1.1.发展历程
顾家家居发展主要经历了三个阶段，公司从家族式沙发厂起步，持续扩充品 类、开拓渠道、培育品牌从而迅速提升产品在国内市场渗透率，与此同时依托展 会积极拓展海外市场，外延并购加速大家居战略布局。 一阶段（1982-2003 年）：1982 年，顾家工坊在江苏南通成立，是典型的前 店后厂、自产自销的家族式沙发厂。当时江浙地区沙发供应链相对完善，公司作 为典型的区域型生产企业，持续扩张销路，积累了良好的口碑，2000 年首次参加 我国国际家居展览会（上海），开启从展会平台走向国际家居舞台之路。2003 年 6 月浙江顾家工艺沙发制造有限公司成立，创立“顾家工艺”品牌，树立“因为 顾家 所以爱家”的品牌文化。
二阶段（2004-2015 年）：2005 年公司首次成功参加德国科隆国际家居展并 与意大利知名沙发品牌卡利亚（Caliaitalia）合作。2007 年公司推出高端全皮系 列沙发“KUKA HOME”，成功主办“我国家居协会沙发专业委员会首届年会”、“沙 发国际制造标准研讨会”，主导制订了我国沙发行业制造标准。公司于 2010 年将 “顾家工艺”品牌成功升级为“顾家家居”，并在 2012 年引入职业经理人管理制 度，进一步加速了公司的发展。2011 年成立 KUKA HOME 顾家家居股份有限公 司，2012 年公司与美国功能沙发品牌 LA-Z-BOY 联合推出功能沙发品牌“顾家家 居 LA-Z-BOY”，陆续推出“全新布艺”、“功能沙发”、“全屋定制”等系列产品。
三阶段（2016-至今）：2016 年成功登陆 A 股市场，2017 年公司与万达等地 产商签订战略合作协议，拓展工装渠道，2018 年公司与意大利高端家居品牌 Natuzzi 成立合资公司，同时收购 Rolf Benz、宽邸 KUANDI 等知名品牌，坚定贯 彻公司大家居的战略布局。2019 年公司与华为技术达成合作，设立米兰设计研究 中心，持续提高产品研发能力。2020 年公司更换品牌 LOGO，助力品牌年轻化战 略升级。
1.2.公司股权相对集中，员工持股计划凸显发展信心
1.2.1.公司股权集中，顾氏家族控股32.91%
公司股权相对集中，顾氏家族为公司实际控制人。截至 2022 年 3 月末，公 司实际控制人顾江生、顾玉华（儿子）、王火仙（妻子）通过持股顾家集团和 TB Home Limited 间接持有顾家家居 18.94%、8.38%和 5.59%的股份，合计控股 32.91%。顾家家居董事长顾江生曾任职海龙家私总经理、顾家工艺总经理、庄盛 家具总经理，深耕家居行业多年，对家居行业趋势敏感度高，实际控制人具备丰 富行业洞察力及管理经验。
早期引入职业经理人制度，高层管理团队经验丰富。自 2012 年公司推行职 业经理人管理模式，管理分工明确，股权高度激励，形成“充分授权，高度分享” 的顾家特色人力资源体系。公司总裁李东来持有公司股份 1.13%，曾任美的冰箱 事业部、空调事业部总裁，副总裁李云海、廖强、欧亚非均来自于美的，管理经 验丰富。自 2019 年以来高管持续增持公司股份，李东来增持至 1.13%，欧亚非 增持至 0.29%，体现高管层对公司未来发展信心。
1.2.2.员工持股计划调动核心骨干积极性
员工持股计划绑定高层利益，充分调动核心骨干积极性。2021 年 6 月公司推 出员工持股计划，计划筹集资金总额不超 5 亿元，参与对象包括公司董事、高级 管理人员（8 人）和核心骨干员工（17 人），总人数不超过 25 人。员工持股计划 将公司未来发展与员工利益深度绑定，有利于充分发挥员工积极性。2022年4月， 经销商增持公司股份 1,697,044 股，占公司总股本的 0.27%，彰显经销商对公司 未来前景信心，终端销售利益与公司绑定为公司开拓销售渠道提供助力。
1.3.“三驾马车”持续高增，品牌矩阵逐渐扩宽
公司主要业务可分为沙发、软床&床垫、集成产品、全屋定制四大领域，拥有 “顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家床垫”、“顾家功能”、“睡眠中心”、“顾家全屋 定制”、“健康晾衣机”、“顾家按摩椅”八大产品系列，品牌方面，与美国功能沙 发品牌“LAZBOY”战略合作、收购德国高端家具品牌“ROLFBENZ”、意大利 高端家具品牌“Natuzzi”、创立轻时尚品牌“天禧派”、新中式风格家具品牌“东 方荟”等满足不同消费群体需求。
公司主营业务快速增长，地产链逐渐回暖有望拉动家居业务持续高增。公司 自 2012 年以来，营业收入和净利润均维持快速增长，2020 年疫情影响下，公司 逆势增长，龙头地位凸显。2022Q1 上海等地区疫情局部扰动，但整体影响逐渐 减弱，2022Q1 公司实现营收 45.4 亿元，同比+20%，2012-2021 年营收 CAGR 达 27.1%，2022Q1 归母净利润 4.4 亿元，同比+15.1%，2012-2021 净利润 CAGR 达 21.1%。今年以来稳楼市政策密度持续增大，杭州、武汉等城市地产政策持续 放宽，新房需求逐渐回升，地产链景气度回暖，地产后周期板块家居需求有望得 到支撑，家居板块 Beta 预期持续增强，公司业绩有望持续快速增长。
沙发产品为公司核心产品，三大高潜品类增长迅速。公司致力发展全品类大 家居战略，横向拓宽产品大类，纵向深耕品类差异，持续推进定制+软体一体化。 营收端：2021 年沙发/软床及床垫/集成产品/定制家居/红木家具/软件使用服务费营收分别为92.67/33.38/31.4/6.6/1.26/9.3亿元，同比44.5%/42.8%/41.1%/44.7% /11.5%/48.6%，三大高潜品类沙发、床类和定制业务实现快速增长，其中沙发、 床类产品基本自制，集成产品基本外购，红木家具产品为东方荟品牌，软件使用 服务费为公司 2017 年开发的“库佳家居零售管理云服务平台”向经销商收取云 服务平台使用服务费。
毛利端：2021 年沙发/软床及床垫/集成产品/定制家居/红木 家具/软件使用服务费毛利率分别为 29.5%/33.2%/24.8% /32.4%/29.7%/86.6%， 2020 年以来，大宗原材料价格上涨，沙发和软床及床垫毛利率有所下降，公司关 键原材料例如牛皮、海绵、木材、面料布等采取战略合作模式下的集中采购；辅 料、包装、标准五金件等原材料采取招标模式下的竞价采购。
业务以内销业务为主，海外业务增长迅速。2021 年公司内销/外销业务营收 分别为 107.1/69.2 亿元，占比 60.8%/39.2%，境外业务主要以 ODM 模式为主， 2020 年受疫情影响，外销增速较大下滑。内销/外销业务毛利率分别为 34.5%/18.1%，境内业务毛利率显著高于境外业务，2021 年内销毛利率有所下滑， 公司通过计划模式、生产模式以及管理模式创新提高 UPPH 有望提高内销毛利率； 外销则通过精益改善与自动化设备代人，推动人效整体提升。2021 年以来受全球 疫情影响叠加全球主要港口拥堵严重，国际海运费持续上涨，公司与船东签订FIX， FAK，SPOT 等不同合约，减少海运成本，同时积极布局越南、墨西哥等海外生 产基地，通过与当地供应商合作，提升海外基地本地化采购率，减少运输成本支 出，外销毛利率有望进一步提高。
整体费率稳中有降，研发投入保持稳定。公司销售费率整体维持稳定，2022Q1 销售费用 6.66 亿元，销售费率为 14.7%，2021 年销售费用增加主要系广告宣传 促销费、职工薪酬及仓储服务费增长导致。自 2018 年以来管理费用率呈下降趋 势，2022Q1 管理费用 0.79 亿元，管理费率为 1.7%，较 2021 年微幅下降。财务 费用率持续下降，2022Q1 财务费用 0.13 亿元，财务费率为 0.3%，较 2021 年微 幅下降，2021 年财务费用下降主要是利息支出及汇兑损益减少所致。研发投入稳 中有升，2022Q1 研发费用 0.75 亿元，研发费率 1.7%，较 2021 年持平，2021 年研发费用大幅增加主要因为职工薪酬、物料耗用增加所致。
2.1.软体家具行业空间稳步增长，中国软体家具产值居世界第一
软体家具主要指的是以海绵、织物为主体的家居，制造工艺主要依靠手工工 艺，主工序包括钉内架、打底布、粘海绵、裁、车外套到最后扪工工序。软体家 具主要包含沙发、软床、床垫等产品，是现代家庭客厅及卧室重要的日常生活用 品。近年来，随着经济快速发展以及居民生活水平提高，国内软体家具行业保持 平稳增长态势，中国成为全球软体家具最大的生产国与消费国。据 CSIL 测算， 2021 年全球软体家具消费规模达 690 亿美元，2010-2021 年 CAGR 达 2.27%； 2020 年中国软体家具消费规模达 188 亿美元，2010-2020 年 CAGR 达 4.86%， 增速高于全球水平。中国已成全球最大软体家具产品生产国，2020 年全球前五大 软体家具生产国分别为中国、美国、波兰、越南和意大利，占比分别 45%、16%、 5%、4%、4%。
全球沙发行业规模稳定增长，2020 年美国沙发市场规模居全球首位。根据 Statista 数据，2020 年全球沙发行业规模达 1108 亿美元，2012-2020 年 CAGR 达 3.40%；2020 年中国沙发行业规模达 666 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 7.68%， 增速远高于全球水平。随着国内沙发行业集中度提升，存量房重装修以及老旧城 区改造，叠加沙发市场逐步下沉乡村，我国沙发行业市场规模有望逐年增长。从 区域层面看，2020 年美国沙发市场规模居世界首位，占全球沙发规模 19.8%，美 国沙发市场需求旺盛，根据前瞻产业研究院数据，2020 年中国沙发前五大出口国 分别为美国（26.8%）、英国（8.9%）、韩国（5.9%）、澳大利亚（4.6%）、日本（4.0%）， 我国沙发市场有望持续受益于外国进口需求增加。
全球床垫市场规模持续扩大，中国是全球床垫行业第二大消费国。根据 CSIL 数据，全球主要床垫消费国分别为美国、中国、印度、巴西、德国和英国。从消 费构成层面看，2020 年全球床垫消费占软体家具 43.15%，2020 年国内床垫消费 占软体家具 45.43%，床垫为软体家具主要消费细分品种。
2.2.我国软体家具市场与美国市场相比行业集中度仍较低
2.2.1.我国软体家具行业集中度远低于美国
软体家具行业资金、技术壁垒较低，消费者对品牌的认知度不足使得大量竞 争者持续进入，产品特征较为同质化。地方性家居商主要服务于当地的中低端消 费者，通过价格竞争保持业务的稳定，大型知名企业客单价更高，产品品种更多 样，主要服务于中高端消费者。床垫和沙发是软体家具最主要的两个品类，但在 国内的行业集中度较低，相比成熟度高的美国市场而言，国内具有很大提升空间。 截至 2020 年，我国沙发行业集中度低，CR4 仅 28%。美国沙发行业具有很高集 中度，2017 年美国市场 CR2 已达 32%，CR10 达 79%。美国沙发行业发展时间 早，早期已经历了数轮洗牌，龙头企业凭借强产品和品牌实力，逐步占领家居行 业。我国沙发行业集中度较低，CR2 仅 20%左右，随着家居行业持续发展成熟， 沙发领先企业顾家家居有望持续提高市占率。
我国床垫市场集中度亦较低，2020 年 CR5 仅 10.7%。与沙发市场类似，美 国床垫市场的集中度也很高。美国床垫行业起步较早，经过近百年发展，美国床 垫行业已经步入成熟期，市场集中度已很高。2020 年美国床垫制造商市场份额 CR5 占比达 51.4%，已占据市场一半份额。与之相比，2020 年国内前 5 大床垫 制造商合计仅有 10.7%市场份额，行业集中度远远低于美国床垫市场，行业竞争 格局仍较分散。
2.2.2.供给端中小企业的出清有助于行业集中度提高
家居企业数量增加放缓，亏损企业比例增加有望出清中小企业，持续提高行 业集中度。受制于新进企业持续净增加对行业集中度起到的分散作用,我国家居行 业集中度提升较为缓慢。但近两年受到消费者消费观念的改变、海外市场需求增 速放缓、房地产竣工增速下行、美国加征关税等因素的影响，家居制造企业数量 增速逐渐放缓，2021 年家居制造企业数量较 2020 年同比仅增加 1.6%，为 2011 年以来历史最低值。
截至 2022 年 5 月，我国家居制造企业数量为 7176 家，较 2021 年增加 529 家。企业供给端增速放缓同时，家居制造行业由于近两年房地产 景气度下行，新冠疫情冲击致使行业亏损企业数量持续增加，5 月份家居制造业 亏损企业数量达到 1931 家，占比 26.9%，2022 年以来家居企业亏损占比一直达 25%以上，亏损比例居高不下将加速中小型企业的整合或出清，行业集中度有望 逐步提高。
2.3.多重利好助推软体家具行业未来蓬勃发展
2.3.1.年轻人口进入购房期预计刺激软体家具需求
未来 80 后、90 后的购房需求释放有望刺激家居产品需求。作为房地产行业 配套产业，软体家具需求与购房需求密切相关。随着人口结构、中产崛起和人口 迁移的影响，房地产的主流消费人群发生根本变化。在人口结构上，年轻人购房 比例上升，80 后、90 后成为房地产消费的中坚力量。根据贝壳研究院测算数据， 2021 年 1 月-10 月，新房方面，一线/新一线/二线城市购房年龄分别为 37/33.7/34 岁，二手房方面，一线/新一线/二线城市购房年龄分别为 36.8/34.6/35.6 岁，整体 购房人群出生年份集中在 1985-1990 年区间。根据国家统计局出生人口数量， 1985-1995 年为我国新生儿出生高潮期，1987 年达到峰值后逐渐回落，这些人群 已达适婚年龄，将在未来几年进入结婚和置业高峰期，有望刺激购房需求和家具 需求的提升。
2.3.2.棚改及存量房翻新需求有望刺激家具需求
2022 年部分省份棚改计划有望刺激家具需求。2022 年部分省份发布棚改目 标，河北省计划棚改 11.7 万套，贵州省棚户区计划完成改造 12 万套，江西省棚 户区计划改造 7.91 万套，多地棚改计划实施有望刺激整体装修需求上升，从而拉 动家具需求端。
存量住房装修翻新需求将有效刺激软体家具产品的消费量。一二线城市可建 土地有限，正逐渐进入存量住房时代，人均可支配收入的提升让消费者有意愿去 改善居住环境。根据艾瑞咨询数据，旧房翻新需求明显，一线、新一线及二线和 其他城市存量住房装修（房屋过旧+审美变化+疫情后改善+改善租房环境）占比 分别为49.3%/40.8%/36.1%，一线城市旧房翻新较高于新一线、二线及其他城市， 一线城市生活成本较高，随着更多年轻人口涌入新一线、二线城市，未来新一线、 二线城市翻新需求提升有望刺激软体家具需求上升。
2.3.3.消费观念改变有利推动软体家居市场发展
消费者对家具产品消费更注重实用舒适性及装饰性，对产品价格折扣关注度 较低。根据艾媒咨询调查，软体家具市场中，消费者选择家具时，品牌因素仅占 据第四（52.4%），消费者对软体家具品牌粘性不强，2022 年家具产品消费者中， 73.2%消费者关注产品实用性，60.3%关注产品舒适性，消费者对销售商低价折扣 关注度较低，主要重视产品品质以及装饰性，年轻及中产消费者对高品质家具生 活和健康、绿色理念的关注，推动了软体市场的发展。
3.1.全品类矩阵持续丰富，“三驾马车”驱动业绩高增
3.1.1.高潜品类一：功能沙发国内市场份额第二，有望成沙发业务重要驱动
顾家家居功能沙发市占率国内第二，国内功能沙发市场增速高于传统沙发， 随着功能沙发渗透率逐渐增加，公司沙发业务有望持续增长。中国功能沙发市场近十年开始兴起，目前仍属于小众家具产品。根据产业信息网数据，2020 年国内 功能沙发市场规模为 96.34 亿元，2015-2020 年 CAGR 达 14.21%，远高于传统 沙发 CAGR 7.68%，2020 年国内功能沙发渗透率为 15.9%，功能沙发渗透率自 2015 年以来逐渐增加，根据前瞻产业研究院数据，美国 2018 年 40%的功能沙发 渗透率，国内渗透率仍然较低，功能沙发市场仍处于低渗透、高增长红利期。
顾 家家居功能沙发主要为自有功能沙发品牌“顾家功能”和美国“LA-Z-BOY”合作 品牌。LA-Z-BOY 为美国知名功能沙发制造商，LA-Z-BOY 品牌定位全球高端功能 沙发品牌，具备丰富产品矩阵。公司在得到 LA-Z-BOY 的销售授权后，通过将 LA-Z-BOY 的品牌力和顾家的渠道力结合，功能沙发的销售逐年放量。
相较于传统沙发市场的高分散度，功能沙发市场的集中度较高。根据沙利文 的数据显示，2020 年敏华控股占据国内功能沙发市场份额 60%，顾家家居占据 市场份额 8%，行业高度集中主要是头部品牌布局较早，渠道和产能铺设较为完备， 已积累了一定先发优势和品牌知名度，新品牌难以在短期内提高生产能力和市场 份额。随着中国城镇化进程持续推进、居民可支配收入不断增加、消费观念转变 以及老龄化趋势的加快，具备高舒适度性的功能沙发将得到更多消费者认可，功 能沙发规模有望持续增加。
3.1.2.高潜品类二：消费者对睡眠改善需求有望驱动床垫业务增长
床垫行业受益于消费者对睡眠改善需求。床垫行业的消费群体主要包括个人 住房、酒店和医院等，个人住房消费床垫需求占市场需求比重大，影响家庭消费 主要因素包括人均消费水平、新购置住宅床垫需求和存量床垫替换需求。根据《中 国睡眠研究报告（2022）》，2012-2021 年国内人均睡眠时间从 8.5 小时下降至 7.06 小时，睡觉时长减少接近 1.5 小时。根据《2022 年国民睡眠洞察报告》，85%的 国民有改善睡眠质量需求，包括内在的养成良好习惯和外在的改善睡眠环境，直 接改善睡眠环境包括使用耳塞/眼罩、更换寝具、使用熏香等，更换寝具中约有 78% 选择更换床垫，由此带来助睡眠类产品需求潜力巨大，潜在睡眠改善需求为床垫 行业发展提供驱动力。
顾家床垫业务增长迅速，逐渐拉近与喜临门、梦百合营收差距。目前市场主 营床垫销售的 A 股上市公司主要为喜临门、梦百合和慕思股份。2021 年顾家家居 床垫营收 33.4 亿元，自 2017 年以来逐渐减少与梦百合、喜临门差距，略高于慕 思股份 2021 年床垫收入 32.2 亿元。2021 年顾家家居/梦百合/喜临门/慕思股份营 收同比分别为 43%/22%/38%/34%，2021 年顾家家居床垫业务同比增速第一， 2017-2021 年顾家家居 CAGR 达 39%，高于梦百合（30%）/喜临门（20%）/慕 思股份（20%）。
3.1.3.高潜品类三：定制业务持续推进，未来增长空间可期
定制业务逐渐成熟，未来将成业绩持续增长重要驱动。公司于 2016 年 4 月 成立顾家定制，从事定制家居的生产、设计与销售，为客户提供全屋解决方案， 定制业务是公司战略布局的重要一步，进一步丰富了顾家全屋的业态。2021 年定 制业务 6.6 亿元，自 2017 年以来，定制家居业务快速增长态势，2017-2021 年 CAGR 达 66.4%。随着定制模式逐渐跑通，软体定制一体化进程持续推进。公司 “第三架”马车有望拉动业绩长期持续增长。
持续扩充定制家居产能满足需求扩张。公司 2019 年 5 月通过《关于投资建 设顾家定制智能家居制造项目的议案》，预计实现产能 1000 万方定制家居产品， 预计 2026 年末前竣工，项目布局华东生产基地，有助于缩短运输周期，降低生 产成本，加速华东市场拓展。2020 年 12 月，公司通过《关于投资建设华中（黄 冈）第二制造基地项目的议案》，项目预计实现年产能 12 万标准套产品和 500 万 方定制家居产品，预计在 2023 年 4 月 15 日之前竣工。此外，墨西哥自建基地项 目预计 2022 年上半年开工，建设期预计 36 个月，预计 2023 年年中首期工程竣 工投产。
3.2.内销：贯彻“1+N+X”的渠道布局，终端渠道持续快速扩张
贯彻“1+N+X”渠道布局战略，调整升级渠道结构布局，构建渠道整体优势。 “1”为顾家生活、融合大店、品类势能店等模式；“N”主要为系列单店、品类 综合店，系现有门店体系主力；“X”为探索渠道可能性，顺应渠道碎片化趋势。 公司通过进驻空白商场、门店扩面及选址优化、升级势能店巩固顾家工艺、顾家 布艺的渠道领先优势；持续推广卧室品类睡眠中心、布艺软床系列势能店，建立 睡眠渠道体系；快速提升高潜品类顾家功能、顾家定制的渠道数量，布局品类势 能店、融合大店，建立顾家品牌渠道优势。
积极扩张线下门店，门店数量居软体家具行业首位。直营店由于资产投入高 且运营成本高，开店储备时间久等原因不适合快速大规模拓展，经销店则可以充 分利用特许经销商在当地的资源优势，使公司以较低成本迅速拓展销售渠道，更 快提升销售规模。公司门店结构以经销店为主，2021 年公司拥有 6456 家门店， 其中 152 家直营店，4463 家自有经销店和 1841 家其他品牌门店。截至 2021 年， 顾家家居门店数量在软体家具行业中最多，功能沙发龙头敏华控股 2021 年门店 5968 家，喜临门门店数量为 4495 家，梦百合门店数量最少仅为 1464 家。
区域零售中心有效提高区域经营效率。2018 年公司推出区域零售中心转型， 赋予终端决策权，相较之前产品事业部模式，区域零售中心推动公司从制造模式 到零售型家居企业转变，使得公司营销重心更加前置，各区域根据情况配置资源， 因地制宜调整产品和营销打法，同时也加大了对经销商的扶持力度。随着低线城 市消费能力提升，区域零售渠道作用将逐渐凸显，顾家家居渠道下沉渗透能力将 持续扩大消费人群。
3.3.外销：海外产能布局有望推动境外业务持续增长
近五年境外营收稳健增长，海外产能布局提供持续增长驱动力。公司境外销 售主要以 ODM 模式为主，公司聚焦现有大客户，积极拓展北美高端品牌零售业 务。基于大客户战略下，公司境外收入增长迅速，2021 年境外收入达 69.2 亿元， 同比+48.7%，2016-2021 年 CAGR 达 34.2%。公司积极布局海外生产基地，持 续推进大客户策略，优化出口产品结构，搭建海外供应链体系，提升海外基地本 地化采购率。越南基地项目预计年产 50 万标准套家居，同时布局墨西哥自建基地 项目，越南人工成本较低，通过提高人效及海外自产减少运输成本，从而降低单 套家具成本。
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