1.1. 北京城乡主营业务为商贸，北京市国资委为实控人
北京城乡主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。其中百货 零售及购物中心主要指公司经营的城乡华懋商厦及城乡世纪广场，均位于北京； 综合超市主要指公司经营的城乡 118 超市，社区超市系指北京城乡 118 超市下辖 的各个社区店和便利店。截至 21 年底，公司营业收入为 6.97 亿元/-0.96%，归母 净利润为亏损 0.64 亿元，20 年底为亏损 0.74 亿元。
至 22 年 4 月，北京国有资本运营管理公司（北京国管）持有公司 34.23%股 份，实际控制人为北京市国资委。
1.2. 拟注入北京外企 100%股权转型人资，定增募集配套资金数字化转型
1.2.1. 公司拟通过资产置换+发行股份置入北京外企 100%股权
公司拟通过重大资产置换&发行股份购买资产的方式获得北京外企 100%股 权。①北京外企股权：截至 22 年 4 月，北京国管持有北京外企 86%股份，天津 融衡、北创投以及京国发分别持有北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权。②北京外企业绩情况：20-21 年北京外企归母净利润为 5.75/6.15 亿元，扣非业绩 为 3.91/3.88 亿元；交易完成后 3 年业绩承诺（22-24 年，假设交易实施 22 年完 成）分别为 4.55/5.19/5.94 亿元，扣非（主要是专项财政补贴）后业绩分别为 4.24/4.88/5.63 亿元。
1）重大资产置换：北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及 负债与北京国管持有的北京外企 86%股权的等值部分进行置换，置出资产将由北 京国管承接。拟置出资产的估值为 65.02 亿元，拟置入资产（北京外企）估值为 89.46 亿元（以 21 年 6.15 亿元业绩计算对价为 14.55X）。
2）发行股份购买资产： ①北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国管持有北京外企的 86%股权与置出资产交易价格的差额部分；②拟向天津融衡、北创投以及京国发 以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股 权。发行价格为 15.84 元/股，合计发行数量为 1.54 亿股。 ③发行股份锁定期安排：北京国管取得的股份自发行结束之日起 36 个月内不 得转让；天津融衡、北创投取得的股份自结束之日起 12 个月内不得转让；京国发 取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 36 个月内不转让。
1.2.2. 公司拟向北京国管定增募集资金不超过 16 亿元，用于数字一体化建设
公司拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套资金，募集配套资金 发行股份的数量不超过 9504 万股，发行价格为 16.80 元/股，募集资金总额不 超过 16 亿元。募集配套资金拟用于 “FESCO 数字一体化建设项目”及补充流 动资金等。
1.2.3. 交易完成后，公司以最新股本现价对应 22 年 PE 为 17X
重大资产+发行股份购买资产+定增募集配套资金完成后，公司总股本预计增 加至 5.66 亿股（交易前公司总股本数量为 3.17 亿股，发行股份购买资产新增 1.54 亿股+定增募集资金新增 0.95 亿股），届时北京国管持股份额将由交易前的 34.23% 增至 49.2%（持股数量由此前 1.08 亿股增加至 2.79 亿股），天津融衡/北创投/京 国发股权比例分别为 8.8%/4.0%/1.2%。
公司现价对应 22 年 PE17X。重大资产重组+发行股份购买资产+非公开发行 股份完成后，公司总股本预计为 5.66 亿股， 7 月 18 日收盘价 21.50 元对应交易 完成后总市值为 122 亿元，22 年业绩对应 PE 为 17X，参考 A 股可比公司科锐国 际、外服控股对应 PE 分别为 27X、26X，均值为 26X。
中国人力资源服务行业主要由招聘、人力资源外包和管理、薪资及人事服务 以及其他业务构成。其中，人力资源外包及管理主要包含灵活用工、劳务派遣等 业务。20 年招聘、人力资源外包和管理、薪资和人事服务业务市场规模占比分别 为 30.2%、37.2%、18.3%。
全国人力资源市场营业收入由15年的0.97万亿元增长至21年的2.46万亿， 行业市场规模 CAGR 达到 16.8%；人力资源机构服务用人单位由 15 年的 2432 万家增长至 21 年的 5099 万家，复合增速为 13.1%，行业保持稳定的增长态势。
2.1. 需求端：竞争加剧导致对企业人力资源管理水平的要求提升
2.1.1. 行业竞争加剧+劳动供求失衡，人力资源服务需求提升
行业竞争加剧，出于企业提升自身核心竞争力的考虑，对专业人力资源管理 需求快速提升。随着市场准入门槛不断放宽，我国企业单位数量进入快速增长期。 而面临行业竞争程度随之提升、劳动力成本不断增加、产业转型升级速度加快等 外部环境时，企业不断寻求市场核心竞争力的提升，对于人力资源管理有更高的 要求，进而催化对于人力资源配置展开的系列服务如人事管理、外包服务的需求 不断增长。
劳动力市场供需不平衡，企业招人难+就业压力提升并行，推动行业快速成长。 企业规模扩大，用人规模、精准度以及灵活性不断提升，求人倍率始终维持在 1 以 上，招聘难度加大；而反观就业市场，随着求职者规模、平均学历的持续提升，就 业市场同样也面临较大的压力，尤其处于疫情冲击下，企业业务的不确定性更加 剧了就业压力。
2.1.2. 产业转型+政策加持，人力资源蓬勃发展
国家产业结构持续优化升级，第三产业占比提升，加速人资行业发展。从目 前人力资源下游企业分布情况来看，以外包为例（此处外包主要指人力资源管理 工作，包含 RPO、薪酬福利外包、管理服务提供商、人事代理及传统劳务派遣等）， 渗透率较高的主要集中在第三产业。近年来，我国经济发展稳健，产业结构持续 优化，第三产业占比不断提升，第三产业用人需求的旺盛，进一步促进人力资源 服务行业快速发展。
国家高度重视人力资源行业发展，近年来相继出台多项政策促进人服行业高 质量发展；疫情期间宏观经济不确定性加大的背景下人力资源战略作用凸显，政 策有望保障行业长期向好发展。人才服务业务于“十一五”期间被首次正式写入 国务院文件，人力资源服务行业战略地位提升；“十二五”期间国家出台系列政策 加大力度支持行业发展，鼓励人力资源服务创新；“十三五”期间国家政策明确了 我国人力资源服务行业“市场主导，政府推动”的发展方向，支持相关企业发展； “十四五”开局以来，国家政策开始强调人力资源服务行业高质量发展，其中提 到要建设高标准人力资源市场体系，新建一批国家级专业性、行业性、区域性人 力资源市场，推动人力资源服务与实体经济结合。22 年开年以来，由于各地疫情 的扰动，经济不确定性增加，就业市场面临较大的压力，人力资源服务行业作为 人才匹配、人才跨产业流动的重要驱动力，在国家“稳就业、促民生”的政策指引下， 有望继续享受国家层面的政策支持。
2.2. 供给端：行业高度分散，国资 VS 民营 VS 合资各有所长
我国人力资源服务机构数量及从业人员逐年稳步提升，截至 2021 年，全国共 有各类人力资源服务机构 5.91 万家/YOY+29%，行业从业人员 103 万人 /YOY+22%。行业呈现出高度分散的状态，市场参与者中主要分为大型国企、外资 及民营企业，按照人力资源服务行业宽口径规模计算，其中上海外服、中智集团、 北京外企 2019 年市占率分别为 7.62%、6.27%、5.14%。
市占率相对较高的国有人力资源服务机构往往发展历史更久远，规模较大， 能够提供多元化的综合服务包括人事管理、薪酬福利、人才派遣、灵活用工、业务外包，同时客户行业以及岗位分布更加分散、丰富；而民营企业相对小而精， 更多聚焦某一领域如科锐国际、人瑞人才均聚焦灵活用工领域，同时在某一细分 领域有更明显的优势。
2.2.1. 国资人力资源服务企业：业务领域全面增长稳健，客户覆盖面广
大型国有人力资源服务企业：代表企业为外服控股、中智集团及北京外企， 提供以外包、派遣、人事管理为主的人力资源服务，规模体量大，客户行业覆盖 范围广。大型国有人力资源企业起步较早，以上三家分别于 1984、1987、1979 年成立，最初更多是为外国政府驻华机构提供人事管理、人才派遣服务，积累了 行业经验以及优质客户群体，而后扩展到包括业务外包、人事管理、薪酬福利、招 聘及灵活用工等方面提供全方位综合人力资源解决方案。
①北京外企：前身为北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内首 家为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公 司。主营业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工 服务，21 年实现营收 254.18 亿元/+40.54%，上述业务占主营业务收入比重分别 为 5.2%、3.9%、85.5%、4.5%，归母净利润 21 年为 6.15 亿元/+6.9%。根据北 京外企官网，目前公司服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、 生物医药、智能制造等众多领域，来自上百个国家和地区的数万家客户、数百万 名中外人才提供着有温度的服务。
②中智集团：中智业务主要包括人力资源外包、管理咨询、招聘猎头灵活用 工及 BPO、培训业务、国际人力资源服务业务、技术贸易业务，2020 年中智集团将人力资源主营业务注入上海公司，完成业务板块整合。目前中智上海主营业务 包含：招聘及灵活用工服务、人事代理服务、劳务派遣服务、人力资源业务外包服 务、薪酬财税服务、管理咨询服务、健康福利服务及其他业务。其中人力资源外 包是中智的核心优势业务，稳居领军地位，截至 22 年 3 月，中智服务雇员及平 台用户达到 612 万人，客户覆盖外企、国企、民企等多类实体和机关事业单位， 横跨石化、金融、保险、通讯、电子、IT、汽车、医药、地产、建筑、物流、制造、 商贸、传媒、教育、环境、餐饮、快速消费品等诸多领域，规模效益领先于全行 业。
③外服控股：外服控股主营业务包括以人员派出为特点的人力资源服务，包 含人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包五大类，其中业务 外包主要指 BPO，包含零售业务外包服务、数据文档外包服务、共享服务中心外 包服务、政务外包服务等；灵活用工主要为临时性、季节性、不定时性、项目性等 岗位用人需求提供灵活用工解决方案。21 年按照最新的收入及成本确认方式，公 司各项主营业务收入占比分别为：人事管理 10.1%、人才派遣 1.2%（净额法）、 薪酬福利 13%、招聘及灵活用工 5.6%、业务外包占比 69.8%；毛利润占比分别 为：人事管理 54.2%、人才派遣 5.8%、薪酬福利 26.8%、招聘及灵活用工 2.9%、 业务外包 9.2%。截至 20 年底，外服控股派出员工人数共 116151 人，其中人才 派遣 112433 人、灵活用工派出员工 3718 人。
客户角度而言，与大型国有人力资源服务机构特征一致，民营企业占比逐渐 提升，且客户群体规模庞大、行业分布多元。截至 20 年，外服控股客户中外资企 业占比 59%、民营企业占比 35%；行业分布相对多元而分散，其中前三大行业： 制造业、咨询/服务/教育、零售/消费品行业客户占比分别为 23.7%、12.7%、11.4%。
2.2.2. 民营人力资源服务企业：文化狼性，细分领域具备显著优势
2）民营人力资源服务企业：民营企业文化狼性，灵活用工业务为收入大头， 在细分领域具备明显相对优势。随着我国人力资源服务业的快速发展，民营人力 资源服务公司数量增长迅速，但民营人力资源服务公司竞争实力差异较大，其中 代表企业如①科锐国际，成立于 2005 年，是国内首家登陆 A 股的人力资源服务 企业，以灵活用工、中高端人才访寻、招聘流程外包为主营业务，在灵活用工细分 领域尤其是在研发类、医药健康、IT 等相对高端领域形成了一定的竞争优势。截 至 21 年，科锐国际灵活用工员工人数为 31678 人，其中研发类岗位(包括 IT 研 发、工业研发以及医药研发)占比约 30%。②人瑞人才，人瑞业务主要以综合灵活 用工业务为主（包含灵活用工&业务流程外包），其中综合灵活用工、专业招聘及 其他业务，21 年营收占比分别为 97.5%、1.9%、0.6%。截至 21 年底，公司综合 灵活用工人数达到 50447 人，客户分布方面，21 年客户不断多元化，其中互联网、高科技及高端制造、金融行业、消费医疗健康及文娱教育占比分别约为 23%、 19%、19%、39%。
2.2.3. 外资人力资源服务企业：跨国公司服务经验丰富
德科集团、万宝盛华大中华、任仕达中国等外资人力资源服务公司，依托其 集团/股东优势，具备丰富国际人力资源服务经验，目前外资人力资源服务公司在 国内市场主要专注于中高端人才寻访业务、人力资源外包业务等，在相关细分业 务领域具有一定的竞争优势，目标客户群主要为跨国公司等。
1）德科集团：德科集团成立于 1996 年，总部位于瑞士苏黎世，其业务主要 为临时雇员业务（即灵活用工业务）、招聘流程外包业务以及猎头业务，主要有两 条业务线：人员配置业务线和人力资源解决方案业务线。德科集团主要通过与北 京外企的合资公司外企德科在国内开展相关业务。
2）任仕达：任仕达成立于 1960 年，总部位于荷兰阿姆斯特丹市，任仕达主 要从事于向企业提供专业的灵活性工作解决方案和人力资源服务，从通常的临时 工作派遣到长期雇员聘用，从企业内部专门人才的物色、选拔到人力资源解决方 案，覆盖人力资源服务的各个方面。任仕达在中国已有近十年的服务经验，总部 设在上海，并在华东、华北、华南、西南等地区成立了多个分支机构，服务网络覆 盖全国逾 300 多个一、二线城市，可向企业提供包括人才搜寻、岗位外包，以及 人力资源解决方案在内的全方位人力资源服务。每年为中国企业成功招募数千名 高级运营管理人员，并管理数万名外包员工，服务行业主要包括金融，IT，制造 业，汽车，化工，能源，消费品和奢侈品，服务业，建筑、房地产与工程、制药和 医疗器械等。
3）万宝盛华大中华：万宝盛华大中华有限公司 1997 年服务启航于中国香港 和中国台湾，其主要股东 ManpowerGroup lnc.是全球人力资源解决方案提供者， 拥有超过 70 年历史。万宝盛华大中华有限公司以灵活用工、人才寻猎、招聘流程 外包、管理咨询及培训发展等人力资源综合解决方案为主营业务，21 年公司实现 营收 39.69 亿元，其中灵活用工占比 93%，中国大陆地区营收占比 62%。截至 21 年底，公司灵活用工人数达到 48000 人。
3.1. 40 余年行业深耕经验，业务稳健增长
北京外企前身是北京市友谊商业服务总公司，成立于 1979 年，是国内首家 为外商驻华代表机构、外商金融机构、经济组织提供专业化人力资源服务的公 司，开创了中国人力资源服务行业的先河。作为专业的人力资源综合解决方案 提供商，FESCO 40 多年来一直为各种组织和企业提供全方位人力资源解决方 案，业务涵盖用工管理、人事代理、商业外包、健康管理、财税薪酬、弹性福 利、管理咨询、国际人才服务、高端人才寻访等多重领域，目前，FESCO 为来 自上百个国家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供着有温度的服务。 FESCO 服务的客户涵盖了信息通信、新能源、新材料、航空航天、生物医药、 智能制造等众多领域。
20-21 年北京外企实现营收 180.97、254.18 亿元/+40.54%，归母净利润 20-21 年分别为 5.75 亿元、6.15 亿元/+6.9%，扣非业绩为 3.91 亿元、3.88 亿 元。其中，非经常损益主要系政府补助，20-21 年计入当期损益的政府补助分别 为 2.40、2.65 亿元，相对比较稳定。22-25 年公司业绩承诺分别为 4.55、 5.19、5.94、6.62 亿元，增速为-26%/+14.1%/+14.5%/+11.5%；22-25 年扣非 业绩承诺分别为 4.24、4.88、5.63、6.31 亿元，增速分别为+9.2% /+15.1% /+15.4% /+12.1%，年复合增速为 14%；此外，公司预测 22-25 年每年非经常 损益为专项财政补贴 3109.5 万元。
北京外企主营业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招 聘及灵活用工服务，21 年主营业务营收占比分别为 5.2%、3.9%、85.5%、 4.5%，毛利率为 83.1%、33.0%、2.6%、9.3%，公司整体主营业务毛利率为 8.53%。
其中人事管理及薪酬管理服务业务为传统业务，业务需求相对比较稳定； 此外公司不断向存量及增量客户推广业务外包服务，21 年营收 YOY+46%，招 聘及灵活用工业务营收增速同样亮眼，21YOY+44%，未来有望带动公司整体继 续高速成长。
21 年经营性活动产生的现金流净额为 5.90 亿元(净利润为 7.90 亿元)，公司回款能力逐步提升。公司 20 年、21 年应收账款周转率分别为 15.6、16.3 次，行业平均水平 18、15 次(行业对比公司选取外服控股、科锐国际、同道猎 聘、万宝盛华、人瑞人才)，公司客户华为应收账款占比较大（21 年占应收账款 余额比例达 40.04%）且账期偏长，但公司整体回款能力不断提升。21 年公司 经营性活动产生的现金流净额为 5.90 亿元，20 年为 13.55 亿元，20 年主要系 收到较多代收代办款项使得现金流净额明显高于 20 年净利润（7.45 亿元）。
期间费用率整体呈下降趋势，研发投入加大坚持数字化转型。北京外企期 间费用率由 20 年 6.6%下降至 21 年的 5.6%，其中得益于公司加强销售过程管 控，公司销售费率由 2020 年的 2.44%下降至 2021 年的 1.87%，管理费率由 20 年的 3.47%下降至 21 年的 3.01%，研发费率由 20 年的 0.91%下降至 0.75%。
3.2. 覆盖四大主营业务，深耕多领域客户粘性高
北京外企一直深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服 务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多重领域。
北京外企业务立足北京，服务范围覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市，在 全国 400 余座城市建立了服务网络，公司业务主要集中在北方、华东地区，截 至 21 年末，公司北方大区、华东大区营收占比分别为 36.7%、42.4%，华南及 中西部大区营收占比为 17.1%、3.3%。
客户分布领域比较分散，极大程度削弱经济波动影响，21 年华为客户销售 额占比 20.19%。公司服务客户涵盖互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、 零售等众多领域，与国有企业、外资（合资）企业、优质民营企业和政府事业单 位等建立了稳定的合作关系，根据公司官方网站，北京外企已经为来自上百个国 家和地区的数万家客户、数百万名中外人才提供服务。截至 21 年底，公司前五 大客户销售收入占比共 36.98%，其中华为占比 20.19%，较 20 年提升 6.05 pct。
公司提前布局信息技术平台，已经推出弹性福利平台、HR SaaS 平台、智 慧工会服务平台、国际人才一站式综合服务平台、灵活用工一站式平台、多元就 业招聘平台等终端应用及平台系统。
拟定增募集不超过 16 亿元资金进行数字化项目建设，赋能于客户、雇员、 供应商、内部员工。公司拟以 16.80 元/股向北京国管发行不超过 0.95 万股，募 集配套资金总额不超过 15.97 亿元用于“FESCO 数字一体化建设项目”及补充 流动资金。数字一体化建设项目（项目总投资额为 13 亿）意在全面推动 FESCO 深度数字化转型，主要包括两部分建设：创新研发与数字体验中心建 设、数字一体化平台建设。前者主要作为北京外企的项目研发、创新业务孵化、 解决方案与产品展示体验的平台；后者主要包括数字化赋能中心、研发运维中心 以及基础架构技术底座。数字化项目的建设将提升北京外企与客户、与行业和跨 域链接的开发能力，同时提高客户服务能力与交付效率、降低内部运营成本。
3.3. 携手 Adecco 成立外企德科，协同发展业务能力突出
北京外企与德科集团合资成立外企德科，协同发展业务能力表现突出，21 年上海外企德科业绩占北京外企比重近 30%。外企德科（FESCO Adecco）为 北京外企（FESCO Group）与德科集团（The Adecco Group）于 2010 年在上 海成立的一家中外合资人力资源服务企业，为企业及个人提供垂直外包解决方 案、通用外包解决方案、国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工 福利等综合性人力资源服务。根据外企德科官方网站，截至 22 年 4 月，外企德 科在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南设立了分支机构(均为北京外企与德 科集团合资打造)，全国服务人数超过 210 万名，服务客户超 23,000 家。
截至 20 年，外企德科旗下分支机构（不包括湖南）共实现营收 100 亿元， 同比 19 年增长 12%，其中上海、浙江分支机构实现营收 53.8、31.7 亿元，占 绝对比重。21 年，上海外企德科实现营收 81.6 亿元，同比增长 51.8%；实现 归母净利润为 1.61 亿元，营收、业绩分别占北京外企整体的 45%、28%。
外企德科业务涉及六大领域，在灵活用工、外包业务等方面展现出优异业务 能力。外企德科主营业务包括外包解决方案（包括垂直行业外包、通用外包以及 国际人才外包解决方案）、人事薪酬、招聘猎头及员工福利。FESCO Adecco 的管 理团队具有先进的管理理念，通过 KPI 考核、能力模型体系的建立、全球化服务 平台的运用，打造了一支年轻、具有专业化经验的客户服务团队，与客户深度绑 定提供优质服务。
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