乐惠国际专注于啤酒、饮料和乳品装备及无菌灌装设备的设计、制造、 安装和服务。公司是全球啤酒酿造设备的知名制造商，为全球绿地项目 提供交钥匙解决方案。通过并购德国 Finnah Packtec 公司，公司覆盖了 欧洲和北美等市场，完善了海外市场网络，并在啤酒、饮料和乳品设备 上形成了完整的产业链。其客户包括百威、喜力、雪花、青岛等啤酒巨 头，也开拓了伊利、蒙牛等乳品企业客户。1991-2006 年，乐惠集团初 创；2007-2013 年，公司专注饮料装备业务；2014-2017 年，公司开始 开拓海外市场；2018 年至今，公司同时发展啤酒与乳品设备。
设备业务过去占据主导，公司收入表现稳健。2021 年公司实现营收 9.89 亿，同比增长 16.1%，归母净利润为 0.46 亿元，同比下降 56.2%。 2017-2021 年公司收入 CAGR 为 4.4%，表现稳健。归母净利润波动较 大，其中 2018 年系公司加大海外扩张，销售费用、薪酬及咨询费、商誉减值准备、存货跌价增加；2019 年系德国子公司破产足额计提资产减 值损失；2021 年主要系德国仲裁案影响及精酿业务亏损。公司毛利率较 稳定，但净利率波动较大。2021 年装备制造业务仍占据了几乎全部收入， 当期精酿业务收入 0.07 亿元，净亏损 0.19 亿元。
赖来云、黄粤宁系公司实际控制人，股权集中。公司创始人赖来云、黄 粤宁二人直接持股 20.97%，同时通过员工持股平台间接持公司 28.44% 的股份，合计持股 49.41%。宁波乐惠、宁波乐盈、宁波乐利三大员工 持股平台覆盖面较广，合计持股 30.16%，员工激励充分，有助于释放 内部经营活力。
核心团队经验丰富，激励充分。公司董事长赖云来毕业于北京大学光华 管理学院；公司总经理黄粤宁为华南理工大学微生物工程专业出身。赖 来云、黄粤宁共同创业，具有丰富的从业经验和良好的公司战略配合。 公司积极吸纳管理人员和核心技术人才，采用薪酬激励深度绑定公司利益和核心团队利益，有效提高了中高层管理人员积极性。
美国精酿啤酒发展成熟，龙头采用纯酒厂模式多地布局工厂
美国酿酒商协会对精酿啤酒有三点明确定义：第一，小型，年产量小于 600 万桶（约占美国年销量的 3%），生产的啤酒用于商业交易。第二， 独立，非精酿酿造者或公司机构占股份不能超过 25%。第三，酿造商， 有联邦烟酒税务与贸易局（TTB）酿酒商的通知，并生产啤酒。
精酿啤酒多采用艾尔工艺。从发酵工艺看，全球大部分啤酒采用拉格发 酵，该发酵工艺成本低、适合大规模生产。精酿啤酒多采用艾尔发酵工 艺，生产规模较小，但酿造的啤酒口感更浓烈，味道更丰富。
2010 年以来，美国精酿酒厂数量爆发式增长。美国精酿啤酒起源于上世 纪 80 年代。1994-2010 年，精酿啤酒厂的数量从 500 多家发展到 1700 多家。进入 2010 年后，美国精酿啤酒厂数量迎来爆发式增长，至 2021 年已超过 9100 家。
精酿啤酒已占据美国市场 13%的销量和 27%的销售额，均价是非精酿 的 2.4 倍。2012-2021 年精酿啤酒占美国整体啤酒市场的销量从 6.5%提 升至 13.1%，销售额占比从 11.9%提升至 26.8%。十年间精酿的销量占 比翻倍，精酿的价格增长也快于行业。2012 年美国精酿啤酒的均价为非 精酿的 1.94 倍，2021 年扩大到 2.43 倍。
2012-2021 年，美国精酿啤酒的销量 CAGR 为 7.2%，市场规模 CAGR 为 9.5%。2005-2021 年，美国精酿啤酒销量从 629 万桶（74 万千升） 增长至 2476 万桶（291 万千升），其中 2012-2021 年 9 年间的 CAGR 为 7.2%。2012-2021 年，美国精酿啤酒的市场规模从 119 亿美元增长 至 269 亿美元，CAGR 为 9.5%。尽管 2020 年受疫情影响，精酿啤酒在 即饮渠道受冲击显著，当年销量下滑 13.1%，销售额下滑 24.3%。但 2021 年表现出良好的恢复趋势，当年销量增长 8.4%，销售额增长 21.4%。
我们将精酿啤酒的商业模式分为 2 种，一种是前店后厂模式，即酒厂现 场销售饮用占到一定比例；一种是纯酒厂模式，酒厂现场饮用的比例较 低。
美国前店后厂的啤酒厂数量占到 77%，但纯酒厂模式的销量占比达到 86%，龙头以纯酒厂模式为主。美国精酿啤酒厂分为 5 类。Taproom 和 Brewpub 属 于 前 店 后 厂 ， 有 25% 以 上 的 自 产 啤 酒 现 场 消 费 ； Microbrewery、Regional Craft Brewery、Contract 是纯酒厂模式，现场销售饮用的占比低于 25%。从工厂数量看，2021 年前店后厂的模式占 了 77%；但从销量看，纯酒厂的模式占了 86%；从市场规模看，纯酒厂 的模式占了 77%。纯酒厂模式在精酿啤酒的销量和市场规模中均是主 流，美国精酿啤酒龙头也以纯酒厂模式为主。
美国精酿啤酒行业格局较为分散，精酿第一名约占啤酒行业总销量的 1%。美国精酿啤酒行业的前几名几乎都为 Regional Craft Brewery，是 纯酒厂模式。第一名云岭啤酒的精酿市占率为 9%，占到整个美国啤酒 市场销量的 1%+；第二名波士顿啤酒精酿市占率 7%，占到整个美国啤 酒市场销量的 0.8%；第三名内华达山脉酿酒厂精酿市占率 4%，精酿 CR3 为 21%。4-10 名份额在 1.1%-2.7%之间，CR10 为 33%，CR50 为 50.3%。整体来看，由于精酿啤酒行业属性，格局较为分散。但其中 体量较大的，仍为多地区布局工厂的纯酒厂模式。
波士顿啤酒多地布局酒厂，优化供应链提升运输效率。波士顿啤酒创立 于 1984，是美国第二大精酿啤酒公司，旗下精酿啤酒主打 SamuelAdams 品牌。作为区域性精酿酒厂，波士顿啤酒拥有 4 家主要啤酒厂专 注于生产和研发，分布于萨诸塞州波士顿、俄亥俄州辛辛那提、特拉华 州米尔顿、宾夕法尼亚州布雷尼格维尔，以供应全国市场。另外公司还 拥有五个较小的当地啤酒厂。
受益行业红利波士顿啤酒收入快速增长，净利率保持 10%左右水平。 2005-2021 年，波士顿啤酒收入从 238 百万美元增长至 2058 百万美元， CAGR 为 14.4%。公司持续受益于精酿啤酒行业的发展，同时积极拓展 其他饮料业务。公司归母净利润 2021 年受到疫情影响显著，2005-2020 年归母净利润 CAGR 为 18.2%。2005-2011 年公司毛利率在 55%-60% 间波动，后由于其他业务的占比提升，毛利率下降至 50%-55%,近 2 年 则受疫情影响明显。净利率自 2010 年开始保持在 10%左右的稳健水平， 2021 年受疫情影响较大。
波士顿啤酒均价高于百威北美，但由于规模效应的差距盈利能力较低。 2010 年波士顿啤酒的均价一度达到百威北美的 1.5 倍，近年来由于其他 饮料业务占比的上升有所回落。2021 年波士顿啤酒的均价达为 2062 美 元/千升，为百威北美的 1.4 倍，约为 14000 人民币元/千升。考虑到波 士顿啤酒的均价包含了较多的其他饮料业务，实际的啤酒价格相比百威 的倍数预计更高。在波士顿啤酒啤酒主业占比较高的 2009-2011 年，公 司的毛利率与规模效应显著的百威北美持平，此后由于公司其他业务发 展拉低毛利率，同时百威自身毛利率继续提升，两者差距拉大。而从 EBITDA Margin 来看，波士顿啤酒和百威北美一直保持 20pct 的差距， 主要体现为期间费用率等的效率差距。
中国精酿啤酒发展空间广阔，精酿品牌百花齐放
对比美国，中国精酿啤酒销量占比具备大幅提升空间，目前精酿企业数 量已进入高速增长期。我国精酿啤酒的销量占行业比仅 2%左右，对比 美国 13%的销量占比仍有显著的提升空间。若提升至 13%，我国精酿啤 酒销量将达到 600 万千升左右，接近当前高档及超高档啤酒的销量规模。 近年国内精酿啤酒概念盛行，中国精酿啤酒公司数量从 2018 年的 2000 家快速增长至 2020 年的 6500 家，大量企业涌入。根据优布劳官网， 2018-2020 年中国精酿啤酒市场规模从 205 增长至 331 亿元，CAGR 为 27%，且预计 2021-2023 年每年仍将保持 30%左右的快速增长。但是， 中国的国家标准并未对精酿啤酒进行定义，啤酒生产相关标准的缺失使 得一般消费者难以有效分辨精酿啤酒的优劣。
精酿啤酒品牌百花齐放，线上+线下多渠道布局。高大师、拳击猫是国 内较早的精酿品牌，熊猫精酿注重本土化。优布劳起步较晚但发展迅速， 依托高度现代化的工厂快速扩张渠道，目前在国内精酿市场中份额居前。
优布劳产能优势明显，快速发展精酿门店。优布劳产业园位于邯郸，由 德国企业投资建设，2015 年投产，目前年产近 6 万吨。优布劳坚持《啤 酒纯酿法》，生产车间全部按照欧盟标准设计建造。优布劳全渠道布局： （1）采用情景营销+堂食+外带外送的方式发展优布劳精酿酒馆，目前 门店超 2000 家，覆盖全国 800 个城市及区县；（2）传统流通渠道；（3） OEM/ODM 加工，为餐饮企业批发定制。2017 年优布劳参考外卖模式 开启“鲜扎闪送”，先后与美团、饿了么、1919、酒仙网等达成战略合 作，并为京东超市定制精酿啤酒。优布劳精酿酒馆单店盈利模式良好， 门店毛利率达到 55%，且只需 1-2 人经营。公司酒馆业务 3 年实现了“百 城千店”计划，并顺利步入“千城万店”计划阶段。
鲜啤赛道进入门槛高，鲜啤 30 公司具备供应链优势
鲜啤定义严格，行业进入门槛高。鲜啤有明确的国家标准，鲜啤酒是不 经过巴氏灭菌或瞬时高温灭菌，成品中允许含有一定量活酵母菌，达到 一定生物稳定性的啤酒。天然酵母和活性氨基酸的保留，使得鲜啤的口 感远比工业熟啤酒丰富多变，同时也使得鲜啤的保质期远短于熟啤。严 格的国标、短保质期和冷链运输带来的高成本，使得行业进入门槛较高。
鲜啤 30 公里采用一城一厂的供应链布局，产品力优势突出。国内选择 鲜啤细分赛道的品牌相对精酿明显较少，目前主要参与者为泰山原浆啤 酒。泰山啤酒 2010 年推出“泰山原浆 7 天鲜活”，开始发力鲜啤市场； 2015 年 28 天鲜活原浆上市；2020 年启动专营模式“千城万店”计划； 2022 年开创“专营模式”6 年来，已在全国 28 个省市落地 2200+门店， 聚焦五省两市（北京、天津、山东、河南、河北、江苏、安徽）。泰山啤 酒专注原浆，2014 年至 2020 年公司年复合增长率高达 33.5%，中高端 产品鲜活原浆占比由 10%提升至 75%。2021 年公司投资佛山工厂，预 计 2023 年将实现产能 10 万吨，年产值 4 亿元，大幅缩短华南市场配送 时间。
泰山原浆是目前国内鲜啤市场主要玩家之一，但对比鲜啤 30 公里缺乏 精酿属性。从产品看，泰山 7 日鲜活使用了酒花浸膏，具有运输成本低、 生产成本低、周期短等优势，但在啤酒品质上具有争议。从保质期看，7 天鲜活保质期仅 7 天，和鲜啤 30 公里 60 天的保质期相比，供应链压力 更大。从生产端看，泰山原浆啤酒目前仅有一座泰山工厂，佛山工厂处 于在建阶段，未来 2 家工厂辐射全国的供应链压力较大，仍是采取 10 万吨级别的工厂规模。鲜啤 30 公里采取“百城百厂”的战略，单个工 厂规模小辐射半径端，以优化运输费用、提高产品新鲜度。
确立“百城百厂”战略规划，打造精酿鲜啤供应链壁垒
公司确立“百城百厂”战略，新产能陆续释放。国内精酿鲜啤竞争对手 采取的策略基本都是建一个大型的工厂去辐射全国市场或大区。公司通 过建设城市酒厂，打造全国性分布式精酿鲜啤供应链网络，提出“百城 百厂”作为战略规划目标。公司拥有高水平、低成本建设“分布式鲜啤 工厂”的技术，一城一厂极大的缩短了运输半径，并保证了啤酒新鲜度。 公司佘山工厂 2020 年 9 月份投产，大目湾工厂 2021 年 10 月投产，沈 阳合资工厂在 2022 年 6 月底投产，长沙工厂预计在 7 月投产。武汉、 昆明、西安、成都、厦门、广州、合肥工厂在积极推动落地。预计 2022 年，全国产能将接近 3 万吨。
城市工厂布局，将大幅提升运输效率。运费是啤酒企业的费用大头之一， 2021 年青岛啤酒和重庆啤酒履约运输的费用占收入的 5.6%和 3.2%。鲜 啤依赖冷链运输成本更高，因此需要更优的供应链。公司积极布局百城 百厂，有望在中长期建立起强供应链壁垒。公司与大厂的产品形成差异 化，对比小厂有资源优势进行城市工厂布局。沈阳工厂采用城市合伙人 的模式，公司占股 51%，收购了当地的精酿啤酒品牌“公牛鲨”，沈阳 建厂可更好的覆盖北方市场。一方面，借助合作方的本地销售网络优势， 沈阳鲜啤工厂一旦落地投产，便可快速深入覆盖沈阳本地啤酒消费市场。 另一方面，沈阳鲜啤工厂的建成将极大增强公司的市场覆盖能力，降低 区域履约成本。长沙工厂是中部地区的第一个全资工厂，可有效解决华 南市场的配送问题。
精酿+鲜啤产品力突出，公司产品具备高性价比
精酿+鲜啤双重定位，高品质差异化优势突出。公司定位鲜啤精酿，在 原料、发酵时间上优于工业水啤，在杀菌工艺上优于熟啤精酿，需要低 温储存，因此具备更原始的啤酒浓郁风味。市场上主流啤酒为工业熟啤， 部分啤酒大厂对少数工厂周边供应工业鲜啤，精酿玩家大部分都聚焦于 精酿熟啤，因此公司聚焦的精酿鲜啤成为差异化的蓝海市场。
持续更新升级产品矩阵，迎合各类消费者需求。公司品牌重新定位为鲜 啤 30 公里后，对产品矩阵进行了优化。在主流的德式小麦、美式 IPA、 社交皮尔森、牛奶世涛等产品的基础上，推出了精酿白桃艾尔、精酿草 莓小麦等新品，进一步扩大消费者至女性群体。公司产品不添加大米、 玉米、淀粉、糖浆，使用优质原料。终端非即饮定价在 40-60 元/L，即 饮定价更高。
精酿+鲜啤双重定位，公司产品具备性价比优势。公司产品是精酿鲜啤， 但定价低于大厂的工业鲜啤（与大厂的桶装生啤价格接近），使用的原材 料更优质，同时受益于公司的无菌冷灌技术保质期可达 60 天，货架期 更长。对比精酿熟啤和高端工业熟啤，公司作为鲜啤具备明显的口感优 势，且溢价相对大厂的鲜啤较低，同时又具备精酿属性。综合来看，公 司的精酿鲜啤产品具备较高的性价比。
发展自有品牌，打造“鲜啤 30 公里”超级符号
公司聚焦“鲜啤 30 公里”自有品牌，打造超级符号。公司原品牌为精 酿谷，但精酿没有国标，存在劣币驱逐良币，且缺乏冲击力。公司引入 外部咨询机构后，重新进行了品牌定位，锁定国标中的鲜啤标准，确定 以“距离”实现新鲜之后，打造“鲜啤 30 公里”的超级符号，并建立了一系列营销体系方案。公司 2021 年更换品牌前为盒马鲜生代工精酿 鲜啤，但随着公司更换品牌并开始重视自有品牌建设后，不再进行代工 生产。目前公司品牌使用自有品牌或联名款。公司积极发展小酒馆和打 酒站业务，一二线城市大量的门店布局将加强对公司品牌的宣传。
建立全渠道销售体系，战略客户有望快速放量
公司全渠道布局，分为战略客户直营、传统经销、线上销售、终端网络 4 个渠道。战略客户主要包含零售及餐饮大 B 客户，终端网络主要为小 酒馆+打酒站。公司原装备业务为 B 端生意，在快消品运营上缺乏对口 人才。2021 年公司开始组建消费品营销团队，餐饮端引入在啤酒大厂长 期从事销售工作的人才，线上业务、小酒馆业务也分别引进对口营销人 员。随着专业的营销团队日趋完善，销售端势能逐步释放。
公司战略客户直营渠道发展迅速。目前已进入丰茂烤串、不二君川菜、 海底捞、杭州黄龙饭店、蜀大侠、碎怂烤肉、麦德龙、大润发、来伊份、每一天便利店、西安小酒鸭货、逸刻便利店等体系。其中麦德龙反馈销 售情况良好，推出的联名款成为爆品。
大 B 客户为何选择鲜啤 30 公里：1、高复购率，具备引流效果。公司产 品差异化明显，性价比高，拥有较高的复购率高，可为餐饮企业吸引回 头客。2、渠道利润空间可观。公司产品定位高端，给予渠道的毛利率 空间也高于普通啤酒。
小酒馆+打酒站拓展终端，开店空间广阔。公司通过在高线城市布局小 酒馆+打酒站，一方面销售产品，一方面起到品牌宣传作用。目前公司 小酒馆和打酒站的渠道扩张处于起步阶段，参考布劳精酿酒馆门店数超 2000 家，泰山原浆啤酒门店超过 2200 家，鲜啤 30 公里的小酒馆和打 酒站潜在空间大。随着新的城市工厂投产，公司的小酒馆和打酒站也将 在沈阳、长沙等地快速扩张。小酒馆模型：初始投资 30 万元，30-50 平 方米，2 人经营。打酒站模型：店中店/外送店模式，初始投资 8-15 万 元，5-10 平方米。
传统经销渠道稳步推进。公司对餐饮酒吧、KA 超市、便利店等传统渠 道采取代理商模式，当前重点布局长三角一二线城市。公司通过城市经 理负责当地经销商渠道，通过经销商销售产品。
线上渠道积极布局。线上模式包括电商、小程序和私域会员等，公司已 进驻抖音、淘宝、京东、小红书、私域等线上渠道。疫情期间上海社区 团购表现活跃。
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