REITs（RealEstateInvestmentTrusts），全称“不动产投资信托基金”。根据上海证券交易所官网定义，REITs是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。
REITs具有低门槛、多选择、专业性等优势。REITs的投资门槛较低。根据证监会和基金询价公告，我国首批REITs门槛大致在100~1000元之间。不同REITs专注于不同类型和地区的房地产，投资者可以根据自己的偏好通过购买不同REITs投资各种各样的房地产项目。投资REITs与投资房地产在资产控制、投资者技能、投资者财务状况、投资期限、现金流、流动性、成本、风险偏好等方面有较大区别。REITs特殊的资产性质，也使其成为大类资产配置中的常客。借助投资REITs，实现项目收益的最大化。根据NAREIT统计，REITs的20年年化平均标准差更小于美国股票，10年回报率的标准差是房地产投资信托基金的9%，而美国股票的标准差为16%。且REITs的20年年化平均收益率要明显高于美股收益率。
1.1他山之石：各国家或地区推出REITs的历史背景
各个国家推出REITs的时机与自身的经济周期有着密不可分的关系。经济下行趋缓、经济增量空间饱和、平均年龄老化、城镇化不断深化直至瓶颈阶段，是REITs诞生的重要背景。REITs的出台契机与经济周期之间的关联绝非偶然，REITs市场建设对于国家的经济发展有着重要的作用。房地产大开发时代后期，高利润难以为继，REITs作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现。REITs出台能够帮助国家摆脱低迷、走出危机、为经济发展提供新动能。
美英日等国家及地区推行REITs的时候都面临着经济发展达到瓶颈期的特点，主要表现在：
i）GDP总量及人均值低速增长。1960年，美国GDP增速持续收窄至3.0%左右。2000年，日本出台REITs时，GDP增速持续下降，增速在2%左右。2002年新加坡GDP增速为-1.0%。2007年，英国GDP增速约为2.9%。在经济换挡下行区间推出REITs，有利于盘活不动产存量资产，提振国民经济。
ii）城镇化率上升并维持较高水平。1960年，美国城镇化率高达70.0%。2000年，日本城镇化率高达78.6%。2002年，新加坡城镇化率高达100.0%。2007年，英国城镇化率高达80.5%。城镇化水平达到一定水平后，房地产行业成长性转弱，REITs有望作为促进金融与不动产良性循环的崭新投资工具登上历史舞台。
ii）人口中位数变化带来租赁需求抬升。1960年，美国人口中位数为29.7岁。2005年，英国在人口中位数为38.7岁。2000年，日本人口中位数为41.2岁，新加坡人口中位数为34.8岁。REITs是解决住房租赁融资来源的重要方式。REITs作为解决住房租赁融资来源的重要方式，将有效促进形成租赁项目的投融管退良性循环。
a）从GDP增速看，美国、英国、日本在REITs推出年份时，GDP及人均增速处于低速增长阶段。美国、英国、日本、新加坡在REITs推出年份GDP增速分别为3.0%、2.9%、2.0%、-1.0%。各国经济经历高速增长后，逐渐进入换挡下行区间，此时出台REITs，有利于推动经济提速。
b）从城镇化率看，美国、英国、日本、新加坡在REITs推出年份时，都已具备一定城镇化水平。根据世界银行世界发展指标（WDI）数据库，美国在REITs推出年份城镇化率高达70.0%，英国在REITs推出年份城镇化率高达80.5%，日本在REITs推出年份城镇化率高达78.6%，新加坡在REITs推出年份城镇化率高达100.0%。
c）从人口结构看，美国、英国、日本、新加坡在推出REITs年份时，人口中位数处于上升期，老龄化程度提升。《中国老龄化的判定标准》中提到，衡量人口老龄化程度的常用指标有老年人口占总人口的比重、年龄中位数等。美国在1960年人口中位数为29.7岁，英国在2005年人口中位数为38.7岁，日本在2000年人口中位数为41.2岁，新加坡在2000年人口中位数为34.8岁。
1.2中国内地：宏观背景相似，REITs推出节奏顺应时代
经济下行趋缓、经济增量空间饱和、平均年龄老化、城镇化不断深化直至瓶颈阶段，是美国、英国、日本等国家诞生REITs的重要背景。我国公募REITs诞生的宏观背景相似，推出REITs顺应时代大潮。
a）GDP换挡中高速，由追求速度转变追求质量
从GDP增速看，我国经济由“规模速度型”向“质量效益型”转变，进入“调结构稳增长”的新常态，经济换挡回落与美国、英国、日本、新加坡在REITs推出年份时的宏观背景相似。根据国家统计局数据，2019~2021年我国GDP增长率为6.1%、2.3%、8.1%。根据政府工作报告，2022年我国GDP预期增长5.5%左右，报告强调“高基数上的中高速增长，需要付出艰苦努力才能实现”。目前我国经济处于增长速度换挡、结构调整阵痛、疫情反复影响叠加阶段，面临着跨越“中等收入陷阱”的严峻考验。经历了30余年的经济高速增长，我国经济进入“从高速增长转换为中高速增长”的新常态。REITs市场建设有望成为经济转型升级的“助推剂”。
b）城镇化率提升，房地产开发企业存量运营亟待转型
从城镇化率看，城镇化进入一定阶段是带动REITs发展的又一重要背景。根据世界银行世界发展指标数据库，2016~2018年我国城镇化率分别为56.7%、58.0%、59.2%。2019年，我国城镇化率首次突破60%关口，达60.3%。上文已述，美国、英国、日本、新加坡在各自REITs推出年份城镇化率分别高达70.0%、80.5%、78.6%、100.0%，其背景与我国相似。REITs是房地产行业发展到特定阶段的产物。房地产行业在城镇化率较低的前期具备充分成长性。投资者投资房地产，可以获得房价快速上涨的巨大资本利得。而城镇化率步入特定阶段后，房地产行业成长性转弱，REITs有望作为促进金融与不动产良性循环的崭新投资工具登上历史舞台。
其一，由正向思维看，REITs可以推动地产开发企业存量运营转型。其二，由逆向思维看，国家层面推动REITs，可以倒逼开发商提升资产管理能力，降低未来城镇化进入成熟阶段后，由于人口红利减少、需求降低带来的资产贬值风险，为房地产行业未来软着陆打好基础。
c）人口结构变化，我国平均人口中位数上升
从人口结构看，年龄结构边际变化决定REITs发展的长期趋势。根据wind数据，2005、2010、2015、2020年我国年龄人口中位数分别为32.6、35.0、36.7、38.4岁。
人口结构变化叠加租房意愿提升，传统“重购轻租”市场格局迎来改变。随着老龄人口可支配收入水平的降低以及相对较低的住房消费倾向，老龄人口占比提升将直接对房地产消费市场产生消极影响。另外一方面，随着公共租赁住房政策的完善和市场化进程加速，规模供给增加的同时更好的解决“质量、环境、配套”错配问题，高能级城市租客租房意愿逐步增强，租赁市场将迎来供需双向高增。根据《2021中国城市租住生活蓝皮书》统计，2021年一线及新一线城市租客面向未来的租房意愿，51%表示可接受租房5年以上，18%愿意租房10年以上，58%租客表示接受婚后租房。REITs作为解决住房租赁融资来源的重要方式，将有效促进形成租赁项目的投融管退良性循环。
d）产业结构调整，第三产业占比提升
随着我国第三产业不断发展，作为写字楼主要租户的金融、TMT行业发展强劲，需求增长利好REITs。我国加快推进经济结构战略性调整，产业结构不断优化，内生动力显著提升。在1971~2021近50年区间内，我国第一产业占比总体呈现下降态势，第三产业占比总体呈现上升态势。截至2021年末，我国第三产业占比53.3%，位居第一；第二产业占比39.4%，位居第二；第一产业占比7.3%，位居第三。
除2020年受新冠疫情影响，全国城镇居民人均消费支出整体上呈现上升趋势，投资者多元化投资配置需求为REITs发展提供支撑。2019~2021年，全国城镇居民人均消费支出分别为2.8万元、2.7万元、3.0万元，增速分别为7%、-4%、12%。社会购买力水平上升，为RETIs诞生和发展提供了良好支撑。
e）推进县城发展，加速发展基建
随着我国县城城镇化的加速，20年来国家出台了一系列的政策鼓励、支持、引导县域经济的发展，在党中央、国务院和社会各界的共同关注、长期期盼下，全国各地县域发展的成就印证着县域发展对中国经济的‘基石’支撑作用，也给未来中国REITs的推行打下了基础。5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅出台《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，文件从9个方面共39条对新型城镇化和新型工业化提出了具体明确的工作任务和配套措施。
为完成2022年GDP稳增长5.5%的宏观目标，今年以来，基建项目的审批和专项债的发放加速明显，适度超前开展基础设施投资得以体现。2022年5月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，强调要以多种方式盘活交通、水利、清洁能源等基础设施。同日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，强调把稳增长将放在更加突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护国内经济韧性。截至2022年6月，中国已经有13只在外发行或通过审批的基础建设项目的REITs，随着政策端的助力无疑也加速了REITs的进一步推行。
根据不同分类标准，可对REITs进行不同分类。下文将根据收益属性，将REITs分为抵押型、权益型、混合型。根据法律形式，将REITs分为公司型和契约型。根据REITs国内进展，辨析类REITs与REITs区别。根据资产证券化不同品种，辨析类REITs与CMBS、CMBN的不同。
2.1他山之石：发展经验
1）根据收益属性，REITs分为抵押型、权益型、混合型
抵押型REITs投资房地产抵押贷款。权益型REITs投资于房地产并拥有所有权。混合型位于REITs两者间。
a）抵押型REITs（mREITs）
抵押型REITs，英文名为“MortgageREITs”，简写作“mREITs”。在美国，mREIT是REITs中的特殊群体，其投资以抵押贷款市场为基础。mREITs的投资方式为在二级市场上购买抵押贷款债务。当银行放贷给买房者后，银行会将该抵押贷款出售给抵押贷款买家（例如mREITs），由于房贷利率与政府债券市场挂钩，所以mREITs也与市场利率变化紧密相连。
b）权益型REITs（eREITs）
权益型REITs，英文名为“EquityREITs”，简写作“eREITs”。在美国，权益性REITs汇集许多不同投资者的资金来投资房地产。不同于抵押型REIT（mREIT）为房地产项目提供基于资产的融资（即抵押），权益型REITs（eREITs）拥有和管理各种类型房地产。
根据美国证券交易委员会（SEC）的规定，房地产投资信托基金（REIT）必须将至少75%的资产投资于各种房地产资产和现金。他们还必须从房地产相关来源，例如租金收入中获得至少75%的总收入。这些房地产投资信托基金可以建造或购买单户和多户住宅、公寓大楼、商业建筑、购物中心、办公楼、工业园区和仓库等。房地产投资信托基金通常会维护和管理这些房产，通过支付租金产生固定收入。接下来，房地产投资信托基金可能会选择出售某些房产，通过这些销售的收益产生额外收入。通过购买权益型REITs，投资者不仅可以使投资组合多样化，还可以不必为投资性房地产管理带来日常困扰。
c）混合型REITs
混合型REITs，英文名为“HybridREITs”。只拥有房产的REITs称为权益型REITs，而只拥有抵押贷款的REITs称为抵押型REITs。混合型REITs是两者的结合，同时投资房产和抵押贷款。
权益型REITs：基金投资房地产，并将其出租给高质量的租户，以产生可观且不断增长的收入流。由于房地产价值往往会随着时间的推移而增加，这些公司的内在价值也会增加。房地产增值和股息的结合可以产生可观的总回报，风险相对较低。
抵押型REITs：产生收入的主要方式是以较低的短期利率借款，并投资于支付较高利率的长期抵押贷款。例如，在房地产投资信托基金中，可以以1%的利率短期借款，可以购买支付3%利息的15年期抵押贷款，2%的差额或“差价”就是利润。抵押型REITs的主要风险是利率波动。由于这些房地产投资信托基金以短期利率借贷，利率飙升可能会迅速侵蚀利润。
混合型REITs：在这两种投资类型之间进行多元化投资，旨在以比投资其中一种投资风险更低的方式获得这两种投资的收益。
d）抵押型、权益型、混合型REITs占比
权益型REITs未来发展可期。根据全美房地产投资信托基金协会（NAREIT）统计，截至2020年，全美美国权益型REITs占比81.6%，抵押型REITs占比18.4%。权益型REITs占比最高。其一，对于投资者来说，权益型REITs其持有的通常是基金份额或公司股权，以REITs所获利润的分红作为主要收益来源，与债权有着明显的区别。其二，权益型REITs实体主要投资于成熟的不动产产权，只有少部分抵押型REITs投资于房地产抵押贷款等债权，权益型REITs或是未来发展大趋势。
2）根据法律形式，REITs分为公司型和契约型
a）公司型REITs拥有独立法人主体，以美国为代表。根据公司法设立，直接持有资产或项目公司股权，同时也承担资产管理运营职责具备独立法人地位，投资者通过购买公司的股份参与REITs投资。
b）契约型REITs并非独立法人，以新加坡为代表。根据信托法设立，由基金管理公司发起设立，持有资产或项目公司股权，同时聘请外部专业管理机构进行管理，投资者通过购买收益凭证投资于不动产，只拥有受益权，不享有管理权。
2.2中国内地：磨砺探索
我国REITs市场经历了前期私募REITs的探索和尝试，在国内既有法律框架下发行了具有相似功能的“类REITs”产品。2020年4月30日，证监会、发改委联合公布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，公募REITs迎来重大利好。
1）根据国内推进进展，类REITs与REITs存在区别。
REITs通过向投资者发行证券募集资金，资产管理人将投资款用于经营管理某项物业，物业产生的租金收入，以及未来出售后产生的增值收益，通过分红再分配给投资者。目前，由于诸多法律限制等原因，我国发行的这类产品在许多方面还不等同于严格意义上的REIT，因此称作“类REITs”。
a）从概念分类看，REITs和类REITs在产品核心理念、交易结构设计、税收优惠安排、资产运营方式、收益分配方式、资金募集方式、退出方式等方面存在不同。
b）从设立流程来看，REITs和类REITs存在不同。发达国家市场的公司型REITs和契约型REITs如前一节所述。我国“资产支持专项计划+私募基金+特殊目的载体”类REITs设立流程如下：i）原始权益人通过内部重组将目标资产置入特殊目的载体名下，为后续特殊目的载体股权转入类REITs产品打下基础。ii）基金管理人发起私募基金，由原始权益人认购全部份额，拟安排该基金于资产支持专项计划设立日购买特殊目的载体100%的股权。iii）投资者认购计划管理人成立的资产支持专项计划，并于资产支持专项计划设立日向原始权益人购买其持有的全部私募基金份额，至此，投资者间接持有目标资产。
2）根据资产证券化不同品种，类REITs与CMBS、CMBN也存在不同。
a）CMBS及实践
CMBS，全称CommercialMortgageBackedSecurities。根据中国证券业协会官网，CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。
2016年，国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业CMBS产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”获得上海证券交易所拟同意挂牌转让的无异议函，并发行成功。该产品规模高达40亿元，3年期优先级成本仅为3.3%。CMBS与传统的租金收入ABS最大的区别是物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金的收入，也会重点参考物业的评估价值。“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”采用双SPV结构，既实现了“破产隔离”，又进行物业资产的抵押。
b）CMBN及实践
CMBN，全称为CommercialMortgage-BackedSecurities，是一种资产支持票据，与交易所注册发行市场商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）相对应。相较REITs和CMBS，银行间商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）以商业地产抵押贷款收益权为基础资产，结构简单，同时能公募发行，产品流动性高，发行成本相对较低。
2017年9月13日，上海世茂国际广场有限公司2017年第一期资产支持票据（17世茂国际广场ABN001）在银行间交易商协会成功注册，发行总规模65亿元，标志着银行间市场首单商业地产抵押贷款支持票据（CMBN）落地。
c）类REITs与CMBS、CMBN区别
类REITs与CMBS、CMBN在性质、交易场所、融资机制、标的资产转让、融资成本、基础资产、可复制性上存在较大区别。
类REITs为公募REITs积累了丰富经验。根据上交所官网，截至2020年末，上交所私募REITs产品已经覆盖高速公路、仓储物流、产业园区、租赁住房、商业物业等多种不动产类型；推出了首单基础设施私募REITs，引领了境内市场储架式产品、可扩募产品等多轮创新，为公募REITs积累丰富实践经验。
公募REITs政策利好纷纷落地。2021年6月21日，首批9单公募REITs获批发行。2021年11月29日，第二批2单公募REITs——华夏越秀高速REIT、建信中关村产业园REIT正式面向公众投资者发售。2022年3月23日，第三批REITs、2022年首单公募REITs——华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金获得证监会批复。
3.1政策边际利好，REITs迎来历史性机遇
中国类REITs及REITs发展大致经历以下四个阶段：
a）2005~2013：提出概念，发文推动。2005年10月，在全国商业地产调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部提出要“开放国内REITs融资渠道”的建议，这是部委建议中首次提出开展REITs。2008-2009年，国务院、央行、证监会发文推动房地产投资信托基金试点。如2008年12月，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道等政策；但后续面对金融危机，出于防范风险的考虑和对地产市场的审慎，REITs推进停滞。
b）2014~2018：产品发行，类REITs发展。随着首单类REITs产品发行，中国市场进入类REITs发展阶段。2014年9月，央行、银监会发布文件再度推动房地产投资信托基金试点；同年，国内首单类REITs“中信启航专项资产管理计划”在深交所综合交易平台挂牌交易。2015年1月，住建部发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，提出推进房地产投资信托基金试点。通过发行REITs，充分利用社会资金，进入租赁市场，多渠道增加住房租赁房源供应。2016年3月，《国务院批转国家发展改革委关于2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知》提出，支持开展基础设施资产证券化试点，研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。2017年6月，财政部、中国人民银行、证监会联合发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，推动不动产投资信托基金发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。
c）2019~2020：实质推进，深化创新。2019年1月，上海证券交易所表示进一步深化债券产品创新，推动公募REITs试点，公募REITs试点阶段正式开启。2020年4月，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施不动产投资信托基金试点相关工作的通知》，明确基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。2020年8月，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，推进基础设施REITs试点，同时明确聚焦的重点地区、行业，并且对试点项目提出要求。
d）2021~至今：落地上市，范围扩展。2021年1月，上交所、深交所分别发布《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》等文件，明确基础设施公募REITs的业务流程、审查标准和发售流程。2021年6月，首批9单公募REITs正式挂牌上市。2021年7月，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，进一步推动完善REITs试点的建设工作，包括扩大试点区域、增加试点行业、细化基本要求等。2021年11月，第二批2单公募REITs——华夏越秀高速REITs、建信中关村产业园REITs正式面向公众投资者发售。2022年3月，第三批REITs、2022年首单公募REITs——华夏中国交建REITs获得证监会批复。同月，证监会发布《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》，明确将建立基础设施公募REITs扩募机制，同时抓紧推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地，促进行业向新发展模式转型。同年5月证监会、国家发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展；财政部、住建部下达2022年中央财政城镇保障性安居工程补助资金，其中224.1亿元用于租赁住房保障。6月国务院发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，在优化完善存量资产盘活方式方面，明确提出要推动基础设施领域的REITs健康发展。
3.2资产类别传导，REITs有望加速扩容
就过去看，基础设施REITs取得突破进展。截至2021年末，我国基础设施公募REITs共11个项目发行上市。11个项目涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域。根据国家发改委官方统计，截至2021年末，共发售基金364亿元，其中用于新增投资的净回收资金约160亿元，可带动新项目总投资超过1900亿元。REITs对盘活存量资产，形成良好效应。2022年3月23日，第三批REITs、2022年首单公募REITs获得证监会批复，成为第12单REITs。
朝未来看，公募REITs在数量上或迎来进一步扩容，在范围上或加速拓展。i）在数量上，随着REITs试点逐渐深入，未来公募REITs预计迎来进一步扩容。REITs从金融视角解决基础设施建设项目资金配置问题，改变传统高周转逻辑，实现“开发、运营、金融退出”的商业模式，进一步加速房地产市场结构性调整。据国家发改委统计，目前全国正在实质性推进基础设施REITs发行准备工作的项目接近百个。ii）在范围上，REITs底层资产试点或加速拓展。第一，在国家发改委《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》文件中，申报项目试点行业除了交通基础设施、能源基础设施等基础设施外，还包含保障性租赁住房，下文将从需求释放、供给优化、适配度高三个角度分析租赁住房REITs的发展机会。第二，随着公募REITs底层资产不断外拓，展望未来，商业地产REITs有望演进。
1）发轫：基础设施公募REITs应时而生
根据上海证券交易所官网，我国REITs试点首推基础设施领域的原因如下：
a）基础设施项目规模大
根据上海证券交易所官网，截至2021年，我国基础设施存量超过100万亿元，REITs发展空间充足。据统计，仅2003-2017年，中国累计的基础设施投资规模高达108万亿元。考虑一定的折旧率后，即使按1%的证券化比例计算，转化为REITs的规模也有望达到万亿级别。
b）基础设施项目增量多
我国每年新增的基建投资规模超过15万亿元，统计局亦测算，我国基础设施整体存量水平约相当于发达国家的30%，还有较大增长空间。随着产业政策逐步向新基建方向倾斜，包括5G通信设施、城市轨交、数据中心、特高压、新能源车充电设施等领域的投资，也有望为REITs提供新的可选资产。
c）基础设施项目收益较为稳定
很多成熟的基础设施，比如电力、水利、高速公路等项目，都有稳定的收入和现金流，适合作为REITs的底层资产。
2）传导：租赁住房或是公募REITs下一蓝海
a）需求释放：高企房价刺激租赁需求
我国核心城市房价收入比处于全球较高水平，我国核心城市年轻一代租赁住房需求未来有望充分释放。根据世界上最大的由用户贡献的关于全球城市和国家的数据数据库——Numbeo统计，全球房价收入比排名前10城市里，中国占5例，占比50%；全球房价收入比排名前20的城市里，中国占8例，占比40%，高企房价收入比有望刺激租赁需求。
b）供给优化：租赁住房多渠道供应
租赁住房多渠道供给，各类型运营商品牌广泛参与。2009年，以创业系为主的品牌商开始进入长租公寓领域，此后各家公寓品牌纷纷成立，包括魔方、YOU+、乐乎等品牌。行业转型阶段，主流房企已经基本完成长租公寓等地产相关多元化业务布局。根据克尔瑞统计，从运营商性质来看，TOP30住房租赁企业中，房企系管理规模89.6万间，占比总管理规模75%，运营商系管理规模29.1万间，占比总管理规模25%。
房源供给充裕，TOP2运营品牌排名稳定。2021年，万科泊寓和龙湖冠寓分别以20万间和12万间的管理规模存量位居第一和第二，也是唯二管理规模超10万间的租赁企业。TOP10公寓企业排名相对稳定，万科泊寓、龙湖冠寓、方隅公寓三家房企系2021年度拓展房源超1万间，创业系运营商中，乐乎公寓拓展最为积极，总拓展规模超8500间。
c）适配度高：租赁住房与公募REITs适配
租赁住房运营商发展逻辑升级，REITs推动模式创新。戴德梁行《中国长租公寓市场发展报告》将目前长租公寓主流品牌的盈利模式进行总结，归纳为“租金差+装修投资溢价”、“生态社区+增值服务”、“代建+运营”、“资产收购+持有经营”四类。其中，万科泊寓属于第4类“资产收购+持有经营”模式，万科规划引进（类）REITs降低资产重量。租赁住房REITs推出，推动重资产模式难题解决。
REITs是租赁住房实现规模化扩张的绝佳选择，两者适配度高。由于核心城市房价高，长租公寓仅依靠租金收入的盈利较难支撑其扩张速度。租赁住房具有持续经营能力，增长潜力高，拥有长期稳定现金流。长租公寓依靠REITs改善融资，进而实现规模化扩张并抢占市场份额是个上佳选择。
3）蜕变：商业地产REITs有望演进
a）趋势：存量规模上升叠加增长率高企
i）从规模上看，全国购物中心存量规模稳定上升。由于疫情影响，2020年延后开业的购物中心选择在2021年集中开业。根据中国连锁经营协会及前瞻产业研究院测算，2021年全年购物中心存量规模达5.37亿方。2021年全国新开购物中心项目达1113个，同比增加198%，相较于2019年复合增速达45%。ii）从增速上看，全国购物中心存量增长率加快。2021年全年购物中心存量规模同比增速达22%，剔除疫情影响较重的突发因素，计算得2019~2021年复合增速达13%，终结增速下降态势，逐步反弹回暖。iii）存量规模上升叠加增长率高企，为REITs提供充足底层资产支持。第一，商业地产公募REITs的推出有利于盘活商业地产存量，助力商业地产向轻资产模式转型升级。第二，商业地产REITs能通过市场交易，检验底层商业资产价值。第三，商业地产纳入公募REITs能够为商业地产企业提供稳定的长期资金支持，同时增强商业地产企业抵抗经济周期波动的能力，推动地产行业健康发展。
b）转型：轻资产商管模式或成未来高阶竞争力
商管赛道开发与运营环节逐渐剥离，轻资产商管模式或成未来高阶竞争力。根据前瞻产业研究院研究，商业地产行业上游为地产开发、设备供应，中游为物业、交易平台，下游为个人或者企业租赁或购买后进行居住、商业、办公等用途。其中，比较重要的是上游的地产开发和中游的运营环节。在行业瓶颈和政策走向影响下，部分房企开始转型轻资产化运营，以最小资产撬动最大效益。
c）眺望：美国REITs底层资产外拓史提供一定前瞻指引
在美国REITs发展过程中，底层资产种类不断创新、积极外拓。根据全美房地产投资信托基金协会（NAREIT）官网，1961年美国社区购物中心（Communityshoppingcentersandshoppingmalls）REITs推出，1967年铁路房地产（Railroad）REITs推出，1970年酒店/度假村（Lodgingandresorts）REITs推出，而后REITs种类不断外延。其中，美国基础设施建设类型REITs包括：1967年铁路房地产、1971年仓库、1985年医疗保健设施/郊区办公楼、2005年诊所、2019年邮局等。
美国REITs底层资产外拓，为我国提供一定借鉴价值。我国REITs底层资产在基础设施建设之后，有望继续外延，装入写字楼、购物中心等业态，实现品类拓展。房地产资产证券化对开发商的资产运营提出更高要求，提高租金收益和整体回报率，提高物业增量价值，并使持有资产不断保值升值。底层资产经过标准化后，形成证券化产品，有望被引入更多机构投资者和个人投资者进行配置。
目前国内商业地产公募REITs尚未推行，主要受政策、底层资产收益率、商业地产运行、产权明晰度、法律、回报率等因素影响。
i）从政策角度看，当前出台商业地产REITs与宏观调控方向不一致。2020年以来，房市政策总体趋紧，国家坚持“房住不炒”，土地供地端“两集中”政策出台。若商业地产发行REITs募集资金，则会加快商业地产资金周转率，对商业地产项目再投资、收并购有加速器作用，商业地产可能迎来新一轮快周转驱动的扩张式发展。而这样的结果与国家“稳房价、稳地价、稳预期”的调控方向不符。
ii）从底层资产收益率看，商业地产回报率较低。商业地产REITs与基础设施领域不同，其根本问题在于租售比过高导致商用不动产的收益率过低，商用不动产REITs在商业逻辑上很难成立，因此商业地产公募REITs实际上很难普遍实施。
iii）从商业地产运行看，开发商重地产而轻金融。国内管理运营方的平台考核一般更重视单纯运营指标，如开业时间、开业率等，对资本所重视的租金、收益率等重视度不够，不符合资产管理的要求，导致我国商业物业目前整体投资回报率处于较低水平。
iv）从产权明晰度看，商业地产产权较模糊。开发商较少在资产长期持有运营方面做规划，致使经营性物业在办理产权方面存在资质不完善、产权不统一等多重问题。此外大部分商业物业并未从地产开发项目剥离独立，产权上仍是“销售型物业与经营性物业”的结合体。只有经过剥离出表等流程后，才能成为产权明晰的底层资产。
v）从法律角度看，商业地产REITs使得商业地产项目管理流程更加复杂。目前我国基础设施REITs涉及法律、税务、成本等问题庞杂，若将来延用至商业地产领域，将导致商业地产项目管理流程更加复杂。当政策、底层资产收益率、商业地产运行、产权明晰度、法律等条件实现边际改善，租金收入与物业管理费实现入池，公募REITs底层资产有望试点商业地产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
