1.1 发展十余载，在胶膜行业中快速成长
2008 年进军光伏胶膜业务，目前规模位于行业第二。海优新材（全称“上海海优威新材料股份有限公 司”）前身成立于 2005 年，公司从 2008 年开始研发光伏胶膜产品，首条 EVA 胶膜生产线在 2010 年正式 投产，2014 年公司率先研发出白色 EVA 胶膜，2018 年领先推出多层共挤 POE 胶膜，2021 年 1 月成功登陆 科创板上市。根据测算，海优新材 2020 年全球市占率约 12%，在经营规模层面处于行业第二（福斯特市占 率约为 55%-60%）。
核心成员为公司重要股东，员工持股计划积极推进。截至 2022 年第一季度，创始人李民、李晓昱夫妇 为公司实际控制人，合计直接持有 34.23% 的股份，并通过海优威投资、海优威新投资（员工持股平台）间 接控制 3.80% 的股份，合计控制公司 38.03% 的股份。公司拥有较为完善的员工激励机制，核心技术人员 李民、齐明、全杨均在前十大股东中；8 月 25 日，公司完成第一期员工持股计划股票购买（资金来源为 2020 年净利润），购买数量占总股本 0.0556%，董监高 2 人、中层管理人员和核心技术人员不超过 118 人参与本 次认购。
1.2 主营光伏封装胶膜，创新产品持续推出
光伏胶膜产品完备，引领行业技术发展。光伏封装胶膜为公司主营产品，对组件起到封装和保护的作 用，在组件成本中的占比较低，约为 5-7%，但其质量对组件达成 25 年使用寿命至关重要。当前主流胶膜 产品为 EVA 胶膜、白膜和 POE 胶膜（含共挤型 POE 胶膜），公司产品系列齐全，且多次引领了新型胶膜的 技术发展——2014 年率先发明白色预交联技术并产业化成功，白膜现已逐步成为单玻组件下层的标准配置； 2018 年领先推出共挤型 POE 胶膜，引导了 POE 胶膜技术发展趋势。
2.1 全球减排达成一致，欧洲光伏市场需求旺盛
2.1.1 我国 2030 年碳排放达到高峰，2060 年实现碳中和
制定 2030 年前碳排放达峰行动方案，2060 年前实现碳中和。2020 年 9 月 22 日，习近平总书记在第 75届联合国大会上，表示我国将力争在 2030 年前实现碳达峰，2060 年前努力争取实现碳中和，这是我国首次 明确碳中和时间点。2021 年 10 月 24 日，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好 碳达峰碳中和工作的意见》，意见明确提出，到 2025 年/2030 年非化石能源消费比重达到 20%/25%左右，2060 年非化石能源消费比重达到 80%以上。
我国能源结构中电力和热力的碳排放占比约 50%，实现碳减排目标电力减排是关键。根据 IRENA 数 据，2018 年全球碳排放量超 350 亿吨。根据 BNEF 数据，2018 年我国二氧化碳排放总量约 95 亿吨，占全 球的比重约为 28.6%；主要来自电力和热力领域，占比约 50%。而电力、交通、热力、工业四大块减排的难 度依次递增，因此电力减排是关键。
可再生能源是电力减排重要措施，太阳能将引领电力行业转型。电力减排最主要的措施包括使用可再 生能源、核能、储能、氢能、碳捕获-利用-封存（CCUS）等方式，但最切实可行并能够大规模替代化石能 源的只有可再生能源。根据国际可再生能源署（IRENA）预测，可再生能源发电装机容量将在 2019 年至 2024 年间增长 50％，其中太阳能光伏发电装机容量将占到增长量的 60%。2025 年太阳能光伏发电将达到总电力 需求的 25％，是 2017 年太阳能光伏发电总量的 10 倍以上。基于太阳能和风电占比的提升，我国电力对应 碳排放将在 2025-2030 年达到最高峰约 55 亿吨后，于 2050 年下降至约 22.5 亿吨。
2.1.2 全球重要国家和地区做出减排承诺，欧洲加大可再生能源投资
2016 年 11 月 4 日，《巴黎协定》正式生效，各国将努力把较工业化前平均气温的升高幅度控制在 2℃ 之内，并争取控制在 1.5℃以内，全球开启了气候治理新时代。基于“自主贡献、自下而上”的参与方式， 根据 IRENA 统计，截至 2021 年 11 月，177 个国家(约占所有国家的 90%)表示正在考虑净零目标。这些国 家中，9 个已经宣布实现了零排放，16 个将净零目标写入法律，59 个已发布推动净零目标的政策文件，21 个已经声明或承诺达到净零，72 个国家正在就净零目标进行讨论。
根据世界资源研究所 2017 年下半年发布的报告，已有 38 个欧洲国家在 2010 年前实现了碳达峰，6 个 已立法规定在 2050 年前达到碳中和的国家（英国、法国、丹麦、瑞典、新西兰、匈牙利）中有 5 个是欧洲 国家，其中英国在 2008 年成为全球第一个通过立法并明确 2050 年实现零碳排放的发达国家。美国方面， 拜登正式就任第一天就宣布美国重返《巴黎协定》，2035 年美国无碳发电，2050 年实现碳中和。
欧盟委员会计划投资 2100 亿欧元，提升可再生能源占比。2022 年 5 月 18 日，欧盟委员会公布名为 “RepowerEU”的能源计划，快速推进绿色能源转型。主要是在俄乌战争影响下，欧洲地区希望快速缩减 俄罗斯化石能源的依赖，寻求建立独立安全能源体系。计划提出将欧盟“FIT 55”政策组合中 2030 年可再 生能源的总体目标从 40%提高到 45%。其中，2025 年光伏目标装机量 320GW，到 2030 年达到 600GW。从 目前到 2027 年，该计划总投资 2100 亿欧元来逐步摆脱对俄罗斯能源进口的依赖，其中 860 亿欧元用于建 设可再生能源，270 亿欧元用于氢能源设备，370 亿欧元用于生物甲烷生产，其他用于电网能效改造等方面。
欧洲地区 2022 年光伏新增装机将大幅超预期。IEA-PVPS 数据，截止 2021 年，欧洲地区累计光伏装机 178.7GW，2021 年当年新增装机 26.8GW，为达到新的目标，欧洲地区 2022-2030 年年均新增装机需达到 46.8GW。PV-infolink 数据，2022Q1 我国组件出口 37.2GW，同比增长 112%，其中欧洲地区进口我国产品 达到 16.7GW，同比增长 145%，预计今年欧洲地区新增装机有望达 50-55GW，增速超 100%。
2.1.3 国内光伏市场快速增长，全球光伏行业维持高景气
2021 年国内光伏新增装机 54.88GW，2022 年有望维持高增。2021 年是“十四五”规划的开局之年， 也是我国光伏发电进入平价上网的关键之年。2021 年我国光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.9%，其中 分布式装机 29.28GW，占全部新增光伏装机的 53.4%，历史上首次突破 50%，2021 年户用装机达 21.6GW， 创历史新高，占比约 39.4%。2022 Q1 全国光伏新增装机 13.21GW，同比增长 148%，全年行业需求有望维 持高景气，国内新增装机有望达 75GW+。
当下，越来越多的国家共同推动疫情后世界经济“绿色复苏”。各国可再生能源鼓励政策的支持叠加光 伏产业链装机成本的下降，使全球光伏行业维持高景气。今年以来，受俄乌扰动，全球能源安全问题得到 重视，部分欧洲国家新能源投资提速，全球光伏装机需求有望持续旺盛。在 2021 年全球光伏新增装机约 170GW 的基础上，预计全球 2022 年新增装机达 240GW-260GW。
2.2 胶膜需求持续增长，高品质胶膜占比上升
胶膜需求量随光伏新增装机量增长，新型胶膜占比稳步提升。CPIA 报告提到，即使面临 PERC、 N-TOPCon、HJT 等新型电池技术发展，目前封装材料也大体上能够满足需求，因此胶膜需求将随光伏新增 装机规模稳步增长。根据 CPIA 数据，2020 年平均 1GW 组件所需胶膜面积降低至 1000 万平方米，同比下 降 9.1%，随着发电效率提升，该数值还将继续下降。将光伏组件安装量和生产量的容配比按照 1:1.2 来计 算，可得 2021/2025 年光伏胶膜需求量在 19/43 亿平方米左右，增长 2.2 倍，行业年均复合增速达 22.1%； 白色 EVA 胶膜和共挤 POE 胶膜增长最快，2025 年需求量相较 2021 年分别增长 2.5 倍、3.5 倍。
光伏级 EVA 树脂未来几年呈紧平衡态势，上游原材料获取能力对胶膜企业非常重要。在需求端，可计 算出光伏级 EVA 树脂需求量在 2022-2024 年达到约 109、136、165 万吨，需求高速增长。 计算树脂需求量的假设条件：（1）共挤 POE 胶膜（EPE）中 2/3 重量来自 EVA；（2）不考虑树脂损耗 比率；（3）胶膜克重在 2022-2025 年缓慢增长。
在供给端：（1）估算海外光伏级 EVA 有效产能在 50 万吨左右，韩国乐天 30 万吨有可能在 2022 年上 半年投产，海外光伏级 EVA 产量 2021-2023 年将达到 58、70、80 万吨；（2）在国内，目前仅有联泓新科、 斯尔邦、宁波台塑、扬子石化拥有光伏级 EVA 量产能力，加上新扩产能，国内光伏级 EVA 产量 2022- 2024 年将达到 52、76、86 万吨。预计 2021-2023 年全球产量达到 110、146、166 万吨，光伏 EVA 未来两年呈紧平衡态势。 需要注意的是，光伏 EVA 树脂调试难度大，新产能出货具有不确定性（如斯尔邦从转产光伏 EVA 到实 现管式满产用时 2-3 年），光伏 EVA 树脂可能出现阶段性紧张。
2.3 胶膜行业“一超两强” ，优质二线厂商市场份额有望提升
福斯特为胶膜行业绝对龙头，第二梯队厂商市占率存在提升空间。胶膜行业整合比较充分，根据测算， 行业 2018-2020 年 CR3 为 64%、72%、81%。2021 年，福斯特市占率超过 50%；作为二线厂商中的佼佼者， 估算海优新材与斯威克市占率分别为 15.0%和 16.4%。由于组件厂的行业集中度在不断提升，胶膜供应稳定 对头部组件厂的重要性越来越高，组件厂从供应链战略安全角度出发，有期待胶膜供应商的供货更均衡的 需求，优质二线厂商市占率有望进一步提升。
3.1 重视研发创新，引领产品发展
3.1.1 核心技术团队实力强，研发投入持续加大
核心技术人员背景深厚，研发费用快速增长。从研发团队来看，公司核心技术人员包括副董事长兼总 经理李民、销售总监齐明、市场总监全杨，专业能力与管理经验兼备，三人均持有公司 5%以上股份，激励 充分，团队稳固。截至 2021 年年底，公司研发人员共 93 人，占员工总数 11.43%（斯威克目前约 10%）。从 研发投入来看，公司研发费用维持较高的增速，2021 年一季度同比增速达 75.8%；与胶膜营收占比均超过 90%的福斯特与斯威克相比，公司研发费率较高，且近几年费率持续增高。
3.1.2 领先推出新型产品，产品结构不断优化
高端胶膜占比逐年提高，盈利能力持续优化。对于研发的重视与投入，使得公司率先推出白膜和共挤 型 POE 胶膜，与福斯特在技术创新层面位列行业第一梯队。从产品结构来看，公司新型胶膜占比逐年提升， 2020 年上半年该占比约 49%，而斯威克 2020 年此数值约 26%。分产品毛利率来看，白膜及共挤胶膜毛利率 较高，利于优化公司盈利能力。从产品价格来看，由于领先推出新型产品，高端胶膜占比较高，公司销售 均价明显高于竞争对手。
核心技术体现研发实力，支撑高端胶膜发展。公司主要技术有：（1）具备抗 PID 特性的胶膜技术，公 司抓住产业技术升级机会，成为最早推出抗 PID 型 EVA 胶膜的供应商之一，奠定了主要制造商的地位；（2） 白色增效胶膜技术，电子束预交联技术突破性解决了层压过程中存在白色填料上溢、收缩、碎片等问题， 随着组件往半片和 72 片大组件方向发展，白膜对发电效率的提升更加显著；（3）多层共挤 POE 胶膜技术， 该技术使得胶膜兼具 POE 和 EVA 材料的优势，有效解决 POE 胶膜助剂析出严重的痛点，更好适配双玻及 N 型组件发展。
3.2 下游客户结构优质，与上游 EVA 供应商合作紧密
3.2.1 下游组件厂商集中度上升，公司客户结构优质
获头部组件企业认可，客户集中度逐年提高。近年来，光伏产业集中度不断提升，2020 年组件前十企 业出货量占同年全球产量比例为 72.9%，同比上升 15.3pcts。凭借优异的产品性能，公司获得了天合、晶科、 隆基、韩华、晶澳（与公司成立合资企业）等主要组件厂商的认可，客户集中度逐年上升，2017-2020 年公 司对前五大客户的销售收入占比分别为 49.9%、60.0%、77.7%、84.7%。
3.2.2 与上游 EVA 龙头斯尔邦合作紧密，供应链优势较强
EVA 树脂占成本比重极高，第一大供应商为国内龙头斯尔邦。EVA 树脂为光伏封装胶膜主要原材料， 公司 EVA 采购额占原材料总额约 90%，直接材料成本占主营业务成本 85% 以上。在未来两年 EVA 供需阶 段性偏紧的态势下，EVA 供应对胶膜企业非常重要。2018 年-2020 年上半年，公司 EVA 树脂 57%/77%/67% 采购自斯尔邦（目前占国内光伏 EVA 料产能超过 2/3）；估算公司 2020 年从斯尔邦采购约 4.5 万吨 EVA，约 占斯尔邦同年光伏级产量的 30%。
对比福斯特：（1）在采购量上，福斯特 EVA 树脂年采购量较大，2019 年为 33.6 万吨，为海优新材 5.5 倍；（2）在采购方式上，福斯特采取战略合作+市场化采购方式，近几年主要以进口为主。
3.2.3 明确发展规划，加速扩张产能
市占率目标明晰，扩产项目稳步推进。2021 年 11 月 11 日，公司发布公告称，拟发行可转债募资不超 过 10 亿元，加上 1 月 IPO 募集资金净额 13.5 亿元，公司扩产资金充足。根据建设周期预测，公司 2022-2024 年产能将达到 9/10/11 亿平，预计出货量达到 5.4/7.5/9.0 亿平，按照第二章测算的 2022-2024 全球光伏胶膜 需求量 26.1/32.3/38.4 亿平计算，公司稳态市占率有望达 25%左右。
随着规模效应持续显现，盈利能力有望提升。作为行业绝对龙头，福斯特具有以下成本优势：（1）设 备优势，所有生产线均自制，原料耗费低；（2）供应链优势，采购量大的厂商有一定的折扣；（3）产能优 势，规模效应显著。与福斯特相比，公司 2021 年胶膜单平毛利低 1.20 元，其中单平直接材料/直接人工/制 造费用分别高 1.57/-0.02/0.16 元，直接材料成本差别较大；与斯威克相比，公司 2020 年单平毛利及毛利率 首次超过对手。未来随着产能继续扩大、管控效率提升，公司规模优势将持续体现，盈利水平有望提高。
2.4 拓展非光伏胶膜领域，新业务布局初见成效
利用同源技术，开拓非光伏胶膜领域。借助跨行业技术优势，公司积极开拓建筑、电子、交通等领域 的高端薄膜市场。在玻璃胶膜领域，公司开发了高强度可辊压 PVE 胶膜，相比于传统玻璃胶膜，具有优异 的抗湿热、耐高低温性能，拓展了应用场景和潜在市场。在电子材料领域， EVA 光学胶在大尺寸场景应用 中以质量稳定、易重工、贴合高成品率等优势见长，公司目前正在对行业发展趋势之全贴合技术光学胶市 场积极布局。在光伏背板领域，公司研发的新型透明背板产品已基本成熟，进入产业化尝试阶段。三至五 年后，公司将致力于实现新型膜材料层面的跨领域发展，力争新型业务占比 30% 以上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
