固生堂简介
公司是连锁中医馆领导者，截止2021年底在全国11个城市拥有42家中医馆、3172名线下医生。平均每家门店 面积1280㎡、拥有6名自有医生和70名多点执业医生，提供中医咨询、诊断、处方、煎药、理疗等服务。 公司与全国多家知名公立中医院及中医药大学建立了医联体、共建专科门诊等战略合作关系，践行分级诊疗， 吸引名老中医到固生堂出诊，满足基层的“慢病、未病”需求，向合作的三甲医院转移“大病、疾病”患者。 2018-2021年分别服务患者144万、174万、178.7万、276.1万人次，截止2021年底累积接诊1002万人次。
营业收入稳健增长，盈利能力逐年提升
“内生增长”贡献主要业绩增量， “外延扩张”驱动成长加速。
内生：近年业绩增长主要由同店增长驱动。以不受疫情影响的2019年为例，2019年公司实现收入8.96亿元(+23.4%)，同 年老店收入8.42亿元，同店增速为23.2%，即通过内生增长能够贡献约20%收入增速。
外延：公司门店加速扩张，据招股书，2022年/2023年至少新开7家/12家门店，通过门店扩张再贡献10%左右收入增速。
规 模 效 应 和 供 应 链 优 势 加 持 ， 盈 利 能 力 显 现 。 公 司 2021 年 经 调 整 净 利 润 1.57 亿 元 (+85%) ， 净利率 11.42%(+2.27pct)，近年盈利能力提升的原因：1）就诊人次增加带来的规模效应；2）2018年底、2019年底 分别在华南地区、华东地区采用总部集中采购，2019年、2020年材料成本占收入的比分别降低2.6pct、4.2pct。 3）2018年起公司主动优化资源配置、提升门店整体运营效率。
表观亏损主要由金融负债公允价值损失造成，预计2022年净利润转正
可转换可赎回优先股和可转债随公司估值提升造成公允价值变动损失，公允价值变动仅体现在账面上，对现金 流没有影响；且可转债、优先股均已于2021年转股，2022年起将不再影响表观利润。股份支付。公司设计了“2015年购股权计划”“股份授予”“首次公开发售前购股权计划”“虚拟股份”等一 系列股权激励计划。“2015年购股权计划” 已于2021年6月前授出和行使完毕， “股份授予”已于2021年6月 前全部行使；未来仅“首次公开发售前购股权计划”“虚拟股份”会影响公司表观利润。
主营构成
公司披露了两种收入分拆方式： A. 按业务模式分拆：1）医疗健康解决方案，即门店或线上提供的诊疗、处方、煎药、理疗等医疗服务，以及其他 服务。2）销售医疗健康产品，即贵细药材如阿胶、虫草、燕窝，营养品如阿胶糕、蜂蜜、养生茶、即食花胶等。 B. 按终端分拆：1）医疗机构；2）白露平台；3）其他，如通过药店、网店销售医疗健康产品。
量价：客单价水平较稳定，就诊量驱动收入增长
量： 2021年共78万名客户就诊276万次，人均就诊 3.54次。截止2021年底，累计客户人数218万 人，累计就诊量1002万人次。 诊疗量高增长。2018-2021年就诊量CAGR为 24.2%，同时期公司收入CAGR为23.6%。收 入增长主要由就诊量增长驱动。
价： 次均客单价较为稳定。公司医疗健康解决方案 的次均客单价一般在100元-1650元/人次之间。 次均消费近年在500元-520元/人次之间，变化 较为稳定。 人均客单价和就诊次数上升，体现较强客户黏 性 。 2021 年 人 均 消 费 1818 元 / 人 (+8.7%) ， 2018-2021 年 的 CAGR 为 5% 。 次 均 消 费额下 滑，人均消费额上升，原因是客户就诊次数的 增加。体现了中医提供全生命周期健康管理服 务的天然复购属性，以及公司较高的客户黏性。
服务项目与客户画像
固生堂提供多样的医疗服务，涵盖外科、内科、儿科、妇科、男科、皮肤科、肿瘤科、脾胃科、骨科、推拿、 针灸及其他专科等。门诊人次排名前五的适应症：脾胃虚弱，月经不调，焦虑失眠，气血不足，腰肩腿疼。 仅有老人看中医为刻板印象，中青年是消费主力。公司客户中18岁以下、19~45岁、45岁~59岁、60岁及以 上人群的占比分比为16%、45%、21%、18%；客户中女性、男性比例约为6:4。 医保收入占比不到30%，且逐渐下降。2021年公司通过医保结算所得收入占营业收入的比例是27.8%，其中 统筹基金占收入比13.2%、个人账户占收入比14.6%；2021年医保收入占比下降1.1pct，原因是公司客户忠诚 度较高，客户选择优质的自费项目的比例增加。公司计划提高商保支付覆盖，继续降低医保收入占比。
自然流量获客，会员战略成功
依靠名医和服务自然获客，营销开支低。公司主要通过丰富的医生资源、卓越的服务能力，及不断提高品牌知 名度、认可度吸引新客户，对三方平台的依赖度低（仅约5%客户来自引流）。主要获客方式： 知名医生。与知名中医院和中医药大学战略合作，吸引名老中医执业，依靠名医的口碑和光环获客。 战略选址，吸引客户walk-in。公司门店战略性地选址于大型住宅小区或交通便利、客流量高的区域，自然获客。
开展免费医疗协助、学术讲座等客户教育活动。 客户转介绍。自2019年6月起实行客户转介绍计划，每次成功转介绍给10元现金奖励。2020、21H1的转介绍新客分别为 10.3万人、5.5万人，占当期全部新客比例分别为28.6%、24.2%。 会员就诊次数和次均消费均高于非会员客户，会员战略成功实施。于2021年年末，公司会员人数共13.90万人， 凭借快速增长的会员规模、较高的会员粘性和医疗健康管理能力，公司有持续进化医疗服务模式的潜能。
市场总量：中医年诊疗量11亿人次，中医诊疗比例持续提升
全国中医医疗服务市场规模约6000亿元，2015-2019年CAGR为12.2%。据卫生统计年鉴和我们的测算，2020年 全国中医医疗服务市场规模5836亿元(-3.2%），受疫情冲击短期下滑，2015至2019年CAGR为12.2%。 全国中医诊疗量约11亿人次，2015-2019年CAGR为6.4%。据卫生统计年鉴，2019年、2020年全国中医类总诊 疗量分别为11.6亿、10.6亿人次，2015至2019年CAGR为6.4%。中医诊疗占比持续增长，2020年全国医疗机构 总诊疗量77.4亿人次，中医诊疗量(不考虑村卫生室)占比13.7%，年均增加0.4pct；据弗若斯特沙利文，未来 10年中医诊疗占比有望持续提升，预计2030年中医诊疗量19.8亿人次，占比19.6%，年均增加0.6pct。
市场空间：参考模范省份就诊频次，全国就诊量存在1.5倍空间
我们使用2019年浙江省数据测算全国范围内可能达到的中医诊疗量空间。2019年浙江省常住人口5850万人， 中医类医疗机构诊疗量1.1亿人次（不包括村卫生室），人均年就诊1.88次；同期全国人均就诊0.76次中医， 对比浙江省水平，存在1.5倍空间。假设全国中医就诊频次达到1.88次/人，则全国中医年诊疗量约为26亿人次。
市场结构：医院就诊量增速缓慢，需求向基层医疗转移
就诊量：2015-2019年基层中医就诊量CAGR 10%> 全市场就诊量CAGR 6.4%> 医院就诊量CAGR 5%。
收入：2015-2019年基层中医医疗收入CAGR 14.3%>全市场CAGR 12.2%>医院中医医疗收入CAGR 11.9%。
机构数量：2020年全国约有13万家提供中医医疗服务的医疗机构，其中专门的中医类机构超7万家。
供需：资深中医师稀缺，基层有望承担更多诊疗需求
资深中医师较为稀缺。2020年全国共有68.28万名中医执业(助理)医师，2015-2020年CAGR +8.6%，其中主 任/副主任医师占比15.6%，且近年占比呈下降趋势，资深中医师较为稀缺。 医院虹吸医疗资源和患者，基层有望承担更多诊疗需求。据卫生统计年鉴，2020年5482家中医类医院拥有 20.2万名中医生，承担了5.97亿次就诊；近7万家中医类诊所/门诊部仅拥有8.7万名中医，承担1.9亿次门诊。 随着医院控制普通门诊规模， “基层首诊”的分级诊疗战略的进一步推进，基层有望承担更多诊疗需求。
政策支持基层诊疗，结构失衡正在改善
建立“基层首诊、双向转诊”的分级诊疗格局是医改方向之一。中医看诊对设备的依赖较小，中医满足人全生 命周期健康需求且拥有广泛群众基础，使得中医天然适合基层医疗、社区医疗，能够助力“分级诊疗”的实现。 公立医院KPI体现政策要求医院控制门诊规模，向基层转移门诊。2020年疫情之后国家愈发重视公立医院发展， 2021年6月国务院办公厅发布《关于推动公立医院高质量发展的意见》，2022年2月国务院医改领导小组和国 家卫健委发布《推进公立医院高质量发展评价指标》，考察“门诊患者人次数/出院患者人次数”指标，明确提 出控制三级医院普通门诊规模的要求，提出基层医疗卫生机构诊疗量占总诊疗量的比例应达到合理水平。
行业利好政策
过去，在支持社会办医的大背景下，政策明确鼓励社会办连锁中医机构、中医医联体、医生多点执业等，并于 2019年出台支持中医药发展的纲领性文件《关于促进中医药传承创新发展的意见》。 当下，政策对中医的支持不减。医疗卫生层面继续鼓励社会办中医连锁机构，鼓励名医堂工程，支持中医传承； 医保层面出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》。
中医以可控的医疗费用满足全生命周期健康管理需求
纵向看，我们认为健康需求是分层次的，中医能满足多层次健康需求。据招股书，与西医相比，中医在全生命 周期的健康管理方面具有独特优势（从疾病预防到治疗到康复），尤其是慢病管理。 1. 大病急诊等需求，部分在中医医疗机构满足。 2. 基础疾病、慢病的需求，在各类医院、诊所、卫生站、线下零售药店等均可满足。 3. 养生调理的需求，涵盖“治未病”、“中医养生”等概念，主要通过中医院、中医馆满足。 4. 其他，如生育需求，通过中医、辅助生殖中心等满足；医美需求，通过医美机构、植发机构、口腔机构等满足。
横向看，中医存在一系列优势学科。据卫生统计年鉴，排除普外、普内，中医院最火爆的科室排名是妇科、骨 伤科、儿科、皮肤科、针灸科。 中医大健康管理能够以可控的医疗费用为患者提供持续而全面的中医调理，且中医诊疗对设备的依赖较小，中 医天然适合基层医疗。
区域经营分析：优势区域动能不减，多城步入高速增长期
公司一二线城市业务均取得较高增速。2021年公司一线城市(北上广深)门店收入8.36亿元(+35.8%)，2018-2021年 CAGR为19%；2021年二线城市门店收入3.83亿元(+45.4%)，2018-2021年CAGR为20%。
优势城市：深圳、广州、上海为第一梯队，收入体量较高，且深圳、上海增长迅速。
潜力城市： 北京，扩张加速、增长靓丽。开店：2020年11月公司与广安门医院签订医联体协议，2021年下半年北京第二家门店开业， 2022年计划再增加2家门店，北京扩张速度明显加快。业务：2021年北京业务增长380%，其中老店增长近200%。
福州，2021年收购袖里春、连江两家门店。苏州，优化配置+收购新店，坪效提升明显。宁波，持续扩张至同城5家门店。
筹备进入城市：郑州、杭州、温州、厦门。
门店数量：上市后扩张加速
2018年至2020年公司主动出售或关停数间表现欠佳、经营受限的医疗机构，合理配置资源，提升运营效率： 2018年关闭广州、深圳、苏州各2家、1家、1家门店。其中广州固生堂中医门诊、深圳宝安中医馆因为未达到收入目标， 老东吴诊所闭店并入苏州大儒诊所，广州淘金门诊因为租赁场地建筑结构缺陷被迫关闭。 2019年出售成都、昆山2家业绩不达标且增长前景不乐观的门店。 2020年关闭福州、广州2家门店，其中福州杏福分院是因为租约到期后无法续租和找到合适场所支撑其业务规模的扩展， 业务并入了福州龙腰分院；公司主动将广州肿瘤专科门诊部并入白云分院，以提高运营和成本效率。
扩张：公司计划2022年增加10家左右新店，包括现有城市加密8家，新进城市增加2-3家；另据招股书， 公司计划2023年新增12家新店（4家新建、8家收购）。
单店模型适合连锁扩张：中医馆前期投入较少，盈亏平衡时间、投资回收期短
自建门店前期投入较少：据招股书，自建门店投资额约为300-500万元/家。 盈亏平衡时间、投资回收期短：据招股书，公司自建门店的预计盈亏平衡时间是3-6个月，投资回收期1.5年； 收购门店的投资回收期约3年。
单店爬坡：首个完整年度目标收入1000万元以上。据招股书，公司对收购或设立一段时间（通常为首个完整 年度）后未能达到年收入1000万元人民币目标的医疗机构，管理层将对门店、当地市场重新审查和评估，决 定是否有必要关闭该门店。
门店分析：坪效优异，同店增长靓丽
单店坪效上限高，模范门店坪效可达到6万元/㎡-10万元/㎡，属于医疗服务机构中领先水平，未来广泛运用智 能挂号、线上煎药、线上复诊的情况下坪效上限有望进一步提升。 对于面积有限、高峰时段客户等待时间较长的门店如竹子林店，公司主动调动部分医生至邻近的新门店。由于 中医对设备依赖度较低、患者追随名医和品牌医馆，中医师可较灵活地在同城门店间调动。
公司与多家知名中医院、知名高校密切合作
公司顺应分级诊疗、中医药传承发展、医生多点执业等政策导向，是唯一与多家三甲医院及高校合作的中医馆。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
