1.1. 卡位锦纶长坡赛道，价值链深度分享者
20 年磨一剑，铸造锦纶一体化产业链制造龙头。公司自 2001 年创立起即从事锦 纶织造业务，在之后的十年间通过收购等方式向上下游产业链延伸，目前已经形成研 发、纺丝、织造、染色及后整理的一体化产业链，主要产品有锦纶长丝、坯布和功能 性成品面料。公司凭借长期的产业积累，在产业链一体化、差别化高端产品、领先的 良品率、优质客户资源四个维度上构筑了自身的护城河。公司在各环节均引进德国、 瑞士、日本、中国台湾等地的先进设备，并结合市场需求及自身丰富的经验和技术对 设备进行改造，不断创新生产工艺和产品：
1）纺丝方面，公司在国内较早推出了 20D/24F、15D/12F、10D/6F 等规格的超细 旦复丝产品，是国内少有的能够生产高档锦纶 66 及再生锦纶的企业；
2）织造方面，公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平 整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行；
3）染整方面，公司的面料在色牢度、吸湿快干、耐洗防水、高透湿、高耐水压 等方面均能达到较高要求，同时采用多项环保生产技术，染色过程中产生的废水经处 理后大部分用于循环利用。
长期产业积累使公司培育了数量庞大且优质的客户群。凭借产品开发优势、技术 优势、产业链优势和产品质量优势，公司已逐渐培育并积累稳定客户群，主要客户包 括迪卡侬、Lululemon、安踏、H&M、优衣库、海澜之家、乔丹、探路者等国内外知 名品牌。其中：
1）迪卡侬为公司第一大客户，合作历史悠久，主要向公司采购锦纶及涤纶成品 面料，18 年曾占公司销售额的 19%，近年来受疫情等影响，对其销售额有所下滑。
2）超盈国际受益于下游内衣和运动服饰消费增长（其下游客户包括 Lululemon、 维密、李宁等），近年来采购额快速增长（主要向公司采购锦纶 6 和锦纶 66 纱线）， 目前已成为公司第二大客户（锦纶 66 产品的第一大客户）。
分地区来看，由于面料、成衣制造业集中于国内及东南亚，公司历年内销比重均 超过 80%，外销的 10%+亦主要位于亚洲地区。
施清岛及施秀幼姐弟为公司实控人，员工股权激励充分。截至 2022 年 3 月，施 清岛和施秀幼分别通过创友投资、福华全球以及直接持股的方式合计控制公司 56.34% 股权。总经理沈卫峰与其父亲沈荣祥合计间接持有 18.69%股权。此外，公司重视员 工激励，2021 年完成了对中高层管理人员的 639.9 万股限制性股票权激励计划授予工 作，目前三个员工持股平台合计持有 1.44%股权，有利于充分调动员工工作积极性共 同实现公司战略目标。
1.2. 业绩复盘：冬去春来，锦纶长丝为核心增量
复盘公司近十年业绩，大致可分为几个阶段：
1）2012-2015 年：纺织行业需求呈现弱势，2014 年以来原油价格下降导致公司 锦纶产品价格下滑明显，公司收入增长平缓；叠加 2013 年新投产锦纶长丝设备处于 调试期，废丝金额较高，公司净利润大幅下滑。
2）2016-2018 年：2016 年以来国内锦纶市场需求回暖，锦纶长丝产能利用率提 升至较高水平，2017 年 IPO 募投项目使得染色及后整理产能快速扩张，综合带动公 司收入增长提速、利润率上升至高点。
3）2019-2020 年：受 2019 年以来的中美贸易摩擦以及 2020 年以来的疫情影响， 需求端持续走弱，外贸出口受到冲击，坯布及染整环节产能过剩，库存积压进而计提 较多存货跌价准备，公司收入及净利润大幅下滑。
4）2021 年之后：国内外纺织行业复苏向好，公司锦纶长丝新产能释放下产品结 构升级，带动平均单价、利润率齐升，21 年收入/净利润分别为 42.6/4.6 亿元，同比 增长 70%/287%，毛利率和净利率接近 17 年的高点。
研发投入持续加码。近年来公司销售费用率及管理费用率相对稳定，2018 年管 理费用率下滑主要是由于会计准则调整所致（研发费用单独列支）。近年来公司持续 加大对差异化前沿性锦纶产品研发投入力度，研发费用率从 2014 年 1.9%提升至 2021 年的 5.1%。
锦纶产品占比超 80%，其中锦纶长丝为收入核心驱动力。1）锦纶产品：公司 83% 左右的收入为锦纶产品，其中锦纶长丝收入从 12 年的 1.5 亿元增长至 21 年的 18.0 亿 元，尤其是 21 年在新产能释放下增长 114%，目前已成为公司最大业务（占比 42%）； 锦纶坯布作为公司起家业务，2012 年占比曾高达 58%，但由于近年来没有明显增长 （2012 年收入为 10.0 亿，2021 年收入 11.1 亿），占比逐渐下滑至 26%。2）涤纶产 品：公司涤纶产品主要以涤纶成品面料为主（占比 10%），此外生产少量的涤纶坯布 （占比 2%），不生产涤纶丝，涤纶产品在 16 年之后受迪卡侬等客户需求驱动而增长 较快。
2.1. 化纤第一生产大国，锦纶渗透率提升空间大
我国是化纤第一生产大国，产量集中于江浙闽三省。随着纺织制造行业产业迁移， 我国已跃升为化学纤维第一生产大国。2021 年我国化纤产量达 6524 万吨，占全球化 纤产量的 70%以上，同时在产品品质、新产品开发等方面正逐渐缩小与美国、日本、 韩国等国的差距。我国的化纤产地主要集中于东部沿海一带，根据国家统计局数据， 浙江、江苏、福建三省的化纤产量占中国大陆的 80%以上，其中浙江占比接近 50%。
锦纶行业市场集中度较低，垂直价值链分工特征明显。台华新材目前锦纶长丝 18.5 万吨产能仅占全国锦纶丝产量的 4.5%。锦纶行业中仅少数实力较强的企业（以 日资、台资企业为主）如日本东丽、福懋兴业和台华新材等建立了从纺丝、织造到染 整的完整产业链。锦纶行业进入中国大陆时间较晚，目前上市公司中只有 ST 华鼎和 美达股份从事锦纶纺丝业务，其中华鼎主要为 FDY 锦纶长丝，美达主要为锦纶切片 和锦纶长丝，毛利率均较低；而台华除了生产常规 FDY 锦纶长丝外，还从事 ATY、 DTY 以及锦纶可再生纱、锦纶 66、锦纶色纱等高附加值差异化产品的生产，毛利率 水平较高。
2.2. 锦纶 66：稀缺民用制造商，受益己二腈国产化
锦纶 66 性能优于锦纶 6，在工业用、民用、军用领域均具有良好前景。锦纶 66 性能优于锦纶 6，更优于涤纶等大部分化纤，用其生产的工业丝具有强度高、单重轻、 耐摩擦、耐冲击、易加工等优点，是汽车安全气囊、高档缝纫线、帐篷、防化服等的 优质原料；由于锦纶 66 织物的手感更加柔软细腻，近年来在民用服装领域的需求也在快速增长；此外，基于锦纶 66 更好的耐磨性、抗撕裂、阻燃性、轻量化等独特性 能，其在军工用品、职业装等领域的需求也逐步萌发，发展空间广阔。
在快速增长；此外，基于锦纶 66 更好的耐磨性、抗撕裂、阻燃性、轻量化等独特性 能，其在军工用品、职业装等领域的需求也逐步萌发，发展空间广阔。
己二腈步入国产化时代，国内万吨以上的规划产能超 170 万吨。近年来国内企业 积极推动己二腈国产化进程，目前华峰集团已投产 10 万吨，预计 22 年将投产 30 万 吨；天辰齐翔、神马股份、河南峡光预计 2022 年也将分别投产 20/5/5 万吨。此外， 外资企业为占据市场份额，也纷纷在国内部署产能，如英威达在上海规划 40 万吨产 能，奥升德亦规划 18 万吨产能。按照 1 单位己二腈可生产 2 单位锦纶 66 计算，现有 国内己二腈规划产能预计可供应 360 万吨锦纶 66 产能。
参考锦纶 6 发展历史，锦纶 66 有望在价格下降后快速提升渗透率。参考锦纶 6 在国内的发展，亦经历了己内酰胺“依赖进口—突破国产化—自给自足”的过程，目 前国产己内酰胺产量快速增长，同时锦纶 6 切片价格呈现明显下降趋势。因此我们认 为，随着己二腈国产化及国内产量提升，锦纶 66 切片成本有望大幅下降，在民用、 军用领域渗透率将得到极大提升，迎来加速发展阶段。
公司是大陆唯一民用锦纶 66 生产商，将最先受益于锦纶 66 民用丝需求增长。 过去民用锦纶 66 均由外资企业主导，台华新材率先实现该领域国产突破，目前为中 国大陆唯一的民用锦纶 66 生产商，稀缺性显著。我国其他锦纶主要生产企业中，尽 管神马、华峰等企业的锦纶 66 产能大于台华，但均为工业用丝（用于轮胎帘子布、 传送带、安全带、帐篷等），其难度小于民用丝（民用丝相比工业用丝更细，对设备、 原材料、技术要求更高）；而华鼎、美达、恒申、锦江等同行均为锦纶 6 生产商，不 具备锦纶 66 量产能力。
技术与设备可得性构筑了较高的进入壁垒；高良品率是公司长期核心竞争力。公 司锦纶 66 民用丝生产能力建立在“继承前身台资企业核心技术+引进日本、法国、台 湾工程设备+持续多年的高研发投入”的基础之上：
1）技术上，锦纶 66 与锦纶 6 为两个不同的技术路线，技术难度高，现存锦纶 6 生产厂商难以通过设备改造升级来切换进入；
2）设备上，公司引进德国巴马格、日本 TMT 等锦纶 6/66 民用丝设备，国外设 备厂商目前处于供不应求状态，从下单到收货间隔长达 2-3 年，新进入者短期内难以 实现量产；此外，公司在国内率先与三联虹普合作建设锦纶 66 工程设备，未来产能 扩张具有较好保障；
3）良品率上，公司耗时十多年将良率提高至世界一流水平，高良率一方面可减 少不良产品带来的浪费，提高利润率，另一方面在产能不变情况下，能大幅提高产量。 此外，相比同行多为抽检的方式，公司采取全产品检验，出厂产品质量把控能力更强。
2.3. 再生锦纶：环保大势所趋，实现化学法突破
一线服装品牌响应可持续发展理念，再生锦纶产业化处于爆发前夕。服装消费量 的逐年增长以及服装使用寿命的减少，造成了大量纺织浪费与污染。随着全球可持续 发展不断推进，以可重复利用的可持续材料为主的商业模式，成为众多一线时尚品牌 塑造品牌形象、承担社会责任的重要方式之一。近年来迅销集团、Prada、Adidas、ZARA 等公司纷纷宣布可再生材料发展计划，将此作为一项考核指标及强制要求。目前可再生棉纱或涤纶技术相对较为成熟，而可再生锦纶尚处于摸索起步阶段，是大有可为的 蓝海市场。
公司率先进军化学回收法，真正实现锦纶重复使用闭环，将填补国内技术空白。 目前化纤回收利用的方法包括物理法、化学法及物理化学联合法三大类，由于锦纶的 特征官能团反应活性更高，如采用传统物理法回收会发生较为严重的热降解，因此化 学法被认为是再生尼龙的主要路线，但受制于较高的技术要求，全球尚未形成规模化 生产线。 公司于 2021 年与三联虹普签订“化学法循环再生尼龙材料项目合同”，以全球首 创的化学循环再生技术将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚、 再聚合后得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，真正实现锦纶纤 维重复使用的闭环。该项目若成功实施，将填补锦纶化学法的技术空白，使公司在该 领域达到世界一流水平。
3.1. 产销端长期饱和，上市后加速各环节扩产
上市以来，公司各道生产环节均已完成一轮大规模扩产。 2016 年之前，公司扩产主要集中在锦纶长丝环节，而坯布织造、染色及后整理产 能多年未有增长，产能利用率长期饱和。在此情况下，2017 年公司 IPO 募投建设“8,000 万米染色”及“3,450 万米后整理”产能，2018 年启动可转债募投项目“7,600 万米锦 纶坯布”，2018-2019 年为织染整产能集中释放期。截至 2021 年末，公司坯布、染色、 后整理产能分别为 5.6/1.6/0.6 亿米。
锦纶长丝业务快速增长后，于 2017 年开始亦陷入产能瓶颈，公司于 2019 年启动 建设“12 万吨锦纶长丝”产能，并在 2021 年全部投产，差别化高端产品占比大幅提 升。截至 2021 年末，公司锦纶长丝产能为 18.5 万吨，其中估计锦纶 6、锦纶 66、可 再生锦纶产能分别为 14/4/0.5 万吨。
中美贸易摩擦及疫情导致织染整产能短期波动，21 年已明显回暖。织染整新产 能投放后，恰逢 2019 年中美贸易摩擦及 2020 年新冠疫情爆发，下游服装行业需求低 迷，导致产能利用率下滑（2020 年织染整环节分别下滑至 82%/65%77%），对毛利率 产生较大影响。2021 年随着下游复苏，织染整产能利用率明显回升（全年数据尚未披 露，21H1 分别为 98%/76%/88%）。2021 年锦纶长丝产量为 13.2 万吨，对应 18.5 万吨 产能计算得到产能利用率为 71%，而实际产能运作饱和，主要原因为三方面：1）新 产能尚处于爬坡期；2）锦纶 66 良品率相对锦纶 6 较低；3）产能根据标准产品折算， 实际产量差异较大。
垂直一体化模式下，前道产品除对外销售外，还供应内部后道环节生产使用。以 2021 年为例，锦纶长丝销量的 44%作为锦纶坯布生产的原材料内部使用（预计覆盖 需求的七至八成左右，其余二至三成为外部采购），其余 56%对外销售（对应报表收 入）；锦纶坯布/涤纶坯布销量的 21%/58%用于成品面料加工（基本覆盖全部需求）， 79%/42%对外销售；成品面料作为公司最后道产品，全部对外销售。除自产自销外， 公司还承接少量的受托加工业务。
以销定产与提前备货相结合，库存风险控制较好。对于定制化程度较高的成品面 料以及差异化的纱线和坯布，公司采取以销定产的模式；对于市场需求总量较大但需 求批次零散的常规品种的纱线和坯布，公司会根据市场情况提前备货。公司历年产销 率均维持在 100%上下，库存情况健康。
3.2. 纱线均价与油价强相关，毛利率持续上行
公司锦纶长丝平均售价与油价具有高度相关性。核心原材料锦纶切片占锦纶长丝 生产成本的 70%以上，而锦纶切片原材料己内酰胺为石油下游产品，因此锦纶长丝售 价及毛利率直接受到石油价格波动影响：2020 年受产油国价格战、新冠疫情等因素 的叠加影响，全球石油期货价格大幅下降，公司锦纶长丝平均售价下降至 2.0 万元/ 吨，2021 年油价上行（叠加产品结构升级）带动锦纶长丝均价提升至 2.5 万元/吨，由 此可看出石油价格对平均售价的影响程度约在 25%区间内。
后道产品通过高附加值减弱与原材料价格的相关性。锦纶坯布均价波动也呈现与 原材料价格的较高相关性，但成品面料的该相关性较弱。公司锦纶坯布均价在 3.7-4.7 元/米，锦纶成品面料均价在 10.1-14 元/米，染整环节附加值高达 7-10 元/米，主要是 由于染色及后整理环节复杂，涉及退浆、染色、定型、压光、涂层等多道工序，能够 实现高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多种特性，并且成品面料主要面向迪 卡侬、安踏、乔丹等知名运动品牌商，客户对工艺要求较高而对成本敏感度相对较弱， 相比纱线和坯布，公司在成品面料上具有较高的定价自主权。
锦纶长丝毛利率由 7%持续上行至 24%。通过上文论证，公司锦纶长丝平均售价 在成本加成模式下与原材料保持高度相关性，因此原材料波动对毛利率的影响为短期 性的，中长期能够充分向下游转嫁。15 年之前由于新产能投产初期良率较低，加上市 场需求疲软，毛利率处于 10%上下的较低水平；16-18 年随着产能利用率提升以及高 附加值客户开发（如公司对超盈销售额从 2293 万元增加至 6200 万元，超盈作为维密 等品牌指定供应商，对高附加值产品需求旺盛），毛利率整体提升至 15%左右；19-20 年在市场需求疲软之下，锦纶长丝毛利率却提升至 20%以上水平，主要是由于毛利率 较高的差异化产品收入占比提高。
后道产品继承了前道工序的毛利，但近年来受产能利用率下滑影响较大。坯布和 成品面料由于积累多道产品的毛利而呈现更高的盈利能力，2017 年锦纶坯布、锦纶 面料、涤纶坯布、涤纶面料毛利率最高达到 30%/40%/21%/30%。前文提到，2019 年 以来受到中美贸易摩擦、疫情影响，织染整环节产能利用率下滑较大，因此毛利率均 出现较大下滑。2021 年锦纶坯布毛利率率先回暖（同时由于差异化产品占比提升，毛 利率创历史新高达 32%），而其他产品仍有较大提升空间。
4.1. 发布五年扩产规划，落户江苏淮安
5 年内分四期建设，预计一期于 23 年上半年开始投产。基于对锦纶 66、再生锦 纶等差别化产品市场前景的积极展望，为抓住产业发展机遇，公司继“12 万吨锦纶长 丝”项目投产后，于 2021 年 10 月发布未来五年扩产规划，确定在江苏省淮安市建设 “绿色多功能锦纶新材料一体化项目”生产基地，计划 5 年内分四期建设，预计总投 资额 144 亿元。其中，第一期已于 22 年年初开工，预计 23 年上半年投产 6 万吨锦纶 66 及 2 万吨再生锦纶（剩余 8 万吨先以原生锦纶 6 方式投产，将在未来逐步被替换 为再生锦纶），第二、第三及四期项目是否实施以及何时实施将根据资源要素保障、 市场情况、资金情况、生产设备交付进度等因素确定。
本轮扩张不简单是数量增长，而将全面带动产品结构升级与内部协同提升：
1）差别化锦纶长丝产能占比将近半：江苏淮安基地共规划锦纶长丝产能 42 万 吨，包括 12 万吨 PA66、10 万吨化学法再生锦纶以及 20 万吨 PA6。全部投产后，公 司锦纶长丝产能将达到 60.5 万吨，其中 PA66 和再生锦纶将达 16/10.5 万吨，合计占 比达 44%。
2）产业链进一步延长：扩产项目第四期为 20 万吨 PA6 差别化聚合产能，将现 有产业链向上延伸至切片聚合环节，尽管不贡献直接收入，但对公司发挥产业协同效 益、提升综合竞争力具有战略意义。
4.2. 测算：百亿收入空间，盈利能力持续向上
全面投产后，预计锦纶长丝有望达 91 亿收入规模，毛利率有望达到 30%。 销量方面，规划产能向最终对外销量的转化测算，需综合考虑产能利用率（根据 上文分析，锦纶尤其是差别化锦纶市场需求处于快速增长阶段，我们认为新产能能够 顺利消化，产能利用持续饱满）、良品率（根据公司公告数据测算：目前锦纶 6 良品 率已接近 100%；锦纶 66 良品率为 70%+，预计逐步提升至 80%+水平；化学法再生 锦纶由于处于初创阶段，假设良品率为 75%-80%之间）、不同规格产品差异（公司产 能为以 70D/48F 为标准产品进行折合后数据）、产销率（公司主要为以销定产模式， 产销量预计保持在接近 100%水平）、外销比例（需综合考虑后道环节扩产对应的内部 供应需求）等因素，因而两者数值相差较大。
单价方面，根据 wind 数据库，PA6 平均单价（不含税）约 2 万元/吨，行业发展 已较为成熟，预计未来保持稳定；PA66 平均单价（不含税）约 4 万元/吨以上，随着 国产化切片供给增加，成本端将带动单价下滑；再生锦纶（物理法）平均单价（不含 税）接近 4 万元/吨，化学法价格更高，由于短期内再生锦纶将持续处于供不应求状 态，预计单价有较强支撑。
毛利率方面，由于 PA66 和再生锦纶毛利率明显高于 PA6，根据我们测算，第二 期投产完成后，PA66 和再生锦纶比例将达到最高点，有望带动锦纶长丝毛利率超过 30%。第三期由于 PA6 产能释放，毛利率将有所回落。第四期扩张的 PA6 聚合环节 产能预计全部用于内部消耗，其毛利由 PA6 长丝继承，因此 PA6 长丝毛利率将再次 提升。
根据上述假设进行测算，四期项目全部达产后，预计公司锦纶长丝收入将达到 90.7 亿元，其中锦纶 66、再生锦纶收入分别达 23.7/22.4 亿元，合计占比达 51%。及面料产能投放，公司产品市场竞争力将极大提升。从长期来看，我国自 13 年起加 强对染整行业的环保治理，环保指标成为纺织行业稀缺资源，大型染整企业具备环保 技术优势，集中度存在长期提升趋势，新产能消化确定性较强。
假设未来锦纶面料和涤纶面料产量比例保持稳定，以销定产模式下预计产销率维 持高位，锦纶坯布及锦纶成品面料的平均单价、毛利率受上游产品结构升级而相应提 升。预计项目达产后，坯布/成品面料收入分别达到 24.0/30.0 亿元，毛利率分别提升 至 31%/34%。
在石油价格波动之下，预计全部达产后主营业务收入在 130-160 亿之间。在上述 中性预测之下，预计本轮扩产项目全部达产后，公司主营业务收入将达到 144.7 亿元， 毛利润达到 43.7 亿元，对应毛利率 30.2%。由于石油价格波动对锦纶产品平均售价影 响较大（具体波动程度在第三章量价拆分中已详细阐述），而由于成本加成模式，对 毛利率的影响相对较小（一般为未及时调价下的短期影响）。基于该结论，我们对项 目全部达产后公司的收入和毛利润体量进行敏感性测算：若原材料价格位于高位，预 计主营业务收入可达到 159.6 亿元，毛利润达到 46.6 亿元，对应毛利率 29.2%；若原 材料价格位于低位，预计主营业务收入为 129.8 亿元，毛利润达到 40.5 亿元，对应毛 利率 31.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
