1.1公司是垂直连续电镀设备龙头，股权结构稳定
专注电镀设备数十载年，成长为VCP电镀设备龙头。公司成立于2005年，2006年推出首台面向PCB领域的VCP垂直连续电镀设备。在PCB电镀领域，公司一方面通过产品升级不断推出新型“卷对卷”、“片对片”等垂直连续电镀设备，另一方面将产品范围延伸到与PCB电镀相关的前后道工序配套设备。公司的垂直连续电镀设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前公司的下游客户已覆盖大多数国内一线PCB制造厂商，同时公司已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲和东南亚等地区，受到国内外客户的高度认可。
公司控股股东和实际控制人为刘建波先生。刘建波直接持有公司32.34%的股权，同时持有方方圆圆（公司员工持股平台）0.77%的股权，是公司的实际控制人。公司下属3家子公司，其中广德东威是公司的生产基地之一，昆山东威和深圳东威是公司的售后中心。
1.2主营PCB电镀设备，向锂电和光伏专用电镀设备拓展
公司主要产品为PCB、五金和新能源电镀设备。公司主要产品分为三大领域，第一是高端印制电路（PCB）电镀专用设备，第二类是五金表面处理专用设备，第三类面向新能源动力电池负极材料的专用设备及光伏领域专用设备的研发与制造。PCB垂直连续电镀设备是公司目前主要的收入来源。2021年，公司垂直连续电镀设备、龙门式电镀设备的营业收入分别为6.55亿元、0.64亿元，占总收入的比重分别为82%、8%。公司垂直连续电镀设备盈利能力较强，2021年销售毛利率为45.40%。2021年公司龙门式电镀设备的毛利率为18.7%，主要是该业务体量仍较小，随着业务体量逐步增长，规模化生产效益逐步体现，龙门式业务毛利率有望提升。
1.3业绩持续增长，盈利能力稳中有升
公司业绩持续增长，2021年业绩增长提速。2017-2021年公司营业收入从3.76亿元增长至8.05亿元，CAGR为16.41%；归母净利润从4543.62万元增长至1.61亿元，CAGR为37.2%。2022年上半年，公司实现营业收入4.12亿元，同比增长17.86%；实现归母净利润30.93亿元，同比增长34.38%。随着公司PCB业务的深耕，以及PET电镀等新业务的快速发展，公司业绩高增长态势有望延续。
盈利能力稳中有升，期间费用率下降。2021年公司销售毛利率和销售净利率分别为42.63%、19.99%，同比分别提升1.93pct、4.15pct,盈利能力有所提升。随着公司规模增长以及控费能力加强，公司期间费用率持续下降,2017-2021年，公司三项费用率之和由15.86%下降至12.50%。2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为7.86%/4.94%/-0.31%，整体处于较低水平。
公司重视研发，研发投入处于较高水平。2022年上半年，公司的研发费用为3011.86万元，同比增长17.36%，占主营业务收入的比重为7.31%。公司设立以来研发投入占营业收入的比重始终高于7%，在行业中处于较高水平。高比例研发投入推动公司技术持续进步，截至2022年6月30日，公司已拥有专利170项，其中发明专利26项、实用新型专利141项、外观设计专利3项，计算机软件著作权35项。
2.1电镀是PCB生产的重要工艺环节
电镀是一种材料表面处理工艺，是利用电解的化学反应原理在导电体的表面铺上一层金属的方法。电镀以被镀金属为阴极，通过电解作用，使镀液中欲镀金属的阳离子在基体金属表面沉积出来，从而形成镀层。镀层性能不同于基体金属，具有新的特征。根据镀层的功能分为防护性镀层，装饰性镀层及其它功能性镀层。
电镀是PCB生产的重要工艺。PCB电镀通过对PCB表面及孔内电镀金属来改善材料的导电性能，主要应用于PCB外层精密加工环节的全板电镀和二次铜工艺、后续精密加工环节的镀镍金工艺。PCB电镀设备是PCB湿制程工艺中的关键设备，PCB电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定PCB产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。
2.2PCB电镀设备需求持续增长，公司VCP业务稳健发展
全球PCB产值稳步增长，中国是全球最大的PCB生产市场，2021年产值占比54.2%。根据Prismark数据，2021年全球PCB行业产值为804.49亿美元，同比增长23.4%。中国已成为全球PCB重要的生产基地，根据Prismark数据，预计2021年中国PCB产值为436.16亿美元，占全球市场的比例达到54.2%。
汽车电子、5G等终端需求推动PCB行业持续增长。汽车电子、5G等终端产业的发展，推动PCB需求“量价齐升”：（1）终端产品功能的复杂化往往需要通过各类电子模块实现，由此带来PCB用量的增加，比如汽车电动化会增加整车控制VCU、微控制单元MCU及电池管理系统BMS的PCB需求；（2）终端需求的升级会带来PCB复杂度和质量要求的提升，由此带来价格增长。比如手机产品功能的复杂化、多元化及5G通信技术的普及，对PCB布线密度、可靠性等均提出了更高技术要求。根据Prismark数据，预计2026年全球PCB行业产值将达到1015.59亿美元，2021-2026年CAGR约为4.8%。
PCB行业向高端化方向发展。随着终端行业的升级，高端PCB产值的行业占比持续提升，根据Prismark数据，2000年全球HDI、IC封装基板、挠性板及刚挠结合板的产值占比分别为5.10%、8.60%、8.40%，2020年三者的产值占比分别增长至15.15%、15.63%、19.15%。根据Prismark预测HDI板和IC封装基板将是未来5年复合增速最快的PCB产品，CAGR分别为4.9%及8.6%，预计2026年全球PCB产品中HDI板、IC封装载板的产值占比将进一步提高。
国内市场高端PCB产值占比较低，高端化发展趋势更为明显。中国PCB行业处于“大而不强”状态，根据Prismark数据，中国高多层板、HDI板、IC封装基板、挠性板及刚挠结合版等中高端PCB的产值占比合计为52.63%，而美洲和日本中高端PCB的产值占比分别为70.19%、82.22%。随着国内市场的需求的升级和国内企业的持续发力，预计国内PCB市场高端化趋势将更为明显。PCB高端化趋势推动电镀设备需求倍数级增长。相同产值下，高端PCB产品对于设备的需求量更高。随着中国电子信息行业的发展与升级，预计中国中高端PCB产值占比将逐步提高。PCB行业结构升级将推动我国PCB电镀设备市场快速增长。
目前PCB电镀设备主要包括垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。PCB制造业早期使用传统的龙门式电镀设备进行PCB电镀，随着电镀工艺的进步和环保要求的提高，目前市场上新增的PCB电镀设备主要包括垂直连续电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。垂直连续电镀设备具有性能较好、节能环保、维护简单等特点，成为中国PCB电镀市场主流。垂直连续电镀设备采用垂直连续电镀技术。与垂直升降式的电镀设备相比，不需要复杂的机械结构、气缸、感应器、电机等零部件也较少使用，在设备稳定性上具有较强竞争力；与水平连续电镀设备相比，垂直连续电镀在运行与维护成本上也具有较大优势。从设备性能上看，与垂直升降式和水平连续式电镀设备相比，东威科技的垂直连续电镀设备在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上均表现良好。
中国垂直连续电镀设备市场持续增长，2023年市场规模有望达到24亿元。2018年中国垂直连续电镀设备新增数量约328台；预计到2023年，中国垂直连续电镀设备新增产量将达到505台。2018年中国垂直连续电镀设备市场规模约13.41亿元，2017年和2018年垂直连续电镀设备市场增速明显。保守预计到2023年，中国垂直连续电镀设备市场将保持16.3%的年均复合增长，市场规模将达到23.78亿元。公司是垂直连续电镀设备龙头，持续深耕助力公司业绩稳健增长。PCB电镀设备企业主要有安美特、台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙、东威科技等。东威科技是垂直连续电镀设备龙头，产品性能优异，在市场持续增长背景下，公司VCP业务将稳健增长。
2.3产品线拓展，推动PCB业务持续增长
拓展水平除胶化铜设备。除胶化铜是电镀的前道工序，作用是除去已钻孔的不导电的PCB孔壁基材上的胶渣，然后用化学方式在孔壁基材上沉积一层薄薄的化学铜，以作为后面电镀铜的导电基层。根据东威科技公告，一般1台水平式除胶化铜设备可以搭配2-3台PCB电镀专用设备，根据CPCA及公司招股书数据，按照1台水平式除胶化铜设备平均搭配2.5台PCB电镀专用设备计算，2023年水平式除胶化铜设备新增需求为202台。
深耕PCB设备市场，产品线有望继续拓宽。东威科技在PCB电镀领域具备丰富的技术和工艺积累，凭借客户和技术等方面的积累，公司具备向PCB其他的材料表面处理工序进行拓展的能力。我们认为，长期看，公司在VCP电镀和除胶化铜设备进行深耕的同时，也有望逐步拓展其他产品品类，公司PCB业务将持续稳健增长。
3.1终端需求旺盛，锂电铜箔市场快速增长
铜箔应用于锂电负极集流体。集流体是锂电池的重要组成部分，不仅能承载活性物质，而且可以将电极活性物质产生的电流汇集输出。锂电集流体通常采用铜箔和铝箔。由于铜箔在较高电位时易被氧化，主要用于电位较低的负极。铝箔在低电位时腐蚀问题较为严重，主要用于正极集流体。集流体对锂电池性能和品质有重要影响。电解铜箔的品质及外观质量等对锂电池负极制作工艺和锂电池的电化学性能有着很大的影响，随着近些年锂电池技术的快速提升，锂电池用集流体也在向着高密度、轻薄化、高抗拉强度、高延伸率等方向发展。
轻薄化成为锂电铜箔发展方向。对于锂电池铜箔而言，厚度为其主要性能指标之一，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻，电池能量密度越高；但随着锂电池铜箔产品厚度变薄，产品单位宽度抗张能力与箔面抗压变形能力降低，铜箔断裂或出现裂缝的可能性相对较大，可能影响锂电池的安全性。为此，在确保电池安全性的前提下，锂电池铜箔厚度越薄，质量减轻，单位质量电池所含有的活性物质越多，电池容量越大，因此轻薄化成为锂电铜箔的发展方向。
终端需求旺盛，锂电铜箔市场快速增长。受动力电池和储能推动，锂电池出货量快速增长，根据GGII数据，2021年全球锂电池出货量达到543GWh，同比增长约77.5%。锂电池快速发展推动锂电池铜箔市场快速增长，根据GGII数据，2020年全球锂电池铜箔出货量为22.5万吨，预计到2025年锂电池铜箔出货量达97万吨，5年CAGR为33.9%；2020年，中国市场锂电池铜箔出货量为24万吨，预计2025年将增长至63万吨，CAGR为38.2%。从细分应用领域来看，动力电池是中国锂电池铜箔市场保持高增长的主要驱动因素，根据GGII数据，2020年动力电池用锂电池铜箔出货量为7.4万吨，在中国锂电池铜箔中的占比超过50%，预计到2025年，中国动力电池用锂电池铜箔需求将突破51.2万吨，2020-2025年CAGR将达47.2%。
3.2PET复合铜箔具备多重优势，发展前景广阔
PET复合铜箔是在PET薄膜两面镀铜的“三明治结构”。PET复合铜箔主要由三部分组成，中间是PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）基膜，外面两层为铜箔。与传统锂电铜箔相比，PET复合铜箔具有以下优势：1）安全性高。复合集流体中间的PET层和阻燃结构，起到隔断正负极相连的作用，避免因正负极短路造成热失控问题发生，PET铜箔在刺穿测试中可以做到只冒烟不起火的状态。
2）能量密度高。由于PET材料相对于铜较轻，相同面积的pet复合铜箔较锂电铜箔的质量大幅减轻，从而带来电池重量的减轻，相同重量下电池的带电量更高。3）寿命长。高分子材料相比金属具有低碳型模量，在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命得到提升。4）高兼容性。PET复合铜箔可以适用不同规格、不同系统的电池。传统锂电铜箔可直接升级为PET铜箔，且不影响电池内部的化学反应。
PET复合铜箔材料成本低于传统铜箔，工艺成熟后将具备成本优势。传统锂电铜箔的成本以直接材料为主，以嘉元科技为例，2021年其锂电铜箔成本中直接材料占比为75.3%。而传统铜箔的材料价格远高于PET材料价格，2022年7月26日，阴极铜价格为5.81万元/吨，而PET材料价格为8890元/吨。对着PET复合铜箔工艺的成熟，其生产良率将逐步提升，工艺成熟后PET复合铜箔成本将低于传统铜箔。
3.3拓展PET镀铜设备，推动公司发展
PET复合铜箔生产工艺与设备。PET复合铜箔制作过程为在PET表面先采用真空磁控溅射的方式制作一层金属层，然后采用水介质电镀的方式，将铜层加厚从而形成PET复合铜箔。与传统铜箔相比，PET复合铜箔的生产流程更短，并且在环保等方面具备优势。PET镀铜设备主要包括真空磁控溅射设备和电镀设备，前者的作用是制作铜种子层，后者的作用是将铜层加厚。
我们根据以下假设对PET复合铜箔电镀设备市场空间进行测算：（1）根据GGII数据，2021年中国锂电池出货量为327GWh，预计2022年出货量有望超过600GWh，预计2025年中国锂电池市场出货量将超过1450GWh；（2）PET复合铜箔在安全性、成本等方面具备较强优势，预计PET复合铜箔渗透率将逐步提升；（3）根据产业调研，假设1GWh电池所需阴极材料面积为1千万平米，水平镀膜设备每年镀膜面积为300万平方米，镀膜设备单价为1100万元。根据测算，2025年，PET电镀设备市场规模为132.93亿元。
公司PET复合铜箔设备进展顺利，将打造公司新增长点。公司将PCB领域的垂直连续电镀技术，拓展应用至新能源材料专用设备，2021年公司PET复合铜箔电镀设备已实现965.66万元收入，PET电镀设备进展顺利。根据公司2022年5月12日披露的投资者调研纪要，公司引进技术团队做磁控设备，便于公司前后端产品技术条件的衔接，为客户提供PET复合铜箔的成套设备，实现镀膜设备一体化及技术服务。
铜电镀工艺：铜电镀工艺不采用银浆，采用类似半导体的工艺来制作铜的金属化电极。首先通过PVD溅射在电池表面镀铜种子层，然后采用曝光显影的工艺实现图形化，之后用电镀设备将铜层加厚，最后进行去膜和去种子层。铜电镀具备降低浆料成本、提高效率等优点。（1）铜电镀工艺不需要银浆，大幅降低浆料成本；（2）可实现10um以下超细线宽，增大电池受光面积；（3）铜电镀栅线的一致性好于丝网印刷。铜电镀工艺能够降低电池片制造成本并且提高效率，符合光伏行业降本增效方向，具备良好的产业化前景。
拓展光伏铜电镀设备，验证情况良好，有望打造公司新增长点。公司基于电镀领域的技术积累和沉淀，向光伏铜电镀设备拓展，有望打开新的成长空间。根据公司2022年3月22日披露的投资者调研纪要，公司光伏镀铜设备的试验机已经交付，运行情况良好。光伏镀铜设备满足对速度、良率、及地碎片率等的要求，公司具备生产量产机的条件。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
