1.1、 偿二代二期工程正式落地，三支柱监管体系进一步完善
层层推进，风险导向，偿二代二期工程于 2021 年底正式竣工。2003 年保监会发布 《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，正式将偿付能力纳入监管，偿付能 力监管进入“偿一代”阶段，并要求保险公司按年度报送偿付能力额度以及相关监 管指标。同时，保监会不断完善明确相关编报细则。随后，2004 年保监会提高偿付 能力报告报送频率，要求险企按照季度进行报送。2008 年《保险公司偿付能力管理 规定》发布，偿付能力监管由额度向充足率变动。
2013 年保监会印发《中国第二代 偿付能力监管制度体系整体框架》，偿付能力监管三支柱得到明确：（1）定量资本要 求；（2）定性监管要求；（3）市场约束机制。2015 年偿二代一期 17 项监管规则发布。 2017 年保监会印发《偿二代二期工程建设方案》，偿二代二期工程正式启动。2021 年《保险公司偿付能力管理规定》以及《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》20 项规 则发布，偿二代二期工程宣告完成。
以风险为导向，三支柱监管体系全面评价、监督保险公司。三支柱监管体系可分为 （1）定量资本要求；（2）定性监管要求；（3）市场约束机制，分别对应（1）偿付 能力监管指标（核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率-可资本化风险）；（2）风险综合评级（难以资本化风险）；（3）市场约束机制（公开信息披露、提高透明度， 发挥市场监督作用）。三支柱各不相同但相互联系，共同作用、各有侧重，构成全面 的风险防范、分类、识别的监管体系。
偿付能力监管定量分析中，综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率为主要指标。 综合偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比值，核心偿付能力充足率为实际资 本中的核心资本（包含核心一级资本与核心二级资本）与最低资本的比值。实际资 本是指保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，等于认可 资本减去认可负债后的余额。最低资本是指基于审慎监管目的，为使保险公司具有 适当的财务资源，以应对各类可资本化风险对偿付能力的不利影响，银保监会要求 保险公司应当具有的资本数额。
核心资本与附属资本方面，主要在永续性、次级性、 非强制性以及吸收损失的性质和能力方面存在区别，核心资本具有期限更长、清偿 顺序更靠后、本金及收益的给付更无强制性等特性，具体举例来看（不考虑保单未 来盈余），核心一级资本主要包含净资产（所有者权益对应）等，核心二级资本包含 优先股等，附属一级资本主要包含次级定期债务、资本补充债券等，附属二级资本 主要包含应急资本等。
自有资本撬动综合偿付能力理论上限为 485.7%、核心偿付能力上限为 285.7%。偿 付能力二代二期工程中，在核心资本、附属资本以及保单未来盈余存在一定比例关 系限制，我们按照监管要求上限以及核心资本中保单未来盈余全部计入核心一级资 本的情形进行测算，在此情形下，核心一级资本中非保单未来盈余的部分（自有资 本权益部分）所起到的放大效应最大，换言之，最节省自有资本。根据我们测算， 核心一级资本中非保单未来盈余部分对实际资本的撬动比例为 485.7%、对核心资本 的撬动比例为 285.7%，若假设险企目标核心偿付能力充足率为 150%，其最低资本 上升 1 个单位，核心一级资本中非保单未来盈余部分需要最少增加 0.53 个单位，若 假设险企目标综合偿付能力充足率为 200%，其最低资本上升 1 个单位，核心一级资 本中非保单未来盈余部分需要最少增加 0.41 个单位。
1.2、 夯实核心资本，优化最低资本，核心偿付能力充足率有所下降
偿二代二期工程全面优化升级监管规则，引导行业回归本源、化解风险、服务实体 经济。偿二代二期工程引导保险行业回归保障本源、专注主业，并增强保险行业服 务实体经济，同时有效防范、化解保险业风险，在利率风险、重疾恶化因子、长期 股权投资、投资性房地产等方面做出一定调整，并对长寿风险、绿色债券、专业保 险科技公司、农业保险等方面适当降低资本要求。监管规则方面，新增 3 条细则， 分别针对资产穿透、资本规划以及针对劳合社制定的特别规则。此外，银保监会对 偿二代二期工程落实设置过渡期，因新旧规则切换导致核心或综合偿付能力大幅下 降，或跌破具有监管行动意义的临界点的险企可向银保监会反馈，确定过渡期政策， 偿二代二期工程最晚于 2025 年起全面执行到位。
引导行业回归保障本源、专注主业：（1）完成利率风险计量方法，优化对冲利 率风险的资产范围和评估曲线-最低资本下降；（2）增设重疾恶化因子-最低资本 上升。 （1）套期保值对冲利率风险范围有所增加，套期期限更加灵活，能够降低寿险公司利率风险最低资本。同时，优化了人身保险公司的利率风险最低资本计量方式，不 同情景的计量方式由“认可资产-寿险业务现金流现值”转为“人身保险公司预期未 来现金流出-未来现金流入的差额”（净现金流），并且净现金流折现率曲线的前 20 年分段调整为 60 日移动平均国债收益率曲线，60 日移动平均曲线能够更好的评估保 险公司实时面临的利率风险情况。
（2）增设重疾恶化因子：疾病趋势风险是指由于疾病恶化趋势实际经验高于预期而 使保险公司遭受非预期损失的风险，在基础情景上乘以（1+SF）为不利情景假设， 疾病趋势风险的不利情景因子 SF 为在基础情景假设的基础上，未来剩余保险期间内 每个年度疾病发生率上浮一定比例。
促进保险业增强服务实体经济质效：（1）完善长期股权投资的实际资本和最低 资本计量标准，提升风险因子，对于子公司实施资本 100%扣除-实际资本下降， 最低资本上升；（2）投资性房地产的评估增值不得计入实际资本-实际资本下降， 最低资本上升。 （1）联营、合营企业的长期股权投资以账面价值作为认可价值，子公司的长期股权 投资按照权益法确定账面价值，从 2022Q1 披露的报告看，子公司长期股权投资的账 面价值与认可价值较为接近。同时，对于联营、合营企业的长期股权投资，应当机 制进行减值测试，足额计提资产减值。最低资本方面，长期股权投资风险影子全面 上升。
（2）对于投资性房地产（以物权或通过项目公司持有），其认可价值为按成本模式计量金额，计算最低资本所需的基础因子也同步进行上调至 0.15，原基础因子为 0.08 （历史成本计价）、0.12（公允价值计价）。
防范和化解保险业风险：（1）增加外生性要求-实际资本下降；（2）长期寿险保 单的预期未来盈余根据保单剩余期限分别计入核心资本或附属资本-实际资本下 降；（3）按照“全面穿透、穿透到底”的原则，基于实际投资的底层资产计量 最低资本-最低资本上升。
（1）新增外生性限制：资本工具发行人不得直接或间接为投资人购买该工具提供融 资；投资人不存在通过关联交易、多层嵌套金融产品、增加股权层级等方式套取保 险资金，用于购买该工具的情形。 （2）长期寿险保单的预期未来盈余分级计入核心资本及附属资本，并限制其计入核 心资本的比例限制最高不超过 35%，从 2021Q4 末保单未来盈余占比看，头部人身险 公司保单未来盈余占比均超 50%，明显高于 35%，预计是偿二代二期工程人身险公 司核心偿付能力下降的主要原因。（3）新增第 7 号监管规则，对非基础资产进行穿透计量最低资本，并随着交易结构 层数提升增加交易结构风险特征系数，并在表层资产为债权类资产时计量表层资产 交易对手违约风险。同时，若非基础资产满足部分条件，可豁免穿透。对于无法穿 透的非基础资产，基础因子设定为较高的 0.6。
对于部分业务给予 10%最低资本折扣-最低资本下降。下调专属商业养老保险业 务的长寿风险不利情景因子至长寿风险不利情景因子的 90%，金融债券、政府 支持机构债券以及其他境内标准化债权类投资资产属于支持碳减排项目绿色债 券的，设定调控性特征系数为-0.1。通过最低资本折扣的形式鼓励引导行业开展 相应业务。
1.3、 实施资本补充计划将有效缓解短期偿付能力充足率压力
保单未来盈余计入核心资本分级要求夯实核心偿付能力充足率。根据各险企披露的 2022Q1 偿付能力报告摘要，多数险企核心偿付能力出现明显下降，主要原因系核心 资本受到保单未来盈余计入上限影响有所下降。同时，多数险企最低资本出现一定 下降，主要系利率风险最低资本下降（计量利率风险的资产范围提升）、权益价格风 险最低资本上升（基础因子增加）、保险风险最低资本上升（新增疾病趋势风险）、 信用风险最低资本上升（风险因子提升以及穿透要求）综合作用所致。
2.1、 新版偿付能力报告摘要有助于提升信息透明度，发挥市场约束作用
根据偿付能力监管规则，保险公司需定期编制和报送偿付能力报告，向银保监会报 送报告共分为三种：（1）偿付能力季度报告；（2）偿付能力季度快报；（3）偿付能 力临时报告，季度报告中包含人身险公司新单价值、新单价值率、新单保费、营销 员数量及脱落率等核心指标以及财产险公司车险车均保费等重要指标，但上述三种 偿付能力报告并非公开。保险公司向社会公众或利益相关方公开《保险公偿付能力 报告摘要》报告，包含公司信息、主要指标、风险管理能力、风险综合评级、实际 资本与最低资本等内容，新版摘要报告在实际资本以及最低资本上披露内容更加细 致并包含保费收入、投资收益率等业务数据，提升信息透明度，利于发挥市场约束 作用。
2.2、 人身险公司偿付能力承压，财产险公司表现略优
多数人身险公司核心偿付能力充足率下降，部分险企增资提升核心偿付能力充足率。 我们统计了共计 167 家险企的偿二代二期工程切换情况，其中人身险公司 76 家、财 产险公司 82 家、再保险公司 9 家。根据各险企披露的 2022Q1 偿付能力报告，我们 发现 73 家人身险公司核心偿付能力出现了下降，6 家核心偿付能力充足率未降反升 的险企分别是中德安联、招商仁和、中华人寿、中邮人寿、平安养老与中荷人寿， 核心偿付能力充足率坚挺的原因主要有 2 个：
（1）利率风险最低资本下滑幅度较大； （2）股东增资。同时，2022Q1 末核心偿付能力高于 150%的人身险公司共计 18 家、 高于 100%的人身险公司共计 59 家、另有 7 家未披露数据，13 家机构核心偿付能力 充足率处于 60%-100%区间，多数人身险公司核心偿付能力充足率仍高于 100%，预 计对行业格局冲击有限。 财产险公司方面，由于保单未来盈余及利率风险等对人身险公司偿付能力充足率造 成较大影响的因素对财产险公司基本无影响，财产险核心偿付能力充足率表现优于 人身险，22 家机构上升、60 家机构下降，且仅 11 家低于 150%、3 家低于 100%。
上市险企偿付能力充足率下降对业务影响相对较小。偿二代二期工程落地后，尽管 各上市险企主要子公司核心偿付能力出现明显下降，但仍处在监管行动意义较高线 以上（核心 75%、综合 150%）且对于负债端及资产端各项业务开展而言，上市险企 多数主要子公司仍符合相关监管要求，能够继续开展相应业务。同时，银保监会将 依据保险公司反馈情况，确定一司一策的过渡期政策，允许保险公司分步到位，过 渡期期末为 2024 年末。
偿付能力充足率下降短期虽对保险公司负债及资产业务无明显影响，但偿付能力充 足率变动的长期影响仍有待分析，接下来，我们将从静态、动态两方面对长期影响 进行研究。
3.1、 静态看，核心偿付能力充足率 150%或为多数险企目标
由于上市险企可简要分为两类，即公司型与集团型，偿付能力对于其业务开展的意 义有所差异，所以我们选择差异化进行偿付能力充足率的研究。公司型包含中国人 寿与新华保险，集团型包含中国平安、中国太保与中国人保。
公司型：核心偿付能力充足率相对充足，150%目标较易实现。由于中国人寿与 新华保险的 2022Q1 核心偿付能力充足率高于 100%，分别为中国人寿 176.4%、 新华保险 144.2%，相对充足，我们假设其目标核心偿付能力充足率分别提档， 即中国人寿 200%、新华保险 150%。随后，通过核心偿付能力充足率实际值与 目标值的差值结合最低资本计算其所需补充的核心资本，并考虑监管上限计算 理论最低补充的自有资本。
同时，由于保单未来盈余未计入核心资本或附属资 本的部分将计入资本性负债，我们假设资本性负债均为未计入的保单未来盈余， 并结合核心二级资本暂无的实际情况，按照（1-35%）/35%的杠杆计算实际应补 充的自有资本，并与 2021 年险企净利润作比较：中国人寿由于其净资产较高， 且保单未来盈余充裕当前核心偿付能力充足率较高，剩余资本性负债（未计入 核心资本、附属资本的保单未来盈余）较少，继续提升核心偿付能力充足率需要较高自有资本补充；新华保险净资产相对较低，且剩余资本性负债规模 324 亿元，相对较高，可充分发挥杠杆能力，测算所需自有资本较少，占比 2021 年 净利润为 26.5%。
集团型：核心偿付能力充足率 150%较易实现，继续提升或需增资。集团型保 险公司上市主体为保险集团，所以我们将集团公司主体也纳入到考察范围内。 保险集团公司按照半年度、年度披露偿付能力报告摘要，所以我们假设 2021Q4 核心一级资本中除净资产外的部分为保单未来盈余，并按照偿二代二期要求进 行调整，预计中国太保核心偿付能力将出现较大下滑，中国平安、中国人保保 持相对平稳。集团旗下子公司测算过程与公司型保持一致，若将目标核心偿付 能力设定为 150%，则平安人寿、太平洋人寿将较易实现，但中国人民人寿、太 平洋健康、中国人民健康或需增资助力实现。
结论：静态视角看，上市险企中承担主要业务的人寿保险公司若将目标核心偿 付能力设置为 150%（各类型业务要求 100%，监管底线 50%），可通过单年度利 润留存撬动保单未来盈余实现内部造血功能，影响偏短期，若目标核心偿付能 力充足率进一步提升，或需增资等形式进一步增加核心一级资本实现。
3.2、 动态看，权益价格风险影响增加，高价值率产品将仍是主流
动态看，高价值率产品仍将是主流产品，头部险企优势有望扩大。在保险公司业务 经营过程中，新业务的开展将同步提升实际资本与最低资本，综合影响相对复杂， 较难测算，但我们能够确定的是长期高价值率产品带来的保单未来盈余将会随着净 资产的增加贴入到核心资本的计算，而最低资本中，占比相对较高的是市场风险， 市场风险主要包含权益价格风险、利率风险、境外权益类资产价格风险、房地产价 格风险、汇率风险以及境外固定收益类资产价格风险等。因此，我们可以得出结论， 在保险公司业务的动态开展中，长期保障型的高价值率产品仍将对偿付能力充足率 做出正向且更具有性价比的贡献，而头部险企所具有的大规模代理人队伍、高价值 业务销售经验均将进一步扩大领先优势，同时，头部险企具有较强的资源禀赋，在 必需的时刻能够更容易的获得外部的资本补充。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
