国内连锁酒店集团 Top3，多层次品牌布局。公司成立于 1999 年， 2016 年公司收购如家酒店之后规模跃升为国内连锁酒店第三，并保持领先地位 至今，目前主要从事酒店运营管理及景区等经营活动。截至 1Q22，公司 旗下酒店拥有近 20 个品牌系列、近 40 个产品，覆盖“高端、中高端、中 端、经济型”、“商旅、休闲度假、社交娱乐”多品类酒店业务，在国内 600 余个城市运营 5993 家门店、47.9 万间客房，于连锁酒店行业市占率 达 10.1%，拥有 1.34 亿集团会员。
疫情反复下经营恢复缓慢，但拓店有所提速。1）疫情反复扰动对公司经营 影响较大，1Q22 公司 OCC 同比下降 6.3pct，较 2019 年下降 27.5pct； ADR 同比增长 3.0%，较 2019 年下降 2.8%；叠加导致 RevPAR 同比下降 8.5%，较 2019 年相比下降 37.2%，疫情反复下公司 ADR 恢复接近 19 年 水平，但入住率不足，导致 RevPAR 恢复缓慢。2）2021 年全年新开店 1418 家，酒店数同比增长 20.9%。公司于 2021 年开店明显提速，截至 1Q22，公司酒店数量为 5993 家，已签约未开业和正在签约的储备项目上 升至 1827 家，拓店工作加速推进中，公司成长性凸显。
疫情期间业绩承压，21 年收入恢复至 19 年 74%，利润扭亏。疫情反复下， 公司积极创新住宿产品、优化运营成本，随疫情缓和，在门店数快速增长 的推动下，公司 2021 年实现营收 61.5 亿元/+16.5%，恢复至 2019 年同期 74.0%水平，其中酒店运营/酒店管理/景区业务收入分别为 43.6/14.7/3.2 亿元，分别同比上涨 12.7%/26.8%/26.9%。归母净利润 0.56 亿元，同比 扭亏。1Q22 受疫情扰动，公司经营承压，单季度实现收入 12.1 亿元，归 母净利润为-2.3 亿元。公司 1H22 业绩预告显示，预计 2022 年半年度归母 净利润为-3.6 亿元至-4.2 亿元，扣非归母净利润为-4.1 亿元至-4.7 亿元； 分季度来看，1Q22 归母净利润为-2.3 亿元，2Q22 预计为-1.9 亿元至-1.3 亿元（2021Q2 为 2.5 亿元），Q2 业绩环比改善。
并购如家优质酒店资源，成就国内酒店 TOP3。公司前身为 1999 年成立的 北京首都旅游股份有限公司， 2000 年公司在上交所上市。2012-2014 年， 逐渐剥离展览广告和旅行社业务，重点发展酒店业务。2016 年，完成对如 家酒店的收购，目前是我国第三大酒店集团。2020 年，公司提出“三年万 店”战略目标，开店速度加快，经营网络覆盖全国，形成了高端、中高端、 经济型的酒店品牌运营管理体系。
从酒店业务发展来说，公司 2002-2015 年深耕经济型赛道，以如家酒店为 核心，先后收购莫泰 168、e 家快捷、云上四季等品牌，巩固了公司在经 济型酒店领域的领先地位。2016 年将中高端酒店设为发展重心，分别成立 中高端、高端事业部，随后开拓轻模式（云&华驿品牌）助力开店提速与 下沉。
公司以发展为首要战略，开店提速，成长性凸显。从公司历年拓店进程来 看，展店逐渐提速，并且均能达成目标，疫情扰动下逆势拓店。2022 年计 划开店 1800-2000 家，一季度公司新开店 190 家。从储 备店来看公司加速展店的趋势仍在，Pipeline 数量不断创新高，截至 1Q22， 签约未开店数量达 1827 家，为全年开店目标夯实基础，我们预计公司 22- 24 年期末门店数量增速有望实现接近 15%左右水平。
重点发展酒店管理业务，加盟店为拓店主要模式。公司酒店业务按模式分 为酒店运营（直营）和酒店管理（加盟）两种模式，2021 年营收分别为 43.6/14.7 亿元，分别同比提升 12.7%/26.8%，占总营收比重分别为 70.8%/23.9%。酒店管理又分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许业务， 其中品牌加盟为加盟店主要拓展模式。
品牌加盟分为：1）标准加盟，物业、装修全部进行标准化输出，更加规范， 品牌效应更强，当前包括如家、和颐、璞隐等品牌；2）非标加盟，主要在 存量酒店基础上进行改造，保留原始风格较多，更加个性化多元化，包括 艾扉、柏丽艾尚等品牌。3）轻管理模式，对物业、房量要求更低，只要满 足品质要求不需进行装修改造。非标以及轻管理更加灵活、降低物业要求 和前期投入成本、利于加速整体扩张尤其是下沉市场的扩张速度。
2.1、轻管理模式更轻、效用更高，助力公司规模加速扩张
酒店行业下沉市场广阔，长尾特征显著。2021 年中国三线及三线以下的酒店 数量占比达 60.7%，且连锁化率为 29.9%、显著低于一线及副省会及省会 城市，下沉市场空间广阔。从单个酒店客房体量来看，国内中小型单体酒 店分布呈现显著长尾特征，2021 年国内 15-70 间房量的酒店为 627.6 万间， 连锁化率仅为 19.2%。由于公司加盟店主要由非连锁酒店翻牌而成，我们 假设 15-70 间房未来连锁化率达到 40%，其中三线及三线以下城市酒店房 间数占比约 70%，1 间酒店约 45 间房，测算得低线城市可供翻牌的单体酒 店约为 2.0 万家，下沉市场仍具整合潜力。
公司推出轻管理模式，加速整合下沉市场。2016 年公司推出自我管理的品 牌输出模式“云品牌系列”，对非标准化存量单体酒店，进行装修评估、提 供升级改造方案、植入连锁系统，并给予管理督导，以实现快速硬件和管 理升级，品牌覆盖中高端/经济型（经济型为主）。疫情下客房数量较低的 中小单体酒店抗风险能力较弱，此时公司对其赋能价值更为凸显。2021 年 公司又面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场，从模式上 来看，华驿业主自主管理权更强。2016-2022Q1 年，公司轻管理模式数量 呈高速增长态势，由 106 家门店增加至 1771 家，2021 年云酒店和华驿酒 店净开店 922 家，占公司整体净开店比例 90.3%。
轻管理模式投资小、门槛低、管理轻、快速赋能下业绩明显改善
投资小，门槛低，管理轻。投资额 5-7 万/间，云酒店对物业面积及客房面积无 硬性要求，符合规定的房间量、建筑面积、硬件设施的物业可选择在原有 风格上直接翻牌，无需进行大改，大大降低前期投入，加盟门槛较低。云 酒店业主自行管理，自主性强，公司负责线上指导等服务支持，同时为业 主提供理论学习+门店实习的可选培训服务，帮助酒店业主及管理团队提升 运营管理能力。
品牌背书加持下，更受消费者信赖。可获得大集团品牌背书，首旅集团深耕酒 店业多年，受消费者信赖，以此可获得更多客流量，提升 RevPAR 水平。
共享会员体系，拓宽客源入口。大多单体酒店包括 OYO 等连锁酒店集团主要 依靠 OTA 第三方渠道，但 OTA 抽佣率比例较高，一般为房费的 10%-15%， 连锁酒店积累了丰富的客源，加盟店可接入首旅如家会员体系共享会员资 源，对门店有效引流，丰富客源结构，单笔订单抽佣率仅 7%-9%，低于 OTA 平台。此外，公司还推出 Airhotel 在线运营聚合服务平台，不仅为加 盟业主提供在线运管指导，还提供了云系列品牌私域“Airhotel 会员”，为 云酒店提供私域流量免抽成以及会员发展奖励优惠。后又推出移动端的悟 空系统，门店通过手机就能完成基本日常管理，有效降低运营成本。
投资回收期短、经营明显改善，吸引加盟商入驻。根据公司 2021 年加盟 商反馈，云酒店加盟后营收提升幅度可达 26%，官网宾客满意度达到 96%， 市场反馈较好。我们按照三线城市 50 间房量物业测算，前期加盟费用、 持续加盟费合计约占收入的 10%-15%，相对于加盟前享有 5%-15%的盈 利增量空间。轻模式因前期投资较小，投资回收期为 1-2 年左右，远小于 如家标准店投资回收期 3-5 年，对加盟商来说更具吸引力。
2.2、轻资产化转型加速，盈利水平提升明显
轻资产转型加速，助力公司净利率提升。2016-1Q22 加盟店占比从 71.0%提升 至 87.6%，每年新增酒店中加盟店占比维持在 90%+以上，酒店管理收入 占比持续提升，1Q22 达 22.2%。在直营模式下公司将承担租金、人工等 刚性成本，弹性更大，更易受周期性影响；加盟模式下收入更加稳定，公 司向品牌加盟商收取一次性加盟费和持续加盟费，而公司只需要后台管理 和支持成本，且加盟协议的期限为 8-10 年，新增加盟店将为公司带来持续 且较稳健的收益。整体来看，公司酒店运营业务板块盈利能力由于成本刚 性，收入波动，疫情下受疫情影响扰动更大，而加盟模式毛利率维持相对 稳定，2021 年达 76.8%，远高于直营水平。随着公司轻资产化进程持续推 进，盈利能力仍具提升空间。
3.1、数字化推进：数字化迅速渗透，助力公司运营降本增效
数字化体系助力降本增效。1）在门店运营方面，公司推出智慧酒店物联网 总控平台（PIOS）——“文殊智慧平台”，以“互联网+酒店”为新思路， 植入大量智能化基因，目前已经应用至近 4000 家门店中，涉及自助入住 及退房、自动机器人送物、智能客控等应用板块，在兼顾宾客住宿效率的 同时，着重于强调提升宾客个性化体验。2）在线管理方面，公司通过“管 家宝”，实现了酒店开发、工程、开业、运营、业主沟通、结算与对账等全 面在线管理，促进了公司内部信息互通、数据共享和效率提升。
3）数字化 方面，利用 AI 算法和模型进行有效的流量预测和收益管理，实现了酒店经 营分析的全数字化覆盖，线上推广得以更精准触达，线下提供给客户更个 性化、差异化体验。4）采购平台方面，公司依靠首旅集团全资子公司首采 网进行专业采购。由于数字化持续推进，公司研发费用占比逐渐增加， 2021 年达 0.92%/+0.08pct，与此同时，公司人房比逐年优化，2021 年如 家经济型/如家商旅每百间房配臵人员为 12.5/13.7。
3.2、会员体系：不断丰富会员权益，积累庞大会员资源
公司持续拓展会员多项权益，积累了丰富的会员资源。会员规模是公司长 期发展的基石。公司于 2016 年启动“首旅会”和“家宾会”系统整合， 2021 年 9 月，公司再次升级会员体系，推出“如 LIFE 俱乐部”，围绕尊享 酒店权益、精彩跨界权益、多元化本地生活、精准圈层运营四大板块，为 不同城市的会员提供除住宿以外 230 多项不同的跨界生活服务权益及生活 方式社群服务。在提升会员规模和贡献方面：1）确保官方渠道订房价格最 优，增加会员粘性。2）会员权益丰富升级，权益从酒店住宿拓展至吃喝玩 乐、出行需求及精神享受等领域，将酒店低频消费与生活高频消费紧密关 联，构建生活方式闭环。3）推出首免全球购平台，拥有“全球正品”和“零关 税到家”两大特征，为会员提供住宿以外的新价值，有利于拓宽变现渠道， 提升会员粘性、关注度。
会员规模不断扩大，自有渠道占比维持 75%以上。2016-2021 年，公司通 过移动端下载、门店售卡、跨界合作等全渠道多场景拉新，继续提升会员 规模，自有渠道入住间夜数占比均维持在较高水平，4Q21 为 75.7%， 2021 年底公司会员总量已达到 1.3 亿人/+6.4%。全新如 LIFE 会员俱乐部 仅上线半年，未来随着会员系统的不断完善，有望进一步增强会员粘性， 自有渠道占比有望继续提升。
4.1、中高度品牌及规模不断扩充，产品结构持续优化
中长期来看，供需共振下“经济型→中端”为行业结构升级方向。从需求 端来看，随着经济发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步 向“橄榄型”转变，消费升级下带动中端酒店进一步发展。从供给端来看， 酒店房价增速不及租金与员工薪酬增长，成本压力下迫使经济型酒店转型 升级。2020 年连锁中档、高档酒店数分别为 1.3、0.5 万家，较 2019 年分 别提升 35.1%、55.9%，快于经济型 1.4%、豪华型-26.6%；目前我国中高 档酒店占比约 21%，较欧美市场低 49pct，预计未来仍有较大提升空间。
公司中高端品牌矩阵不断扩充，打造高颜值、个性化、交互性酒店。2016 年公司确立核心发展中高端酒店品牌的集团战略，成立中高端和高端事业 部，接连推出十余个中高端新品牌。根据中国饭店协会数据，截至 2021 年末，中端形成以如家商旅、如家精选为核心品牌，其中如家商旅为我国 中端连锁第 4 大酒店品牌、市占率达 4.9%/+0.5pct；高端打造和颐、逸扉、 璞隐为核心的产品集群，和颐酒店于高端酒店连锁品牌中市占率达 2.8%/- 0.2pct、位居第五。截至 2021 年末，高端 3 大核心产品集群中逸扉主打社 交化、数字化、待客如友理念，璞隐为国风酒店的代表品牌，和颐定位全 感官商旅社交。公司还积极布局趋势性产品，和顺网科技战略合作打造 Yunik 电竞酒店，满足年轻人个性化住宿需求。
加速规模扩张，中高端占比不断提升，产品结构持续优化。1）近年公司新开 店中高端占比保持 25%-40%水平，中高端酒店数由 2016 末的 317 家增长 至 1Q22 的 1426 家，占比从 9.3%上升至 34.3%，2H21 年中高端酒店贡 献收入占比达 48%，相较 1H19 提升 12pct。2）1Q22 储备店数量达 1827 家，同比增长 29.9%，其中中高端门店占比达 29.6%，为 22 年中高端门 店展店打下坚实基础。
4.2、经济型、中端核心品牌持续升级改造，有望带动业绩提升
经济型、中端核心品牌持续升级改造。2016 年公司针对如家经济型酒店推 出了如家 2.0 版本进行升级改造，2017 年进一步推出了如家 NEO3.0 版本， 改善用户体验，增强品牌形象。2018-2020 年公司分别投入 5.0 亿元、6.1 亿元和 4.0 亿元进行升级改造。其中如家 NEO3.0 的落地和推广为主要的 存量升级内容，截至 2021 末，已有 810 家酒店升级改造为如家 NEO3.0， 占比提升至 42.7%/+10.5pct。2021 年开启如家商旅和如家精选产品的迭代升级，实现商务社交和人文情感需求，如家商旅已开业 658 家店，144 家储备店。如家精选 3.0 全新升级，已开业 281 家，101 家为储备店。根 据公司数据，2019 年全年改造后的如家酒店 RevPAR 为 169 元，未改造 为 137 元，改造升级对门店营收提升贡献明显，我们预计未来随着升级门 店渗透率提升，将带动业绩进一步向好发展。
4.3、高端资产即将注入，有望为公司贡献千万级别收入
诺金公司即将注入，高端奢华业务增长有望提速。为避免同业竞争，首旅 集团承诺将于 2022 年 12 月 31 日前将首旅臵业持有的诺金公司 100%股 权转让给首旅酒店或其下属公司。诺金酒店将与海外豪华酒店凯宾斯基以 各自持股 50%的方式合资成立凯燕国际，并作为管理公司对北京诺金酒店、 环球影城大酒店、诺金度假酒店以及北京饭店诺金进行管理。此外，新世 纪饭店、长城饭店、燕莎凯宾斯基、安麓管理、和平宾馆、新侨饭店、上 园饭店、首旅日航以及亮马河大厦酒店部分等也有望于五年内逐步交由首 旅酒店或其下属子公司进行管理。
环球影城酒店及诺金度假酒店有望为公司贡献约 3000 万左右收入。北京 环球旅游度假区于 2021 年 9 月 20 日正式对外开业运营，景区内拥有北京 环球影城主题公园、北京环球城市大道，以及环球影城大酒店和诺金度假 酒店，两家酒店均归属于首旅集团控股子公司北京国际度假区有限公司。 参考环球影城小程序及迪士尼客房均价，取 2000 元作为环球影城度假区 两大酒店的平均房价；入住率因疫情影响暂未消失及两大酒店定价相对迪 士尼更高等原因，选取 50%-70%进行测算；房间总数为 1200 间（环球 800 间、诺金 400 间），若年入住天数为 360 天，管理费率为 6%，则年管 理费用收入约为 2592 万元-3629 万元。
北京市国资委控股，受益首旅集团旅游资源和投资布局的协同作用。首旅 集团为公司控股股东，成立于 1998 年，覆盖“文娱、商业、住宿、餐饮、 出行”五大战略业务单元，旗下拥有“首旅酒店”“王府井”“全聚德”三 家上市公司，集团资产规模超 1300 亿元，公司可受益首旅集团旅游资源 和投资布局的协同作用。截至 1Q22 末，首旅集团持有 34.4%的股份，北 京市国资委是公司实际控制人，携程为公司第二大股东，持有 12.7%的股 份。
管理层酒店运营经验丰富，如家及原首旅高管团队深度融合实现优势互补。 公司 2016 年完成私有化如家集团，同年聘任原如家和首旅高管担任董事 长、董秘、财务总监等管理职位。原首旅集团在中高端酒店领域拥有丰富 管理经验，结合如家成熟的运营管理团队、强大的市场营销及丰富的经济 型连锁酒店运营管理经验，可实现优势互补，带领公司长久稳健发展。
完善落实股权激励工作，中高端战略纳入考核标准。公司自 2018 年 7 月 正式开启限制性股权激励事宜，包括向公司董监高、核心骨干等不超过 266 人授予不超过 971.1 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%。从完成情况来看，2019 年公司中高端酒店营业收入占比高达 37.6%，满足 34%的考核条件，自 2021 年 6 月 14 日起，按相关规定对 211 名激励对象的 318.9 万股限制性股票办理首次授予解除限售手续；自 2022 年 6 月 11 日起，按相关规定对 12 名激励对象的 17.4 万股限制性股 票办理预留授予第一个解除限售手续。2021 年第二个限售期的解除限售条 件未达到，因此回购注销股份 239.0 万股，占总股本 0.21%。股权激励计 划有效将公司利益、股东利益和员工利益绑定，利于激发公司管理层的工 作积极性，同时贯彻落实中高端发展战略。
重视人才培养。公司搭建了完善的人才梯队建设，对应各档次酒店产品矩 阵全线布局；此外，公司围绕“专业力”、“通用力”、“领导力”三个方面 大力开发线上课程，2021 年 5 月建立首旅如家学习中心“如学堂”，2021 全年参与培训人员达 672 人次，2022 年预计可达 7000 人次，完善的培训 制度加速了人才孵化和发展，公司为管理、研发等岗位储备了充足的高潜 力人才。
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