今年 3 月以来国内宏观形势主要围绕疫情演化。我们在今年 4 月 6 日《评估本轮疫情冲击》 提出，防疫物理隔离对经济的影响会沿着“人流限制->供应链冲击->需求与预期负反馈-> 财政与金融负反馈”逐层演绎，有以下体现：
1）产业链长、上海产业优势的汽车和中游设备等生产跌幅更大； 2）消费和地产销售等依赖场景的需求连续三个月深度负增长； 3）疫情冲击+地产低迷+纾困政策导致财政承压； 4）微观主体预期弱+退税的现金流效应造成信贷塌方。
5 月起疫情进入收尾阶段，叠加稳增长政策发力，经济向小复苏过渡。5 月疫情好转叠加政 策调整（政策疏通供应链+上海分批复工），物流、用工和场景等约束逐渐改善，生产、投 资和消费都边际修复。以上海全面复工（供应链循环恢复）和稳经济会议召开（推出增量 政策并压实地方责任）为标志，经济处在衰退到小复苏过渡的重要节点，6 月仍将继续改善。
第一，生产修复快于需求。今年 5 月规模以上工业增加值季调后环比为 5.61%，显著快于 同期投资环比 0.72%和消费环比 0.05%。出口的超预期反弹（同比由 4 月 3.9%升至 5 月 16.9%）也与复工赶前期订单交货、货运和集装箱港口效率提升有关。再以汽车为例，5 月 生产同比由 4 月的-43.5%升至-4.8%、销量同比仅由 4 月的-47.6%升至-12.6%，产销比创 历史新高。生产活动在外生约束解除后的弹性更强，企业在彻底退出市场前仍会维持一定 产能，而需求后续能否跟上决定了生产修复的持续性和天花板。
第二，生产内部强弱分化，上游有韧性、中游改善多、下游仍偏弱。若以 21 年 12 月-22 年 3 月的同比均值作为本轮疫情前水平的参照系看 5 月的生产数据：1）上游有色金属、化 学原料生产增速已高于疫情前；2）中游生产环比改善幅度总体靠前，其中汽车行业提速幅 度最大，电气和运输设备与疫情前差距已缩窄至 3 个百分点以内；2）下游医药、电子、纺 织和食品等行业改善幅度靠后，与疫情前增速差距也在 4 个百分点以上。
这种分化主因疫情冲击的非对称性，资本密集型行业优于劳动密集型、需求来自投资的行 业优于来自消费。同时也与国内通胀环境有关，PPI 高而 CPI 低，上游利润率占优，生产 动力更强。而中游景气边际改善明显，一是上海作为中游制造中心，其停摆与重启对于汽 车、机械等产业链影响显著，二是 PPI-CPI 剪刀差继续收敛，利润率逐渐改善。
第三，需求分化更显著，出口、基建和制造业投资偏强，消费与地产仍处于深度负增区间， 总体上 ToG>ToB>ToC。5 月出口同比升至 16.9%，基建和制造业投资同比也在 7%以上。 一则美欧尚未演绎至衰退阶段、外需不弱，如美国商品零售增速仍处于历史前 1/4；二则国 内财政赶节奏发力，专项债支撑基建、退税支撑制造业。相比之下，5 月社零同比-6.7%、 地产销售和投资同比分别为-31.8%与-7.8%，居民和房企的信心、场景约束仍待改善。整体 上，靠近政府部门的需求增长更快、靠近居民部门的需求修复更慢。
除了地产差异较大，现阶段经济修复特征和 2020 年颇为相似。2020 年疫情稳定后，经济 实现 V 型复苏、下半年甚至向微过热演绎。而目前宏观环境与 2020 年存在以下差异，意 味着后续修复特征和路径可能有所不同，缺乏弹性和持续性。
一是本轮疫情具有长尾效应，仍会制约市场主体预期和行为。本轮疫情 O 型毒株具有高传播 率和高隐蔽性，防疫封控战线拉长，封控的要求更高。2020 年疫情从发酵到控制日增百例以 内用时约 1.5 个月，而本轮用时约 3 个月、且至今部分地区社会面疫情仍未平息。一方面， 散发疫情仍不断给经济带来干扰，而大城市常态化核酸也会降低经济运行效率。另一方面， 首波疫情控制后，微观主体多将疫情视为短期事件冲击，而此次疫情大规模反弹提高了疫情 持久性的预期。企业经营不确定性加大，影响长久期资本开支意愿，表现为企业中长期贷款 乏力。居民也为应对就业收入的不确定性增加预防性储蓄，表现为“多存少贷”行为。
二是过去两年多的疫情导致服务业、中小企业、居民家庭资产负债表受损，需要时间修复。 疫情影响具有非对称性，接触式和线下场景依赖特征的行业及其从业者收入受损严重，以 统计局公布的分行业 GDP 为例，其中住宿餐饮业、租赁商务业、交运仓储业、建筑业、房 地产业与其他服务业 GDP 至今仍未恢复至趋势水平、两年积累了较大收入缺口。这些行业 画像多为服务业、中小企业、牵连大量低收入群体就业，因此另一面看到，农民工工资收 入和个体户经营收入也存在缺口。相比之下，信息软件和金融业等大型企业、中高收入群 体从业集中的行业 GDP 反而超出疫情前的趋势值。这种收入分配结构呈趋势变化，导致全 社会边际消费倾向不断下降，居民存款可能在向中高收入群体集中。
三是作为上一轮复苏的引擎，本轮地产下行压力尚未扭转、衍生影响还未完全阻断。2020 年初，房企融资三道红线、房贷集中度管理、以及房地产税改革等都还未露面，在监管与 流动性都相对宽松的环境下，房地产复苏较快，全年地产投资增速达 7%、仅次于出口。眼 下，今年 4 月和 5 月房地产销售、拿地和新开工同比都接近腰斩，行业底尚未见到、衍生 影响还未阻断。我们在 2021 年 11 月 24 日《房地产究竟有多大的冲击？》中评估，2020 年房地产贡献约 20%的 GDP、40%的财政收入、20%的社融存量、60%的家庭资产，当下 经济压力部分是源自房地产周期下行的影响。
例如，财政端，财政部显示今年 1-5 月政府性基金收入同比-26.1%，与预算目标已出现约 8000 亿元缺口，依赖政府性基金的征地补偿、土地开发、城市与农村基建受到影响，假设 按政府基金收入约 50%比例用于投资，相当于拖累同期固定资产投资增速约 2 个百分点； 居民端，今年 1-5 月二手房价平均下跌 1.5%（按统计局全国 70 个大中城市房价指数计算）， 相当于居民账面资产缩水约 6.3 万亿，假设按财富变化和收入 10:1 等效替代、再结合 57.3% 的消费率（2022Q1 居民消费支出/可支配收入），相当于拖累同期社零增速约 2.1 个百分点。
四是下半年出口走弱难避免、与 2020 年形势恰相反。2020 年海外生产因疫情陷入停滞、 欧美等国家 MMT 却导致商品需求膨胀，我国出口因祸得福，当年净出口对 GDP 增速贡献 率达到 25.3%、创本世纪新高。而现在海外与病毒共存、产能持续恢复，我国出口份额已 在逐渐收缩。同时，欧美国家等正面临近 40 年来大通胀，大幅收紧金融条件以打压需求成 为抗通胀的无奈之举，欧债危机可能在酝酿。外需放缓是未来一年需要格外关注的风险。
五是美联储快速加息与通胀隐患等制约国内政策空间。2020 年全球央行货币宽松以应对疫 情危机、国内货币宽松不存在外部压力，而今年美联储开启本世纪“最急”加息，6 月加息 75BP 后中美利差基本全面倒挂，后续人民币汇率或在套息交易下存在贬值压力，国内货币 政策需要兼顾外部约束。同时，全球高通胀环境下，国内稳定物价也存在隐患，今年下半 年猪周期、粮价与油价存在上行风险，CPI 预计阶段性超过 3%。有海外通胀的前车之鉴， 615 国常会提出“不超发货币、不透支未来”要求，也限制了财政和货币政策宽松空间。
此外，考虑到今年失业率有周期因素，也有结构性因素，在经济小复苏的过程中，就业情 况会逐步好转，但预计仍难以恢复到 2020 年的水平。
基于上述环境的差异，本轮复苏很难像 2020 年一蹴而就，预计缺乏弹性和持续性。相应的， 政策可能经历“存量落地->效果观察->增量博弈”三阶段。
眼下是政策落地期，稳经济一揽子措施在各部委与地方层面细化并加紧落实中。4 月底政 治局会议要求“抓紧谋划增量政策工具”，5 月底国务院推出稳经济一揽子措施、召开直达 区县的全国稳住经济大盘会议，其后各部委与地方政府相继出台配套政策，特征如下：
特征一，保主体是重点，留抵退税改善企业现金流。保主体政策中，增值税留抵退税是今 年亮点，减税需要企业先有营收，退税对企业现金流改善更直接。目前政策惠及 13 个行业 （制造业/科研技术/生态环保/电力燃气/交通运输/信息软件/批发零售/农林牧渔/住宿餐饮/ 居民服务/教育/卫生/文化体育），财政部预计年内退税 16,420 亿。政策影响在于，存量退税 延缓企业退出、改善投资能力，同时也降低企业融资需求（解释了 4 月信贷坍塌、M2 上行 与制造业投资韧性的“异常”组合）。而增量退税在原材料价格高企（进项税高）背景下对 制造业利好显著，也降低了企业大额开支初期资金占用，有利于激励技改投资。
特征二，稳增长是组合拳，侧重方向取决于空间、效能、考虑紧迫性和后遗症。
1）地产放松虽容易产生后遗症、但已触及稳增长和防风险底线。5 月首套房贷利率下限放 宽 20BP 和 5 年期 LPR下调 15BP的实际影响和信号意义强，预计因城施策调整还将继续。
2）汽车是本轮消费政策发力重点。汽车在社零中占比约 10%（2021 年），易于撬动信贷发 挥乘数效应。中央对汽车购置税减半征收，地方层面出台新能源车换购补贴、增加号牌指 标等。消费券虽有效，但一是经济欠发达地区消费券核销率和乘数更高，而这些地区财力 薄弱，二是估测近 1000 亿规模消费券仅能拉动 1%的社零增速、无异于小马拉大车。
3）基建投资共识度和效率更高。从“适度超前”到“全面加强”，去年底至今中央反复凝 聚共识，各部委和地方政府对基建投资协调性明显提高。项目端，5 月来县城和乡村建设相 继印发方案，稳经济措施点名水利、交通、地下管廊和能源电力项目，613 央行与水利部召 开水利基建推进会，自上而下加紧推项目。资金端，除了专项债督促发行使用外，一是政 策行信贷额度调增 8000 亿（可多拉动基建增速约 4 个百分点）；二是支持发行 2000 亿航 空业债券和 3000 亿铁路建设债券（2021 年发行量约 5000 亿/净融资 1000 亿）；三是鼓励 通过 REITs、PPP 等盘活存量资产，回收资金再投资等。
特征三，政策节奏前置，下半年政策空间本质上还是取决于经济状况。一是存量留抵退税 要求在 7 月基本完成。据税务总局，今年 4 月 1 日至 6 月 14 日，已有 15553 亿元退税到 账（距离目标已不足 1000 亿），加上一季度留抵退税老政策 1233 亿元，今年累计已有 16786 亿元退税到账；二是 3.45 万亿建设类专项债要求 6 月基本发完、8 月基本使用到位。根据 Wind 数据统计，今年截至 6 月 18 日已发行 2.6 万亿，发行任务可能最迟于 7 月完成。7 月以后的财政政策仍是留白状态。
7 月中下旬二季度 GDP 披露、政治局会议召开，可能迎来新一轮政策博弈期。如果 6 月经 济恢复不及预期（如二季度 GDP 增速未实现正增长或失业率爬升），关注财政扩容（增加 赤字、发行特别国债或提前下达专项债额度）、货币配合、地产调整、防疫优化等政策更进 一步的可能性。不过，考虑欧美前车之鉴，国内政策力度会兼顾稳增长和防通胀平衡，不 应有过高期待。
今年三季度经济环比和同比都有望显著回升。环比反弹源于疫情稳定后，经济活动自发性 修复加上政策加码助推，同比提速叠加了去年三季度拉闸限电、地产收紧、隐债监管造成 的低基数。预计三季度 GDP 同比增速回升至 5%左右，结构上，基建高位提速、消费和地 产低位修复，出口和制造业投资边际走弱但仍具韧性。
影响四季度经济走势的关键，一看地产修复程度、二看外需放缓斜率、三看增量政策力度。 概率偏高的情景是，地产小反弹而非趋势反转、出口增速在四季度转负、政策因内外制约 而增量有限，四季度 GDP 增速仍有可能小幅回落。
下半年出口形势已在前文讨论，内需变化具体而言：
1）基建仍是亮点，后劲略存隐忧。基建投资由政府主导，预期转弱担忧小。今年中央多次 动员后，各部门协调配合度高，项目用地配套与审批快，关键取决于资金到位情况。短期 专项债发行使用密度高、加上政策性信贷靠前投放，三季度基建投资增速有望提速到两位 数。但专项债要求在 8 月底基本使用到位，如果下半年缺乏新的财政增量，四季度基建增 速可能略放缓。
2）房地产小反弹，启动新周期概率仍低。政策效应积累加上疫情缓解释放积压需求，房地 产市场或迎来小反弹，但购房需求主要取决于房产预期持有收益、房贷利率、融资条件、 月供能力，分别受制于房地产税担忧、降息空间受限、房住不炒与疫情影响等，加之居民 担忧期房交房风险，本轮地产销售反弹力度难以过高期待。销售决定了房企补库存能力和 意愿，本轮销售下行期长、房企修复资产负债表与重塑信心难度大，地产投资走出底部仍 艰难，预计下半年环比有限改善、同比或因低基数而有所回升。
3）消费逐步修复，但仍存在诸多制约，难现报复性反弹。居民的就业收入修复相对滞后， 社会边际消费倾向还受四重制约，一是常态化核酸等防疫政策导致场景修复面临更低的天 花板，二是疫情对低收入群体影响更大、收入分配结构变化趋于压低社会消费倾向，三是 疫情长尾和不确定性导致就业收入预期不稳、预防性储蓄攀升，四是房价下跌导致居民账 面财富缩水，影响消费意愿。2020 年消费尚且未出现报复性反弹、今年面临的形势更艰难。
4）制造业投资增速可能逐渐放缓。近期制造业投资韧性与大规模存量留抵退税带来企业现 金流改善有关、但政策效应渐退。制造业目前所处状况是“高库存、低产能、低盈利”，疫 情反复又加重经营预期的不确定性，均不支持企业继续加大资本开支。制造业投资经验上 对出口变化更敏感，因此 2020 年制造业能较快走出困境、激发投资，今年形势可能相反。
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