（一）站在当前时点看聚光：可与海外龙头对标的科学仪器龙头企业
复盘聚光科技的发展，可大致分为三个阶段：（1）2019年以前：政策趋严、环境检 测景气度提升，公司作为龙头企业充分受益，业绩、现金流均表现亮眼；（2）2019 年-2021年中：受地方财政影响环境，监测招标订单阶段性放缓，且伴随市场竞争加 剧、计提商誉减值、PPP项目整顿等因素，公司业绩出现较大波动，引发市场对公司 未来成长性、稳健性的担忧；（3）2021年中至今：公司正卸下历史包袱，伴随子公 司谱育科技实现订单、收入、利润的增长，公司科学仪器属性逐渐被重视。
站在当前时点看聚光科技：公司正逐步卸下历史包袱，凭借多年的技术、渠道、品 牌积累，已具备对标海外龙头的实力；在国内广阔的需求空间下，公司将轻装上阵 聚焦科学仪器平台，高成长可期。 （1）历史包袱正逐步卸下。根据2021年报，公司已停止PPP项目签订并开始剥离存 量项目，未来投资占用资金有望收窄、减值损失计提在可控范围内。伴随着公司业 务重心转移至盈利更为稳定的仪器领域，公司的应收账款、商誉减值等亦趋于明朗。
（2）聚焦科学仪器平台，半导体及生命科学领域放量值得期待。凭借多年的技术、销售渠道积累，以及建设科学仪器平台的战略性眼光，公司已初步具备可与国际科 学仪器龙头对标的实力；其中，谱育科技于2021年、2022年Q1的订单量可观，分别 为13.4亿元（同比增长65%）、2亿元（同比+74%）。此外，叠加2021年公司完成 半导体领域的部分客户认证、获得临床医学医疗器械许可证，我们认为半导体及临 床医学将进入放量期。
2022员工持股计划发布，谱育董事长韩双来认购上限为10万份（股）。近日公司发 布2022年员工持股计划，认购份数上限为640.76万份（股），股份来源为公司回购， 受让价格为12.64元/股，员工自筹总金额不超过8099.21万元；员工总人数不超过400 人，包含董事、高管等8人，其中总经理韩双来认购上限为10万份（股）。
2022年目标营收不低于40亿元或净利润不低于2亿元，业务单元层面标准或更高。 本次持股计划解锁时间为12、24个月，每期解锁比例各50%。公司层面考核营业收 入或利润，即2022年营业收入不低于40亿元或净利润不低于2亿元。此外，公司亦在 业务单元、职能平台、个人层面分别设置考核目标，若持有人为业务单元人员，则需 根据不同业务单元的年度业绩情况对应考核结果档级1-10级，对应可解锁比例为100%-0%。
与子公司谱育科技利益关系开始理顺，期待科学仪器业务实现互利互惠。截至2022 年7月5日，聚光科技实际控制人姚纳新、王健分别通过普渡科技、睿洋科技持有公 司12.05%、17.95%的股份；且公司持有谱育科技74.75%股权，谱育剩余25.25%股 权由员工持股平台——杭州谱育企业管理合伙企业持有。若本次员工持股计划顺利 实施，谱育科技董事长韩双来将持有聚光科技部分股权，为聚光与谱育利益关系理 顺的开端；我们预计，未来二者将在科学仪器业务发展等方面实现互利互惠。
（二）科学仪器综合平台，国产替代先行者
十余年研发积累打造科学仪器的综合型平台，国产仪器先行者。公司于2002年成立， 起步于工业过程分析及环境监测，后布局科学仪器：2006年组建实验室研发团队，2015年开始孵化高端科学仪器平台（谱育科技），2020年进军生命科学领域。公司 始终以自主研发为主，近四年累计研发投入近17亿元，2021年研发费用率近15%。 公司现已成为平台型科学仪器企业，自研多项技术填补国内的空白，如：早在2011 年就推出了国内首台商用便携式GC-MS；2015年推出ICP-MS率先实现国产替代； 2020年推出国内首台商用三重四极杆质谱联用仪等。
仪器为公司的主要发展动力，2021年收入近21亿元、占总收入比重始终在55%以上。 公司主营业务可分为（1）仪器、相关软件及耗材；（2）环境治理装备及工程；（3） 运营、检测、咨询服务三大板块；2021年三大板块分别实现收入20.86、9.64、5.74 亿元。其中，仪器板块按照下游应用场景的不同可分为通用、工业过程分析、环境监 测、生命科学四大领域，为公司的主要发展驱动，营收占比始终保持在55%以上。
孵化谱育科技专注高端科学仪器研发，谱育2021年净利润同比+122%。2015年，聚 光科技的部分研发团队从母公司抽离组建成谱育科技，专注于成为全球领先的科学 仪器制造商。谱育科技质谱仪实现有机质谱（气相色谱、液相色谱）全覆盖，无机质 谱（ICP-MS等）产品齐全。根据2021年报，2021年谱育科技新签合同额约13.4亿， 同比增长65%，实现营业收入9.61亿元（同比+63%）、净利润1.24亿元（同比+122%）。
（三）业绩短期承压，高研发投入为科学仪器蓄能
多重因素致2021年业绩短期承压。2021年公司实现营业收入37.5亿元（同比-8.55%）， 归母净利润-2.32亿元（2020年为4.89亿元），扣非归母净利润-3.52亿元（2020年为 0.83亿元）。收入下滑主要系子公司上海安谱、无锡中科光电出表所致。业绩出现亏 损主要系：毛利率下滑4.4个pct至36.3%，期间费用率同比提升8.2个pct至45.6%， 计提资产及信用减值损失1.95亿元，以及2020年出售安谱25%股权等获得投资净收 益4.0亿元等因素。 伴随公司剥离PPP业务，公司发展动能将逐步由环境监测向盈利能力高的科学仪器 业务切换，目前成效初显：2021年公司新签合同总金额41亿元，其中谱育科技新签合同额13.4亿元（同比+65%）；2022Q1公司新签合同总金额约6.3亿元，其中谱育 科技约2亿元（同比+74%）。
环境相关业务盈利能力波动较大，科学仪器板块毛利率稳定高位。2021年非科学仪 器类业务毛利率有较大下滑或波动：（1）运营、检测及咨询服务：市场竞争加剧， 近3年毛利率持续下滑，2021年毛利率同比下降7.13个pct至39.06%；（2）环境治理 装备及工程：受单个项目的影响毛利率有较大波动，2019-2021年毛利率分别为 15.0%、27.7%、15.8%。而与之形成鲜明对比的是，仪器相关软件及耗材板块毛利 率稳定在44%左右的高水平。
2021年公司计提资产及信用减值损失1.95亿元：其中包括商誉减值准备9288万元、 坏账准备5115万元、长期股权投资减值准备3491万元等。公司历史减值主要存在于 应收账款、存货、商誉、在建工程、合同资产、长期股权投资科目，截至2022Q1上 述科目占总资产的44.1%。
商誉：截至2021年底，公司计提4亿元商誉减值准备，账面价值剩余3.69亿元。从子 公司的经营情况来看，北京吉天仪器（当前减值准备/商誉原值=34.34%）近2年盈利 能力趋于稳定，减值准备并无新增；重庆三峡环保（当前减值准备/商誉原值=34.61%） 2021年商誉减值准备由3513万元增加至4328万元。
应收账款：2021年计提坏账减值5115万元、账面价值为13.09亿元，2年以内应收账 款占74%。截至2021年底，公司应收账款账面余额为15.92亿元、坏账准备2.83亿元、 账面价值13.09亿元；账面价值占营业收入的比重达35%，与2020年基本持平。从账 龄分布来看，公司2年以内应收账款占74%。
长期股权投资：2021年计提减值3491万元，全部来自合营企业内黄县聚丽环境服务 有限责任公司（即内黄县新区水系及景观带和城市公园绿地建设PPP项目）。 暂停新合同签订、剥离部分在手项目，PPP对公司未来影响可控。根据公司2021年 报，公司已停止签订PPP新合同，并组织专门团队处置剥离部分PPP项目。截至2021年底公司共有PPP项目14个，其中11个项目已进入运维期或收尾阶段；2个项目正在 建设中（合计总投资6.0亿元）；内黄县（总投资10.0亿元）、金沙县项目（总投资 12.5亿元）因融资问题处于暂停状态；盘县项目（总投资18.3亿元）因土地问题暂未 开工。截至2021年底，公司PPP项目建设款达20.75亿元（计其他非流动资产）。
会计准则调整导致财务费用高增，高研发投入为长期发展蓄能。公司保持研发高投 入、研发费用率逐年提升；2021年公司研发费用达5.62亿元，占收入的比重为15%。 2021年财务费用同比提升71%，财务费用率同比提升3.57个pct至8.21%，主要系公 司2021年起采用14号会计准则所致。此外，公司2021年公司实现销售费用6.65亿元（同比1.51%）、管理费用3.08亿元（同比+8.01%），整体保持稳定。
会计准则调整导致2021年现金流较大波动，2021年收现比改善明显提升至102%。 2021年经营性现金流净额大幅降低至-3.66亿元（2020年为6.39亿元）、投资性现金 流净流出额降低至2.08亿元（2020年为4.48亿元），主要系公司根据14号会计准则 及《PPP会计处理实施问答》，金融资产模式的PPP项目建造支出（2021年为5.38 亿元）调整至“支付的其他与经营活动有关的现金”所致。公司收现比在85%~95%区 间，回款情况较为稳定。
（一）2025年国内市场规模近800亿元，空间广阔具备孕育龙头的土壤
全球科学仪器市场超4000亿元，生命科学等细分领域具备需求大、增速高的特点。 根据SDI披露，2020年全球科学仪器市场空间约638亿美元（折合人民币超4000亿 元），2015-2020市场规模CAGR为4.4%。科学仪器细分市场种类繁多，主要包括光 谱、色谱、质谱、生命科学仪器、实验室设备、自动化软件等。其中，生命科学仪器市场规模最大，占2020年科学仪器总市场规模的25%左右，其次为色谱、光谱、质 谱等。从增速来看，质谱仪因其高精密性，市场规模增速最快，2015至2020年复合 增速达7.1%，高于其他仪器。
2025年中国科学仪器市场空间近800亿元，具备孕育龙头企业的土壤。从地域分布 来看，根据SDI测算，北美、欧洲、中国、日本市场规模位居前四位，合计占全球总 规模的86%。从企业分布来看，全球分析仪器营收规模TOP40的企业中，22家来自 美国、12家来自欧洲、6家来自日本。反观国内，2020年中国分析仪器市场规模可达 74.53亿美元（折合人民币近500亿元），占全球分析仪器市场的12%。考虑到我国 生命科学、食品安全等领域正处成长期，未来有望带动相应科学仪器的需求快速增 长，我们预计2020-2025年国内市场需求复合增速可近9%，2025年可达768亿元， 广阔市场空间下亦有希望孕育国际龙头。
鼓励国产设备采购叠加强化进口管理，政策东风助力国产化进程加速。2018年国家 统计局将质谱仪纳入“高端装备制造业”行业中，作为战略性新兴产业之一，是关 键“卡脖子”技术，双循环的重要突破方向。一方面国外逐步限制此类产品进口， 质谱仪被纳入“瓦森纳协定”及美国商业管制清单（CCL）；另一方面国内政策端正通过鼓励政策采购国产设备以及限制海外设备进口等方式强化国产设备竞争力， 因此我们认为伴随国产质谱仪设备产品标准提升以及政策端的压实，低渗透率提升 是大概率事件。
政策东风助力国产化进程加速。2021 年指导意见出台建议科学仪器的国产采购比例 （50%~100%）。财政部出《政府采购进口产品审核指导标准》(2021 年版)政策采购 进口产品审核指标标准，明确各类仪器要推动采购国产科学仪器、保持产业链供应 链安全稳定。其中，机质解析时间飞行质谱仪、水质分析仪、快速溶剂萃取仪等建议 全部采用国产，液相色谱串联质谱分析仪、电感耦合等离子体质谱仪、电感耦合等 离子体发射光谱仪建议配比国产采购比例为 75%；三重四极杆气质联用仪、气相色 谱-质谱联用仪建议配比国产采购比例为 50%。
（二）龙头经验：技术、品牌、销售渠道打造三重竞争优势
借鉴安捷伦成功经验：科学仪器龙头企业需具备技术、品牌、销售渠道三重竞争优 势。我们选取全球科学仪器龙头安捷伦作为样本，其成长为国际龙头的经验值得我 国科学仪器企业借鉴。公司2021年实现营业收入63.2亿美元（同比+18.4%），实现 净利润12.1亿美元（同比+68.29%）。公司下游覆盖化工能源、环境、食品、制药、 科研、临床医学六大板块，且公司这些下游市场均做到了市占率前三名。复盘安捷 伦发展史，我们认为科学仪器龙头企业具备产品的技术壁垒、品牌认可、销售渠道 三重壁垒。
经验一：高研发投入保障产品竞争力。安捷伦在生命科学、临床医学等空间大、增 速快的市场占有率名列前茅，主要系公司始终保持在高成长领域的研发投入。根据 公司官网披露，安捷伦每年研发费用保持在4亿美元，叠加用于实验室的资本开支可 超3亿美元，合计超7亿美元的研发投入保证产品竞争力始终位于行业前列。
经验二：平台化为科学仪器龙头的必经之路。由于科学仪器领域下游细分市场多、 仪器种类及型号亦千变万化，若只集中于单一市场/布局单个品种，必然会面临市场 空间过小的局限性。纵观安捷伦发展史，公司从1999年惠普分拆测试、计量、化学 分析、医疗、半导体等事业部上市，先后通过收购扩展行业布局，进入肿瘤学诊断、 细胞分析、生物制药等领域，最终发展成科学仪器平台型企业。安捷伦可提供一个 实验室所需要的几乎所有仪器设备及试剂耗材，极大的增强了客户粘性、打造品牌 认可度。
经验三：销售渠道为关键一环。根据公司定期报告，安捷伦在全球100多个国家/地 区设有分工厂及网点、设立26万个实验室，每年与客户及潜在客户互动超100万次。 此外，公司将社交媒体纳入其营销策略的一部分，提升对潜在客户和业务合作伙伴 的挖掘。凭借销售渠道的铺设，安捷伦成功实现对中国市场的开拓，2020年中国地 区收入达3.47亿美元，2015-2020年收入复合增速达15%。
（一）十余年研发积累打造坚实基础，引入财投加速拓展医学赛道
创始人研发背景深厚，谱育董事长担任公司总经理，彰显聚焦高端科学仪器的决心。 公司两位创始人具备深厚的仪器研发、生命科学研究背景：王健为浙江大学仪器工 程系、斯坦福大学机械工程系博士，为半导体领域专家；姚纳新毕业于北京大学、加 州大学伯克利分校、斯坦福大学，曾任阿里巴巴美国公司负责人。截至2022年7月5 日，聚光科技实际控制人姚纳新、王健分别通过普渡科技、睿洋科技持有公司12.05%、 17.95%的股份。值得注意的是，2022年1月谱育科技董事长韩双来上任公司总经理 一职，更加彰显公司聚焦高端科学仪器领域的决心。
十余年不间断的研发、产业化积累，打造深护城河。科学仪器从研发到实现销售收 入大致可分为“研发-集成测试（获证）-市场推广-量产”四个环节，若要成为以自主研 发立足的龙头企业，四大环节缺一不可，且需要大量的时间、人员、资金投入，具备 高进入壁垒。以谱育科技培育三重四极杆质谱联用仪的过程为例，公司早在2011年 就已经立项，2014年实现离子源、串联质谱等核心零部件的专项突破，2019年推出 第一台整机，实现该领域国产企业从0到1的突破。
5年累计研发支出近20亿元、研发人员数量翻倍。公司始终保持高研发投入，2017- 2021年研发费用总和达19.73亿元，研发费用率由2017年的8.63%上升至2021年的 13.95%。公司研发人员亦对科研人员进行储备，从2017年的736人增长至2021年的 1487人。持续的研发投入保障公司研发实力稳步增强，截至2021年底，公司拥有专 利及著作权1460件，2017-2021年复合增速达29%。
谱聚医疗引入财务投资人，增强资本实力、加速进军医疗领域。2022年6月24日聚 光科技公告：控股子公司谱聚医疗引入红杉瀚辰等6家财务投资人：财务投资人受让 谱聚部分股权，后向谱聚增资1.85亿元，交易完成后6位财投合计持有谱聚19.26%股 份。其中增资款仅用于谱聚医疗及其子公司业务发展（如医用单杆或三重四极杆ICPMS、三重四极杆LC-MS小分子代谢物诊断系统等）及补充营运资金。谱聚医疗本次 引入财务投资人主要为拓宽融资渠道及资本实力，加强业务发展及竞争力。
（二）千余名销售人员储备，渠道下沉、定制化服务双剑合璧
千余名销售人员储备，深入下沉市场建立渠道网络。与普通的器械不同，一台科学 仪器产品的成功不仅需要过硬的产品实力，更需要依赖下游销售渠道进行市场培育 及推广；特别是应用于生命科学领域、科研等领域的高端科学仪器。而销售人员是 实现下游渠道打通、市场需求培育的关键环节。公司于2017-2018年大幅提升销售人 员数量，截至2021年底，销售人员从2016年的542人大幅增加至1072人，占总员工的比重达16.1%，有助于深入下沉市场建立渠道网络。
从高端客户切入，打造科学仪器定制化服务。通过十余年发展，尽管国内质谱仪在 对于仪器精度、稳定性有着极高要求的高校科研领域相较于海外龙头企业依旧有着 明显差异，但在环境监测、生命医学以及食品健康等常规领域已经初具竞争力。以 谱育科技为例，公司选择专用市场为切入点，提供深度定制化服务以及售后应急保 障服务，进一步带动通用市场的认可。其优势在于（1）减少直接和海外龙头在通用 仪器领域直接竞争；（2）先与高端客户合作提升品牌知名度，并创造机会切入高端 通用市场；（3）开辟新的市场机会，并有机会引领市场标准。
（三）对标国际龙头的科学仪器平台，关注半导体、生命科学仪器放量
全能型科学仪器平台，质谱仪领域主攻ICP-MS、GC/LC-MS。根据公司官网，公司 在质谱、光谱、气相色谱、样品前处理等细分仪器领域广泛布局，下游覆盖环境、生 命科学、半导体、工业等。其中，在高端科学仪器——质谱仪领域，公司具备深厚研 发及产业化基础，主要产品类型为ICP-MS、GC-MS、LC-MS，实现三大主要质量分析器（四极杆、飞行时间、离子阱）的自研，以及三重四极杆、四极杆-飞行时间等 串联质谱仪的研发突破。
以质谱仪为例，谱育22Q1中标量已超越部分海外品牌，产品质量具备国产替代实力。 根据仪器信息网统计的中国政府采购网公开的质谱仪中标数据，2022Q1中标项目中， 海外龙头安捷伦、赛默飞、岛津分别占比16%、16%、14%，位居前三位；谱育科技 占比7%，位居总第六位、国产厂商第一位。其中，在四极杆质谱仪领域，谱育科技 22Q1的中标数量位居第三。此外，2022年6月，谱育科技自研的GC-MS、LC-MS、 ICP-MS分别获得中国计量科学研究院颁发的NIM-CS计量评价证书，为大型分析测 试仪器领域首家获证单位，彰显公司的产品质量及研发实力。
关注进入“市场推广”、“产业化”阶段的产品，期待生命科学仪器、通用质谱仪的放 量带来新的利润增长点。根据公司2021年报，3款生命科学及3款通用质谱仪已完成 研发工作，进入市场推广/产业化阶段，放量期即将到来；1款临床质谱已经攻克研发 难题，进入集成测试阶段。此外，在传统的工业过程分析、环境监测领域，公司亦在 推陈出新、拓宽应用场景，如可用于碳排放精准监控的高精度温室气体自动检测系 统已步入市场推广阶段，保证传统业务的稳健增长、巩固环境监测领域的市占率。
（1）半导体领域：关注三重四极杆ICP-MS，实现销售、产品交付。根据公司年报， 2021年公司推出首台三重四极杆ICP-MS，为解决高端计算、存储芯片全国产产线 “卡脖子”问题的关键仪器。目前该产品已在半导体上游供应商实现销售、产品交付， 并已陆续在国内主要芯片制造企业开展前期验证工作，打入集成电路制造产业链。
（2）生命科学领域：多款仪器获得/正在申请医疗器械许可证。根据2021年报，公 司两款临床质谱获得二类医疗器械注册证、一款核酸质谱检测系统将在2022年中提 交二类医疗器械注册的申请，全自动毛细管电泳仪取得一级医疗器械备案。2021年 12月、2022年3月公司分别获得PreMed 7000型微量元素分析仪、PreMed5200液相 色谱串联质谱系统的《医疗器械注册证》。根据2021年报，公司一款全自动核酸质 谱检测系统（MALDI-TOF）将于2022年中提交医疗器械注册证的申请。此外，全自 动毛细管电泳仪，已经于2021年12月取得一类医疗器械备案证；单分子流式免疫分 析仪正在产业化过程中，预计2022年内推向市场。
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