行业回顾：1-2 月相对良好，3-5 月再次承压，6 月逐步重启复苏
今年以来，1-2 月国内游开始有所复苏，但 3 月核心城市疫情再次反复，4-5 月疫 情和防控进一步升级，直至 5 月底才有所缓和，6 月开始缓慢有所复苏。
鉴于此，疫情反复下，2022Q1 实现国内游人次 8.3 亿/-18.95%,恢复至 2019 年的 46.71%，国内游收入 0.77 万亿元/+4.00%。其中，城镇居民旅游人次 6.21 亿 /-11.4%；农村居民旅游人次 2.09 亿/-35.3%。考虑 4-5 月疫情影响及出行限制， 我们预计 2022Q2 不排除进一步筑底。
节假日表现进一步印证上述趋势。2022 年春节旅游人次恢复 74%，与 2021 年春节 基本接近；2022 年清明、五一假期旅游人次仅恢复约 68%，67%，旅游收入仅恢复 约 39%、44%，与 2021 年同期相比，清明、五一旅游收入也同比下滑 3-4 成，承 压明显。端午假期，国内游人次和收入各同比下滑约 11%、12%；按可比口径估算， 分别恢复至 2019 年同期的 87%、66%，相比五一，恢复节奏开始加快。不过，从 交通运输部数据来看，端午假期全国铁路、公路、水路、民航预计发送旅客总量 同比下降约 40%，比 2020 年同期下降约 10%。鉴于此，我们预计今年端午国内旅 游人次恢复多数为本地及周边出游，通过交通工具施行的中长途出游仍受制明显。
板块一季报回顾：1-2 月恢复良好，3 月相对承压
2022Q1，A 股旅游板块合计实现收入 276.4 亿元/-4.33%，恢复至 2019 年同期的 84.32%，主要得益于免税、餐饮和人服三大板块营收超过 2019 年同期支持；但板 块 Q1 业绩仅 13.95 亿元/-30.55%，恢复至 2019 年同期的 40.55%，明显逊于收入 恢复程度，主要由于疫情反复下，酒店、景区、旅游综合等板块拖累较大（除免 税和人服业绩为正，且超过 2019 年同期外，其他均为负）；扣非后业绩为 11.52 亿元，同比下降 39.06%，仅恢复至 2019 年同期的 49.76%。 旅游板块盈利能力进一步承压。2022Q1，板块毛利率同比下降 7.11pct，期间费 用率下降 2.32pct，摊薄后 ROE 为 1.27%/-0.72pct，盈利能力进一步承压。
分子板块而言，对比 2021Q1，从营收增速来看，人服（50.92%）>A 股餐饮（8.03%）> 酒店（-0.08%）>景区（-6.94%）>免税（-7.45%）>综合（-21.19%）>出境游（-46.06%）> 演艺（-72.16%），2022Q1 受疫情反复拖累，除人服、餐饮外各板块营收增速均为负（餐饮主要系食品业务推动），免税高基数下增速为负，但营收也已经超过 19 年同期水平；从业绩来看，除免税、人服板块保持正盈利之外，餐饮、酒店、 景区、综合、出境游、演艺等板块仍然亏损。从经营趋势来看，1-2 月有所恢复， 3 月承压明显。
板块复盘：复苏预期及疫情反复带来 V 型走势，小盘股相对领先
2022.1.1-6.28，A 股社服板块（参考中信消费者服务指数）累计上涨 5.06%，在 复苏预期与疫情反复交错中，整体呈现前高后低再反弹的 V 型态势，整体跑赢大 盘 14.17pct（同期沪深 300 累计下跌 9.11%）。
分月份来看，春节后板块阶段表现亮眼，3 月后局部疫情爆发扰动复苏预期，3-5 月板块震荡调整，5 月下旬随政策调整、疫情趋缓等开始逐步上行。具体来看， 1-2 月前期因特效药获批、疫情管控逐步放松预期及春节催化，加之市场风格切 换等，小市值个股、休闲度假主题表现相对突出，节后一周（2.7-2.14）板块上 涨 9.24%。3 月份受疫情反复和外围局势影响，权重股大幅回调拖累板块下跌 13.13%，跑输大盘 5.29pct，免税龙头中国中免等调整较明显（外资持股比例下 降等），但众信旅游（+15.85%)、凯撒旅业（+14.43%）则小盘股及困境反转预期 等表现良好。4 月龙头个股超跌反弹、部分休闲度假主题强势品种继续领涨，板 块指数上涨 1.90%，跑赢大盘 6.78pct，相对收益明显。5 月社服板块指数整体上涨 0.74%，跑输大盘 1.13pct，主要系部分一线城市疫情再次反复，但下旬以来随 着上海疫情好转，跨省游熔断政策调整，部分省份边际放松出行限制，跨省游开 始恢复，板块整体反弹，第九版防疫政策进一步缩短隔离时间，强化复苏预期， 6.1-6.28A 股板块上涨 18.23%，跑赢大盘 8.48pct。
个股表现来看，1.1-6.20 累计涨幅排名前五的个股分别为君亭酒店（+209.32%）、 金陵饭店（+85.66%）、曲江文旅（+74.83%）、岭南控股（+73.69%），国旅联合 （+64.48%）小盘股为主，与今年以来市场风格有关。其中君亭酒店表现突出，核 心在于小而美，上市后加速扩张预期强化，今年初并购君澜等强化。从权重股来 看，免税龙头中国中免 1、2 月震荡中微幅上涨，3 月因疫情反复海棠湾阶段关闭， 跌幅领先（-19.97%），4 月超跌反弹（+10.72%），5 月以来震荡回调，整体今年 以来整体上涨 1.58%；酒店板块锦江酒店（+4.62%）、首旅酒店（-2.41%）前期 估值预期相对不低，阶段因疫情反复调整，但近期又反弹；宋城演艺累计上涨 4.88%，疫情反复下核心项目阶段闭园反复，近期复苏预期反弹。但是，景区板块 却整体回暖，云南旅游、桂林旅游、西藏旅游、峨眉山涨幅均超过 30％，黄山旅 游上涨超 20%，主要系其市值相对较小，此前预期和机构关注较低，部分资金博 弈复苏预期下以及数字藏品等概念等逆势上涨，尤其近期伴随暑期情绪有所走高。
餐饮板块复盘：年初至今餐饮板块横盘震荡，预期下半年将迎来反转。2022 年 1-3 月初，因复苏预期强化及政策放松预期，板块年初以来阶段表现突出，其中 以九毛九反弹超 50%+。但 3 月以来，因疫情在核心城市大范围反复，叠加地缘冲 突的影响，港股出现系统性普跌。4 月-6 月中上旬，国内疫情形势相对承压，对 公司经营造成一定影响，板块处于震荡中。目前，上海基本解封，复工复产稳步 推进中，餐饮企业经营环境有所改善，经营数据有望回暖。同时，参考 4 月疫情 复苏后的深圳，预计疫情趋缓后，政府会采用各类措施拉动消费（如深圳发放消 费券等），叠加 2021 年下半年经营数据基数较低，近期出行政策松绑下近期板块 又有反弹。
今年 3 月以来核心城市疫情再次反复，社服主要子行业均再次承压，多数在 4 月 筑底，5 月边际略好转但程度有限，6 月继续缓步复苏。整体而言，疫情下，本地 消费的影响<跨市流动<跨省流动，散客影响<团队影响，低线城市影响弱于高线城 市，线上预订相关影响<线下服务预订，但全面恢复均需要时间，子行业也分化。
免税：疫情、客流、销售高度相关，新进入者资本化加速
海南免税经营：疫情、客流、销售高度相关，上半年促销力度相对可控
海南离岛免税销售随疫情波动起伏。今年 1-2 月疫情边际缓和，海南进出岛客流 累计恢复 77%，对应离岛免税销售额同比增长 38%、50%；但 3 月开始疫情反复， 进岛客流 3、4 月降至疫情前的 43%、29%，相应离岛免税销售额同比各下滑 51%、 64%，其中 4 月三亚尤其承压，其离岛免税销售额仅 3.1 亿元（Q1 为 111 亿元）， 断崖式下跌。5 月以来客流边际复苏，海口机场客流恢复至疫情前的 38%，对应 5 月离岛免税店销售额 30.9 亿元，环比增长 66.1%，同比估算下滑约 40%，仍有承 压。5 月底以来海南进出岛防疫政策边际放松，客流边际复苏也带来免税店销售 开始复苏，其中中免 6 月 10 日海南销售额突破 2 亿元（线上+线下），后续若疫 情企稳，客流复苏，则预计免税销售仍有支撑。
海南免税促销力度与客流波动、免税商战略差异相关，今年疫情下阶段促销阶段 增加，但相比 2021H2 有所缓和。结合我们跟踪，当进岛客流明显承压（恢复不及 疫情前的 7-8 成）+阶段销售任务压力较大时，价格竞争阶段难免。2021H2，疫情反复+600 亿目标压力下，海南免税店多数香化 3 件 7 折，部分秒杀，中免 Q3、Q4 净利率降至 9%（剔除所得税租金返还等）、4%。而当海南客流恢复到疫情前近 8-9 成时，促销开始可控。今年 1-2 月促销折扣基本回升到三件 8-8.8 折，仅部分引 流秒杀；3 月疫情承压后，折扣力度开始分化，部分香化 3 件 7.5-8 折不等（除 海旅投外多数 3 件 7.8-8 折左右），分化加大，但相对仍好于去年下半年。今年 1-2 月、3 月中免净利率分别为 18%、4%，3 月疫情反复、刚性成本压力及促销等 影响下盈利承压。总体而言，今年即使疫情反复时，海南免税虽也阶段促销，但 促销力度较去年下半年相对收紧，海南免税商更注重差异化竞争，竞争更加理性。
海南免税格局：新入局者资本化加速，王府井收购万宁奥莱，产业集群发展
2020 年底，海南离岛免税步入多元运营主体适度竞争新格局。随着近一年多的运 营，新入局的海旅免税、海发控免税、中出服、深免旗下门店也逐步丰富，2021 年海南免税市场份额估算如下图所示，中免绝对主导，占比估算约 9 成，海旅免 税、海发控免税也开始较受关注。其中，海旅免税目前市场份额排名第二，2020、 2021 年各实现收入 0.13、24.55 亿元，归母业绩各亏 0.53、0.26 亿元；2022Q1 实现收入 13.84 亿元，归母业绩 0.62 亿元，归母净利率 4.5%，如皆为免税主业 贡献，表现良好；海控免税 21Q4 环比增长 125%，22Q1 免税销售额、购物人数、 购买件数分别同比增长 252%、360%、200%（据中新网海南和环球旅讯报道）。
海旅免税、海控免税资本化提速，王府井拟收购奥莱布局海南零售。今年以来， 海南区域部分新晋玩家纷纷加速资本化进程。2022 年 5 月 16 日，海汽集团发布 公告拟购买海旅免税 100%股权（收购标的预估价 50-60 亿），由于海旅免税 2022Q1 表现良好，公告发布后股价连续 10 余天涨停，市场关注较高。同时，2021 年底， 海南发展以非公开协议转让方式受让海控免税公司 45%股权（岛民免税相关）， 2022 年 5 月，海南发展完成向大股东海南发展控股 6 亿元定增，且承诺，本次定 增完成三年内将体全球消费精品公司控股权注入上市公司，二者资本化均有加速。 同时，2022 年 5 月，王府井公告以 9.27 亿收购海南奥特莱斯旅业开发有限公司 100%的股权，被收购标的旗下拥有万宁奥特莱斯项目，希望借此参与海南市场。
此外，据海财经证券导报等报道，三亚正在引进香港太古里、华润超级万象城、 北京华联 SKP、上海百联等高端购物商业综合体，具体节奏仍需跟踪，预计有望 带来海南未来购物布局更多多元化，也有助于产业链集群效应。
总体来看：我们认为 1）部分新晋玩家资本化提速，未来有望借助上市平台谋发 展，本身有助于扩大海南免税蛋糕，而王府井等收购万宁奥特莱斯，其他新的高 端商场入驻，也希望借此强化海南零售市场购物优势，购物天堂口碑一旦形成， 对持续低成本引流和做大蛋糕意义重大；2，未来海旅投、海发控均进入上市阶段， 考虑注入时的对价、估值等各方面要求，以及资本市场对中线持续盈利等要求， 未来海旅投、海发控盈利要求有望更加明确，一方面反而有助于海南市场价格战 相对更加可控，另一方面也倒逼中免积极做强，提高运营效率，整体对中免影响 并不悲观，可能有助于海南市场更加理性。
免税商与机场：疫情下协议重签，白云机场租金返还落定
继 2021 年初、2021 年 9 月中免与上海机场、首都机场先后签订租金补充协议后， 今年 6 月，结合中免与白云机场公告，因疫情影响，中免下属子公司广州新免就 经营权转让费等事宜，与广州白云机场达成一致并签署补充协议。结合此前公告， 公司在白云机场布局包括 T1 出境免税店、T1&T2 进境免税店（T2 为 2018.2 启用、 2018.4 全面启用，协议时间 2018.4-2024.4）、T2 出境免税店（2018.2-2026.1）， 新协议一是结合疫情月保底销售额最新设置月客流比例系数和月实际开业面积系 数；二是 2021 年月保底销售额基数按 2019 年 12 月月保底销售额。此后年份，当 T-1 年的国际客流低于 2019 年 80%的时候，T 年的月保底销售额与 T-1 相同，不 能再递增；只有客流大于 80%的时候才递增。三是月保底销售额统一调整为每年 1 月 1 日，且 T1+T2 进境店延长到了 2029 年 4 月 25 日（此前系 2024 年+3 年）。 总体来看，上述协议签订有助于降低中免疫情下的保底租金压力（预计租金冲回 有望贡献增厚公司业绩 6-7 亿），在后续疫情和客流逐步复苏中保底租金相对更 加合理，也更有利于彼此合作共赢争取疫后复苏下的机场免税消费扩容。
韩国免税：销售总规模仍相对可观，但边际趋势有压力
今年前 4 月韩国免税累计销售额 296.53 亿元 RMB/-6.42%，总体规模仍高于同期 海南离岛约 166 亿元 RMB）。与 2019 年同期相比，韩国免税恢复至 2019 年的 69%， 其中外国人贡献约 94%，恢复 79%。但从恢复节奏看，1-4 月恢复先升后降，分别 为 2019 年的 63.84%、76.83%、71.27%、64.10%。其中随韩国出入境政策逐步放 松，4 月本国人免税购物金额恢复升至 29.87%，外国人购物人数同比+29.65%，但 在中国消费边际放缓的情况下，虽然韩国其他国家客流有所回升，但韩国免税销 售额（同比-19%，恢复降至 71%）及客单价仍明显受制（同比-40%）。
同时，疫情反复下，韩国免税也多方面承压：运营商方面，高度依赖线上批发代 购后，大幅压低线下运营成本甚至关店（乐天最新宣布拟关闭其首尔 COEX 市内 店），在此背景下，韩国免税机场和市内免税招标疫情后招标反应平淡；品牌商 方面，部分品牌商尤其顶奢品牌与韩国免税的合作态度开始发生变化；今年以来 抖音等电商监管趋严，新增了对从境外直接运输到境内后进行二次销售的禁止， 停止非官方的免税品转售业务，同时中国海关对韩国代购监管未来不排除进一步趋严。总体来看，韩国和中国免税市场近两年趋势开始此消彼长，后续仍需跟踪。
酒店：2021 年底供给进一步出清，经营曲折下加盟商有所观望
行业供给：2021 年底住宿房量同降 12%，中端酒店与下沉市场加快连锁集中
2021 年底，国内住宿规模按房量较 2020 年减少 12%，较 2019 年减少 25%。根据 盈蝶数据，截止 2022.1.1，全国住宿业设施总数为 36.12 万家/-19%，客房总规 模 1423.77 万间/-12%，较 2019 年各降 41%、25%，进一步出清。其中酒店业设施 为 25.24 万家/-10%，客房规模约为 1346.86 万间/-12%，较 2019 年各降 25%、
2021 年底，国内酒店连锁化率从 2020 年底的 31%提升至 35%，较 2019 年底增加 9.37pct。分房量结构看，单店 150 间房以上客房量较 2020 年减少约 17%。截止 2021 年底，按单店房间量划分，15-30 间、30-69 间、70-149 间、150 间及以上 的房间规模同比 2020 年分别-7%、-9%、-14%、-17%，较 2019 年分别-32%、-22%、 -22%、-25%，占比分别为 19%、30%、31%、20%，小体量的单体酒店减少最多。
分档次结构看，经济型酒店按房量较 2020 年减少约 15%，中端酒店连锁集中显著。 2021 年底经济型、中档、高档、豪华房间量同比 2020 年分别-15%、-2%、-14%、 -4%，较 2019 年分别-31%、-9%、-13%、-6%，占比分别为 59%、19%、14%、8%， 中档酒店客房量 2021 年较 2020 年减少相对有限，而经济型和高档酒店 2021 年较 2020 年则进一步出清。从连锁化率看，经济型、中档、高档、豪华酒店分别为 28%、 48%、38%、53%，同比分别+2.58pct、+8.51pct、+5.93pct、+0.12pct，中端和中 高端连锁化率提升较快。
分城市结构看，一线城市和下沉市场酒店出清明显，下沉连锁集中显著。2021 年 底规模以上酒店在一线、其他省会、其他城镇酒店房量同比 2020 年分别-14%、+8%、 -19%，较 2019 年分别-29%、-16%、-26%。占比来看，规模以上酒店在一线、其他 省会城市、其他城市的占比为 10%、29%、61%，三四五线城市占比可观。从连锁 化率看，一线、其他省会、其他城镇酒店分别为 50%、41%、30%，同比分别增加 1.34pct、0.10pct、5.63pct，疫情下下沉市场连锁化水平提升明显。
经营跟踪：今年以来酒店行业 RevPAR 恢复前高后低，疫情扰动签约节奏
酒店行业整体 RevPAR 恢复程度与疫情节奏直接相关。具体来看，2021 年 4-5 月 国内酒店行业 RevPAR 较 2019 年恢复达到高点（90%+），此后持续反复，8 月承 压筑底（恢复 45%），9-11 月阶段回暖（恢复 75%+），11 月以来全国疫情持续扰 动下复苏波折，局部零星疫情反复中，酒店 RevPAR 恢复程度在 60-70%波动；但 今年 3-5 月再次承压，3、4 月 RevPAR 同比分别下滑 40%、46%，均仅恢复约 5 成， 4 月尤其筑底，5 月略反弹，恢复至约 56%，预计 6 月持续略改善。整体与疫情反 复节奏基本一致。
量价方面：房价下滑多好于出租率的下降程度，恢复节奏上二者基本同步。据 STR 数据，2021 年以来出租率受疫情直接影响而波动较大，今年 4 月恢复程度（较 2019 年减少 26pct）仅次于去年 8 月（较 2019 年减少 33pct）。平均房价与出租率起 伏基本同步，但降幅相对出租率更少，去年全年-今年 1-2 月均保持在疫前的 85% 以上，部分时期如 21 年 5 月已超疫前。但今年 3-4 月全国散发尤其高线城市相继 爆发疫情时，房价也会阶段下滑较明显，5 月出租率、房价边际有所复苏。
持续疫情反复下，今年龙头签约节奏开始有所受制。2020 年和 2021 年上半年疫 情反复对龙头开店影响不大，行业出清逆势集中；但去年暑期疫情反复后，加盟 商意愿开始有所分化，今年以来龙头签约开始有所放缓，4 月华住签约酒店 162 家，较去年同期签约 302 家基本腰斩，华住预计加盟商加盟意愿的信心恢复需要 至少一个季度以上修复。
酒店龙头一季报总览：疫情反复下业绩承压，签约部分相对放缓
2022 年以来，境内疫情反复酒店增亏，海外开始有所复苏。2022Q1，锦江酒店营 收 23.22 亿元/+0.97%，恢复至 2019Q1 约 70%；归母净亏损 1.20 亿元/减亏 0.63 亿元；扣非净亏损 2.18 亿元/增亏 0.57 亿元，主要境内疫情下增亏拖累，海外剔 除补贴影响减亏约 1000 万+欧元。华住集团收入 26.81 亿元/+15.21%（原华住 22.75 亿元/+4.65%，DH4.06 亿元/+165.36%）；归母净亏损 6.30 亿/增亏 3.82 亿，经调净亏损 6.62/增亏 2.11 亿，其中境内经调整亏 3.39 亿/增亏 1.89 亿， 而境外经调亏 3.23 亿，基本持平（境外经调整 EBITDA 本已减亏，但 21Q1 所得税 冲回 1 亿+导致整体业绩持平）。首旅酒店营收 12.12 亿/-4.64%，恢复约 62%， 归母业绩/扣非业绩各亏 2.32/2.59 亿元，同比各增亏 0.50/0.69 亿元
今年以来龙头门店扩张，部分阶段签约开店开始有一定压力。2022Q1 锦江新开店 略放缓（优势区域疫情影响时间较长，且此前基数较高），新开店 232 家，净增 144 家（21Q1 新开 347 家），继续着力布局轻资产和中端市场，2022Q1 末累计签 约储备 15627 家，较 2021 末净增 254 家。华住开店提速但 4 月签约放缓，Q1 新 开 303 家，净增 158 家，中端为主。境内新开店 302 家，同比提速（21Q1 为 209 家），净增 162 家；境外 DH 净关 4 家，Q1 新签约 535 家，同增 22 家，但 4 月约 162 家，较去年同期 302 家明显放缓。首旅新开店略提速但闭店亦同比增加， 新开店 190 家，同比略提速（21Q1 新开 184 家），云酒店与中高端为主，关店 113 家（21Q1 关店 87 家），净增店 77 家。截至 2022 年第一季度，该公司已签约未 开业和正在签约的储备项目上升至 1827 家（21 年末 1791 家）。
此外，君亭酒店多数核心门店系隔离酒店支撑盈利，积极再融资助力卡位扩张。 22Q1 公司营收 0.62 亿元/-3.72%，恢复约 75%，归母业绩 392.47 万元/-44.58%， 扣非业绩 287.16 万元/-48.32%。近期公告拟募集不超过 5.17 亿元，主要用于新 增直营酒店投资，少量用于现有酒店装修升级，短期有一定摊薄影响但预计相对 可控（若按现价 9 折发行估算摊薄约 9%），未来有望缓解其加速扩张中资金压力， 借疫情背景争取核心城市优势卡位，助力其规模扩张提速。
宋城演艺：今年以来疫情反复演出受制，关注 7 月复园节奏
2022Q1，疫情扰动复园节奏，公司录得业绩亏损。2022Q1 公司实现营收 0.85 亿 元/-72.16%，仅恢复至 2019 年 10%左右（而 2020Q1、2021Q1 收入各恢复约 16%、 37%）；归母业绩亏 0.39 亿元/-129.15%；扣非业绩亏损 0.40 亿元/-130.85%，主 要系今年以来国内疫情多处散发，公司多数项目均处于间歇性开业状态。结合我 们的跟踪，公司 2022Q1 演出场次不及 2021Q1 的三分之一，拖累显著。
疫情反复影响下，公司 2022 年以来演出恢复受制，今年 1.1-6.18 演出场次仅去 年同期的 15%，短期经营承压，需关注 7 月复园节奏。1 月以来核心项目多数闭 园，尤其 3 月中下旬后国内疫情兼有局部规模与多点散发特点，公司复园节奏受 制，每日演出由春节后的 6-8 场转为 2-4 场，清明、五一、端午均表现平淡。具 体来看，宋城杭州本部仅 3 月上中旬及清明假期阶段开放，后因疫情影响继续闭 园；三亚项目年初至 3 月底开园，每日 1-3 场，4 月起闭园至今；丽江项目 2、3、5 月阶段开放，目前闭园；桂林 3 月下旬以来停演，其余上海、西安、张家界、 九寨等项目今年尚未开园。整体来看，今年以来演出场次仅为 21 年同期的 15%， 当前核心千古情项目均闭园，仅轻资产项目开放，Q2 预计不排除仍然承压。
但同时，公司疫情下也积极应对，4.23 公告拟将澳洲和珠海项目 100%股权转让给 控股股东宋城集团（对价各 5.94 亿元和 4.58 亿元），轻装上阵有望缓解公司资 本开支压力并提升抗风险能力。此外，后续伴随跨省游的逐步放开及暑期来临， 我们预计公司存量核心项目有望逐步复园。根据官方公众号，公司拟于 7.2 开放 宋城、三亚、丽江、九寨、桂林千古情项目。总体来看，疫情下公司借助轻资产 保留资金实力，未来短看复苏，中线看项目扩张及新模式推进，成长仍有期待。
旅游业：疫情下艰难承压，OTA 表现相对好于行业整体
今年疫情反复下行业仍承压，5 月底跨省游熔断政策调整优化
旅游行业整体仍承压。今年以来，1-2 月旅游行业逐步复苏，但 3 月疫情影响开 始承压，4-5 月进一步受制，直至 6 月疫情企稳下开始有所好转。聚焦景区板块 一季度表现，景区板块 2022Q1 收入下滑 6.94%；业绩下滑 85.15%，主要系疫情影 响。板块整体呈现出 1-2 月份经营良好，3 月份承压的发展态势，以黄山景区为 例，22 年 Q1 累计接待进山人数为 20.51 万人，同比下降 34.88%。其中 1-2 月份 接待进山人数为 17.08 万人，同比增加 27.96%；3 月份受疫情形势趋严影响，接 待进山人数为 3.42 万人，同比下降 81.13%，受挫明显。
跨省游熔断政策调整优化，部分省份出行边际放松，预计有望利好今年后续出游 复苏。5 月 31 日，文旅部发布通知，调整了跨省旅游实施“熔断”机制的范围， 明确要更加科学精准实施跨省旅游“熔断”机制，对出现中高风险地区的县（市、 区、旗）和直辖市的区（县），立即暂停旅行社及在线旅游企业经营进出该地的 跨省团队旅游及“机票+酒店”业务。此次熔断机制范围调整，将出现中高风险 地区的“省（区、市）”缩小至“县（市、区、旗）”和“直辖市的区（县）”， 更加精准防控，体现了疫情防控与旅游业复工复产的统筹和平衡。据携程旅游发 布的信息显示，截止 6 月 1 日，全国 26 省/市恢复正常接待游客，包括辽宁、山 东、武汉等。同时，部分省份开始陆续出台措施边际出行有所放松。总体来看， 跨省游熔断机制范围的精准化及多个省市恢复正常接待游客，有助于提振疫情下 的消费者信心，促进旅游业的逐步复苏。
在线旅游表现整体好于行业，短途出游和下沉市场开阔为主要驱动力
疫情下在线旅游亦承压，但相对好于旅游行业整体。2020 年，因疫情影响，国内 在线旅游交易规模同比下滑 45.4%，2021 年在线旅游交易规模预计回升 34.8%， 恢复至 2019 年的 73.6%，表现优于行业整体（2021 年国内旅游人次和收入分别恢 复至疫情前的 54%、51%）。在线旅游 APP 月活跃用户亦有所回升结合疫情下的行业特点：1）本地短途出游为主，中长途游恢复相对缓慢。麦肯 锡中国数据显示，接近 60%的游客在下次出游中仍偏向于短途出行，Fastdata 数 据显示，2022 年拥有异地中长途旅行计划的用户同比增长 18.7%，而拥有本地短 途旅行计划的用户同比增长 137.3%，远高于前者。2）由于疫情反复的影响差异 和基数差异，近两年下沉市场恢复相对略好于一二线城市。鉴于此，不同 OTA 龙 头定位差异会带来经营表现及恢复节奏差异。与此同时，聚焦在线旅游行业，下 沉市场在线旅游 APP 渗透率更低，二线城市为 27.2%，三线及以下城市仅为 18.0%， 远低于一线城市的 51.3%，也给 OTA 龙头带来进一步成长空间，但过往定位和侧 重差异也带来其下沉扩张策略差异。下沉流量具有优势的 OTA 疫情下表现更优。
携程：1）以中高端商旅人群为基本盘，一二线高端酒店市场、中长途旅行占比相 对更高，并积极发力海外市场，而疫情下恢复相对较慢。2021 年公司净营收 200 亿，恢复至疫情前 56％，与国内旅游行业恢复节奏基本相当。2）过往下沉扩张 主要以线下旅行社整合扩张为主，虽然疫情下积极直播营销转型，但疫情下线下 门店模式也相对受制。
同程：1）微信流量持续挖潜（微信系流量贡献占比约 81%），获客成本可控，尤 其下沉市场微信流量持续助力，助力公司月活用户规模 2021 年较 2019 年增长 25%，助力复苏。2）借助其下沉流量优势，公司近两年积极布局下沉市场产品端， 拓展汽车票等业务，强化交叉销售，也助力其成长。2021 年，同程旅行收入较 2019 年尚增加 2%，经调整业绩恢复至疫情前的 84%，经调整净利率 17%，虽不及疫情 前的 21%，但也可圈可点。2022Q1，公司 22Q1 MAU 为 2.45 亿人，同比提升 4.5%， 新注册用户 87%来自非一线城市，新付费用户 60%来自三线及以下城市。虽然其供 应链等相比携程仍有明显差距，但依托其流量优势，疫情下表现相对突出。
与此同时，美团过往扎根本地生活服务，下沉扩张和本地周边获客优势突出。抖 音快手凭借超高国民度快速下沉。
出境游：海外逐步放开出行限制，国内出境游复苏仍待时日
国内出境游放开预计仍有待时日，建议先跟踪港澳游复苏情况。今年以来，1 月 内地赴港游客 0.58 万人，低基数效应下增长强劲，增幅达 101.3%，但 2 月以来， 香港疫情受奥密克戎病毒和春节期间聚集性活动增加的影响急剧爆发，3 月疫情 进一步扩散，单日新增确诊病例可高达三万例，2-3 月内地赴港游客大幅下滑， 降幅分别达到 52%、80%，4 月以来香港疫情好转，降幅收窄至 12.0%，实现内地 赴港游客 0.36 万人。总体来看，香港疫情扰动影响下，1-4 月香港累计接待内地 游客 1.22 万人，同比减少 22.2%，相较 2019 年仍下滑 99%+。澳门游方面，1-2 月逐步复苏，内地游客分别同增29.4%、60.1%，分别恢复至2019年的25.6%、23.8%， 3 月以来受内地疫情反复影响，内地客流量同比下滑，3-4 分别同减 31.9%、26.8%， 其中 4 月降幅有所收窄，环比改善。总体来看，1-4 月实现内地赴澳门游客 225.5 万人，同比微幅下降 1.8%，较 2019 年下滑高达 77.0%。
客观而言，目前动态清零政策下，出境游放开节奏仍明显受制。但考虑海外已逐 步放开，中长线来看，在满足一定条件的情况下，国内出境游仍有可能逐步试点 探索放开。同时，香港通关节奏也值得关注。
从海外来看，今年 2 月起欧洲各国开始相继放开出行限制，国际流动有所复苏。
餐饮业：行业倒 V 型复苏，疫情仍为当下核心影响变量
2020 年以来餐饮业复苏走势整体呈倒 V 型。2020 年初国内爆发疫情，2020Q1 餐 饮行业收入 6026.3 亿元，同比承压大幅下滑 43.38%，但 3 月下旬起国内开始推 进复工复产，餐饮行业进入复苏通道环比不断走高，截至 2020 年 10 月餐饮行业 收入增速已同比转正。进入 2021 年，基数效应影响下餐饮行业收入恢复节奏持续走高，2021Q1 前三个月收入分别同增 68.93%/68.93%/91.62%。但其后国内疫情反 复，扰动了餐饮行业的复苏节奏；进入 7 月，云南、江苏先后爆发疫情，餐饮行 业整体恢复也环比走低，其中 8 月、11 月、12 月单月收入均为负增长，板块恢复 节奏整体横盘。2022 年以来，1-3 月餐饮收入增速分别为 8.9%/8.9%/-16.4%，年 初 2 个月整体表现相对良好，但进入 3 月以来，吉林、山东、上海、广东等多地 疫情又再次反复，5 月餐饮收入同比-21.1%，环比 4 月略有回升，结合目前疫情 局势，预计 2022Q2 整体经营压力仍不小。纵观 2020 年以来餐饮板块的复苏走势， 整体呈现倒 V 型走势，疫情是影响板块复苏的核心变量。
辰智餐饮数据库显示，2019-2021 年，中国餐饮门店总数（不含港澳台地区数据） 分别为 906.1 万、917.3 万、891.4 万家，门店增速分别为 37.9%/1.2%/-2.8%。 分年度看，2020H1 国内出现大规模闭店潮，但最终 2020 年门店总数依旧正增长， 系 3 月以来复工后国内消费爆发式复苏，带动了餐饮行业的整体回暖。进入 2021 年后，结合前文分析，疫情反复再次扰动了行业复苏节奏。2019-2021 年关店率 分别为 33.8%、41.8%、60.9%同比逐年升高，且 2021 年关店率超过开店率，最终 行业门店总数呈负增长态势，2021 年整体表现承压。
2021 年餐饮板块整体承压，九毛九、百胜中国逆势盈利。2021 年全年，九毛九营收 41.80 亿元/+54.0%，归母净利润 3.4 亿元/+174.2%，经调整净利润 3.80 亿元/+227.6%； 系门店网络扩张、营业天数增加以及费用端改善综合带动。海伦司营收 18.36 亿元 /+124.4%，归母业绩净亏损 2.30 亿元，去年同期盈利 0.70 亿元；经调整净利润 1.00 亿元/+32.3%；受 Q3 部分门店疫情停业影响，21 年下半年业绩下滑明显。海底捞营收 411.12 亿元/+43.7%，归母业绩亏损 41.63 亿元，2020 年同期盈利 3.09 亿元），系公 司关店确认长期资产亏损与减值损失业绩亏损 36.54 亿元拖累。百胜中国营收 98.5 亿 美元/+19.2%，系新开门店、并表苏州/杭州肯德基带动，归母净利润 9.9 亿美元 /+26.3%，经调整净利润 5.3 亿美元/-14.6%；2022Q1，公司实现营业收入 26.68 亿美 元/+4.3%，归母业绩 1.00 亿美元/-56.5%，经调净利润 1.02 亿美元/-56.2%，核心原 因系疫情下门店暂停营业。呷哺呷哺 61.47 亿元/+12.7%，归母净亏损 2.93 亿元，去 年同期盈利 184 万元，若剔除关店减值损失影响，预计经营净利润亏损约 0.66 亿元。 其中，湊湊品牌实现收入 23.59 亿元/+39.8%，呷哺品牌收入 35.03 亿元/+
行业出清加速龙头集中，门店扩张持续推进。2021 年，九毛九新开 1 家九毛九西北菜 /122 家太二，关闭 15 家九毛九西北菜/5 家太二，年底合计运营 83 家九毛九西北菜和 350 家太二酸菜鱼，太二期内逐步向低线城市扩展，还将持续拓展海外市场。海伦司 新开 452 家门店，超出 IPO 指引的 400 家，关闭 21 家门店，净增 431 家，关店率 2.7%， 闭店主要系门店证照合规问题，年底门店总数达 782 家。海底捞新增 421 家门店，关 闭 276 家门店（16 家因租约到期关闭，另啄木鸟计划永久关闭 260 家），净增 145 店， 年底总门店数达到1443家。百胜中国2021年全年新开1806家门店（含1232家KFC/335 家 PZH），门店总数达 11788 家（KFC/PZH 分别 8168/2590 家）；2022Q1，公司新增 522 家门店（含 361 家 KFC/125 家 PZH），总数达到 12117 家（KFC/PZH 分别 8441/2679 家）。呷哺呷哺年内新开 52 家呷哺/43 家湊湊，关闭 229 家呷哺餐厅，系经营亏损+ 选址与定位不符，年底合计运营 841
短期经营承压，龙头翻台率回落至 2019 年的 60-80%，22H2 经营有望反转。具体来看， 1-2 月，九毛九旗下的太二酸菜鱼翻座率基本与 2019 年同期持平，3 月起下降至 5 成， 5 月以来略有回升；九毛九西北菜用餐以家庭群体为主，疫情下恢复速度相对较慢， 1-2 月翻台率约为 2019 年的 90%，3 月起回落至 60%左右；海伦司年初恢复迅速，1-2 月日销恢复程度达到阶段性高点（2019 年的 132%，2021 年的 90%），3 月以来上海、 深圳等主要城市受疫情影响，大量门店暂停营业，日销恢复程度下行，截至 5 月恢复 至 2019 年同期的 87%；百胜中国整体经营数据相对平稳，同店日销基本稳居 2019 年 90%的水平；海底捞 2022 年上半年翻台率回落至去年同期 70%的水平，系去年上半年 数据基数较高，且今年主要城市受疫情扰动较为严重所致。但考虑到 21H2 低基数效应 带动，叠加近期出行管制放开，2022H2 经营数据有望触底反弹。
茶饮：疫情反复中，定位、店型、新品表现带来经营分化
咖啡茶饮代表星巴克、瑞幸咖啡、奈雪的茶等相继披露了 2022 年一季度经营表现。具 体来看，星巴克2022财年Q（1 即2022年1月3日-4月3日）收入76.36亿美元/+14.51%，
归母业绩 6.75 亿美元，其中中国市场 Q1 承压（主要系疫情下同情下滑），北美市场 持续复苏，但净利率回落；瑞幸咖啡 2022Q1 收入 24.05 亿元/+89.53%，整体营业利润 1610 万元，首次单季转正，主要系商品平均售价及商品销量增加，在营直营门店同店 同比增长 41.60%，相对突出，核心系精简店型、新品带动、高性价比定位推动等。奈 雪的茶预计一季度经营承压，主要系一季度深圳、上海疫情反复影响，公司单日约5-15% 的茶饮店暂停营业，运营受影响程度预计超过 2020 年 3 月。此外公司部分降价并推出 轻松系列产品。同时，结合我们的持续跟踪，4 月预计压力相对最大，5 月预计也承压， 但 5 月下旬后部分趋势开始回暖，整体 5 月下滑预计好于 4 月。
门店扩张方面，2022 年 Q1 财季，星巴克全球净增 313 家，其中中国 97 家，存量门店 江浙沪区域达 44%，短期承压；瑞幸净开 556 店，持续加速，加盟占比持续提升至 29%， 整体店型 96%为快取门店；奈雪净增 37 家茶饮店，开店略放缓，PRO 店继续主导增量。 截止 2022Q1，三大品牌共有门店 5654（仅中国）、6580、854 家。未来展望，星巴克 预计中国区 Q2 进一步承压，但公司称 2022 年 6000 家门店目标不变，并对中国市场中 线成长保持积极；瑞幸仍受疫情反复影响，4-5 月日均 950 家门店暂时关闭，CEO 表示 过去两年公司在运营、管理各方面得到根本性提升，未来模式和经营表现仍需持续验 证；奈雪的茶短期受疫情及自身模型优化影响，目前积极调整，“520”推出艺术营销 组合拳，整体销售同增 20%，未来跟踪模型优化拐点
民促法&双减政策落地，不同办学层次差异化管理系核心。2021 年 5 月 14 日，国务院 发布《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》（以下简称实施条例），新条例将 于 2021 年 9 月 1 日起实施。本次条例更具有针对性，即对于不同办学层次、办学性质 的民办学校予以了不同的政策规定，重点突出对社会资本更广泛深入参与到职业教育 发展上的全面积极鼓励，同时对义务教育（包括 K12 课外培训）和学前教育在部分内 容上做出专门的约束，体现出国家希望承担更多相关学段办学责任的担当和主导意愿。 此外政策也更加具有实操性，对此前较为模糊的说法给出了明确的定义，对监管和责 任部门给出了具体分工。
幼教（幼儿园）、义务教育阶段去资本化趋势已经明确，职业教育阶段则明确受到政 策鼓励。具体各教育赛道政策端变化：1）商业早教（0-3 岁）：非刚性也非政策限制， 但核心痛点是未能解决 0-3 岁家长的托育需求，消课依然偏向集中在周末，造成产能 利用率较低；2）幼教（3-6 岁）：禁止资本化，民营园逐渐引导靠近公办园，普惠制、 非营利性是关键，存量上市公司未来预计都将转型。3）义务教育阶段、K12 课外培训 （6-15 岁）：学校、K12 教培行业去资本化、非营利性系监管核心，相关教培龙头转 型系大势所趋（素质教育、公立合作办学等、直播等）；4）本科教育阶段：公立大学 的二级学院转设带来民营资本办学机会，且目前民营本科多定位为应用型大学，与公 办本科的学术型定位有所区分，未来会更多承担职业教育转型的责任；5）学历性职业 教育（中专、职高、大专、职业本科等）：政策明确鼓励，但受制于社会学历认可度 不高，故生源和就业相对较难，故提升办学质量系关键；6）非学历职业培训（招录、 厨师、汽修、IT、财会、动漫等等）：政策端相对较为宽松，核心痛点是能不能通过 找到更好的工作去向（薪酬水平是直接衡量标准），强结果导向。
K12 教培：板块积极探索转型，部分公司转型初见成效。新东方在线旗下东方甄选立 足助农销售优质农产品，依托新东方品牌背书吸引优质供应链，且通过教师背景的主 播建立独特标签，进而增加观众在直播间的留存时长，未来亦可通过提升自营产品占 比、丰富SKU 等手段提升整体盈利能力。截止目前东方甄选直播间日销售额维持在2500 万元中枢，转化率水平也相对稳定。除此之外，学大教育与达内科技签署了《战略合 作框架协议》，在双方中心可辐射区域内开展非学科教培业务的深度合作，在包括不 限于成人职业教育、少儿编程教育、智能机器人课程、赛事合作、科技主题国内外游 学、冬夏令营营地等类型业务展开联营推广和市场开拓的合作；豆神教育也在直播方 面有所尝试，目前已有约 100 位老师在直播平台分享文学文史知识，传播中国文化，
同时为用户提供多品类的课程和产品；科德教育则在公告中提及，公司将加快加大职 业教育并购整合与投资步伐，辅以民办高中和艺体特长素质教育等领域。
民办高教：政策导向宽松，高教往职业发展其实是符合社会需求的。前期市场对民办 板块的担忧核心在于内生增长（学额是否会获批）、营利性转设、外延并购节奏上。6 月以来，中教控股、希望教育、中国职业教育先后公布专升本学额，分别预增 70%、 158%、200%，新增学额的获批也带动市场情绪的回暖。未来若营利性转设进度顺利， 即市场也会更好地确认民办高教的市场经济地位，做一个合规守法的正常纳税主体。 此外，如果港股高教上市公司继续在收并购上取得进展，那么对于外延并购的疑虑也 将消除。高教板块的投资，短期确实需要跟踪更多的政策落地和案例验证，但从现阶 段整体普遍低于 10x 的估值水平来看（2022 年动态估值），不排除内生稳健增长带动 估值回暖的可能性。
此外，非学历职业培训板块（中国东方教育、中公教育、传智教育、行动教育等）政 策担忧无虞，短期仍需观察疫情发展进程。从政策导向看，非学历职业教育板块政策 并未有明确限制，反而其在保就业率中担任了较为关键的角色。但由于非学历职业教 育本质是强就业导向的，所以当国内疫情散发、企业招聘需求下滑的大背景下，参培 目标人群往往参培意愿也会伴随下滑，后续板块需求复苏仍需观察疫情发展进程。
人服：龙头加速资本化，灵活用工赛道维持高景气度
复盘人力资源服务行业的细分赛道，不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但 整体依然是顺周期逻辑。中高端人才访寻顺周期属性非常明显，经济波动影响企业用 工需求，下行周期中求职需求快速增长但用工需求收缩较为明显。灵活用工本质上依 然是顺周期，但需求有一定逆周期属性。一方面灵活用工因其优化成本的属性，在经 济增长放缓阶段是企业解决用人需求的优先选项，体现出一定的逆周期属性；但另一 方面，用工需求的繁荣与增长本质上是与经济周期与企业业务增长同步的，体现为顺 周期性。人事管理、薪酬福利等传统业务是企业最为基本的业务，包含社保缴纳、公 积金办理等，此类业务整体也具有刚性属性，但赛道增速相对有限。
科锐国际:人服板块龙头公司，业绩持续稳健提升。2021 年，公司收入 70.10 亿 元/+78.29%；归母业绩2.53亿元/+35.55%。2022Q1，公司营收21.92亿元/+50.92%； 归母业绩 5257 万元/+35.57%。其中灵活用工业务增速亮眼，2021 年灵活用工业 务收入 59.31 亿元/+90.58%，毛利率 8.06%/-1.14pct，此外公司积极研发新技术 平台，赋能现有业务提质增效。公司灵活用工景气度持续验证，海外业务恢复良 好，新平台研发推广支出持续增加，有望赋能中线成长。
人服龙头加速资本化，业务转型&提质增效系关键：外服控股背靠上海国资委股 东支持，在全国拥有 25 家子公司及 170 余家分支机构并拓展至全球，2021 年完 成借壳上市。2021 年公司收入为 114.54 亿元/-48%（收入确认口径调整），归母净利润 5.32 亿元/+7.74%。2022 年 4 月 11 日晚，北京城乡公告拟以发行股份的 方式购买北京国管持有的北京外企 86%股权与原有资产置出部分的交易价格的差 额部分，另拟向天津融衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有 的北京外企 8.8125%、4.00%、1.1875%的股权（合计 14%），预计交易完成后， 北京城乡获得北京外企 100%股权，主业将转化为人力资源行业。外服控股与北京 城乡均为国资背景，且依托股东加持与诸多大企业均有多年合作关系，但目前业 务主要仍集中于人事管理、薪酬服务等板块，未来核心在灵活用工业务的转型与 传统业务的提质增效。
复苏展望：出行边际松绑，关注暑期表现，海南尤其值得期待
暑期有望开启复苏。5 月底文旅部跨省游熔断政策调整，6 月中旬以来，部分省 份进出政策边际放松，重点景区出台暑期优惠引流措施，今年暑期出行或有望逐 步复苏。5 月 31 日，文旅部发布通知，调整了跨省旅游实施“熔断”机制的范围， 将出现中高风险地区的“省（区、市）”缩小至“县（市、区、旗）”和“直辖 市的区（县）”，更加精准防控。同时，如下表所示，一方面，海南、贵州等相 继调整出入省政策限制，以推动外省游客前往旅游，福建省则出台政策鼓励师生 在低风险区有序流动，鼓励家长与孩子开展“组团游”“亲子游”“户外游”等， 浙江杭州、宁波从 6 月 25 日起，将常态化核酸频次从 72 小时一次降为 7 天一次， 预计也有助于后续出行的恢复；另一方面、张家界、黄山、峨眉山等相继出台暑 期门票优惠措施等，以吸引外部游客。跨省游熔断政策调整优化，预计有望利好 今年后续出游复苏。
与此同时，6 月 28 日，国务院联防联控机制发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第 九版）》，将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14 天集中隔离医学观察+7 天居家健康监测”调整为“7 天集中隔离医学观察+3 天居家健康监测”，隔离时 间明显缩短，进一步向市场传递积极信号。
总体来看，经过了 3-5 月的疫情反复后，虽然出游尤其跨省游全面恢复仍待时日。 但考虑去年暑期尤其 8 月后基数相对不高，未来伴随部分旅游大省出行政策调整 和重点景区引流措施推进，我们认为暑期仍有望逐步有所复苏。其中，结合我们 目前跟踪的政策措施和新项目情况，我们预计海南后续或尤其值得期待。
海南出台经济提振计划，积极引流，离岛免税成重要抓手。为了加速疫后复苏， 海南省今年 4 月底发布《海南省促进消费若干意见》，提出 3000 万元用于离岛 免税数字人民币消费券；5 月底《海南省超常规稳住经济大盘行动方案》，提出、 将完成 1 亿元消费券发放，其中安排 2000 万元离岛免税购物满减消费券；6 月落 地《促进 2022 年离岛免税销售行动方案》明确：通过促进入岛旅游人次提升、强 化促销推广、引进新商品等提高综合竞争力。同时，省旅文厅 6 月 10 日起到长沙、 上海、成都等 9 个主要客源目的城市开展宣传推广，吸引岛外旅客入岛，通过入 住酒店给予一定补贴。同时，6 月 28 日起，海南将举办首届海南国际离岛免税购 物节。活动为期半年，采取“1+N”的形式，即举办一场启动仪式和超过 50 场专 场营销活动和品牌活动。伴随海南上述举措陆续落地，海南免税销售情况 6 月以 来边际好转，且今年下半年尤其 8 月后基数压力有望逐步缓解，海南旅游市场尤 其海南免税市场下半年表现仍有期待。
中免新项目有望带来新看点。中免海口新海港项目预计今年国庆前推出，明年年 中海棠湾一期 2 号地有望推出，有望带来海南新看点。中免海口国际免税城新海 港项目未来有望成为亚洲最大的国际免税商业综合体，目前已规划有全球最大的 威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休闲体验需求，截 止今年 4 月已确认的合作品牌预计 500 家以上，未来开业品牌数或有望超过 800 家，预计今年十一前有望推出。而中免海棠湾一期 2 号地预计 2023 年 6 月竣工 有望开业，未来精品香化丰富甚至高奢品牌有望进驻。综合来看，伴随未来中免 海口免税城、三亚海棠湾一期 2 号地先后开业，结合海口、三亚机场免税扩容， 海南离岛免税店经营面积有望进一步扩容至近 50 万㎡，海南免税有望积极扩容蛋 糕，而其中中免布局近 30 万㎡，系近 1-2 年海南免税扩容的绝对主力，在扩容海 南免税蛋糕的同时，也预计持续强化自身海南市场地位。
中线思考：消费分化，剩者为王，效率为先
后疫情时代，经过 2 年多疫情反复的考虑后，我们关注消费行为以及赛道逻辑等的新 变化。疫情持续大考下，无论消费者、企业行为及投资者的关注均有所变化。
消费行为：普通消费者更加注重性价比，高端顶奢则更偏高端化
后疫情时代，普通消费者更关注产品性价比，高性价比或定位平价的产品/品牌相对更 有韧性。以休闲饮料行业为例：1）2022Q1，瑞幸收入表现突出，而星巴克中国、奈雪 则承压下滑，当然这有品牌阶段，新品发力，店型结构、营销等多因素影响，但平价 定位我们认为系瑞幸逆势表现突出的重要原因之一；2）喜茶、奈雪今年以来开始调整 价格策略，部分产品降价，并推出定位平价的产品，侧面也反应上述趋势。此外，免 税近两年疫情可控时表现相对良好，从某种意义上也与其相对高性价比的特点相关。
定位平价的品牌下沉扩张势能更充分，后疫情时代增长更有看点。近两年疫情下，国 内一线城市所受影响相对更大（疫情反复频次较高，基数较大，国际交流受制），下 沉市场相对受影响更小，且下沉连锁化、线上渗透率等均较低。因此龙头更倾向于下 沉扩张，高性价比定位的品牌相对在下沉市场更易扩张，因此也带来更多看点。
奢侈品表现分化：高端产品韧性凸显，入门款则表现平平。根据时尚商业 Daily 资讯， LVMH 高管电话会议表示疫情的发生导致奢侈品客户结构发生变化，过去两年只有超高 净值客户数量和购买量在提升，入门款产品承压。未来 LVMH 将顺应超高净值人群的偏 好，继续在高端产品线发力，并提高入门产品价格，并表示未来将继续提价，以确保 盈利增长并巩固其在奢侈品领域的领导地位；开云集团也表示疫情反复，对其低价位 产品产生不利影响，重点将向高端产品倾斜，扩大高端产品的比例。总体来看，超高 净值人群收入影响更小，以及高奢款本身保值增值潜能，使其价值相对凸显。
剩者为王：底线思维下企业重视现金流，重视效率开店更理性，逆势融资带来机会
企业层面，疫情近两年反复持续下，现金流尤为关键，板块公司呈现以下变化：
1、更加关注现金流安全边际，阶段模式更轻：如宋城演艺在本身账上现金充足的情况 下（Q1 末现金+交易性金融资产 17.6 亿），今年上半年将澳洲、珠海项目出售给大股 东，进一步回笼现金，提高安全边际，明确轻资产业务未来有望更加多元。
2、效率为先：一是龙头进一步降本增效，如国内酒店龙头进一步优化中后台成本费用， 海外酒店龙头亦如此，精选国际在收入尚未完全恢复下净利率基本恢复，主要来自效 率提升；二是门店模型更加精简，且一般精简高效的门店模型持续扩张更明显，如餐 饮企业中的海伦司、九毛九等。
3、连锁扩张更加理性，分化进一步加大，部分观望情绪阶段有增加：部分优秀龙头依 托上市平台支持直营扩张仍持续，但相比 2020H2 和 2021H1，边际节奏部分有所调整， 相对更加理性，同时部分龙头因发展阶段等差异开店明显放缓，关店增加，如海底捞； 加盟扩张方面，加盟商则有所分化，以酒店为例，今年以来加盟商观望情绪阶段有所 增加，华住 4 月签约接近腰斩（疫情等多因素影响），公司预计后续信心恢复要企稳 一季度或以上。不过，对于平价定位的品牌，部分开店仍保持较快速度（瑞幸、蜜雪 冰城今年以来扩张仍较快），或者即使阶段因疫情限制签约放缓，但最新后续开店仍 积极。海伦司近期公众号宣布再次出发，明确表示于 7 月开始恢复正常发展速度。
4、逆势融资带来新看点，上市平台支持带来公司新看点。以君亭酒店为例，其规模本 身不大，疫情下成功上市融资，拓宽融资渠道，上市平台助力下未来内外扩张有望提 速，在行业出清下反而带来新的成长想象空间。奈雪的茶在 2021 年成功上市融资，也 为其后续发展提供了良好的资金支持，近两年扩张速度快于喜茶。
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