1.1 销售下降，土地滞销，企业债券展期，交付存疑
2022年前5月，全国商品房销售额同比下降31.5%，销售面积同比下降23.6%。房屋销售既受周期下行影响，又受局部疫 情冲击。
同期，百城土地出让总价同比下降59%，为历年同期最大跌幅。在实收入库的平滑效应之下，2022年前4月政府性基金 收入同比下降30%。
去年迄今，前20大房地产公司中已经出现7家债务展期（甚至违约）。
1.2 政策发力，按揭利率下降，限购逐步放开
政策既要求坚决稳住房地产产业链，避免销售和投资下降，又不愿意见到核心城市房价上涨。
政策边观察边施策。2022年6月迄今，市场初见复苏，看房人群明显增加，但去化速度仍低，销售仍同比明显下降。
1.3 政策和基本面趋势
1、政策进一步加大支持力度，按揭贷款利率进一步下降，限购等进一步放开，并积极探索“房票”等新的因城施策手段；
2、预计销售在6月开始复苏，投资和新开工在四季度会开始复苏；
3、在销售明显复苏之前，资金链好的公司因为毛利率被挤压，新盘去化率低，会反而放慢拿地速度和减缓推盘。
4、产业格局进一步调整，主动违约基本消失，但被动违约仍有可能，规模化民企普遍缩表，国有企业市占率不断提升；
5、企业更加聚焦核心区域；
6、土地市场从无序竞争走向理性竞争，企业盈利能力先降低后提升，2022年报表会充分暴露问题，2023年部分公司报 表会开始明显修复。
1.4 房地产行业2022年预判
我们预计，下半年政策将进一步加大需求支持力度，销售有望从6月开始复苏，投资和新开工则有望在四季度复苏。
2. 代建：逆风之下，机遇挑战并存
2.1 代建行业的机遇与挑战
代建行业既面临地方国企和地方政府订单增加的机遇，也在迎接代建项目业主方亏损可能上升、争议增加的挑战。
我们认为代建行业将稳健发展，但天花板不高，可以容纳2-3家中型规模的上市企业。
3.1 商管是最重要的不动产运营管理业务之一
不动产的运营管理，简言之就是优化经营性不动产的日常质素，提升不动产的租金收益的经营活动，最重要莫过于商场 的运营管理。
商管企业可以是轻资产形式，也可以是不动产基金形式，作为上市标的而言我们主要研究轻资产运营管理。商管业务的 护城河宽广。
3.2 下半年商管发展特征
烟火气回归：居民有在线下社交和消费的刚需，优质购物中心的租金、销售额、人流量会在下半年恢复。根据2020年的 经验，购物中心人流量恢复到疫情之前的85%，最短需要3个月，最长可能至6个月；
轻重资产模式并存：商管的明星项目具备稀缺性，重资产获得综合体无可厚非，很多轻资产品牌也是依托重资产运营经 验发展而来；
会员体系不断升级，业务协同持续深入：华润万象生活、龙湖智创等公司，都可能不断探索物管+商管的协同体系，以一 套会员体系促进不动产经营效率和客户满意度提高。
龙头公司优势明显：未来商管行业龙头公司优势可能更加显著，多层次产品将线逐渐形成。
4.1 长租公寓2022年趋势
政策虽鼓励，经营困难不小。我国住宅租金表现长期平稳，城市新市民支付能力有限，分散式公寓品质溢价艰难，集中 式长租公寓有消防验收等问题。新准则也使得企业资产负债表显得负担沉重。
规模经济十分重要。在特定城市布局更多房源，是平台吸引力提升的重要可能路径。集中式公寓可以改造公共区域，真 正提升居住品质，政策也比较支持，但获得整栋房源的难度远远大于分散房源。
运营管理水平有望继续提升。我们相信，长租公寓的运营管理水平还有提升的空间。有一些平台运营管理水平尚低，或 区域市场竞争惨烈。对这些平台而言，提升运营似乎更重于扩张规模。
我们预计，上一波长租公寓上市企业（蛋壳、青客等）爆雷之后，长租公寓企业暂时还仍没有独立上市的环境。
5.1 物业服务行业的独立性挑战
2022年上半年，物业服务行业所面临的最大挑战来自于物业管理公司的独立性。
地产行业迎来前所未有的信用问题，行业独立运营时间很短，人员、战略、财务、考核各方面的独立性问题暴露出来。 即便存在具备高度独立性的公司，市场也不免担心关联方出险后公司运营，担心股票被处置。
市场不担心国有企业的关联方出险。
好行业，大空间：2022年上半年更多是股东层面的问题和公司治理的问题，经过时间积淀，公司治理良好的企业还是会 脱颖而出。行业的成长空间仍然巨大。
央企市占率提升：物管行业并没有太多资金约束，且地方国企更愿意开展和大公司的合作。央企还往往受到基层青睐， 并可以通过成立合资公司方式拓盘。几个央企物管公司在股权激励方面也不落后于民企。
并购市场从极寒逐渐转暖：2022年上半年，并购市场一度走向极寒，自2022年1月华润万象并购中南服务和禹佳服务之 后，市场就没有出现中等规模的并购。
股权融资环境丧失，增量资金来源不足，协同整合需要时间，被并购方底层资产复杂，潜在风险普遍不小——故而潜 在并购方普遍放慢速度。
经过一段时间的蛰伏，我们认为并购市场将逐渐回暖。招商积余并购新中物业有标志意义，这不仅意味着并购交易价 格并未明显下降，更意味着好企业愿意沿着固有战略方向不断前进。
股票供给压力逐渐下降：地产系股东潜在处置股票的可能性，和悬而未决的新IPO股票供给，影响了2022年上半年板块 股价表现。我们认为，随着信用风险逐渐平息，相信物管板块的股票供给压力也会有所下降。
6.1 经纪服务具备周期性
由于GTV的下降，经纪行业的门店数、经纪人数、收入和利润都呈现下降趋势。
由于成本具备一定粘性，周期低谷经纪行业的利润下降幅度一般较大，甚至可能形成阶段性亏损。
开发企业信用问题，更导致新房渠道业务的应收和坏账可能增加。
6.2 经纪业务的业绩底部，必然伴随交易量的底部
经纪业务比开发业务的弹性更大。这次空前的周期调整，暴露出经纪行业低质量发展的问题。
依托开发企业关系开展新房销售业务的模型已经被证伪（类似易居），缺乏线下经纪人的线上房产信息发布平台被证明 很难走通（类似安居客）。
一些小经纪公司，也在低谷期确认了大量的坏账，或者大量成熟经纪人流失。贝壳在这个行业优势更加巩固。
6.3 贝壳发展家居家装，穿越周期的成长
房屋经纪、家装家居、物业管理是社区三大核心空间业务，三个业务领域的重要公司本身都试图互相渗透。
公司在整装大家居领域的投入是业内最大的。2022年4月，公司以39.2亿元及以股权0.44亿股A类普通股的总对价完成收 购圣都家装。贝壳2021年推出了自有的Home SaaS家装家居系统，2021年，被窝家装已向客户交付超过3,500个项目。
整装大家居的服务流程复杂，劳动者提效空间大，是适合贝壳深耕的领域。贝壳选择先难后易，先家装后家居，先解决 最难的交付、供应链，现场管理等问题，后切入更高毛利率的领域。对整个整装家居领域，公司的投入是和第一赛道的 业务收入规模、公司的现金规模相匹配的。
相对竞争对手，贝壳的家装业务与交易业务存在天然的协同，获客成本有望显著降低。贝壳在技术方面的积累也有望赋 能家装领域的服务者。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
