发展历程
公司成立于 1958 年，前身是天津市半导体材料厂，1981 年开始涉足太阳能单晶硅制造领域，2007 年在深交所上市，成为天津市第一家中小板上市企业。随后公司加快业务拓展步伐，2014 年开始开展光伏电站开发业务，2015 年成立东方环晟开拓组件业务，2017 年建设 8-12 英寸集成电路大硅片生产制造基地，2019年发布 210mm 尺寸 G12 超大硅片“夸父”系列产品。2019 年为解决国企在运营机制及效率等方面的问题，天津国资委在 2019 年启动了公司的混合所有制改革。2020年 7 月混改落地，TCL 科技集团成为公司控股股东。
股权结构
公司实际控制人李东生先生通过 TCL 科技集团间接持有公司29.81%的股权，直接持有公司 0.07%股权，合计 29.88%。李东生先生是TCL 创始人、董事长，中共十六大代表，全国工商联副主席，中国国际商会副会长。TCL 科技成为公司控股股东后，实施了股权激励、TCL 财务公司授信、210 光伏硅片和12 英寸半导体硅片加速量产、工业 4.0 智能工厂投产应用等一系列措施加速公司的提质增效。混改落地和控制权的变更，给公司经营发展注入新的活力。
股权激励
公司先后于 2021 年 6 月、2022 年 1 月回购公司股份914 万股、952 万股，占公司总股本比例分别为 0.28%和 0.29%，回购均价分别为36.11 元/股和41.09元/股，回购股份用于员工持股计划或股权激励。2021 年 6 月，公司针对董事、高管及核心业务人员推出期权激励计划，考核目标为两年的净利润增长率不低于30%。截至 2022 年 6 月，已完成向 34 人授予480.82 万份股票期权，行权价格为 30.28 元/股，远低于当前股价，激励作用显著。2019 年以来公司已推行三期员工持股计划，持股对象包括核心管理骨干、核心技术骨干、市场营销业务骨干、“工匠型”人才等,实现了核心员工与公司利益的深度捆绑，共同促进公司长远发展。
主营业务
公司主要产品包括半导体硅片、光伏硅片、光伏电池及组件，产品的应用领域，包括集成电路、消费类电子、电网传输、风能发电、轨道交通、新能源汽车、5G、人工智能、光伏发电、工业控制等产业。公司光伏硅片整体产销规模、研发水平全球领先，高效 N 型硅片市场占有率稳居前列；半导体硅片产品涵盖4-12英寸全系列抛光片、外延片、退火片等；光伏组件获得SunPower 独家叠瓦技术专利授权，打造了“G12+叠瓦”的独特双技术平台。除光伏材料和半导体材料外，公司持有一定规模的光伏电站，获取运营发电收入。
从营收结构来看，公司新能源材料业务（光伏硅片+组件）是公司收入的主要来源，2017-2020 年占总营收比重在 86%-89%，2021 受原材料影响，光伏硅片价格明显提升，公司光伏材料营业收入占比升至 92%，未来随着光伏产业链价格的降低，公司光伏材料营收占比可能随之下降。半导体材料收入金额逐年稳步提升，2017-2020 年占比在 6%-7.5%，2021 年降至 4.9%。从毛利率趋势来看，2018年以来新能源材料（光伏硅片+光伏组件）业务毛利率稳步提升，由15.0%增长至21.2%。半导体材料业务毛利率 2018 年达到 30.1%的高点后有所下降，2019-2021年相对稳定。公司聚焦新能源和半导体双主业驱动模式愈加清晰，叠加混改落地带来的效率提升，未来公司总体盈利能力有望持续提升。
光伏行业：双碳目标牵引，行业装机高景气
双碳背景下政策驱动光伏行业迈入高景气周期。为应对全球气候变暖，多国承诺将全球气温上升限制在 1.5°C。光伏是全球可再生能源新增装机中最大的来源，2021 年全球可再生能源装机容量为 302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比较小。2021 年全球光伏发电占电力总需求 3.7%，随着光伏技术成本竞争力不断提升，光伏取代非化石能源的空间巨大。
根据中国光伏协会预测，2022 年国内光伏新增装机在75-90GW 之间，同比增速36%-64%。假设按照 1.2 容配比计算，2022 年国内光伏组件需求为90-108GW。
2021 年国内新增光伏装机 54.9GW，其中分布式光伏29.3GW，占比53.4%，创历年新高。并且在分布式新增装机中，户用占比高达 73.8%。分布式和户用占比的快速攀升，一方面体现出能源转型的大背景下，分布式光伏的经济性和市场潜力，另一方面也由于 2021 年硅料供给短缺导致产业链成本提高，组件价格被动上涨后集中式光伏的建设进度向后推迟所致。我们预期随着未来产业链各个环节供需关系恢复均衡状态后，硅料价格回落到 100 元/kg 以内的合理区间，国内光伏装机将呈现集中式与分布式双轮驱动的高速增长趋势。
2022 年海外市场需求持续旺盛，1-5 月我国光伏组件累计出口规模63.4GW，同比增长高达 102%。从全球主要市场来看，今年一季度印度集中备货，进口需求大幅提升。欧洲市场去年下半年以来处于天然气相对紧缺状态，今年由于俄乌冲突进一步加剧。欧洲出于能源安全考虑推出加速新能源发展的一系列举措，叠加高企的天然气价格带来电价大幅上升，导致欧洲对光伏组件需求显著提升。美国市场上半年由于新疆硅料制裁和反规避调查的影响，进口组件规模大幅缩减。6月6日，美国白宫正式声明，对从东南亚四国进口的光伏组件给予为期24 个月的关税豁免，美国组件进口规模有望在今年下半年快速提升。
我们预计 2022-2024 年全球光伏装机达到 240/310/359GW，同比增速分别为41.2%/29.2%/15.8%。假设全球平均容配比为 1.25，则对应的组件和硅片需求为300/388/449GW。
光伏硅片竞争格局：产能集中度有下降趋势，头部企业市占率相对稳定
硅片环节产能快速扩张，产能集中度下降
近几年，硅片环节由于盈利性较好吸引了众多新进入者，同时原有厂商也在积极扩产，因此在光伏主产业链四个环节中，硅片环节2019-2022 年的产能扩张幅度最大。
行业快速扩产以及新厂商入局，带来硅片产能集中度的下降。2019 年底，隆基、中环两个头部企业产能占行业总产能的 62.5%，到2021 年占比下降至51.3%，集中度呈下降趋势。但是从硅片产量的角度来看，隆基、中环的占比相对稳定，2019/2020/2021 年硅片行业产量 CR2 为 49.5%/57.5%/53.7%。尽管面临一定的竞争格局恶化压力，但龙头企业仍具备一定的规模优势、供应链管理优势和成本管控优势，可以保持比整个市场更高的开工率，为市占率提供支撑。
上游：硅料产能逐步释放，供给瓶颈有望缓解
上半年硅料供给约为 38 万吨，其中国内产量约 34 万吨，进口硅料约4 万吨。我们判断下半年硅料供给可以达到 53 万吨，全年有望达到90 万吨以上。假设组件维持在 1.95 元/W 及以上价格，并且进一步假设国内市场受到组件价格影响较大，下半年装机与去年相等 42GW，海外市场下半年 86GW 左右，全球下半年组件需求160GW，对应硅料需求 45.6 万吨。供给大于需求，差值在7.6 万吨。分季度来看，三季度供给剩余 2.4 万吨左右，四季度 5.2 万吨左右。所以我们认为若组件维持在高位，对需求产生抑制作用，供给会相对过剩，带来产业链价格下降，使得更多潜在需求转化为有效需求。因此，我们判断下半年硅料可以达到供需拐点和价格拐点，下游硅片、电池片和组件环节的盈利性有望修复。
下游：电池片环节 N 型变革在即
电池片环节：N 型电池技术日趋成熟，开始大规模量产。由于P 型硅片掺杂硼元素，硼与硅分凝系数相当，扩散更易控制；而 N 型硅片掺杂磷元素，磷与硅相溶性较差，拉棒时易分布不均，工艺更复杂，需使用高纯多晶硅及热场等材料，相同尺寸和厚度存在8%-10%溢价。根据中国光伏行业协会数据，2021 年，规模化生产的 p 型单晶电池均采用PERC技术，平均转换效率达到 23.1%；N 型方面，TOPCon 电池平均转换效率达到24%，异质结电池达到 24.2%， IBC 电池达到 24.1%。目前，P 型电池转换效率已接近瓶颈，而N 型转换效率还有较高提升空间，已投入大规模生产的 N 型 TOPCon 电池，部分领先企业量产转换效率达到24.7%。HJT 和 IBC 技术路线实验室转换效率也屡创新高，随着N 型电池组件转换效率的提升，以及下游市场接受度的提升，N 型电池产品将逐渐成为市场主流。
光伏硅片产品发展趋势：大尺寸、薄片化、N 型化
开发应用大尺寸硅片是光伏行业降本增效的必然选择
降本增效一直是光伏行业不变的主题，随着半导体晶圆尺寸的提升，光伏硅片大尺寸化的空间也随之打开，助力降低全产业链单瓦制造成本。大尺寸硅片降本的驱动力主要有三个方面：1）长晶圆棒横截面积较大时，单位时间的硅片质量产出更高，也就是产能更高，使得硅片环节的单位能耗、折旧等成本要素随之降低，大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本；2）大尺寸硅片提升了单个电池片的功率水平，摊薄电池端和组件端的单瓦非硅成本；3）大尺寸硅片推升组件功率，摊薄电站投资中的 BOS 成本。
大尺寸光伏硅片迭代加速，渗透率提升有望超预期。受能耗双控影响，2021年下半年多数硅片企业优先生产能耗较低的大尺寸产品(182mm /210mm)，加快了2021年硅片尺寸迭代的速度。2021 年 182 组件市占率为31%，210 组件市占率为19%，大尺寸组件市占率已达 50%。预计 2022 年大尺寸组件市占率将超过80%，成为市场主流，166mm 及以下尺寸产能将逐步退出市场。考虑到硅片尺寸的标准化、统一化需求，以及进一步增加尺寸的技术和成本约束，182mm 和210mm 有望成为未来一段时间内的行业主流规格。
硅片厚度不断降低，有效助力行业降本
薄片化可以在硅片面积不变的情况下压缩用料，从而降低硅耗和晶硅成本。但另一方面，硅片厚度降低对电池片生产的自动化、良率、转换效率等均有所影响。根据公司 2021 年 3 月对电池电性能与对应成本变化趋势研究得出：以A类客户22.75%电池效率为参考，使用 180μm 减薄至 160μm 厚度的硅片，电性能没有下降，同时对应电池单瓦成本下降幅度明显；当厚度减薄至155μm 至150μm区间，电池电性能下降明显。未来随着各个环节技术、工艺的不断提升，在维持电池电性能基本稳定的前提下，可使用的硅片厚度将持续降低，硅片薄片化进程还会持续。
N 型电池技术导入，进一步打开硅片端降本提效空间
根据 CPIA 数据，2021 年 TOPcon/HJT 电池硅片平均厚度分别为165μm /150μm，均小于 P 型硅片平均厚度 170μm，到 2025 年分别有望减薄至约135/110μm。
半导体硅片：需求旺盛，尺寸迭代，国产替代有望加速
半导体硅片是集成电路芯片制造的核心原材料。半导体行业的工艺流程包括硅片制造、集成电路设计、晶圆制造和封装测试，其产业链的最上游是硅片制造厂，硅片是生产半导体所用的载体，是半导体最重要的上游原材料。半导体硅片主要是将多晶硅通过直拉或区熔法生长出棒状单晶硅，再经过切片、研磨、蚀刻、抛光、清洗等步骤制成。半导体硅片又称晶元，将作为衬底经光刻、离子注入等进一步加工成各类半导体器件，应用于消费电子、工业控制、轨道交通、汽车等领域。
终端需求持续旺盛，半导体产业蓬勃发展。随着终端应用品类的急剧增加，全球半导体器件需求持续旺盛，拉动了全球市场对半导体硅片的需求。根据SEMI数据，2021 年全球半导体硅片出货面积为 141.6 亿平方英寸，同比增长近14%。展望未来，大数据/新能源/自动化趋势开启了新一代电子产品革新，有望支撑半导体硅片的需求持续增长。
半导体硅片质量要求严格，制作技术难度高于光伏硅片。硅片作为半导体基础衬底，必须达到严格的纯净度、表面平整度、清洁度和杂质污染程度，才能保持芯片原本设计的功能；硅片需要达到的关键技术质量参数包括：一是晶体的纯度：半导体硅片纯度要求标准为“11 个 9”以上(99.999999999%)，光伏硅片纯度一般是“5-8 个 9”（99.999%-99.999999%）；二是表面洁净度：要求表面颗粒尺寸达到纳米级，在先进制程用硅片上微颗粒需小于 1nm；三是表面平整度，要求表面高度落差需小于 1nm。四是无杂质污染：要求表面杂质含量小于百亿分之一，且随先进制程推进，对参数控制要求更高。
由于在应用端存在上述的质量门槛，半导体硅片在制造环节对电阻率、少子寿命、氧含量、碳含量、内部缺陷控制、铁含量等参数要求会更高。在半导体硅片生产流程中，拉晶步骤是保证硅片质量的关键，因此对单晶炉设备要求也较高。大尺寸硅棒单位质量拉制速度更快，生产效率提升带来单片硅片能耗、折旧、人工等费用降低。半导体硅片单晶生长主要采取直拉法，目前90％以上硅片采用直拉法（CZ）生产，区熔法（FZ）制备的硅片主要用于功率半导体、光敏二极管、红外探测器等领域。
半导体硅片新增需求集中在 8 英寸和 12 英寸，6 英寸及以下尺寸硅片需求稳定。根据 Omdia 的数据，6 英寸及以下尺寸的半导体硅片需求量占比在2000 年到2015年之间呈下降趋势，2015 年后基本保持稳定；12 英寸硅片从2001 年商业化生产后，需求量持续攀升；8 英寸硅片需求量波动相对较少。Omdia 预计2021至2025年，8 英寸和 12 英寸半导体硅片需求量将增加，6 英寸及以下尺寸硅片需求保持平稳。从出货片数来看，2021 年 12 英寸占比 47.7%，8 英寸占比34.3%，小尺寸占比 18.0%；从出货面积来看，2021 年 12 英寸占比70.9%，8 英寸占比22.6%，小尺寸占比 6.5%。
中国半导体市场潜力巨大，国产半导体硅片迎来发展机遇。半导体硅片作为芯片制造的关键材料，市场集中度很高，目前全球半导体硅片市场主要被日本、德国、韩国等国家的老牌企业占据。国内半导体产业起步较晚，国产半导体硅片企业面临比较高的进入壁垒，如资金壁垒、人才壁垒、认证壁垒等。但是中国终端消费市场规模及半导体市场潜力巨大，加上国际贸易形势的紧张和国内产业政策的支持，国产半导体硅片产业迎来了发展机遇，国产替代有望加速进行。从全球半导体硅片市场集中度角度来看，2020 年 CR3 为 63.8%，同比下降4.4pct；2020年CR5 为 86.6%，同比下降 6.0pct。依托国内的庞大市场和有效的政策支持，以沪硅产业、tcl 中环为代表的国内企业市占率有望提升。
光伏硅片业务：产能稳步增长，大尺寸、薄片化、N 型行业领先
公司深耕硅片领域多年，产能、销量全球领先。截至2019/2020/2021 年底，公司拥有光伏硅片产能 33/55/88GW，同比增速 32.0%/66.7%/60.0%。其中2020年开始大规模量产 210 尺寸产品，到 2021 年底，210 尺寸硅片产能62GW，占总产能比例已达到 70%。预计 2022 年底公司光伏硅片产能提升至140GW，其中210 尺寸产能占比近 90%。2019-2021 年，公司硅片销量分别为29.8/35.3/51.7GW，同比增速76.2%/18.2%/46.7%，我们预计公司 2022 年光伏硅片销量88.5GW，同比增长71%。（公司定期报告的光伏硅片产销量披露单位为万片，是将不同类型的硅片，按照瓦数折合成某一尺寸的片数，以上相关数据假设 2021 年单片功率6.3W/片,2020年及以前为 5.8W/片）。
硅片行业近两年整体产能扩张速度较快，且新进入者众多，公司通过自身产能的快速扩张，保障了产能占比的相对稳定。2021 年行业产能CR5 下降9.6pct，而公司占比仅下降 0.8pct；预计 2022 年行业产能 CR5 下降14.9pct，而公司占比仅下降 2.1pct。产能占有率的相对稳定，叠加公司在规模、成本、供应链管理方面的优势积累，为公司应对行业竞争格局分散的趋势提供有力支撑。
公司光伏硅片业务毛利率波动较小，稳中有升。公司作为硅片行业领先企业，在技术积累、成本控制、客户积累等方面具有一定优势。与可比公司相对比，中环的光伏硅片业务毛利率波动最小，呈现稳中有升的趋势，一方面体现了公司在规模和生产经营稳定性方面的优势，另一方面也体现了混改落地完成后，公司的运营效率和成本管控能力均有所提升。公司 2021 年光伏硅片业务毛利率21.20%，环比提升 3.31pct。
210 硅片领先企业，大尺寸巩固产品力竞争优势。2019 年8 月，公司率先推出基于 12 英寸长晶技术的 210 尺寸硅片产品，开启了光伏硅片G12 时代，搭建了一个光伏产业链持续降本的尺寸平台。硅片尺寸的迭代升级，巩固了公司的产品领先优势。2021 年底，公司硅片总产能达 88GW，其中G12 先进产能为62GW，占比提升至 70%。随着宁夏六期项目 2021 年底开始爬产，预计2022 年公司晶体产能将攀升至 140GW，G12 硅片产能将达到 126GW，占比增长至90%。天合光能的测算结果显示，210 尺寸产品比166 尺寸产品在价值链总成本中可以实现 0.19 元/W 的成本下降。假设光伏电站初始投资4 元/W，则全产业链成本降幅可达 4.75%。
引领硅片薄片化趋势，大力推进降本增效。公司不断引领薄片化，行业内率先推出 155μm 厚度 P 型硅片报价，显现出公司在薄片化进程中的领先优势。与其他头部企业的 160μm 硅片产品报价相比，以 6 月底各家报价计算，公司的155μm产品具备一定的价格优势，M6/M10 尺寸分别低 0.06/元/片和0.05 元/片，折合单瓦约为 0.01 元/W 和 0.006 元/W。在硅料价格高企的阶段，薄片化通过降低单瓦硅耗所带来的降本优势更加凸显。同时，随着 N 型电池占比的不断提升，硅片进一步减薄的空间也随之打开，公司有望凭借薄片化领先优势取得更高的市场份额。
N 型化方面，目前公司全部产能均可兼容生产 N 型硅片，有望充分受益N型电池技术的崛起。2021 年 11 月 19 日，公司公告框架合同，约定2022 年将向金刚玻璃销售 N 型 G12（厚度 150 μm）单晶硅片数量不少于7,010 万片，折合组件功率数超过 700MW。 根据公司截至 7 月底的报价信息，210N 型硅片比 210P 型硅片价格高0.49元/片。假设 P 型电池转换效率 23.5%，N 型电池转换效率 24.5%，则210N 型硅片比210P型硅片价格高 0.006 元/W。N 型电池转换效率还有较大提升空间，目前部分N型TOPCon 企业量产转换效率可达 24.7%，据此测算 210N 型硅片较210P 型硅片单瓦价格低 0.002 元/W。硅片薄片化+N 型转换效率提升，共同促进了N 型技术在硅片端成本的下降。结合目前 N 型组件较 P 型组件的溢价，海外市场近0.1 元/W，国内招标市场在 0.06-0.1 元/W，下游 N 型产品在盈利能力方面有较强的优势。随着N 型电池技术路线的成熟和市场导入的推进，N 型硅片需求将持续提升。
成本方面，根据 Solarzoom 数据，目前 N 型硅料比 P 型硅料价格仅高出2-3元/KG，影响较小。P 型硅片掺杂硼元素，而硼与硅的分凝系数为0.8-0.9，分凝系数约接近于 1，扩散更易控制，更容易获得电阻率一致的硅片；而N 型硅片掺杂磷元素，磷与硅分凝系数约 0.35-0.4，拉棒时易出现分布不均的现象，工艺更复杂，因此非硅成本更高。随着 N 型产品放量，产业链各环节配套的逐步完善，生产N型硅片的成本也有望降低，提升公司的盈利水平。
上游延伸+长单采购保障硅料供应。2021 年以来，硅料紧缺问题逐渐凸显，硅片企业采购难度增加。公司一方面以参股或框架协议的形式，向上游硅料环节延伸。2022 年 4 月 7 日，公司与 TCL 科技、内蒙古自治区及呼和浩特市人民政府达成合作，投资 206 亿元在呼和浩特市投资建设中环产业城项目群，包括12 万吨的高纯多晶硅、半导体单晶硅材料及配套项目。另一方面，公司通过采购框架协议，锁定硅料供应，保障生产经营的稳定性。2021 年 2 月，公司与协鑫签订总规模为35万吨的硅料长单采购合同，履行期为 2022 年-2026 年。假设单瓦硅耗2.8克，中环与协鑫长单锁定的硅料可满足 125GW 的硅片生产。
光伏组件业务：G12+叠瓦路线
截至 2021 年底，公司拥有组件产能 11GW，预计到 2022 年底小幅提升至13GW。2020年及以前，公司组件业务规模较小，在“新能源材料”业务中与硅片业务合并计算，2021 年开始组件作为单独产品计算列示。2021 年公司实现组件销售规模4.2GW，同比提升 120%。公司组件产品主打大尺寸和叠瓦技术，其中大尺寸方面，公司在硅片端具备先发优势和成本优势；叠瓦技术方面，公司通过收并购和合资方式获取海外相关公司的专利授权。
叠瓦技术有效提升组件受光面积和发电性能。叠瓦属新型封装技术，通过将电池主栅置于叠层间来增加有效受光面积，进而提高组件功率。叠瓦组件指将优化栅线设计一个全片光伏电池等分成若干部分，然后通过导电胶将小电池片边缘层叠粘接，由于没有电池片间距，可以更多电池片，有效提升受光面积，同时，取消焊带和汇流条，有效降低电学损耗，能够提高一定空间内能量转换总量；同时，由于叠瓦组件电流是半片组件的 2/5，能够有效降低热斑风险。
公司获取 SunPower 叠瓦组件专利全球授权。创立于1985 年的SunPower拥有超2000 件光伏技术专利,其研发的叠瓦技术是目前市场上最具代表性的先进新技术之一。SunPower 在叠瓦技术专利布局最全面，从电路、排版到外观设计各个环节都拥有专利，其工艺方案目前来看也是叠瓦技术的最优路径。2019 年8月，SunPower 在国内的叠瓦专利申请成功，其叠瓦专利基本覆盖中国、美国、欧洲等主要光伏市场。短期来看，其他企业很难绕过 SunPower 的叠瓦技术专利布局，如无授权，涉及专利纠纷的组件产品只能在这几大市场以外的区域销售。公司通过与 SunPower 合资设立东方环晟获取了国内叠瓦技术专利独家授权，入股SunPower旗下 Maxeon 公司获得了海外叠瓦技术专利使用权和销售市场。
半导体硅片业务：产能规模扩张，研发力度加大
公司半导体业务发展目标是“国内领先，全球追赶”截至2021 年底，已经形成6英寸及以下 50 万片/月，8 英寸 75 万片/月、12 英寸17 万片/月产能，预计到2022年底分别扩张至 90/100/32 万片/月。未来几年公司8 英寸和12 英寸先进产能有望持续提升，公司半导体材料产能结构有望持续优化。
半导体硅片研发底蕴深厚，具备全尺寸量产能力。公司深耕半导体产业60余年，通过长期自主研发积累了深厚的技术底蕴，注重研发投入和IP、know-how管理。公司同时具备直拉法和区熔法技术，陆续完成包括FZ 超高阻、CZ 超低阻、CZ超低氧等晶体技术开发以及 8-12 英寸 EPI、RTP、Ar-Anneal 等晶片加工技术的开发，具备 4-12 英寸全尺寸半导体硅片量产能力。目前在6 英寸及以下产品方面，专注于功率产品领域，基于长期技术、客户积累，成为国内外主流功率器件厂商的重要合作伙伴；公司在 8 英寸产品技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商；12 英寸产品方面，应用于特色工艺领域产品已进入规模量产阶段，应用于存储及逻辑领域的产品陆续通过客户验证，进入增量阶段。
公司在半导体材料板块的研发投入持续加大，从 2019 年的0.5 亿元，增加至2021年的 2.1 亿元。与半导体硅片领域可比公司沪硅产业和立昂微相比，TCL中环2019-2020 年在半导体硅片板块的研发投入低于可比公司，2021 年快速赶超。从研发费用/营业收入的角度来看，2021 年公司半导体材料业务的研发费用率为9.7%，同比提升 5.3pct，超过了沪硅产业和立昂微的研发费用率。我们认为，光伏硅片业务为公司提供了可观的利润和现金流，扩大了公司可用于半导体硅片领域的研发投入；而半导体硅片技术、工艺的提升，有助于提高公司在光伏硅片领域，尤其是产品迭代的方向上领先于竞争对手。公司光伏硅片和半导体硅片形成良性互补，双硅片业务充分协同，不断强化公司在各个领域的竞争优势和核心竞争力。
光伏电站业务：未来电站规模保持相对稳定
除新能源材料和半导体材料外，公司还持有一定规模的光伏电站，赚取发电收入。截至 2021 年底，公司自持电站规模 727MW，其中集中式电站635MW，分布式电站92MW。随着光伏电站规模的稳步提升，公司电力销售量2021 年达到8.1 亿度，同比提升 10%；新并网光伏电站补贴占比相对较低，毛利率比以往存量电站更低一些，但是现金流表现比存量电站更好。我们预计未来公司自持光伏电站规模基本保持稳定，将更多资源投入到新能源材料和半导体材料领域，由于部分新电站在2021 年内并网，预计这些电站 2022 年发电量同比2021 年有所提升，进而带来电力业务收入的小幅增长，毛利率小幅下降。
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