有色股票表现：有色大幅跑赢大盘
价格大涨回调，库存低位 ：价格整体处于高位，但有回落迹象。
商品仍具备长牛基础：（1）供应增速大周期放缓 ；（2）美元走弱周期 ；（3）需求持续增长：新能源汽车、光伏、风电 ；（4）房地产竣工周期叠加、老旧小区改造 ；（5）碳中和加持 （6）公司优秀、成长性；
整体继续去库存
铜库存低位，去库弱于往年。国内电解铝库存处于历史同期偏低位置。铅锌开始补库 存。锡镍库存也处于较低位置。
铝：供应恢复，短期压力较
短期：需求阶段性恶化，国内产能复产，供需恶化，价格承压
春节后在云南释放绿色铝项目用电政策的保障下，我国电解铝复产和新产能投产速度比较快。4 月我国电解铝产量同比转正增长，5月产量创历史新高。需求方面，疫情影响，需求受到较大抑 制。 3月以来，铝价持续下跌，成本端预焙阳极等价格强势，电解铝企业利润快速收缩。据阿拉丁数 据，截止6月24日，全国电解铝加权吨铝理论利润767元，行业有20%的产能处于理论亏损状态。
长期：国内4500万吨产能天花板打破价格周期
2017年，我国电解铝行业实施供给侧结构性改革，严控产能。SMM数据，截至今年5月末，国 内电解铝现有合规产能4417万吨，已逼近4500万吨的产能天花板。然而，电解铝以其良好的导 热导电性以及质量较轻的优势，在新能源领域未来应用空间广阔。
短期风险和关注点： 疫情后消费恢复情况。 铝价下跌，而原材料价格强势，使得电解铝企业利润快速收缩，未来原料价格走势是关键， 尤其进入夏季，动力煤价格预计持续坚挺。 海外能源紧张造成的电解铝企业减产范围在扩大，关注海外能源价格以及铝企动态。
铜：供应大周期来临
长期看好铜的主线逻辑是全球铜矿供应量可能在未来两年见顶。主因铜价长期走熊，固定资 产投入在2014年之后明显下降。从供给来看，中期铜供给偏紧的格局大概率会维持。上一轮 铜矿资本开支的高峰在2013年，随后于2017年见底。之后资本开支周期逐步恢复，但受到中 美贸易摩擦、疫情等风险事件的影响，节奏较上一轮偏慢。
未来十年消费增长是否撑得起大周期
过去历史上每一次铜价崛起都伴随着一个经济体的经济崛起。下一个十年可能是一个领域+ 一个经济体的崛起结合发力。 2000-2010年中国精铜消费量全球占比从12%提升至38%，10年拉动全球消精铜消费增长26%。 下一个十年，铜消费增速有望由能源革命和东南亚国家的经济崛起合力贡献30%增长。 2020年，亚洲除去日本，韩国，中国以及中国台湾之外，预计其他国家和地区的铜消费约占 全球消费的7%，这一比例和2020年中国全球占比相当。 全球锂电、光伏能新能源发展带来的能源革命，预计是未来十年铜消费的最大消费亮点。
铜矿产量冲顶前的宽松&库存低位
铜强金融属性品种，宏观方面偏利空。 下半年铜矿供应趋向于宽松： 2020年3月下旬开始， 我国进口铜精矿TC自71.5一路下滑至20美元/吨 （2010年以来最低）。今年4月以来供应紧张有缓解， TC触底反弹走高。一方面，卡莫阿等几个大型矿集 中投产，另外疫情后半段矿山复产，今年铜矿产量可 能有5-6%的增长。消费或较难匹配。 铜矿趋向于宽松，且TC走强，铜矿增量正在向电解 铜传导。在这种情况下，全球铜库存依然持续寻低。 下半年废铜紧张预期以及铜矿和电解铜增量依然存在 不确定，这些可能为近期铜价起到支撑作用。
2.1锂
锂资源安全保依然是未来5年产业链关注焦点：由于电动车对锂消费增速提升，锂消费增速提速。从过去年复合增速10-20%，提升到20%+。 全球锂消费未来10年翻倍。 锂资源开发周期相对中游下游更长，且更具有不确定性。下游消费加速的情况下，预计未 来五年锂资源的稳定安全的供应依然是未来至少5年产业链关注焦点。
下游消费回暖，锂价有望展开新一轮上涨：3-5月消费低迷，锂盐供应过剩，锂价弱势下跌。 进入6月，下游消费排产恢复较为迅猛，锂价有抬头趋势。我们预计下半年锂盐供应或许将重回 供不应求趋势，锂价可能再度趋势性上涨。 近日，澳大利亚锂矿商Pilbara第六次BMX拍卖落定在6350美元/吨（5.5%精矿品位），折算碳酸 锂成本约45万元/吨。4-6月，连续三次拍卖，价格连续上涨。锂矿现货价格也和锂盐价格走出了 劈叉的趋势。这在证明，利润正在加速向资源端转移。 盐湖提锂成本优势突出，随着技术发展，这一优势将会更加明显。 炒消息是过热的表现。资源获得能力才是公司核心竞争力。
2.2镍
硫酸镍和镍铁较纯镍贴水大幅走阔：3月以来，镍价明显回落，但较去年价 格仍有较大涨幅。硫酸镍和镍铁价格 明显更快，表明高镍价对下游需求抑 制明显，硫酸镍和镍铁对电解镍贴水 大幅走阔。
去库持续，仍需等待下半年库存拐点：低库存为当前镍价最大支撑因素。显性库存持续去库，LME库存降至7万吨以下， 为2019年以来新低，上交所库存仅2000吨。 根据钢联数据，硫酸镍原料来源中，镍豆及镍粉占比大幅走低至5月的18%（2021 年为45%），随着下半年印尼一系列MHP和高冰镍项目投产达产，预计电解镍紧 张局面将得到较大程度缓解，可能迎来库存拐点。根据我们统计，2022年新增的 MHP产能约11.8万吨，新增高冰镍产能约15.5万吨。
2.3三元前驱体和正极
市场份额快速修复
镍钴价格环比下行，三元市场份额大幅提升。5月镍钴价格环比-6%和-9%，我们判 断镍钴价格步入下行通道。我国动力电池5月装车量18.6GWh，同比+90.3%，环比 +39.9%。其中三元电池装车量8.3GWh，占总装车量45%，同比+59%，环比+90%； 磷酸铁锂电池装车量10.2GWh，占总装车量55%，同比+127%，环比+15%。三元电 池修复速度高于磷酸铁锂。
高电压大幅提升能量密度
通过提高电压，令更多的锂脱出，从而实现更高的比容量，而平均放电电压也有所 增加，使得能量密度的提升幅度较比容量更大。NCM551530随着充电电压由4.2V增 加至4.6V，比容量从158.4mAh/g提升至207.2mAh/g，增幅30.8%，正极材料能量密 度由605.2Wh/kg提升至816.4Wh/kg，增幅34.9%。 在4.5V充电截止电压下NCM622的比容量和能量密度基本与4.3V的NCM811相当。前者 0.2C放电比容量约203mAh/g，平均放电电压约3.89V，正极材料能量密度约 789.7Wh/kg，后者0.2C放电比容量约205.9mAh/g，平均放电电压约3.83V，正极材 料能量密度约788.6Wh/kg。
高电压热稳定性优于高镍
首次效率并不会随着电压升高而明显下降。随着电压从4.2V升至4.5V，NCM551530 首效甚至小幅提升，由88.4%增至88.7%，当电压进一步提升至4.6V时，降至88%。 充电电压提升和镍含量均会导致热稳定性变差。高电压使得更多的锂脱出后正极材 料本身的结构稳定性会变差，而Ni含量升高则更容易发生阳离子混排和相变，使得 稳定性更差。但中镍高电压正极的热稳定性仍显著高于高镍常规电压。4.3V下 NCM811仅为218.8℃，相比之下，4.5V下NCM622放热峰值温度延后46.9℃至265.7℃， 放热量减少26%至670.7J/g。 中航锂电的高电压三元电池包产品已经通过中国汽车技术研究中心有限公司的针刺 和热扩散试验，为行业内首次通过三元锂电池系统针刺不起火试验。
中镍高电压成本优势明显
原材料成本方面，中镍高电压产品镍钴含量相对常用Ni8系产品更低，前者Ni/Co/Mn 典型配比为65/7/28，后者为83/11/6，另外在锂源上，中镍高电压产品可部分采用 碳酸锂作为原料，而高镍产品由于烧结温度不能太高，故仅能使用熔点更低的氢氧 化锂。因此综合上述原因，Ni68高电压产品原材料成本相比高镍产品优势明显，根 据最新原材料价格测算，Ni6系高电压产品单吨原材料成本约29.2万元/吨，较Ni8系 常规电压产品低12%，约4万元/吨。 加工成本方面，高镍产品对氧气、湿度要求更为苛刻，须在纯氧环境中生产，调浆 加工过程中须严格控制湿度，其加工成本较中镍高电压产品多8000元/吨左右。
厦钨新能：4.4V高电压6系新产品性价比突出
高电压三元正极镍钴含量较Ni8系低，生产工艺更简单，在提升能量密度的同时 兼具了高安全性、低成本等特性。
材料特性方面，Ni68克比容量提升至200 mAh/g，基本达到Ni8系典型产品水平， 而通过更高的放电电压平台，正极材料能量密度（754 Wh/kg）已略超过后者 （739 Wh/kg）。因镍含量较低，Ni6系高电压产品热稳定性更优。
材料成本方面，Ni68高电压产品单吨原材料成本约29.6万元/吨，较Ni8系常规电 压产品低12%，约3.8万元/吨（镍钴含量低，且可部分采用碳酸锂作为锂源）。 因对氧气、湿度要求更低等原因，加工成本较Ni8系低约8000元/吨左右。
3.1 电池铝箔：锂电铝箔龙头市占率高速提升
电池箔需求爆发，年需求增长约35%。预计2022年全球电池铝箔需求量约31.5万吨， 单价约3.5万元/吨，对应市场空间约110亿元。 行业壁垒较高。行业壁垒主要有技术壁垒、管理壁垒、认证壁垒等。行业壁垒逐渐 提升。减薄趋势提升行业市场空间和盈利空间。 长期供不应求，加工费持续上行。新产线投产周期一般需要3年左右，考虑到产能 爬坡和认证，周期更长。二季度电池铝箔加工费逆势上涨，预计明后年钠电池量产 落地后供应紧张加剧，加工费继续上涨。
3.2 高端钛材
军费开支稳步增长。从军费占GDP的比重来看，中国军费占GDP的比重仅为1.9%， 远低于俄罗斯的3.9%和美国的3.2%。航空方面差距明显。
高端钛合金：受益军用飞机需求提升，行业增速快。
3.3 合金软磁：铂科新材
公司在金属合金磁粉芯领域为全球龙头，竞争优势明显。下游光伏、储能、新能源汽车长期 景气度较高，叠加公司产品在下游应用的渗透率提升，预计未来需求增速较高。伴随公司产 能大规模释放，公司产品结构优化和规模化效应，预计未来几年公司业绩高速增长可预期性 较强。 芯片电感，公司第二成长曲线，有超越主业的潜力。
公司独家推出合金软磁芯片电感，在小 体积、高算力领域对铁氧体形成替代，新增100-200亿元市场空间，毛利率较高。芯片电感用 来为芯片前端供电，可应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿 机等领域。电源模块的小型化，大电流的发展趋势。公司自18年开始进行芯片电感的研发和 认证，2021年Q4通过终端客户认证，预计今年贡献收入。
3.4 光伏用钨丝：百亿空间，需求增长四年十倍
传统金刚线母线所用的高碳钢丝细线化已然逼近极限，亟需高强度的新材料进行替代。 钨丝在强度方面具备天然优势，目前国内量产的光伏用切割钨丝已做到35μm以下，并逐步向 30μm研发。据我们测算，母线线径每减少2μm，每根硅棒可多出1%的硅片数量，参照目前 的硅料和钨丝价格，钨丝做到32μm及以下即可以为硅片企业节省成本。
目前钨丝的销量主要受到产能限制，考虑到厦门钨业和中钨高新已公告合计1亿公里的扩产 规划，我们预计2022年钨基金钢线的渗透率有望达到15%，2025年提升至70%。假设产能 扩张后钨丝的售价由45元/公里下降至35元/公里，2025年光伏领域的钨丝市场空间约96亿元， 年复合增速126%。
3.5 高端刀具：中钨高新
全球切削刀具年消费量约370亿美元左右，增速约2.7%。我国刀具年消费约402亿 元，增速约为4.6% ；数控化率提升和对传统刀具替代等原因，硬质合金刀具消费提升空间较大 行业存在四大技术壁垒，自主可控背景下高端刀具进口替代加速 ；进口替代、国企改革。
4.1 资金流框架下的金价
简单地把资金的所有权分为三类：银行、实业和投资者。实业资金以维持实业经 营为主，可购买商品进行投资，较少投资股票、债券和黄金等；投资者资金以投 资股票、债市、商品和黄金为主；而所有的资金均主要以存款形式存放于银行（ 社会流动的纸钞除外）。
衰退后期，在某个时间点，实业资金 的流入和投资者资金池向银行的流入 达到均衡，此后投资者资金池开始扩 张，投资品价格开始整体企稳。而在 经济企稳之前，商品和股票的基本面 还在恶化当中，黄金的基本面优于这 两者，黄金价格企稳早于这个均衡点 。黄金可能还在投资者资金池企稳之 前就表现出与利率的反向性。资金层 面可理解为债权投资标的稀缺性致使 债券不能满足投资需求，而黄金成为 替代品。
4.2 经济即将达到衰退后半段，金价有望开启牛市
我们认为大宗商品或阶段性下行，由此带来通胀预期下行，减缓美联储的货币紧 缩节奏。在经济走弱至某阶段，融资需求的走弱和美联储货币紧缩达到均衡。投 资者资金池停止萎缩，金价开始上行。 目前全球经济处于D点，而D到X2的点，尽管距离看起来有点远，但时间上可能 很近。我们或在未来1-2个月时间左右见到黄金价格的大底，届时黄金价格将开 启新一轮牛市。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
