 日，欧盟 发布指导文件称，在不违反制裁规定的同时使用卢布向俄罗斯支付天然气费用 可行，或在一定程度上反映其态度趋缓。
1.5.3 俄乌-金融·油价影响相对有限
金融方面，美国、欧盟、英国于 2 月 27 日发布对俄制裁联合声明，承诺将 选定的俄罗斯银行从环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统中移 出；承诺对俄罗斯央行的外汇储备实施制裁。该轮制裁虽阻止俄罗斯接入 SWIFT 系统，但不涉及欧盟从俄罗斯购买天然气的支付渠道，故对于能源价格 的影响或相对有限。
1.5.4 哈萨克斯坦·内乱短期利好油价
除乌克兰危机外，1 月哈萨克斯坦内乱亦一度对油价构成扰动。1 月初，由 于哈萨克斯坦西部扎瑙岑和阿克套市反对天然气价格上涨，该国爆发大规模抗 议活动，包括武装分子袭击国家机构，其后政府宣布全国实行紧急状态。由于 示威活动中工人阻断运输，雪佛龙（Chevron）持股 50%的合资石油公司 TCO 决定暂时调整哈萨克斯坦最大油田 Tengiz 的产量。哈萨克斯坦产量水平约为 160 万桶/日，其中 TCO 产量约 70 万桶/日，故其供应受损在一定程度上为油价 构成短期利好作用。其后独联体集体安全条约组织（集安组织）维和部队迅速 控制局面，哈萨克斯坦局势逐步趋稳。1 月 9 日 Chevron 表示，TCO 正逐步恢 复产量，所有生产设施继续运营，故此次哈萨克斯坦局势动荡的影响相对有限。
1.6 突发事件·输油管线受损短线利好
1.6.1 土耳其石油管线爆炸
当地时间 2022 年 1 月 18 日晚，土耳其卡赫拉曼马拉什省帕扎尔哲克县一 处石油管线发生不明原因爆炸，导致卡赫拉曼马拉什和加济安泰普两省间交通 中断。卡赫拉曼马拉什省省长乔世昆表示，管线石油运输已被切断，灭火工作 及时展开。伊拉克石油部 19 日发表声明称，因爆炸中断的连接伊拉克北部基尔 库克与土耳其杰伊汉港的输油管道目前已恢复运作，不会影响该国石油出口量。 该事件对油价构成一定短线利好作用，但影响相对有限。
1.6.2 里海输油管线受损
受当地气候因素影响，里海输油管线（CPC）泊位于 3 月下旬受损，并暂 停向管道输送石油。CPC 正常输送量约 120 万桶/日，占比全球需求 1.2%，为 哈萨克斯坦与俄罗斯之间的重要管线，故对两国原油出口均将构成影响。里海 管道联盟预估其对意大利、法国、美国和西班牙的石油出口能力可能下降 66%- 80%；俄罗斯能源部则预测 CPC 原油出口量或减少约 100 万桶/日。俄罗斯副总 理诺瓦克表示，CPC 石油供应或完全停止长达两个月。CPC 停运进一步推涨全 球供应短缺预期，故对油价构成一定利好作用。
1.7 库存·内外盘库存均趋低位
1.7.1 国内库存·SC 仓单延续低位
今年上半年，国内 SC 仓单库存整体延续低位水平，其中一季度无出入库， 当前 SC 仓单库存共 6287000 桶。从我国港口原油商业库存来看，呈低位波动 格局，其中山东地区 4 月起有所累库或受国内疫情形势趋紧以及俄罗斯原油现 货贴水较高等因素影响。
1.7.2 美国库存·原油整体去库，库欣历史低位
今年上半年，EIA 及 API 商业原油及成品油整体去库，库欣原油库存降至 历史低位，在一定程度上反映原油供需偏紧格局。美国石油战略储备（SPR）库 存已降至近四十年来新低位，预计延续去库态势。
截至 6 月 24 日当周，EIA 原油库存减少 276.2 万桶至 4.156 亿桶；当周库 欣原油库存减少 78.2 万桶，已降至 2014 年 10 月以来最低水平。当周美国战略 石油储备（SPR）库存减少 695.0 万桶至 4.979 亿桶，降幅 1.38%，连续第 42 周 录得下降，已降至 1986 年 4 月 18 日当周以来最低水平。当周 EIA 汽油库存增 加 264.5 万桶，原预期减少 10 万桶；当周 EIA 精炼油库存增加 255.9 万桶，原 预期减少 72.9 万桶。当周美国国内原油产量增加 10 万桶至 1210 万桶/日，创 2020 年疫情以来新高。当周美国原油出口减少 19.2 万桶/日至 338 万桶/日；美 国除却战略储备的商业原油进口 599.8 万桶/日，较前周减少 22.8 万桶/日；美国 原油产品四周平均供应量为 1995.7 万桶/日，较去年同期减少 0.1%。值得一提 的是，EIA 罕见推迟发布 6 月 17 日当周原油及成品油数据，或可与美国方面倾向于抑制油价等因素综合考量。
截至 6 月 24 日当周，API 原油库存减少 379.9 万桶，原预期减少 10.6 万 桶，前值增加 560.7 万桶；当周库欣原油库存减少 65 万桶，前值减少 39 万桶。 当周 API 汽油库存增加 285.2 万桶，原预期减少 73 万桶，前值增加 121.6 万桶； 当周 API 精炼油库存增加 261.3 万桶，原预期减少 41.9 万桶，前值减少 165.6 万桶。
目前库欣原油库存已降至约 2000 万桶，为 2014 年 10 月以来的最低水平， 而据 EIA 数据，截至 2022 年 3 月 31 日，库欣地区原油库存容量理论上限 9818.1 万桶，实际可用库容量在 7844.9 万桶。以油罐最低安全油位进行估算，库欣油 罐底油总量约 400 万桶。但考虑到安全运行问题，一般设置油罐最低液面要求， 即在底油液面基础上上浮约 0.3-0.5m，故库欣总体罐底损耗约 800-1000 万桶。 目前仍存一定去库空间，但考虑到全球原油市场结构偏紧，近期或延续去库态 势，建议警惕可能的逼空风险。
1.8 市场政策导向
1.8.1 《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》
《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》于 4 月 10 日发 布。意见明确，建设全国统一的能源市场。在有效保障能源安全供应的前提下， 结合实现碳达峰和碳中和目标任务，有序推进全国能源市场建设。在统筹规划、 优化布局基础上，健全油气期货产品体系，规范油气交易中心建设，优化交易 场所、交割库等重点基础设施布局。推动油气管网设施互联互通并向各类市场 主体公平开放。稳妥推进天然气市场化改革，加快建立统一的天然气能量计量 计价体系。健全多层次统一电力市场体系，研究推动适时组建全国电力交易中 心。进一步发挥全国煤炭交易中心作用，推动完善全国统一的煤炭交易市场。
1.8.2 2021 年上海国际金融中心建设十大事件
新华社中国经济信息社发布“2021 年上海国际金融中心建设十大事件”， 上海原油期权名列其中。上海国际能源交易中心（INE）于 2021 年 6 月 21 日推出原油期权，成为我国首批以人民币计价并向境外投资者全面开放的期权品 种。原油期权自上市以来总体运行平稳，经济功能初步发挥，境外投资者积极 参与。
1.8.3 关于推动国内成品油定价等使用上海原油期货价格计价建议
全国政协委员、中国工程院院士、华东理工大学教授钱锋 3 月接受媒体采 访时表示，要推动国内成品油定价等使用上海原油期货价格计价，提升我国原 油期货的定价影响力，加快国际油气交易和定价中心建设。
现行《石油价格管理办法》规定，汽、柴油最高零售价格以国际市场原油 价格为基础，考虑国内平均加工成本、税金、合理流通环节费用和适当利润确 定。在钱锋看来，这一定价机制不利于我国形成相对独立的原油市场价格体系。 当前上海原油期货已位居全球第三，但我国政府调控、企业结算等方面仍采用 国外原油期货价格。
钱锋认为，与亚太地区目前的油气交易和定价中心新加坡相比，我国目前 的政策支持和服务体系不足，急需加大对国际油气交易和定价中心建设的支持 力度。他建议，当前应推动国内成品油定价、企业现货贸易以及风险管理中使 用上海原油期货价格计价，依托国内巨大的市场和买家优势，提升我国原油期 货的定价影响力。
1.8.4 原油进口配额年内第二批次下发
商务部于 6 月下旬下发年内第二批原油非国营贸易进口允许量，共计 5269 万吨，同比去年第二批次 3524 万吨增加 1745 万吨或 49.5%。2022 年原油进口 配额两批次累计下发 16172 万吨，同比去年两批次 15783 万吨增加 2.5%。今年 上半年，我国地炼原油进口配额使用进度放缓，或因俄乌局势高压大幅推涨原 油价格加之交易风险增加。考虑到俄罗斯乌拉尔原油现货贴水较阔，或具有一 定低价吸引力，可关注后续配额使用进度能否加快。
1.8.5 原油期货 TAS 升贴水相关业务仿真交易
INE 于 2 月 17 日发布公告，决定自 2022 年 2 月 21 日（周一）至 2022 年 3 月 18 日（周五），开展原油期货 TAS 升贴水相关业务仿真交易，建议关注。
1.8.6 SC 中石化湛江交割库库容调整
INE 于 4 月 22 日发布公告，同意中国石化集团石油商业储备有限公司位于 广东省湛江市临港工业园兴港大道的 SC 原油期货指定交割仓库存放点启用库 容由 80 万立方米调减至 40 万立方米，核定库容为 90 万立方米。
1.8.7 SC 交割库新增国投（洋浦）油气储运
INE 于 6 月 21 日发布公告，同意国投（洋浦）油气储运有限公司位于海南 省洋浦经济开发区化学工业园区园一路北侧的油库成为 SC 原油期货存放点， 核定库容 40 万立方米，启用 20 万立方米。
1.8.8 SC 月均结算价（MASP）发布
上海国际能源交易中心（INE）于 2022 年 5 月 10 日起发布上海原油期货 自然月份合约月均结算价和活跃月份合约月均结算价（MASP），每日收盘后通 过官网发布。发布合约月份包括当前自然月之后第一个至第六个自然月对应交 割月份合约；计算区间为当前自然月第一个交易日起，至当前自然月最后一个 交易日止。
1.8.9 SC 可交割油种调整
上海国际能源交易中心（INE）于 2022 年 6 月 24 日发布公告，马西拉原 油不再作为 SC 原油期货可交割油种；增加巴士拉中质原油为 SC 原油期货可交 割油种，装船港设定为巴士拉油码头或者单点系泊浮筒（Basrah Oil Terminal or SPM）；增加图皮原油为 SC 原油期货可交割油种，装船港设定为安格拉杜斯 雷斯（Angra Dos Reis , Brazil）、阿库港（Port Acu , Brazil）、桑托斯过驳点（STS Santos , Brazil）、圣保罗过驳点（STS Sao Paolo , Brazil）、圣塞巴斯蒂安过驳 点（Sao Sebastian , Brazil）、浮式生产储油卸油装置（FPSO , Brazil）、拉帕洛 马（La Paloma, Uruguay），以及 INE 认可的其它装载港。自 2022 年 11 月 1 日 起，新增油种可生成标准仓单并用于期货交割。
一则，也门马西拉原油为中质低硫油种，2015 年也门战争导致其生产基本 停滞，其后马西拉原油产量维持低位，出口量亦基本趋零。从我国进口角度来 看，马西拉原油仅占 SC 原油期货可交割油种总进口量 0.82%。从交割情况来 看，据 INE 数据，SC 原油期货上市以来，马西拉原油是除胜利原油以外唯一 未参与交割的可交割油种，故此次剔除该油种具有合理性。
二则，巴西图皮原油为中质低硫原油，API 度约在 30，硫含量约在 0.395%， 石蜡含量较低，或利于炼厂进行调和。此外，图皮原油对于到港目的地及转售 限制相对宽松，故我国地方炼厂的图皮原油进口量较大，以部分替代中东原油需求。据普氏数据，2020 年中国图皮原油进口量约在 20 万桶/日左右，占比图 皮原油出口总量约 32%，占比图皮原油产量约 20%。除中国之外，图皮原油主 要出口国包括日本、韩国、新加坡等。今年以来，我国地炼对于图皮原油的进 口量有所下滑，或由于俄乌冲突升级后俄罗斯乌拉尔原油现货贴水处历史极值 水平，具有较强低价吸引力，建议关注俄乌局势后续发展态势对图皮原油进口 量的影响。此次新增图皮原油作为 SC 可交割油种，一是可用以保障马西拉原 油剔除后极端风险下的 SC 交割安全性；二是有利于吸引我国地方炼厂以及日 韩炼厂等市场买方参与 SC 期货市场；三是图皮原油国际贸易较为活跃，或有 利于吸引更多境外市场参与者参与交割。
三则，巴士拉原油为 SC 原油期货交割占比最大油种，出入库量亦占居首 位。SOMO 于 2022 年 1 月起停止出口新巴轻，故 INE 正式引入新巴中以保证 SC 原油期货交割货源，新巴中 API 度≥26，硫含量≤4%，考虑到其整体品质 较原巴轻而言略低，故其升贴水定为-10 元/桶。此次引入巴士拉中油作为 SC 可 交割油种有利于确保 SC 交割货源从而保障其交割安全性，考虑到巴中现货产 量及出口量稳步抬升，预计 SC 原油期货市场运行平稳，建议持续关注。
1.9 后市展望·俄乌局势高压之下的新平衡局面
原油价格高位宽幅波动，俄乌局势持续高压叠加基本面供应偏紧预期提供 有力下方支撑作用，国内疫情形势趋缓加之夏季需求旺季对市场情绪起到提振 作用，国际宏观面通胀压力或构成一定扰动。
从俄乌局势而言，俄罗斯军事行动仍在推进中，目前已控制北顿涅茨克大 部分市区，俄乌双方谈判则实际陷入停滞状态，预计短期之内无法根本性解决 矛盾。欧美对于俄罗斯制裁亦将持续，但考虑到欧洲对于俄罗斯的能源依赖度 较高，欧盟内部分歧显著，故禁运俄罗斯石油等措施或较难实际推行。东欧局 势持续高压，考虑到政治压力以及交易风险，俄罗斯原油对外输出实际存在一 定阻碍压力，其供应收紧或导致全球原油市场逐步形成新的供需平衡状态，同 时支撑油价维持相对高位。
从基本面而言，预计三季度原油价格继续以供给侧为主导逻辑，需求侧则 可能构成情绪扰动。从供应端角度来看，一则 OPEC+产量政策维持小幅增产模 式，但其减产执行率屡攀新高，故整体而言市场供应偏紧格局较为稳固。俄乌 危机阴霾之下，沙特或倾向于维护 OPEC+组织体系，且地缘政治驱动油价高企 利好本国财政收入，故 OPEC+产量政策整体以稳定当前市场结构为主要逻辑， 但 OPEC 内部与外部矛盾并存，建议警惕潜在波动风险。二则，美国自身原油 产量目前在 1210 万桶/日水平，与去年峰值相比小幅增长约 20 万桶/日。考虑到 2020 年负油价后资本支出偏谨慎，加之美国产业政策倾向于新能源领域，预计 美国页岩油产量短期内无法实现大幅增长。此外，美国通胀压力高企或促使其 再度释放 SPR，但预计以短期利空效应为主。三则，美国或倾向于放宽对伊朗 以及委内瑞拉制裁以抑制油价，但目前伊朗强硬派执政，谈判进程相对缓慢， 建议关注美委关系进展以及现货出口情况，若实际库存倾销及产量释放，油价 或出现短期回调，但在基本面偏紧格局支撑之下预计下方空间相对有限。
从需求端角度来看，国内而言，上海地区疫情显著趋缓并推行全面复工复 产，考虑到目前坚持“清零”政策方针，建议持续关注后续国内疫情形势，若 部分地区封控措施重启或对市场需求情绪构成较大扰动，从而在一定程度上施 压内盘 SC 油价，导致内外盘价差进一步走阔。国外来看，一则欧美防疫措施 已逐步放宽，故其疫情形势对于终端需求影响相对有限。二则，三季度为夏季 出行需求旺季，或对油价构成一定利好因素，但需考虑当前高油价是否将抑制 实际需求，短期而言其影响作用或相对有限，而若油价持续高企，需警惕其对 需求的负反馈效应。
从国际宏观面角度而言，美国通胀压力居高不下或促使美联储进一步加快 收紧流动性步伐。今年以来在地缘政治因素的影响下，原油金融属性相对减弱， 但仍建议关注货币政策导向，若后续美联储超预期加息，或构成一定短期利空 压力，需警惕可能的波动传导。
对于今年三季度原油价格的预期整体中性偏强但不排除小幅回调可能，预 估内盘 SC 原油均价在 650-700 元/桶区间；预估 Brent 原油均价在 105-110 美元 /桶区间。若地缘矛盾解决、疫情显著趋紧或伊核协议谈判取得突破性进展，SC 原油价格或短暂下探至 600-650 元/桶区间；Brent 原油价格或短暂下探至 100- 105 美元/桶区间，但预计后续估值回归。
2.1 行情回顾
2.1.1 价格走势·整体跟随成本端，低硫燃走势偏强
今年上半年，高低硫燃料油绝对价格整体跟随成本端价格上行至高位后宽 幅波动，截至 2022 年 6 月 27 日，内盘高硫燃料油 FU 期货主力合约收报 3868 元/吨，3 月上旬一度逼近 4500 元关口，上半年累计涨幅 35.48%，日均价格 3759 元/吨。内盘低硫燃料油 LU 期货主力合约收报 5891 元/吨，3 月上旬一度逼近 6000 元大关，上半年累计涨幅 61.53%，日均价格 5087 元/吨。
2.1.2 运行情况·LU 成交量上市新高
从运行情况来看，今年上半年高硫燃料油 FU 期货总成交量最高达 111.68 万手，日均成交量为 70.07 万手，同比下滑 47.80%；上半年 FU 总持仓量最高 达 59.11 万手，日均持仓量为 48.76 万手，同比增长 16.87%；上半年 FU 总沉淀 资金最高达 24.10 亿元，日均沉淀资金为 18.31 亿元，同比增长 82.33%。交割 方面，上半年 FU 月均交割量为 750 吨，无期转现。
今年上半年低硫燃料油 LU 期货总成交量最高于 6 月 9 日达 25.85 万手， 创上市以来新高。上半年 LU 日均成交量为 12.40 万手，同比增长 62.92%。
上半年 LU 总持仓量最高达 11.49 万手，日均持仓量为 8.46 手，同比下滑 23.53%；上半年 LU 总沉淀资金最高达 17.36 亿元，日均沉淀资金为 6.59 亿元， 同比大幅增长 174.70%。交割方面，上半年 LU 月均交割量为 1.58 万吨，无期 转现。
2.1.3 月差·低硫持续走阔，高硫波动较大
从内盘高硫燃 FU 主力-次主力月差来看，一季度维持在 Backwardation 结 构且逐步走阔，4 月下旬冲高至历史高位或因 FU 历史低位叠加成本端近月情 绪传导。5 月下旬，FU 月差在市场供应趋宽预期作用下显著收窄且一度转为 Contango 结构。从外盘 S380 近月月差来看，1-5 月维持近月升水结构，4 月处 历史高位水平，5 月起逐步收窄至平水附近。今年上半年，内盘高硫燃 FU 主力 -次主力月差日均 130 元/吨，最高达 298 元/吨，最低至-4 元/吨；外盘 S380 近 月月差日均 5.10 美元/吨，最高达 16.25 美元/吨，最低至-1.25 美元/吨。
从内盘低硫燃 LU 主力-次主力价差来看，今年上半年基本呈近月升水结构 且逐步走阔至相对高位，日均价差在 59 元/吨，最高达 392 元/吨，最低至-1 元 /吨；今年上半年外盘 VLSFO 同期月差大幅走阔至历史高位水平，日均价差在 20 美元/吨以上的相对高位，日均价差在 27.90 美元/吨，最高达 67.75 美元/吨， 最低至 9.25 美元/吨。
2.1.4 内外盘价差·升贴水结构波动较大
从内外盘价差来看，高硫燃方面，FU-S380 1 月呈内盘升水结构；2 月在平 水附近徘徊；3 月转为内盘贴水结构且一度走阔至-45.80 美元/吨极值；其后逐 步回归收窄，二季度维持内盘升水结构，上半年日均价格为 7.62 美元/吨，去年 同期价差则为 3.99 美元/吨。
低硫燃方面，LU-VLSFO 价差 1 月基本呈内盘升水状态，中旬因国内低硫 燃出口配额下发施压内盘而短暂转为内盘贴水；2 月下旬俄乌局势升级后新加 坡地区供应紧缺加剧，价差转为外盘升水结构且一度走阔至-86.5 美元/吨极值； 二季度起回到内盘升水状态且大幅走强至一度逼近 60 美元/吨极值，或因来自 新加坡进口量下滑导致国内供应趋紧，从而推涨内盘低硫燃价格。上半年日均 价格为 5.89 美元/吨，去年同期价差则为 5.24 美元/吨。
2.1.5 高低硫价差·俄乌改变供应格局，重塑高位新平衡
今年上半年，内盘高低硫 LU-FU 主力价差日均 1205 元/吨，同比大幅增长 60.63%，最高达 2509 元/吨；外盘 Hi-5 同期价差日均 184.14 美元/吨，同比大 幅增长 64.81%，最高达美 323 美元/吨。1-2 月低硫燃日韩冬季电力替代需求处 于旺季，内盘高低硫主力价差 LU-FU 05 小幅走阔至 1000-1100 元/吨区间；外 盘 Hi-5 APR 则至 165-170 美元/吨附近。俄乌局势升级后，内盘 LU-FU 05 价差 一度走阔至 1371 元/吨，外盘 Hi-5 APR 则站上 250 美元/吨，其后燃料油市场情 绪趋稳，高低硫价差回归至合理区间。5 月下旬，受政治制裁因素影响，原本大 量出口至美国的俄罗斯高硫燃料油转向新加坡地区，市场对于高硫燃供应趋宽 的预期显著升温，加之新加坡船燃污染事件在一定程度上影响了高硫燃航运需 求，故高硫燃走势显著趋弱，导致高低硫价差大幅走阔至极值水平，内盘 LUFU 09 价差一度走强至 2500 元/吨以上，外盘 Hi-5 AUG 则突破 320 美元/吨，均 创历史新高。6 月中旬，随着市场情绪趋缓，高低硫价差回归收窄至新平衡局 面，内盘 LU-FU 09 价差基本在 1900-2000 元/吨区间宽幅波动，外盘 Hi-5 AUG 则在 265-280 美元/吨附近。
2.2 需求侧·航运及电力需求拉涨不及往年
今年上半年，俄乌局势导致航运市场需求受到冲击，电力需求则起到一定 利好作用。但受地缘政治因素影响，市场主要逻辑偏于供给侧，故需求侧表现 的实际影响作用或相对有限。
2.2.1 航运市场·俄乌冲突抑制船燃消费
从航运市场来看，地缘政治因素对于亚太航运需求构成一定影响，俄乌局 势升级导致航运风险增加，加之成本端推涨船燃价格至高位，导致现货采购意 愿被抑制，整体航运终端需求表现相对疲软。此外，新加坡船燃污染事件或在 一定程度上影响高硫燃航运需求。
据新加坡海事港务局（MPA）数据，新加坡船用油 2022 年 1-5 月销量为 1916 万吨，同比去年同期下降 9.40%；其中 2 月销量为 350 万吨，环比下降 13.18%，创 2020 年以来最低水平。
从消费油种来看，1-5 月高硫燃销量为 515 万吨，同比下降 0.98%，占比 26.86%；低硫燃 1-5 月销量为 1236 万吨，同比下 降 12.58%，占比 64.51%。从中东地区来看，5 月阿联酋富查伊拉地区的船用燃 料油销售量达到七个月高点 71.3311 万吨, 环比 4 月份增加 12%。其中高硫燃 380cst 销售量为 15.4721 万立方米，环比 4 月份增加 33%，占比约 21%；5 月低 硫燃销售量为 59.0343 万立方米，环比 4 月份增长 8%，占比约 79%。 国内来看，我国 1-5 月保税船加油量为 810.11 万吨，同比小幅下滑 3.69%， 月均船加油量为 162 万吨，其中低硫燃料油占比约 88%，高硫燃料油消费量占 比约 6%；5 月保税船加油量为 145.62 万吨，环比下滑 15.33%。从市场参与角 度而言，1-5 月中船燃与中石化燃料油船加油量占国内总量超 80%水平，仍占 主导地位。分区域来看，1-4 月浙江舟山地区保税船供油量达 186.8 万吨，同比 增加 18.9%，占比全国总量 28%，仍为国内第一大保税船供油港口。 由于新加坡地区低硫燃供应紧缺，今年上半年我国燃料油进口量显著减少，
2022 年 1-5 月中国保税船燃进口数量为 193.31 万吨，同比下降 55.15%；其中 国内保税低硫燃产量占比 71%，进口保税资源占比 24%，混兑调和量占比 5%。 进口量减少叠加国内资源相对有限，在一定程度上对我国保税船加油量构成影 响，故今年上半年船加油量环比小幅下滑。
2.2.2 电力市场·高低硫此消彼长
从电力市场来看，低硫燃料油方面，俄乌局势推涨 LNG 价格或在一定程度 上利好低硫燃一季度北亚发电替代需求。而随着北亚企稳逐步回暖，低硫燃电 力需求亦逐步消退。 高硫燃料油方面，一季度中东及南亚地区电力需求处于淡季，故整体需求 表现相对疲软。二季度，南亚地区气温逐步高企且达到历史极值水平，印度及 巴基斯坦等国均录得创纪录高温，或对高硫燃发电需求构成一定利好因素。据 巴基斯坦石油公司咨询委员会数据，该国 5 月油品总销量为 217.4 万吨，而去 年同期为 169.2 万吨；其中 5 月燃料油消费量同比增加 174%至 46.1 万吨，2021 年同期为 16.8 万吨。后续中东地区亦将步入夏季，建议关注其实际需求表现。
2.3 供给侧·主导燃料油市场逻辑
今年上半年，燃料油市场以供给侧为主要逻辑，低硫燃方面呈供应紧缺局 面，持续支撑其偏强走势；高硫燃方面前期供应偏紧，但其后俄罗斯高硫燃或流入亚太地区的担忧情绪于 5 月显著升温，导致高硫燃走势趋弱，高低硫价差 亦走阔至历史高位。
2.3.1 国际供应·高低硫强弱分化
今年上半年，全球低硫燃市场整体供应偏紧，地缘局势以及我国政策因素 起到一定影响作用。俄罗斯能源交易风险升高导致欧洲地区燃料油供应趋紧， 据 BP 数据，俄罗斯占比全球燃料油出口量约 17.96%，2021 年俄罗斯占比欧洲 燃料油进口达 38.69%。欧洲市场供需结构偏紧导致西区船货流入量下降，预计 3 月低硫燃流入量在 170-180 万吨水平，新加坡燃料油供应持续紧张。 从替代角度来看，一季度新加坡柴油价格走势偏强，或因我国成品油出口 配额整体趋紧导致新加坡市场供应紧缺。外盘柴油裂解价差 SG0-Brent 裂解价 差一季度日均在 17.9 美元/桶，同比增长逾 240%。而柴油紧缺或从替代角度加 剧低硫燃供应偏紧局面，外盘低硫燃-柴油价差 5G0 APR 一季度日均-126 美元/ 吨，同比走阔逾 300%；外盘 VLSFO-Brent 裂解价差日均维持在 17 美元/桶以 上高位，同比增长约 47%；内盘 LU-SC 价差日均则在 106.84 元/桶，同比增长 约 2.76%。随着我国成品油出口配额追加批次的下发，可关注能否在一定程度 上缓解新加坡地区柴油供应紧缺局面。
低硫燃现货端供应紧张推涨内外盘近月价格，从月差结构来看，低硫燃内 盘LU主力-次主力价差维持Backwardation结构且走阔至相对高位，外盘VLSFO 同期月差走强至 55 美元/吨以上的历史极值水平。 高硫燃方面，俄乌局势升级后欧美等国对俄罗斯实施制裁，导致俄罗斯燃 料油出口难度加大，原本流向其最大出口目的地美国的燃料油或受阻，推涨供 应偏紧预期，支撑其内盘 FU 主力-次主力月差及外盘 S380 近月月差维持 Backwardation 结构。5 月下旬，市场对于俄罗斯燃料油或转而流入新加坡地区 的担忧情绪显著升温，供应趋宽预期成为高硫燃主导，其走势显著趋弱。从月 差结构来看，内外盘近月月差均一度转为 Contango 结构。从高低硫价差来看， 内盘 LU-FU 09 价差一度大幅走阔至 2500 元/吨以上，外盘 Hi-5 AUG 则突破320 美元/吨，均创历史新高。
2.3.2 国内供应·保税低硫燃产量增长以弥补进口量下滑
国内而言，2022 年 1-5 月我国保税低硫燃产量约 582 万吨，同比增长 26.59%， 月均水平基本在 110-120 万吨；其中 5 月保税低硫燃产量约 132.2 万吨，较 4 月 环比大幅增长 15.24%，同比增长 30.47%。二季度国内疫情趋紧，各类封控措施 重启，可能在一定程度上导致成品油下游需求不畅，炼厂或部分转而生产低硫 燃。此外，新加坡地区供应紧缺导致我国燃料油进口量下滑，国内供应整体偏 紧，我国加大保税低硫燃产量以满足国内需求。随着年内第二批低硫燃出口配 额于 5 月初下发，加之新加坡地区供应紧缺局面短期之内较难扭转，预计我国 保税低硫燃产量将继续增长。
2.4 库存·内外盘均处低位水平
2.4.1 国内库存·仓单历史低位
国内来看，今年上半年高低硫燃料油仓单水平整体延续去库态势，目前已降至历史低位。高硫燃料油方面，当前 FU 仓单库存共 3860 吨高硫燃料油；LU 仓单库存共 420 吨低硫燃料油。
2.4.2 国际库存·供需结构偏紧驱动去库
据新加坡企业发展局（ESG）数据，截至 2022 年 6 月 24 日当周，新加坡 包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油(沥青除外)库存为 2134.8 万桶。 当周新加坡燃料油出口量周环比增长 82.4%至 24.05 万吨。当周新加坡燃料油 进口量周环比下降 38.6%至 61.28 万吨；其中 6 月新加坡自俄罗斯连续进口两 周。今年上半年，新加坡燃料油周均库存为 2137 万桶，比去年同期下滑 8.16%。 2021 年新加坡燃料油周均库存为 2247.88 万桶；2020 年周均库存为 2380 万桶。
欧洲方面，据 Insights Global 数据，截至 6 月 23 日当周，阿姆斯特丹-鹿特 丹-安特卫普(ARA)地区燃料油库存录得 126 万吨。
中东方面，截至 6 月 13 日当周，富查伊拉石油工业枢纽的燃料油库存录得 810.1 万桶，为 2 月中旬以来的最低水平。
2.5 市场政策导向
2.5.1 低硫燃出口配额
商务部下发中国低硫燃料油 2022 年第一批出口配额共计 650 万吨，其中中石化 384 万吨，中石油 203 万吨，中海油 50 万吨，中化工 3 万吨，浙石化 10 万吨。相比 2021 年低硫燃料油第一批出口配额 500 万吨增加 150 万吨，同比增 长 30%。我国保税船燃市场近年来不断发展，产量稳步提升，该批次配额下发 或使我国低硫燃供应较前期趋宽，从而施压内盘 LU 价格，低硫燃内外盘价差 LU-VLSFO 04-MAR 于 1 月中旬转为内盘贴水结构。
商务部于 5 月初下发我国 2022 年低硫燃料油第二批出口配额，共计 325 万 吨。其中，中石化 181 万吨，占比 56%；中石油 116 万吨，占比 36%；中海油 25 万吨，占比 8%；中化工 1 万吨；浙石化 2 万吨，占比 1%。截至目前，2022 年内低硫燃料油配额共计下放 975 万吨，较去年同期增加 21.9%。随着国内低 硫燃出口配额第二批次的下发，产量继续小幅增长，但考虑到新加坡地区现货 紧缺，导致我国进口量显著下滑，国内供应整体趋紧推涨内盘价格，故 4 月低 硫燃内外盘价差 LU-VLSFO 07-JUN 走阔至 40 美元/吨的高位。
2.5.2 成品油出口配额
商务部下发 2022 年我国第一批成品油出口配额，共计 1300 万吨，同比下 降 56%。其中，成品油一般贸易方式出口配额为 1079 万吨，成品油加工贸易出 口配额为 221 万吨。其中，中石化及中石油一般贸易出口配额仍占主导地位， 分别为 271 万吨及 371 万吨。浙江石化和中国兵器集团则仍为一般贸易方式出 口。据海关总署数据，2021 年全年成品油出口量为 6030.5 万吨，同比 2020 年6180.5 万吨减少 2.4%，为 2015 年首次减少，或因我国收紧成品油出口配额； 其中 12 月成品油出口量为 322.6 万吨，同比减少 45%。
商务部于 6 月上旬正式下发 2022 年追加成品油出口配额，总量 450 万吨， 其中一般贸易 350 万吨，加工贸易 100 万吨。中石油获批 138 万吨，中石化获 批 170 万吨，中海油获批 42 万吨。目前 2022 年我国成品油出口配额量共计 1750 万吨，其中一般贸易 1429 万吨，占比 82%；加工贸易 321 万吨，占比 18%。 随着国内追加批次成品油出口配额的下发，柴油出口量或较前期有所增加，可 关注新加坡地区柴油供应紧缺局面能否得到一定缓解。
2.5.3 成品油进口配额
商务部下发 2022 年我国第一批成品油进口配额，汽、柴、煤空汽油、航空 煤油的进口主体集中在央企，进口总量分别为 70 万吨、75 万吨、1 万吨、20 万 吨。石脑油、蜡油的进口主体则包括央企及 5 家地方企业，进口允许总量分别 为 1009 万吨、90 万吨。
据海关总署数据，2021 年全年成品油进口量为 2712.3 万吨，同比 2020 年2826.5 万吨减少 4%；其中 12 月成品油进口量为 220.6 万吨。
2.5.4 中国舟山低硫燃料油保税船供买方报价
2022 年 6 月 21 日，由上海期货交易所主办的 2022 年燃料油行业峰会在上 海成功举行。INE 与浙江国际油气交易中心联合发布以低硫燃料油期货为基准 的“中国舟山低硫燃料油保税船供买方报价”。 浙油中心表示，买方报价的推 出为提升我国在国际能源市场的价格影响力提供了新路径，完善了保税船燃行 业期现结合的人民币定价体系，与“卖方报价”、“气象指数”、“仓储综合 价格”和“可用商业库容”等共同构成的中国舟山保税燃料油指数体系初具雏 形。目前，每日约 1000 至 2000 吨燃料油通过 INE 舟山锚地供油价成交。
2.5.5 LU 自然人退出日修订征求意见
上海国际能源交易中心（INE）于 1 月 14 日发布《上海国际能源交易中心 风险控制管理细则（修订版）》（征求意见稿），其中低硫燃 LU 合约自然人退 出日将延后三天，由原本的最后交易日前 8 天自然人退出改为最后交易日前 5 天自然人退出。此举或旨在提升市场活跃度，并与 INE 其他品种合约规则统一， 修订版具体实施时间待交易所进一步公布，建议关注。
2.5.6 中石化低硫燃料油集团交割库
INE 于 1 月 28 日晚发布公告，同意中石化浙江舟山石油有限公司成为低硫 燃料油期货集团交割厂库（境内交割库），中国石化燃料油（新加坡）有限公 司成为集团交割境外交收库，核定库容 8 万吨，一期启用 4 万吨，低硫燃料油 期货厂库标准仓单应于注销后的 1 个月内办理实物出库。
2.5.7 LU 山东青岛实华交割库首次入库
据山东港口集团消息，2 月 25 日，在黄岛海关监管下，“达海油 15”轮载 1.5 万吨低硫燃料油在山东港口青岛港实华公司卸货入库完毕，生成低硫燃料油 期货标准仓单，标志着中国北方首个低硫燃料油期货指定交割库在山东港口青 岛港启用。2 月 28 日，INE 公布 LU 青岛实华入库 14800 吨低硫燃。
SHFE 及其子公司 INE、青岛海关、黄岛海关于 2021 年制定了青岛地区燃 料油期货与“期转现货”混放、出口与进口保税燃料油混放、期货出库直接供 船、仓库功能整合等一系列便企措施。同年 6 月，山东港口青岛港实华公司成 为中国北方首家成功获批低硫燃料油期货存放资质的企业。
2.5.8 FU 2209 交易手续费调整
SHFE 于 4 月 26 日发布公告，自 2022 年 4 月 29 日交易（即 4 月 28 日晚 夜盘）起，燃料油期货 FU2209 合约日内平今仓交易手续费调整为成交金额的 万分之二点五，或在一定程度上增加投机性交易成本。
2.5.9 上海国际航行船舶保税油加注管理办法
上海市政府常务会议于 1 月 10 日召开，会议原则同意《上海市国际航行船 舶保税油加注管理办法》。2021 年上海保税船燃加注量超过 350 万吨，同比增 加 28.20%，创历史新高。上海市于 2021 年 12 月获国际航行船舶保税加油许可 权，此次《上海市国际航行船舶保税油加注管理办法》出台，将填补上海保税 油加注企业政策空白，支持符合条件的企业申请上海区域国际航行船舶保税燃 料油牌照。自 2 月 25 日起，上海市国际航行船舶保税油加注资格正式开始申 报。
2.5.10 广州国际航行船舶保税油加注牌照
广州市政府于 2 月 11 日第 16 届 2 次常务会议审议通过了《广州市国际航 行船舶保税加油管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），明确了国际航行 船舶保税加油业务审批流程、经营范围规范、负面清单，以及相关企业管理等。 本暂行管理办法自印发之日起试行，有效期两年。2 月 28 日，由广州市商务局、 广州南沙开发区管委会主办的“国际航行船舶保税油加注启动活动暨国际油商 合作发展大会”在广州召开，并举行了广州保税船油加注业务启动活动，广州 元亨仓储有限公司、广州发展碧辟油品有限公司获批开展国际航行船舶保税加 油业务。
2021 年 11 月，国务院正式印发并向社会公布《关于开展营商环境创新试 点工作的意见》（国发〔2021〕24 号），允许广州市、深圳市保税油供应企业 在广东省范围内开展保税油直供业务，进一步增强国际航运综合服务能力，吸 引国际航行船舶。
2.5.11 中石化中海首单保税油加注业务
中石化中海（洋浦）船舶燃料供应有限公司于 4 月 2 日在洋浦国际集装箱 码头供应保税油，为中石化中海（洋浦）获批海南自贸港保税油经营资格以及 获得商务部特批燃料油非国营贸易进口允许量后开展的首单保税油加注业务， 标志着海南自贸港保税油经营牌照开展内外贸同船加注业务正式落地。
2.5.12 中海油保税销售深圳有限公司获保税船加油资格
深圳市委市政府于 4 月 21 日将深圳市国际航行船舶保税燃料油经营批准 证书 003 号授予中海油销售深圳有限公司，其成为第三家获批于深圳开展保税 燃料油直供国际航行船舶业务企业。
2.5.13 舟山油品仓储可用商业库容
舟山油品仓储可用商业库容于 5 月 5 日正式对外发布，数据由舟山十家主 要油品仓储企业可实际对外租赁商业库容加总形成，覆盖原油、低硫燃料油等 六个品种，油品商业库容规模近 900 万立方米，约占到舟山油品商业库容 7 成， 每月第一个工作日在浙江国际油气交易中心官网发布。
2.5.14 中石化燃料油获批新加坡燃料油供应商
新加坡海事及港务管理局（MPA）于 6 月公布最新燃料供应商名单，新增 一家中国供应商，即中石化燃料油（新加坡）有限公司，获准供应 MDO/MGO/MFO。中石化燃料油是中国最大保税船供油企业，已在新加坡、富 查伊拉、ARA、巴拿马等 50 多个海外重点港口具备供油能力。目前，持有新加 坡燃料供应商许可证的供应商共有 42 家，中国供应商包括中国石油国际事业 (新加坡)有限公司及中石化燃料油。
2.6 后市展望·供应逻辑主导，高低硫价差新区间
燃料油整体逻辑与能源市场一致，以供给侧为主导，需求侧则起到一定提 振作用。从成本端而言，三季度油价或以高位宽幅波动走势为主，高低硫燃料 油绝对价格预计跟随原油价格趋势。
从高低硫燃料油相对走势而言，二者供应端强弱分化为主要逻辑。低硫燃 料油方面，一则俄乌危机导致俄罗斯能源交易风险加大，欧洲燃料油市场供需 结构进一步趋紧，导致西区流入量处相对低位，加剧新加坡地区燃料油供应紧 缺。二则新加坡成品油供应延续偏紧格局，我国虽于 6 月初下发年内成品油出 口配额追加批次，可关注其能否在一定程度上缓解新加坡成品油紧缺局面，但 考虑到配额总量仍较低，预计柴油价格整体延续偏强走势，从替代角度拉动低硫燃价格。国内而言，年内第二批次低硫燃出口配额已下发，加之新加坡地区 货源紧缺导致其低硫燃出口量下滑，我国保税低硫燃产量预计维持小幅增长态 势以满足国内需求，但其增产幅度或难以完全弥补供应缺口，故国内低硫燃基 本面预计整体维持偏紧态势，低硫燃内外盘价差 LU-VLSFO 或以内盘升水结构 为主。高硫燃料油方面，俄乌局势高压或导致俄罗斯燃料油转而出口至新加坡 地区，导致市场供应趋宽预期较为高涨，预计高硫燃延续相对偏弱走势。鉴于 高低硫燃料油供应逻辑差异短期之内较难改变，二者走势或继续呈分化格局， 高低硫价差预计维持高位运行。
从需求侧角度而言，低硫燃料油方面，成本端价格高企或在一定程度上抑 制现货采购需求，加之俄乌冲突导致航运风险加大，三季度低硫燃船燃终端需 求或较为平淡。高硫燃料油方面，三季度中东及南亚地区高温发电需求进入旺 季，建议关注实际需求表现能否对高硫燃走势起到一定提振作用。
今年三季度高低硫燃料油的绝对价格跟随成本端走势，结合其自身基本面 预期，三季度燃料油价格预计延续差异化格局，FU 高硫燃料油均价或处 3800- 4300 元/吨区间，LU 低硫燃料油均价或处 5500-6000 元/吨区间。从相对价格走 势而言，三季度高低硫价差均价或处 1500-2000 元/吨区间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
