1.1历史文化底蕴深厚，复星入主内外赋能
沱泉酿美酒，牌名誉千秋
射洪酿酒始于西汉，兴于唐宋，盛于明清，具有悠久的历史。1940年，公司前身泰安酒厂成立，于1995年更名为四川沱牌曲酒股份有限公司。1996年，沱牌曲酒在上交所挂牌。2001年，公司推出新品牌“舍得”，在2011年正式更名为四川沱牌舍得酒业股份有限公司。2016年，天洋集团入主企业，逐渐剥离低端沱牌系列产品，但同时失去一大收入来源。2019年，公司重启双品牌战略，沱牌业绩快速回升。同年，公司开启老酒战略，打造品牌差异化优势。2020年，复星入主舍得，对公司进行内外赋能，加速公司成长。
复星入主，内部管理+外部生态双重赋能
2020年12月，复星集团通过旗下控股子公司豫园股份竞得沱牌舍得集团70%股权，从而成为公司间接控股股东，接手天洋集团正式掌舵舍得。复星集团凭借其丰富的生态系统和多年消费领域经验，从内外部为舍得进行双重赋能。
公司在管理架构上保持原有核心管理层不变，引入复星系具有多年管理和行业经验的管理人员从内部赋能。2020年9月公司完成管理层的换届选举，新任核心管理团队多来自舍得内部，具有多年白酒行业从业经验。董事长张树平历任舍得营销公司董事长、舍得酒业副董事长、总经理，具有丰富白酒行业销售和管理经验；副董事长蒲吉洲历任舍得酒业一、四分厂厂长，舍得集团董事，具有多年行业生产管理及营销经验。同时复星引入多名在人力资源、财务、营销等方面具备深厚行业积淀和管理经验的人才进入董事会，共同协助公司实现内部管理优化升级。
复星集团生态系统多样，外部赋能激发公司协同效应。复星系统产业规模庞大且分布广泛，2021年实现营收/净利润1630亿/101亿元，旗下共有健康、快乐、富足和智造四大板块，涉及医疗、消费、文娱、金融等诸多领域。在消费领域，复星拥有金徽和舍得两大白酒品牌，同时通过豫园股份成立复豫酒业布局酒类销售体系，以期建立国内外的深度分销能力以及全生命周期的消费者管理。
1.2贵为川酒六金花，产品体系日渐完善
川酒六金花，酒香天下传
舍得酒业地处四川省射洪市沱牌镇，以其深厚的酿酒历史和文化底蕴位列川酒“六朵金花”之一。公司旗下拥有“沱牌”和“舍得”两大白酒品牌，其中沱牌酒即来源于射洪春酒，后发展为沱牌曲酒，并于1989年在第五届全国评酒大会上被评为中国十七大名酒之一。2001年，公司推出“舍得”酒品牌，逐渐站稳次高端酒市场，带领公司业务规模更上一层。
公司白酒产品屡获荣誉，天子呼获胡润百富“白酒最佳表现”奖等；品味舍得获“中国酒业十年·高端经典产品”奖等；舍得、沱牌荣获加拿大“中国老酒藏品”一等奖等。公司则获得“改革开放40年-中国酒业风云品牌”、“四川名片”、“中国酒业十年·榜样企业”等荣誉。
产品矩阵丰富，以次高端为核心覆盖价格带
公司两大核心品牌“舍得”和“沱牌”分别定为次高端和中低端市场。“舍得”系列战略大单品品味舍得站稳400元价格带，贡献主要营收；舍之道终端价格约为250元/瓶，凸显性价比；智慧舍得终端价格约600元/瓶，站位次高端上游价格带；水晶舍得、藏品舍得等产品补充700-1000元价位带；吞之乎、天子呼站位超高端，提升品牌形象。“沱牌”系列以沱牌曲酒为主，逐步发力T68、沱牌六粮等高线光瓶酒，以高品牌影响力和高性价比为主导，有望在未来成为公司新的业绩增长点。
结合现在的产品矩阵，公司形成舍得事业部、沱牌事业部、老酒事业部、要客事业部、互联网事业部、国际业务部等。舍得、沱牌、要客事业部分别负责舍得、沱牌、高端酒精细化运作，其中要客事业部主要针对高端消费者和企业级用户。
公司中高档酒以舍得、沱牌天曲为代表品牌，低档酒以沱牌大曲为代表。复星入主后，公司经营快速回暖，业绩增长亮眼。2021年，中高档酒实现营收38.74亿元，同比增长81.9%，占营收比重78%，低档酒实现营收7.03亿元，同比增长218.7%，占营收比重14%。低档酒增速较高，主要因为公司推进沱牌复兴，同时针对经销商开放定制业务等。随着“舍得+沱牌”双战略的推进，公司中高档酒和低档酒均有望实现较高的增速。综合，公司核心产品定位在次高端价格带为主，随着国内疫情环节逐步缓解，白酒消费升级趋势成为主流，次高端价格带扩容为公司的业绩增长带来良好的成长机会。
2.1次高端酒弹性较高，消费升级驱动扩容
次高端酒增速弹性高于高端酒，后疫情时代有望快速反弹
回顾历史来看，次高端价格带在09~10年左右开始崛起，期间经历了13至14年白酒周期低谷，以及20年来疫情的短暂影响后，目前处于稳步扩容阶段。2021年上半年，受疫情影响飞天批价有所回落，次高端酒企增速也有所放缓；但随着疫情逐步得到控制，国内稳增长经济措施逐步实施，行业景气度上行，次高端酒有望回到扩张区间。复盘历史，在行业高景气度阶段，次高端酒营收增速弹性高于高端酒，且全国化次高端酒的增速和区域次高端酒的增速接近：1）2010年至2012年，高端酒年化增速约36%，全国化次高端酒年化增速约65%；2）2015至2019年，高端酒年化增速约20%，全国化次高端酒年化增速约36%，区域次高端酒年化增速约35%；3）2021年，高端酒同比增长12%，全国化次高端酒同比增长53%，区域次高端酒同比增长45%。
消费升级驱动次高端酒扩容，高端酒需求溢出提升弹性
次高端酒需求扩容的核心驱动力首先来自消费升级，而这源于居民收入水平的提升，尤其是高收入人群。总体上看，2015年至2021年以来，国内高收入群体的收入增速较高，20%高收入户的收入增速位居各层次人群的前列，2021年人均可支配收入达到8.6万元。消费次高端酒的多为高收入人群，次高端及区域名酒收入增速基本与前20%高收入户收入增速、豪车和奢侈品等销售增速变化趋势重合，可以预期高收入人群扩容与收入增长对次高端酒扩容的驱动作用。（注：本段所述次高端及区域名酒包含山西汾酒、洋河股份、水井坊、酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒、今世缘、口子窖和迎驾贡酒）
在行业高景气阶段，高端酒的需求溢出则强化了次高端酒的增速弹性。拆解白酒消费场景，应酬场合（商务、私人等）、聚会场合（公司、朋友、家庭聚会等）等仍是目前主要白酒消费场景；这些消费场景的社交属性强，对好酒、名酒的需求高。同时，随着居民消费水平提升，聚餐档次提升，用酒的档次也逐步提升，推动主流消费价格带的上行。
在强社交属性的白酒消费场合，以飞天茅台为代表的高端酒由于供给有限，价格高企，其需求向下溢出至次高端价格带产品上。高端酒消费受工商业宏观经济景气度、政策监管等因素影响较大，在此基础上，其进一步影响次高端酒的消费。因此，在次高端酒的发展历史上，飞天茅台批价快速上行的阶段均对应次高端酒高速发展的阶段。当前阶段，飞天茅台批价（散瓶）达到约3000元，较其出厂价高约200%，较大的供需缺口是支撑次高端酒的高增长的有利条件之一。
全国化次高端酒企汇量式增长仍有空间，内生式增长或打造新增长曲线
从全国化的角度来看，次高端酒仍有招商的空间。2019年至2021年，次高端酒企全国化加速，招商是公司的重要增长动力；期间，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的经销商数量分别增长到3,524家（+42%）、1256家（+128%）和2252家（+27%）。随着宏观经济逐步恢复，次高端酒全国化招商仍有望继续，22Q1山西汾酒和舍得酒业的经销商分别继续同比增长23%和24%。
除直接招商外，次高端酒单经销商收入有较大的提升空间。2021年，次高端酒企单经销商收入均有所提升，山西汾酒、酒鬼酒和舍得酒业的单经销商收入分别增长到562万元（yoy+18%）、271万元（+14%）和185万元（+50%）；22Q1单经销商收入保持增长趋势，山西汾酒和舍得酒业分别达到290万元（yoy+17%）、69万元（yoy+61%）。
2.2宏观经济势头向好，消费升级边际回升
投资、消费逐步恢复，宏观经济边际向好
国内疫情逐渐好转，全国当日新增新冠肺炎确诊病例持续降低。观察疫情重点地区，伴随上海隔离政策解除，上海地铁客运量逐步恢复，标志着上海生活、工作逐渐步入正轨，经济活动快速恢复，带领宏观经济向好。
观察投资活动指标，我国商品房成交量快速恢复，全国30大中城市当周成交面积自五月下旬快速增长，目前已恢复至往年的正常水平。此外，我国执行航班架次在2022年4月跌至低点，此后快速增长，目前已恢复至3月初的水平，航班载客、货物运输逐渐恢复，标志着我国跨地区通行阻碍渐小，群众消费力逐渐回升。综合，在投资、消费逐步好转的情况下，我国宏观经济边际向好，为白酒行业恢复提供重要动力。
从金融数据来看，国内M2增速在6月份进一步上行至11.4%，流动性上行有助于刺激经济动能恢复，进而提升白酒的终端消费力。而从社融数据来看，6月份环比大幅上升至5.2万亿，也表明了宏观经济企稳向好的趋势。
国内全域逐渐恢复堂食，利好次高端白酒消费升级
伴随疫情好转，国内部分地区有序恢复堂食。2022年受疫情影响较大的城市包括上海、西安，其中西安从3月底开始恢复堂食，上海从6月底开始恢复堂食。重点城市的堂食恢复促进白酒婚宴、商宴等宴席场景的恢复，利好次高端白酒消费。
茅台批价边际回升，引领白酒板块情绪复苏
复盘2020年的疫情期间高端酒飞天茅台的批价走势，可以发现在疫情的冲击下，2020年年初至3月份飞天批价有一轮明显的回调。但随着疫情逐步得到控制，飞天批价均实现快速反弹，这也对应了之后次高端价格带的业绩快速增长。自2021年9月份以来疫情反复的频率和强度提升，尤其是在河南、山东等白酒消费大省爆发疫情，飞天批价出现持续的回调，压制白酒消费和市场情绪。边际上，飞天批价持续反弹，有望引导整个白酒板块的情绪和消费复苏。从22Q1的业绩增速来看，受益于消费趋势和渠道势能，次高端酒和区域名酒的营收和盈利增速在所有板块中领先。若白酒行业景气度在后疫情时代进一步恢复，次高端酒和区域名酒的较高增速有望维持。
库存正常价盘稳健，公司全年业绩有望保持弹性
本轮疫情主要发生在白酒消费淡季，因此对白酒全年业绩的影响整体有限；从批价的角度来看，3月疫情高峰以来，主要次高端产品的批价保持稳定。舍得酒业核心产品在2022年以来保持稳定，其中品味舍得批价在6月份小幅上涨，表明公司当下处于批价稳定，库存正常的良好状态。
由于部分地区疫情仍有反复，目前各地对宴席的管控仍较为严格，预计部分宴席订单仍将后延。因此，我们认为今年中秋和国庆两个时间点将是本轮白酒消费复苏的关键节点，若延后的订单在中秋国庆有效释放，将对次高端的需求复苏形成重要支撑。
复星入主以来，舍得酒业经营规划目标上升明显。从2022年4月的增产扩能项目来看，公司将在当前3万吨基酒产能的基础上新增6万吨基酒产能，同时在21年末13.3万吨半成品酒（含原酒）的基础上再新增约35万吨的原酒储能，均大幅增长。
公司经营目标较高，而随着疫情继续缓解，下半年消费回补有望给公司带来较强的业绩增长驱动力，同时由于公司的渠道库存正常价盘稳健，下半年消费旺季的营销操作的发挥空间较大。公司的全国化招商稳步推进，全年业绩有望保持较高弹性。
3.1双品牌战略成果显著，盈利能力稳步提升
舍得沱牌均实现量价齐升
受益于国内消费升级，次高端白酒市场需求扩容，同时公司深化渠道改革，扩大招商范围和质量，叠加双品牌战略驱动沱牌系列产品放量等，公司2021年业绩实现跨越式增长。2021年公司实现营收49.69亿元，同比增长83.8%，归母净利润12.46亿元，同比增长114.4%。2022Q1公司实现营收、归母净利18.84、5.31亿元，同比分别增长83.3%、75.8%；在疫情缓解的背景下，公司高景气增长有望持续。
拆分品类，双品牌战略成果显著，沱牌收入快速增长。2016-2021年，公司舍得品牌收入稳步增长，从约10亿元增至约37亿元。公司2019年重启双品牌战略，主打“悠悠岁月酒，滴滴沱牌情”，在重点市场办千场滴滴沱牌情怀旧品鉴会，线上下全方位开展营销活动，助力沱牌收入快速恢复，从2019年约2亿元增至2021年约9亿元。
舍得、沱牌均呈现量价齐升态势，双品牌战略成效较好。2016-2021年，舍得销量、吨价CAGR分别为21.4%和6.7%，沱牌销量、吨价CAGR分别为5.5%和24.7%。
公司核心产品舍得系列中，品味舍得收入稳步增长，我们测算2016年至2021年从约6亿元增长至约23亿元；智慧舍得近年来推出，2021年预计达到约3亿元的收入，快速增长。老酒战略实施后，公司老酒系列收入贡献快速提升，预计2021年达到约5亿元。我们预计公司以天子呼、吞之乎为代表的超高端系列也实现稳定增长，在拔高公司品牌力的同时，逐步培育远期的增长点。
综合，2021年，公司整体收入中，预计舍得系列占比约67%，老酒和超高端酒分别11%和3%。
2019年以来，公司对舍得旗下产品进行多次提价，亦推动舍得吨价上行。公司对舍之道、品味舍得、智慧舍得、水晶舍得均上调终端指导价格。此外，围绕老酒战略，公司针对产品不同瓶贮年份采取不同指导价格，凸显老酒价值。
盈利能力稳步上行
产品结构优化驱动中高档酒、低档酒毛利率均上升。2016-2021年，公司中高档白酒毛利率逐年上升，从71.7%增至87.3%；低档酒毛利率呈现先降后升的趋势，主要源于沱牌品牌的剥离与复兴。综合，公司酒业整体毛利率从65.1%升至81.5%，盈利能力大幅提升；沱牌占比提升导致21年白酒毛利率小幅下滑0.6pct。同时，随着公司销售费用占比降低，公司毛销差稳步上行，2016年至2021年从42.4%提升至60.2%。
3.2老酒战略构筑品质壁垒，充足老酒储备强化优势
国内老酒市场规模持续扩张
2021年国内老酒市场达到约1056亿元，近年来持续增长。随着消费者对于老酒认知逐渐清晰，消费群体持续扩容。目前国内销售额前100的酒企中，近80%已经推出年份酒，老酒市场成为酒企竞争的关键领域之一。
老酒兼具消费、收藏和投资价值。1）消费角度，“酒是陈的香”已经逐渐成为酒类消费者的共识。2）收藏角度，优质的老酒也被称为“能喝的古董”。高净值人群名酒收藏趋势逐渐上升，2020年有21.1%的高净值人群倾向于收藏名酒。3）投资角度，优质老酒价格逐年上升。再以53度飞天茅台为例，2020年生产的终端售价约为3188元/瓶，而2000年生产的终端售价约为10199元/瓶，基本保持年份每增加一年，售价提升100-200元/瓶的趋势。
公司积极实施老酒战略
舍得确立“中国老酒第一品牌”的目标，其高品牌辨识度有利于公司老酒文化传播。舍得酒业诞生于1940年，至今已有80余年历史；公司拥有10000余口窖池，其中包括部分明清时期窖池和大量窖龄30年以上的窖池，悠久历史和窖池储备加深消费者对公司老酒概念的认知。根据2020中国老酒白皮书，消费者对老酒品牌的认知度中，舍得排名第2。
2019年，公司开始实施老酒战略，打出“舍得酒，每一瓶都是老酒”的品牌标语，围绕经典老酒、藏品老酒和艺术老酒三大品类布局。2020年公司全面落实老酒战略，升级换代品味舍得，并推出藏品舍得系列，在品味、智慧舍得原酒坛储6年、8年的基础上升级至原酒坛储8年、10年。
“双年份”+“动态酒龄”实现真实年份追溯，加深消费者信赖度。在公司对品味舍得升级换代的同时，推出了双年份标识，即将装瓶时间和原酒坛储年限的一同印在瓶身包装上。随后，公司又对“双年份”标识做数字化升级，推出“动态酒龄”的全新概念，为每瓶老酒打造一张数字身份证。消费者可以通过扫码的方式查看这瓶酒从酿造坛储到开瓶饮用所经历的时间，强化老酒的时间价值。
舍得拥有12万余吨优质基酒储备，实现老酒充足供给。从1976年开始，公司将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，因此大量的优质陈年基酒逐步沉淀下来。再加上公司过去一段时间销售规模不大，整体产量大于销量，公司存货周转率在过去十年间处于较低水平，2021年对比主要上市酒企也较低。目前，公司累积下12万余吨优质陈年老酒，作为未来发力老酒战略的重要战略支撑。同时公司也坚持生产计划与中长期销售计划动态平衡的原则，不断补充优质基酒库存，持续保证中长期老酒供应。
3.3调动渠道积极性，厂商共建开拓市场
核心、潜力市场双重发力，加快全国化布局
公司拥有四川、山东、东北、河南、京津冀、环太湖六大核心市场。2021年，基地市场四川贡献营业收入约12亿元，其中成都、遂宁为核心市场。省外市场中，2021年销售口径下，山东、东北收入分别达到约8亿，河南约6亿元，京津冀约5亿；公司近年来对华东、华南弱势区域加大资源倾斜力度，同时借助复星渠道资源，目前已在环太湖建立样板市场，2021年销售口径收入约为5亿元。2022年初，公司开启重庆会战，在当地市场取得佳绩，成为公司发起特大城市总攻的标志性起点。今年5月份以来，公司以推介会的形式走进深圳、西安、杭州、太原、南宁、青岛等重点城市，强化全国化布局。
大商制助力沱牌回归，扁平化加速渠道下沉
公司主要通过大商制加速沱牌回归，并开发空白市场。一方面，公司召集沱牌过去的优质大商回归，大商携带丰富的团购和流通资源，助力沱牌业绩快速回升；2018-2021年，沱牌收入从约1.2亿元快速增长至约9亿元。另一方面，在空白市场，公司优先采用“1+N”模式，即1个大平台商+N个分销商；公司提升经销商准入门槛，通过深入拜访来筛选优质大商，助力快速打开市场。2016-2021年，公司省外经销商数量从803家快速增长至1785家；公司单经销商创收自2017年起呈明显上升趋势，2021年达到221万元/家。
核心市场布局扁平化渠道，加速下沉县乡级市场。天洋时期，渠道以扁平化招商为主，但经销商数量快速增长导致管理不当等问题。复星入主后，针对渠道实施一系列措施以加强管控、调动渠道积极性。公司搭建了经销商服务的信息管理平台，加强渠道管理，防止区域窜货，稳定产品终端价格。此外，公司对经销商实施嵌入式管理，推行“厂商1+1”一体化运作，即根据经销商方人数派遣公司对应销售人员人数，加强对渠道终端的掌控。
公司采取一系列措施调动渠道积极性，逐渐实现厂商共建的渠道模式。1）公司采取“一地一策”战略，为客户提供定制化和产品贴牌服务，提升经销商利润空间，定制产品毛利率较高。2）公司老酒采用顺价销售模式，品味舍得渠道利润高于10%，渠道利润相对其他次高端酒企的主要产品更丰厚。
对比同业，公司渠道压货较少，终端自然动销。20Q4起，公司取消进货奖励，降低经销商单次打款要求，减少渠道压货，降低渠道库存水平，提升经销商资金周转率。公司在全国设置六大中转仓，加快产品周转的同时，通过数字化手段实时监测经销商库存水平，确保渠道健康发展。
3.4经典新潮两相宜，舍得营销两手抓
公司营销重点以老酒战略为核心，培育老酒市场消费氛围，宣传舍得老酒文化。2021年，公司与国际风味评鉴所合作录制《世界烈酒图鉴》，探索中国老酒魅力；公司推出温情时光短片《舍得相聚，老酒情长》，强化公司老酒文化。
另一方面，公司通过艺术联名和跨界IP的方式强化年轻消费者培育。在艺术联名领域，公司打造艺术舍得系列产品，推出毕加索、米兰时装等一系列联名艺术产品，同时部分产品还推出100ml小酒装，强化艺术舍得本身的收藏价值和赠饮场景。在跨界IP领域，公司着力打造《舍得智慧人物》品牌IP，将中国舍得智慧与人物精神结合。同时公司通过《小舍得》、《美好的日子》等影视作品植入，宣传品牌价值，用文化手段强化消费者终端培育。
2021年，公司销售费用达到8.76亿元，同比增长63.2%，主要因公司销售人员薪酬及营销推广活动增加所致。2016年以来，公司广告宣传及市场开发费用呈明显上升趋势，2021年达到5.00亿元，占销售费用比重达到57.1%。广告费用投入加大有助于公司提升品牌影响力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
