在中国，传统渠道在零售商业中仍然占据相当大的份额。相信大家都早已经习惯于 电商及各类新零售渠道为我们的日常消费带来的便利，以至于常常忽略这样一个事实 ——至 2021 年，小卖部、杂货铺、夫妻老婆店等传统零售业态，仍然是我国第二大主 要零售渠道。据 Euromonitor 数据，2021 年电商/传统渠道在零售商业中的销售额占比 分别为 29%/25%。可见传统渠道的市场份额，几乎与发达的电商渠道在同一个水平之 上，这些渠道往往存在于主流视角之外，但仍然是零售商业的重要组成部分。
乡镇电商是我国消费领域中为数不多的蓝海市场。规模巨大的传统零售主要存在于 下沉市场，尤其是乡镇市场。大多数人们熟悉的一二线城市早已是电商和新零售的天下， 但在广阔的低线城市和乡下，传统的线下小店仍然是百姓们购买商品的首要渠道。这些 传统渠道的流通效率和整体购物体验，显然无法与新零售电商媲美。将互联网和电商的 效率和体验带入下沉消费市场，将会是我国消费领域的下一个蓝海所在。
下沉市场实现电商化并不容易，传统小店难以取代。“2021 年下沉市场仍然以传统 渠道为主”这个事实，已足以说明电商的下乡不能一蹴而就。即便在快递网点、移动互 联网都已足够发达，商家各种补贴的轰炸之下，现代零售仍然难以撬开下沉市场的口子。 下沉市场是一个更加注重“人情”的市场，传统小店所具备的社交属性，以及其在选购 体验、售前讲解、即时性、售后服务等方面的优势，也是电商新零售模式难以匹敌的。 下沉消费者的线下消费习惯难以改变，线下零售规模巨大。据弗若斯特沙利文数据，2020 年我国下沉市场线下零售规模超过 10 万亿元，门店数量超过 470 万家，平均单店年收 入大约为 228 万元。
汇通达网络：通过赋能夫妻老婆店撬开下沉市场。乡镇的零售网点（即夫妻老婆店、 小卖部等）具备重要的地面流量价值，而整合它们的供应链、借助这些网点来撬开乡镇 市场，存在巨大的发展空间。汇通达网络成立于 2010 年 12 月，是一家高速成长的零售企业客户交易服务平台。公司主要业务包括：①乡镇门店供应链服务，即以自营模式 向乡镇门店提供优质商品，提供仓储物流一站式服务；②门店 SaaS+服务，该系统专门 面向下沉零售门店，功能包括零售管理、在线门店、数据分析等。截至 2021 年，公司 已累计连接约 17 万家会员零售门店、1 万家供应商及 2 万家渠道合作客户，形成覆盖 全国 21 个省份、2 万余个乡镇、具备 17.5 万个 SKU 的零售生态系统，年销售额超过 600 亿元；SaaS+服务则拥有 10.2 万名订阅用户和约 1.8 万名付费用户。
2.1. 庞大的人口基数造就海量需求
下沉市场规模巨大、增速稳定。弗若斯特沙利文将下沉市场定义为一二线城市城区 以外的地区。据弗若斯特沙利文，2020 年我国下沉市场零售规模达 15.1 万亿元，占全 国比重达 79%，可见下沉市场在我国零售业中的重要地位。这是由下沉地区的人口基数 带来的，据弗若斯特沙利文，2020 年我国下沉市场覆盖常住人口为 12.3 亿人，占全国 总人口 87%以上。随着这些人们的生活水平不断提升，其消费水平呈现良好的增长潜力。 2015~2020 年，下沉零售市场规模的 CAGR 为 8.8%，高于一二线的 7.8%；弗若斯特 沙利文预计2020~2025年下沉零售市场规模的CAGR将达6.5%，高于一二线的5.2%。
我国拥有近 3000 个县级和近 4 万个乡镇行政区划，四线及以下城市居民占比约 40%。据各省统计局人口数据统计，2019 年全国三线以下城市常住人口数量达到 9.2 亿人，占全国总人口 65%；其中 4 线及以下城市的常住人口数达 5.66 亿人/占 40%。低 线人口的高基数造就了庞大的消费市场，他们的消费需求尚未被现代零售充分满足，这 将是下沉零售的长期发展驱动。
下沉市场人均开支增长空间大，具备强劲的消费升级活力。据国家统计局的数据， 全国农村居民的人均可支配收入从 2013 年的 9.4 千元增加到 2021 年的 1.89 万元，复 合年增长率为 9.10%；在此影响下，农村居民的人均消费支出从 2013 年的 7.5 千元增 加到 2021 年的 1.59 万元，复合年增长率为 9.89%。可见下沉市场的人均消费增长潜力 巨大，与城镇的差距也不断缩小，展现出消费升级的广阔前景。
可见，乡镇、农村区域的下沉消费市场具备强劲的发展潜力。而直到 2020 年，下 沉区域的主要零售渠道仍然是低效的传统渠道。未来改善流通渠道有望成为下沉市场消 费升级的第一站。
线下渠道仍然是下沉市场的商品流通的主要方式。据弗若斯特沙利文，2020 年我 国下沉市场线下渠道交易规模超过 10 万亿元，占下沉市场总交易规模的 70%以上。作 为这些线下交易的载体，2020 年底下沉市场线下零售门店数量超过 470 万家。这些门 店主要由当地的个体户经营，未形成显著的连锁化趋势。门店在地方上的生存环境普遍 是比较不错的，其经营依赖熟人关系，拥有较为固定的客群，而租金、员工等营业开支 并不算高。根据弗若斯特沙利文数据计算，这些门店的平均年销售额超过 200 万元。
人们通常认为是网络、快递等基础设施不完善制约了下沉电商的发展。然而，在基 础设施趋于完备的情况下，下沉电商增速仍不算快，可见其发展瓶颈不在基建。
2020 年下沉市场的网络普及率和快递网点覆盖率都已经达到较高水平。网络方面， 新华社数据显示 2020 年中国移动 4G 网络在全国行政村中的覆盖率超过 98%，CNNIC 数据显示我国农村互联网普及率已经接近我国城镇 2013 年的水平。快递方面，国家邮 政局数据显示 2021 年我国乡镇网点覆盖率已达 98%；《中国数字乡村发展报告》显示， 2020 年全国 27 个省级行政区已实现快递网点乡镇全覆盖。
在农村这个网络基础和快递基础完善比较迟的蓝海市场，电商的增速理应比发达地 区更快一些，但实际上下沉电商的增速仅与电商整体增速大致相当。根据 CNNIC 的数 据，2021 年我国农村网络零售额达 2.05 万亿元，同比+11.3%，2016-2021 年 CAGR 为 21.2%。这个增速与我国电商的整体增速大致相当，国家统计局数据显示，2016~2021 年，我国实物商品网上零售额 CAGR 为 20.8%。
可见，下沉电商的基础设施已经完备，但仍然没有发展成大城市的样子。这是由乡 镇消费的固有特点，如“熟人经济”、“三高耐用品占比高”等原因所决定的，因此未来 的乡镇电商，依然需要乡镇的零售门店作为核心节点。
熟人经济方面：乡镇市场人际交往频繁密切，消费者购物时看重自己与店主之间的 关系，店主的口碑和熟人关系在乡镇市场中占据举足轻重的地位。
乡镇消费结构中，三高耐用品占比高：所谓“三高”品类指的是商品单价高、线下 购物体验要求高、售后服务要求高。这些品类包括家电、数码产品等高价耐用品；也包 括一些使用上需要专业知识指导的生产生活用品，如农资品等。弗若斯特沙利文数据显 示，2020 年乡镇市场消费结构中，耐用品、农业生产资料占零售总额的 28.2%和 3.6%， 这个比例高于一二线市场的 23.5%和 0.3%。具体到消费场景上来看，下沉消费者在进 行“三高”产品购买决策时，更喜欢与店主仔细盘问对比各个产品的优劣，并实地感受 各个商品的差异；若购买后若出现了问题，也倾向于直接找店主解决。
汇通达乡镇电商模式的亮点在于“通过传统小店撬动下沉市场”，更为人所知的下 沉电商，包括拼多多、淘特、京喜、各类社区团购平台等，都需要改变消费者的购物习 惯，而这是不太容易的。我们认为，乡镇商店在未来会是乡镇电商的核心节点。而对乡 镇电商的改进，主要是两个方面：一是门店的供应链改善，要把货源和流通效率提升上 来；二是门店信息化服务升级，从而实现线上引流并提升门店本身的经营效率。这也正 是汇通达两块业务的来源。
2.3. 复杂的城市层级和地域特性，是攻克下沉市场的难关
在下沉市场，零售门店随集镇的分布散播在广袤的国土之上，且有的集镇和集镇距 离甚远。此外，在某些区域，不同的村庄之间语言习俗文化都有较大的差异。以上两点， 使得现代连锁零售业态在下沉市场中举步维艰。集镇间较远的地利间隔，导致连锁经营 的规模效应被运输和管理成本稀释，而不同区域文化习俗与地域特性的差异，使得外乡 人很难在某些低区做生意。
从城市层级的数据上看，截至 2020 年底，我国拥有 333 个地级行政区，2844 个 县级行政区和近 3.9 万个乡级行政区。广大乡镇地区位于我国商业生态的末端，蕴含着 巨大的消费整合潜力。
这些错综复杂的地域特性，我们认为直接带来了下沉市场的两个特点：第一，“人 情味”重，呈现一定的“熟人经济”特性，做下沉生意需要接地气，做好服务；第二， 厂商难触达，当地零售商也没有太多的货源可以选择。
2.3.1. 下沉市场讲究“人情味”，成功的商家一定是接地气的商家
每个集镇可能都是一个“小社会”，内部链接紧密、相互交流不多。我国拥有 3.9 万个乡级行政区，地域结构非常复杂。平均来看，下沉市场的每个乡/镇大约拥有 2 万 个本地居民，这个人数甚至少于部分重点大学的师生总数。可以想象，每个乡镇里的居 民们彼此之间都会比较熟悉，形成一个个“小社会”。而要想在地方上做生意，必须接 地气，并融入到当地居民之中。
下沉市场“熟人经济”气息重，线下消费习惯难以被改变。根据 58 同镇的《2020 年中国下沉市场快消品洞察报告》，对于下沉市场用户而言，其购买快消品时，最有用 的商品促销形式是亲朋好友推荐，其次是商品促销广告；而选择线下购买的首要考虑因 素，则是便捷性、感受直观和售后保障这三个要素。而对于耐用品而言，消费者对购买 体验和便捷性，以及售后服务的要求只会更高。而这些要素，都不是线上渠道所容易做 到的，可见未来下沉市场的许多消费需求，都将通过线下小店来完成。
既然难以改变下沉居民的用户习惯，那么顺从终端消费者的想法，通过赋能本地人 经营的夫妻老婆店来打开下沉市场，我们认为会是一条比较顺畅的路径。而这些地方上 的小店铺，在经营过程中往往会遇到货源的问题。他们有时会拿不到大品牌的商品，与 此同时大品牌的销售人员面对错综复杂的地域结构，也同样一筹莫展。
2.3.2. 下沉市场流通效率低下，亟需现代化改造
复杂的地域结构事实上阻碍了商品的流通，下沉市场的流通渠道改善，是消费升级 的必由之路。下沉市场集镇之间的距离较远，文化差异较大，使大厂家的业务员难以触 达零售门店。而铺货的工作，往往由经销商、代理商完成。这样一来，下沉夫妻老婆店 的货源，实际上也是由当地的经销商和代理商掌控。大家在下沉市场有时能够看到“康 帅傅”、“奥立傲”等等所谓“山寨品牌”，一个首要的原因就是渠道流通不畅。
下沉市场传统多层分销模式流通效率较为低下。下沉市场分散而偏远的特性，放大 了传统分销效率低下、层层加价的问题。一般来说，大品牌的商品销售到下沉小店之前， 要经过总代/一级批发商、二级批发商、三级批发商等多个环节。其中，省代/一批商通 常对接少数品牌，负责其在一个区域内（通常以省份为单位）的销售，单品牌销售量巨 大；二级批发商对接多个省代/一级批发商，他们的货源较全，能满足小范围内商家的大 多数进货需求。典型的城市区域一般需要两级分销，而但下沉市场偏远分散，常常要通 过三级甚至四级分销商来完成商品的流通。多层级的分销体系导致流通环节效率低下， 限制了下沉小店的货源，也挤占了他们的利润空间。
汇通达这类乡村电商的存在，同时满足大厂家和线下小店的需求。大品牌、大企业 需要汇通达这类扁平、高效的渠道，帮助他们将产品带向广袤的下沉市场，并及时获取 下沉市场一线的销售反馈。乡镇小店也需要汇通达来提供品类齐全、供应稳定、价格优 惠、时效快的货源。
汇通达将“让农民生活得更美好”作为企业使命，志在成为国内领先的面向下沉市 场零售行业企业客户的交易和服务平台，主要向客户提供交易业务和互联网服务业务。
交易业务：向下沉门店供应商品。交易业务以赚价差的自营模式为主，也有少量赚 佣金的第三方撮合业务。自营业务中，公司从上游供应商采购商品，并通过汇通达商城 网站分销给下游渠道合作客户及零售门店。公司品类以电器、消费电子、农资、交通出 行、家居建材等耐用品为主，也有一部分酒水饮料产品的供应。
服务业务：数字化赋能下沉门店。公司向下沉市场的零售门店提供门店 SaaS+服 务，向渠道合作客户提供商家解决方案，以提高其经营效率。服务收入的盈利模式是收 取相关产品服务费。
将商品交易业务和互联网服务相结合，也是汇通达网络的优势和亮点之一。下沉渠 道和门店的经营痛点，不但在于缺乏品种充足、货源稳定、价格优惠的商品供应，也在 于缺乏好用、易用、可定制化的数字化服务。汇通达网络通过商品+服务的双轮驱动， 全方位满足下沉商家的经营升级需求。
3.1. 交易业务：自营模式为主，侧重于耐用品
商品交易业务是汇通达网络的主要收入来源和利润来源。随着公司业务的不断扩展， 公司交易板块的收入从2018年的297亿元增长至2020年的493亿元，CAGR为28.9%。 2021Q1-3，公司交易板块收入为 461.5 亿元，同比+34.9%。交易板块收入中，有 99.9% 为自营业务的收入，我们根据此数据预计公司自营交易 GMV 的占比在 90%左右。自营 业务的销售额和进货成本分别计入收入和成本，而在线撮合业务只确认佣金收入。
TO B 模式下，公司交易业务的整体毛利率较低。2021 年，公司交易板块毛利率为 2.3%，同比-0.1pct，主要是由于毛利率相对较低的消费电子品类的收入占比上升所致。 公司在营业成本中已经扣除了运输的费用，毛利率客观上就是每一笔订单的边际利润率。 自营交易业务的毛利率较低，这一方面是由于 TO B 业务不需要花费太高的经营费用， 呈现毛利率低、费用率低的特性；另一方面，公司聚焦的耐用品品类的渠道毛利率整体 上也比较低。未来公司交易业务毛利率有回升的空间：一是高毛利的酒水、快消品品类 增速较快；二是公司持续增加厂家直采的占比，商品采购成本率有望进一步下降。
汇通达会员零售门店分布以东部沿海城市为主，尤其集中于江苏等发达省份的农村。 截至 2021Q3，江苏是汇通达会员门店数量最多的省份，会员零售门店数/活跃门店数分 别达 2.87 万/0.77 万家。2021Q1-3 贡献了 18.8 亿元收入，占全国的 16%。在深耕华 东及华中地区零售市场的同时，汇通达也在加大在发展潜力强劲的华北及华南地区的业 务布局，例如河北省、河南省、广东省及福建省。该等省份人均 GDP 较高，在全国属 于比较发达的省份；而参考江苏等地的门店密度，河北、河南、广东等区域的会员门店 仍有大幅加密空间。
分品类看：
汇通达提供六大品类的商品，总的来说以耐用品为主。公司最初由家电品类起家， 并逐渐扩充品类，形成以家用电器、消费电子产品、农业生产数据、交通出行、家居建 材、酒水饮料为主的六大品类矩阵。整体来看，公司品类结构以耐用品为主，2021 年酒 水和快消品等消耗品的收入占比不足 2.5%。汇通达聚焦于需要线下体验的耐用品，难 以电商化，也具备较高的经营壁垒。
各大类目之间的占比总体上较为稳定，消费电子与快消品占比小幅上升。2021 年 消费电子是增速较高的品类，占比有所提升；新扩张的酒水饮料、快消品等板块，同比 增速也比较快，而家用电器的占比有所下降。
不同品类之间毛利率差异较大。毛利率较高的品类是家用电器和酒水饮料， 2021Q1-3 的毛利率分别为 5.3%和 7.9%。其余品类毛利率均在 2.1%以内。同产品的利 润率是相对比较稳定的，除“其他”类目外，每个类目的毛利率变动幅度都不大。
分客户类别来看：
公司商品交易板块的主要客户为下沉市场的 B 端企业客户，包括会员零售门店和 渠道合作客户。会员零售门店是下沉市场中的终端门店，公司向其提供一站式供应链服 务以及门店 SaaS 数字解决方案。渠道合作客户是产业链上下游的渠道商，公司通过这 些渠道商来触达一部分更低线市场的终端门店。终端消费者贡献的收入占比不高，主要 来自公司在第三方平台上开设的门店。
会员零售门店更为分散，2021Q1-3 的客单价仅有渠道合作客户的不到 1/10，但会 员零售门店的毛利率（2021Q1-3 为 3.7%）高于渠道合作客户（2021Q1-3 为 2.2%）。
会员零售门店数量持续增长。随着公司不断扩大其经营地域，并进一步下沉到更低 线的市场，公司会员零售门店客户数量快速增长。至 2021 年底，汇通达网络的活跃会 员零售门店客户数达 6.22 万家，同比+90.1%。2021 年 Q1-3，公司来自会员零售门店 的收入为 115.0 亿元，同比+13.3%；平均单店收入为 25.6 万元，同比-25.3%。我们认 为 2021Q1-3 单店收入的下降一定程度上是由于门店数量增速较快、新门店处于爬坡期 所致；而 2020 年的单店收入下降则是受到了疫情的影响。
会员门店的单店收入有较大的成长空间。弗若斯特沙利文预计 2020 年我国下沉市 场零售门店的平均单店年营业额约为 228 万元，而汇通达网络目前主要覆盖的江苏、浙 江省份较为发达，我们认为这些地区的单店年收入可达 400 万元左右，对应年采购额达 300 万元以上。汇通达网络 2020 年的单店收入大约为 40 万元，即公司在小店采购额的 平均占比不足 15%。未来不论是老门店采购额提升，还是新门店单店收入爬坡，都有望 带来较大的收入增长空间。
渠道合作客户增速高且不断集中化，单客户收入提升为主要增长驱动。截至 2021 年底，公司拥有 1.68 万家渠道合作客户，同比-10.9%。2021Q1-3，来自渠道合作客户 的收入为 335 亿元，同比+42.2%；单客户收入同比+51.5%。渠道客户 ARPU 高增的 主要原因为：①公司进一步深入更下沉的区域，这些区域的消费市场以渠道合作客户为 主；②公司加强与主要渠道客户的合作关系；③主要向渠道合作客户销售的消费电子产 品和农业生产资料品类近年来快速增长。
汇通达的发展，并非要取代原有的乡镇渠道商，而是与其合作协同，让乡村的零售 变得更好。公司大部分商品通过渠道合作用户销往终端门店。对于一些地处更下沉区域 的零售门店而言，他们与当地渠道商拥有多年的稳定合作关系，通过这些渠道商来为他 们提供服务，也能够大幅改善这些下沉门店的货源和经营情况。
网络效应不断增强，连接众多乡镇商户与上游供应链是汇通达难以替代的核心能力。 公司之所以能够参与这些乡镇小店的供应链，与其具备丰富的上游供应链资源有关。而 随着下游乡镇商户积少成多，汇通达向上游的溢价能力也有望不断提升。组织上下游供 应链，提高效率，是汇通达难以替代的核心能力。
3.2. SaaS+及商家服务：转为下沉市场打造，数字化赋能线下渠道
数字零售的时代依然到来，信息手段大幅提升渠道运营效率。数字零售早已成为现 代零售的标配，它并不神秘。商家的存货管理、在线收付款、客户管理、应收应付预付 款记账等流程，都能在数字系统的辅助下大幅提效。
公司服务业务板块提供门店 SaaS+和商家解决方案，主要面向产业价值链上的零 售门店及渠道合作客户。此类服务业务为客户提供数字化支持、营销解决方案等内容， 将线下培训与线上经营管理相结合，提高客户的经营能力与效率。服务业务产生的收入 主要来源于这些业务下收取的订阅费。2021 年，公司服务板块实现业务收入 4.38 亿元， 同比增长 80.5%；毛利率约 65.5%，服务业务的毛利率大大高于交易业务，随着未来用 户数量增长摊薄固定成本，毛利率理论上仍有继续提升的可能。
门店 SaaS+订阅服务为零售门店提供数字解决方案与定制化现场营销服务。公司 SaaS 产品通过数字零售管理、在线店面及数据分析等多个模块为零售门店提供数字解 决方案，协助零售门店提高管理效率，帮其构建有效在线业务运营。就“+”部分而言， 公司为零售门店提供定制化现场营销服务，如主题营销活动及定制化区域性单店营销活 动，以及更加契合下沉市场使用习惯的各类改进。
汇通达网络 SaaS+系统的优势，首先在于更加契合下沉市场的使用习惯。下沉用 户喜欢简单的系统，也希望系统的界面和设计能够贴近他们的日常经营。比如“应收应 付”应该要变成“谁欠我钱”和“我欠谁钱”，以及集成了“广场舞大赛”等下沉市场 特有的各类营销活动模块等等。而这些易用性改造，需要通过不断与下沉市场的用户进 行接触交互，方能积累下来。接地气是汇通达 SaaS 系统的优势和壁垒所在。
复用渠道，获客支出可控。大多数零售行业的 SaaS 公司，在发展早期的一个最主 要开支是获客成本，这是因为其需要大量的销售地推团队去接触实体商户推广产品。汇 通达 2021 年底拥有超过 16 万家会员零售门店，在这些会员零售门店中推广自己的 SaaS 产品相对而言会更加简单快捷，获客成本也相对可控。
用户体验好，付费率提升带动 SaaS+业务收入增长。公司 SaaS+产品分为免费基 础版与付费版。2021 年公司 SaaS+服务收入达 2.78 亿元，同比+132%。这主要是受 益于用户体验提升带来的付费率增长，2021 年公司 SaaS+服务付费率达 17.5%，同比 增长 13.4pct。汇通达 SaaS+服务的开支主要以费用化处理，因此毛利率较高，2021Q3 毛利率为 97.7%，同比+0.5pct。
商家解决方案向品牌制造商、供货商及渠道合作客户提供营销支持解决方案及软件 定制化解决方案。该业务目前仍处于发展的早期阶段，主要面向品牌商、供应商、渠道 商等，提供营销解决方案和软件定制方案，以帮助渠道客户更好地实现数字化转型。2021 年，公司商家解决方案实现收入 1.59 亿元，同比+28.9%。
服务板块是汇通达网络业务的重要组成部分，有望成为公司未来重要的业绩增量。 服务和交易两个板块并不是相互割裂的两块业务，而是具备内在协同的两个重要增长引 擎。第一，服务板块的很多客户也是公司交易板块的用户；第二，SaaS+等程序的优化 与迭代，离不开交易业务经营过程中的积累；第三，服务业务有望加深商家与汇通达之 间的粘性，从而反过来促进交易业务成交额的提升。
4.1. 十年深耕，造就乡镇电商第一股
汇通达前身是成立于 2010 年 12 月的江苏汇通达供应链管理有限公司，2022 年 2 月正式登陆港交所。经过长达十多年的成长与扩张，公司销售范围由起初的家用电器拓 展至现在的六大品类，相关的门店服务业务亦不断完善。如今，汇通达已形成覆盖中国 21 个省份与逾 2 万个乡镇的零售生态系统，据弗若斯特沙利文报告，汇通达是目前国 内面向下沉市场的最大的交易平台。
公司业务主要分为商品交易与门店服务两大板块。商品交易主要以乡村夫妻店为对 象，进行以耐用消费品为主的各类商品销售。门店服务则以 SaaS+为核心，向会员店与 渠道合作客户提供特定的线上管理营销服务。汇通达将上游品牌商与下游夫妻店和渠道 客户链接在一起，并通过 SaaS+等数字化工具赋能上下游，提升其经营效率。
4.2. 财务分析：收入利润快速增长，疫情期间表现稳健
疫情冲击下，汇通达营收与净利表现良好。公司的主要收入来源是自营交易业务， 2018 到 2021 年，公司营业收入从 298 亿元增长至 658 元，CAGR 为 30%。2021 年 公司归母净利润为-3.5 亿元，消除因一级市场融资而产生的可赎回注资利息开支（非现 金项目）后，公司经调整净利润持续增长。2021 年，公司经调整净利润达到 5.00 亿元， 同比增长 55.3%；经调整归母净利润为 3.28 亿元，同比增长 66.4%。公司在 2020 年 疫情期间的业绩表现较为稳健，我们认为这和下沉市场线下渠道受疫情冲击较小有关， 整体上公司的业绩表现在疫情面前是有一定韧性的。
公司少数股东损益较高、归母净利润与净利润差距较大的原因，主要是公司通过与 第三方合作伙伴（如厂家或渠道商）合资的方式进入一部分区域。这些合作伙伴在区域 市场拥有本土资源，能帮助公司加快新市场的开拓速度并提升本土化服务质量。在这些 合资公司中，汇通达通常占股 60%，第三方占股 40%，这保证了公司的绝对控制权， 同时也能与合作伙伴共享一部分收益。
公司以 TO B 自营模式为主，毛利率、费用率水平偏低。汇通达的毛利率与工业品 TO B 电商国联股份更接近，而与 TO C 模式的消费品电商京东集团、TO C 线下零售商 红旗连锁和永辉超市差异较大，这主要是 TO B 的商业模式和品类差异决定的。TO B 电商的特点是单笔订单成交额高、毛利较高但毛利率较低；此外汇通达现阶段主要聚焦 的耐用品，流通环节的整体毛利率也相对较低。
公司毛利率由 2020 年的 2.71%增至 2021 年的 2.84%，主要受益于毛利较高的酒 水快消品等品类的占比提升，以及供应链直采比例提升。费用率方面，随着规模效应的 不断展现，公司销售费用率及管理费用率呈下降趋势。研发费用率总体保持稳定，未来 公司仍将继续投入 SaaS+服务及供应链相关的研发开支，加深经营壁垒。
汇通达拥有高效的自营履约体系，履约费用率较低。汇通达提供包括厂方直发、三 段式物流和自提等物流方案。其中，三段式自营物流是最主要的模式。所谓三段式物流， 指：①商品完成采购，进入汇通达仓库；②汇通达通过第三方物流将商品配送给下游零 售门店，并负责此段物流的相关开支；③线下门店销售给最终消费者。
汇通达履约环节产生相关的成本费用包括计入成本的运输成本和计入销售费用的仓储费用。这些开支只在三段式物流模式下产生，厂方直发和自提模式的相关费用一般 不会由汇通达承担。2021Q1-3，公司运输成本率为 0.28%，仓库费用率为 0.09%，二 者之和为 0.37%。由于汇通达是 TO B 电商，履约频次低、件数多，因此履约费用率远 低于传统的 TO C 电商（如京东 2021 年的履约费用率为 6.2%）。随着未来仓储物流资 源的进一步建设，汇通达的物流相关成本有望继续降低。
存货周转提升，经营效率持续优化。2019-2021 年，汇通达的存货周转和预付款项 周转天数有所加快，而应收、应付款项周转天数大致稳定，反映了公司在经营效率上的 不断优化。通常公司的预付款项在年底会比较高，主要是年底通常是消费电子等品类产 品更新换代的时间，公司需要向上游垫付一定的资金以锁定最新的货源。汇通达在仓库 中不需要储备太多的存货，2021 年存货周转天数仅为 14 天，同时也没有太多的应付账 款，这使得公司保持了较为健康的营运资金情况。
汇通达的经营无需占用大量资金，营运周转情况好于大多数 TO C 零售商。2021 年，汇通达的净运营周期为-46.5 天，好于京东、红旗连锁、永辉超市等 TO C 零售商。 主要是因为汇通达存货周转天数远快于 TO C 零售商，同时应付账款的周转天数与它们 相仿。汇通达与其他 TO C 模式的零售商在营运周期上的差别还在于应付款和预收款， 汇通达会给予下游渠道合作商一定的账期，同时在某些季节需要向部分上游厂商垫付订金锁定货源。总的来说，汇通达的营运周转较为健康，应付款周转和存货周转天数之差 能够基本覆盖应收和预付的占款，并使公司在扩张时基本无需占用在手现金。
4.3. 股权结构明晰，创始团队拥有丰富的下沉零售经验
汇通达股权结构较为明晰，核心高管控股比例较高。截至 2022 年 2 月 18 日，创 始人汪建国先生持股比例达 27.48%，是公司的第一大股东。核心团队持股比例较高， 汪建国、徐秀贤、王健、卞慧敏四人的合计持股比例达 47.37%。公司第二大股东为阿 里巴巴，持股比例达 17.33%。国有资金（包括中央企业农村产业投资基金、中国国有 企业结构调整基金）持股比例为 7.24%。
公司创始人汪建国先生是五星电器与孩子王的创始人，汇通达核心团队拥有丰富的 下沉市场一线实战经验。公司高管团队平均拥有 15 年的零售及互联网的从业经验，对 零售行业的理解非常深入。公司创始人及董事长汪建国先生曾于 1998 年创立五星电器， 这是一家聚焦于下沉市场的大型家电连锁零售商。在 2009 年百思买 100%控股五星电器之后，汪建国先生与五星电器的核心团队成员先后于 2010 年和 2012 年创立了汇通 达网络和孩子王（一家创业板上市公司）。高管团队对于零售生意与下沉市场的深入理 解，是未来汇通达下沉战略持续推进的坚实保障。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
