一、锌价长期走势回顾
沪锌从 2007 年上市以来，走势整体可以分为六个阶段：
第一阶段从 2007 年上市到 2008 年末，美国次贷危机爆发，并引发全球性的金融危机，国内外需求下 滑，锌价持续下挫，最低跌至上市以来的最低位 8400 元/吨。
第二阶段从 2008 年末到 2010 年初，为了对冲次贷危机的影响，美国开启量化宽松，而中国也启动四 万亿刺激计划，全球流动性充裕，经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到 22585 元/吨。
第三阶段从 2010 年初至 2016 年初，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，而 中国的财政刺激效果也开始边际减弱，全球经济增长乏力，市场进入产能出清阶段，锌价震荡下跌，最低 至 11810 元/吨。
第四阶段从 2016 年初至 2018 年初，随着锌价在过去几年内持续走弱，海外矿业巨头在 2015-2016 年 开启大规模减产，而国内也因供给侧改革陆续关停了多个矿山，国内外锌矿短缺逐步开始加剧，锌矿加工 费持续下行，中国经济有所回暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌价触底反弹。
第五阶段从 2018 年初至 2020 年末，中美贸易争端引发市场对未来经济增长点担忧情绪，同时锌价的 持续高位刺激矿企加速扩产投产，随着澳大利亚的 Dugald River、Centuries 等世界级矿山的逐步启动，市 场对矿的预期从短缺转为全面过剩，锌价高位回落并持续走低。
第六阶段为 2020 年初至 2021 年末，锌价呈现探底回升再迅速反弹的过山车行情。2020 年初，新冠疫 情意外肆虐全球，悲观情绪之下沪锌急挫至 3 月份的低位 14245 元/吨。为了应对疫情对经济的影响，以美联储为代表的全球央行开启大规模量化宽松，市场信心修复，加之海外锌矿受疫情扰动受阻，多重周期 底部叠加下锌启动长达两年的大牛市。
二、锌价 2022 年走势回顾
2022 年上半年，全球锌价表现为大幅升高再急速跳水的“过山车”走势，伦锌较沪锌抗跌，沪锌主力 上半年累计跌 5.58%收于 22800 元/吨，LME3 个月锌上半年累计跌 13.9%，收于 3000 美元/吨一线。一季 度，沪锌表现大幅上涨的态势，地缘政治冲突导致的能源短缺预期大幅上涨是推动锌价上涨的主要原因， 另外，市场在年初对于中国市场需求存在较高的预期，尤其是在 2022 年财政政策与货币政策不断加码， 基建提前开工的背景下，多头信心增加。进入二季度，随着美联储加息和缩表逐步启动，货币紧缩压力凸 显，而中国也因本土疫情扰动，主要发达地区受到大面积的管控，悲观情绪升温，锌价开始见顶回落。
一、全球央行急剧转鹰 大宗周期见顶
全球央行开始急剧转鹰，衰退预期升温。继 6 月 FOMC 会议美联储加息 75 个基点后，美联储主席鲍 威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可 能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。在西方央行一系列的鹰派动作 以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对年底美国联邦利率的普遍预期已经从 6 月初的 2.5%-2.75%上涨至近期的 3.5%-3.75%。与此同时，最新公布的西方国家经济数据也显露出衰退的迹象，地 缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加 剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提前到来。
加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大 宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到来。而这 个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前 8%以上的通胀来计 算，则需要加息到 4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到 2022 年底仅加息到“中性利率” 的 2.25-2.5%，意味着之前预测的 2022 年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以 后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由 2023 年 H2 大幅提前至 2022 年末，对市 场的压力不言自明。
实际上，全球经济的大衰退已经成为市场一致性预期。6 月 7 日，世界银行将 2022 年全球经济增长预 测下调 1.2 个百分点至 2.9%，并警告全球可能出现上世纪 70 年代末的严重滞胀风险，许多国家将面临经 济衰退。同一时间，经济合作与发展组织（OECD）也大幅下调今明两年经济增长预测，预计 2022 年全球 GDP 增长 3.0%，2023 年增长 2.8%，而去年 12 月预测分别为增长 4.5%和 3.2%。而作为世界经济火车头的 美国，更是是此轮衰退的暴风眼。最新的美国制造业 ISM 商业报告之后管理层和美国人口普查局的建设报 告显示，第二季度实际个人消费支出增长和实际私人国内总投资增长分别从 1.7%和-13.2%下降至 0.8%和15.2%。亚特兰大联储 GDPNow 模型对 2022 年第二季度实际 GDP 增长的估计为 7 月 1 日的-2.1%，低于 6 月 30 日的-1.0%。通常来说，温和的衰退周期在一年半左右，期间由于个人消费支出减少，企业库存高 涨，生产意愿低迷，将会对上游大宗商品带来明显的负面压力。
未来市场对“衰退”的押注可能转移至“滞胀”。此次美国经济周期与过去存在的较大的不同就是美 联储货币政策的滞后性。通常美国的货币政策组合是经济过热开始加息和经济衰退加降息的逆周期调节组 合，但此次加息却可能面临衰退加升息的双重压力。而且，此轮通胀的大幅飙升的原因，更多是因为疫情 导致的供应链危机和地缘风险导致的共给冲击，货币因素只是其中一部分。表现在 AD-AS 框架里，就是供 应曲线 AS 的向后收缩，导致物价的上涨和收入的降低，即“滞涨”，这些问题都很难通过货币紧缩来解 决。鲍威尔也承认货币政策无法控制住原油和粮食的价格。当未来市场或者美联储意识到极端加息不可持 续时，可能再度进行“滞胀交易”，这意味着代表着通胀本身的原油、金属等商品将会再度受到市场关 注。根据历史经验，无论是在高通胀或滞胀时期，能源和金属的综合收益率都超过现金、权益、债券等资 产。
二、中国进入复苏周期 等待利好兑现
在过去的研究范式中，中美经济周期大多是同步的，中美货币政策在时间上有一定的相关性，因此工 业金属价格在加息和衰退周期的下跌是比较顺畅的。但这次因为疫情对全球经济的扰动，导致中国经济周 期要领先于西方经济体。像去年下半年至今年年初中国的消费较弱，但海外的需求支撑了锌价。而目前的 情况是，虽然海外进入衰退周期，而中国作为锌最大的消费国，却正在经历经济复苏的周期，包括财政政 策和货币政策都在持续加码，预计下半年中国将对锌市消费带来明显支撑。
2021 年下半年以来，因房地产增速放缓、能耗双控压力增加以及国内疫情的零星反复等多重因素叠 加，经济下行的压力增加。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导 致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新 的挑战。做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落 实到位。会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保 持经济运行在合理区间。
5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议。会议要求，确保中央经济工作会议和政府工 作报告确定的政策上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策 5 月底前都要出台实施细 则。宏观政策层面，预计财政政策的重心将落在留抵退税、保主体保就业保民生和基建投资；货币政策将 保障短期流动性宽松无虞，主要依靠结构性工具发力。
三、地缘政治风波加剧 锌市成本端支撑仍强
近几个月来，俄乌地缘政治冲突成为影响大宗商品定价的重要因子。随着冲突的不断深化，西方国家 对俄制裁不断加码，欧盟委员会 6 月 3 日公布了第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁 俄罗斯油轮、银行和媒体等。根据欧盟的最新公告，制裁措施将立即生效，并将逐步削减俄罗斯石油进 口。欧盟将在 6 个月内停止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在 8 个月内停止购 买俄石油产品。到 2022 年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少 90%。这是迄今为止欧盟对俄最严厉的制 裁，期后续可能对大宗商品影响深远。
地缘政治冲突加剧，对锌价来说是利多大于利空，虽然 2020 年俄罗斯锌产量不到全球的 2%，但冲突 对能源价格造成的大幅波动将间接性地对锌市产生影响，主要是通过冲突-能源断供-欧洲冶炼成本抬升的 逻辑链传导。欧洲冶炼产量占到全球锌冶炼的 18%左右，因过去一年以来欧洲能源价格大幅上涨，已经有 超过一半的冶炼产能减产或检修，对锌市供应造成不小打击。目前局势悬而未决，因未能按要求支付卢布 交易，俄罗斯拟切断波兰和保加利亚天然气供应，德国也表示将逐步放弃俄罗斯能源，意味着欧洲能源价 格中长期易涨难跌，另外相关国家仍在酝酿新一轮的制裁与反制裁，未来能源短缺或断供的风险不容忽 视，对于锌来说成本支撑仍强。
一、扰动因素增加 原矿供应不及预期
锌矿扩产预期仍强，不过存在不确定性。据国际铅锌研究小组（ILZSG）的数据，2022 年 1-4 月全球锌 矿产量 407.9 万吨，较去年同期增 0.9%。随着拉美“资源民族主义”兴起、疫情导致新增项目推迟、部分 地区品位下降等问题频出，ILZSG 下修了 2022 年全球锌矿产量的预估，预计全年锌矿产量增 3.9%至 1328 万吨，而去年末的预估是 4.2%的增长。另一调研机构 SMM 也下修了全年预估增量，由原本的 21.6 万吨下 调至 13.5 万吨，原因是 2022 年海外劳动力短缺的问题制约着海外锌矿的投产，全年锌矿增量或不及预 期
疫情扰动下，未来矿山供应曲线被抹平。2019-2021 年原本是全球锌矿新增产能的释放大年，但随着 全球疫情尤其是拉丁美洲的扰动，2020 年锌矿供应远不及预期，原先在 2020 推迟的新增项目将于 2021 年、2022 陆续释放，使得全球锌矿长期供应曲线相对走平。根据海外矿山项目统计，2021 年部分中型产 能项目被挤出，产能再度集中于大型项目，主要增量来自于 Gamsberg、世纪锌矿和 Rampura Agucha 矿， 预计 2021 全年新增产能释放量在 55 万吨左右，不及年初预估的 75 万吨。2022 年主要增量项目来自哈萨 克斯坦的 Zhairem、葡萄牙的 NevesCorvo 和巴西的 Apripuana，而 2021 年贡献主要增量的 Gamsberg 和 Vedanta 继续扩张，原预计海外矿山全年增量 40 万吨左右。不过由于拉美抗议罢工、异常天气和能源短缺 对生产的扰动，2022 年海外锌矿释放仍可能大打折扣，原预计的大规模过剩可能无法实现。
2022 年国内锌矿增量也存在不及预期的可能，预测不到 10 万吨。随着相关政策趋严，矿企对开发新 矿态度较为消极，近年来几无新增项目，增量来自已有项目的扩建或旧矿复产。据 SMM 统计的 2021 年2022 年国内锌矿产量表来看，2022 年一季度，受疫情及冬奥会炸药限制，国内锌矿产量同比负增长；二 季度，在国内没有能源限制及政策端调控的背景下，高利润将加速刺激国内矿山复工提产。据 SMM 预 计，上半年国内锌矿产量同比减少 7.43 万吨或 4.12%。2022 年国内大型矿山投产延后，锌矿新增量不及预 期，2022 年锌矿新增量约在 8.9 万吨左右。
上半年加工费内外分化较大，下半年有望小幅修复性反弹。2022 年以来海外矿存在大幅增加的预期， 加之海外炼厂大规模停产，导致海外矿加工费在一季度急速见底攀升，从年初的 70 美元/干吨左右大幅上 涨至 5 月份的 270 美元/干吨。不过今年以来国内矿山供应延续偏紧状态，一方面是北方季节性减产和春 节部分小矿山放假停产影响产量，另一方面是节后冬奥会炸药管控，导致全国地区矿山采矿受限，冬奥会 期间主要的影响量在内蒙古和广西地区，内蒙古主要是地理位置约束管控较严，而广西地区因部分冶炼厂 需从内蒙古地区采购锌精矿，而进入 4 月以后多地疫情的封控措施，也对矿的运输和生产造成影响。截至 6 月下旬，国内部分地区的锌精矿加工费甚至较年初低点进一步下调，整体运行区间在 3300-3800 元/吨之 间。展望下半年，随着海外新增项目的持续投放，以及国内意外扰动因素减少，全球矿端将较上半年有所 好转，不过受制于国内外冶炼成本压力，冶炼企业计划外检修增多，加工费上行空间有限。
进口矿方面，上半年外强内弱的格局明显，锌矿进口维持低迷。据海关总署数据，1~5 月国内锌精矿 累计进口量为 152.4 万实物吨，累计同比减少 7.38%。下半年来看，在欧洲电费高涨，锌价大幅回落冶炼 企业难以复工的背景下，外强内弱的格局恐短期难以逆转，进口量可能维持较低水平。
二、地缘政治冲突持续 欧洲冶炼难以复产
据 ILZSG 数据，2021 年全球矿山出现了较为强劲的复苏，但精炼金属产量却没有增长，与 2020 年相 比，2021 年全球产量仅微幅增长了 0.4%。从矿端到冶炼传导不畅的原因主要是欧洲能源危机和中国能耗 双控所致。2022 年，过去一年导致冶炼难以放量的主要因素仍在存在，而且因为俄乌地缘政治冲突导致的 能源短缺，令释放预期更为悲观。据 ILZSG 最新数据，2022 年 1-4 月，全球精炼锌累计产量 453.5 万吨， 较去年同期减少 2.2%，2022 年全球精炼锌产量预估将同比仅增 0.9%至 1397 万吨
中国方面，据 SMM 数据，2022 年 1-6 月中国精炼锌累计产量 299.7 万吨，累计同比去年同期减少 0.69%。SMM 预计 2022 全年精炼锌产量为 620.1 万吨，同比去年增加 11.45 万吨或 6.48%。上半年，国产 矿持续偏紧，加工费走低之下企业生产意愿较低，部分大型企业计划外检修数量增多，而进入二季度以 后，本土疫情、南方洪水和锌价的大幅走弱进一步打击生产积极性，开工维持较低水平。三季度国内和海 外矿预计将出现一定增量，预计产量将有所回升，不过四季度面临冬储可能矿端将再次面临紧缺的局面。
从百川盈孚了解到目前检修方面，云南蒙自矿冶预计 6 月初设备小检修，预计在 7 月初恢复正常生 产。内蒙兴安铜锌于 6 月初已经恢复正常投产。河南豫光锌业将于 6 月 8 日进行设备检修，预计持续时间 半个月。四川四环锌锗技改检修，目前已恢复正常。陕西汉中锌业设备常规检修，影响产量 30%左右，恢 复时间未定；陕西锌业于 6 月初进行设备检修，预计持续到 7 月恢复正常。甘肃白银有色对其部分生产工 艺进行设备进修，6 月 20 日恢复正常生产。青海西部矿业于 5 月中旬常规检修，预计持续到 6 月底。
除了中国受到限电政策影响以外，海外能源短缺对锌冶炼的扰动更为明显。2021 四季度以来，全球能 源危机愈演愈烈，欧洲能源价格较年初呈现明显暴涨，其中欧洲天然气价格年内最高涨幅 729%，电价暴 涨 500%，而欧洲碳排放权（EUA）更是从过去十年的平均水平 7-8 欧元/吨碳排放量一路上涨至年内最高点 90 欧元/吨。成本压力之下，欧洲、印度等地的冶炼企业均出现不同程度的减产。2021 年 10 月 13 日，全 球锌业巨头 Nyrstar 公司发布公告，称电力成本显著增加，公司决定将其位于欧洲的 3 个冶炼厂约 70 万产 能进行减产 50%；同一时间，嘉能可也宣布将旗下西班牙、德国和意大利的锌冶炼工厂错峰生产，影响产 能逾 80 万吨/年。12 月 17 日，Nyrstar 称，为应对法国当前及未来可预期的电价大涨，旗下 Auby 锌冶炼 厂将停产维护，月度减量约 1.4 万吨。
2022 年以来，地缘冲突的加剧再次令欧洲冶炼复产希望渺茫。2022 发生的地缘政治的进一步冲突亦 将对能源市场造成负面影响，目前局势仍悬而未决，多个欧洲国家拟切断俄罗斯能源供应，同时新一轮的 制裁与反制裁正在酝酿。若局势进一步恶化，造成能源断供等极端情况，对已经同比大幅上涨的天然气、 电费造成进一步推动，成本倒逼下欧洲冶炼面临全面停产的可能。
为应对地缘冲突可能带来的电力成本飙升，法国政府宣布一系列新措施称，政府将承担企业增加的天 然气和电力支出的一半以上，以帮助企业消化原本可能遭受的损失，在高能源价格或出口市场损失中挣扎 的公司将能够推迟税收和工资支出，据此法国 Audy 冶炼厂已经从停产状态复工，但是无法恢复至满产。
预计 Auby 的部分复产将为欧洲市场带来每个月 3000-5000 吨的增量，对已经濒临枯竭的欧洲市场来说杯 水车薪。就当前欧洲电价来看，虽然多国对于能源危机的应对举措令欧洲天然气和电价较 3 月的高位回 落，但仍高于去年欧洲冶炼企业减产时的水平，冶炼厂亏损仍然较大，尚不具备全面复产的条件，随着地 缘政治冲突的持续，能源问题仍然是锌价高位运行的最大推动力。
能源危机短期难以解决，锌冶炼限产恐在 2022 年延续。在“双碳”目标下，全球绿色能源转型已经 成为大势所趋，在新增绿电建设与弃用化石能源的矛盾之下，能源短缺恐是短期难以解决的问题。碳中和 的首要手段就是对传统化石能源的弃用，截至目前，欧洲共有 15 个国家先后宣布退煤计划，其中比利 时、奥地利和瑞典三国已率先实现电力系统去煤。欧洲已明确在 2030 年或更早的时间节点关闭燃煤电厂 总计 35.4 吉瓦，相当于欧洲在运煤电装机的 21%。而新增能源方面，通常以风电、光伏和水电等可再生能 源来弥补用电缺口，但因为疫情和供应链问题，建设进度远不及预期。根据 Ember 的统计，2019 年上半 年至 2021 年上半年，欧洲新增可再生能源 53TWh，但期间关停的化石能源减少 48TWh，核电也减少 29TWh，一旦需求恢复至疫情前的正常水平，则会造成相当大的能源缺口。此外，相较于供应稳定的化石 能源，可再生能源的供应亦是不稳定的，如 2021 年由于西风带风力较弱，风力发电量占比就从 2020 年的 14%降至 9%，同时水电、光伏也容易收到极端天气的影响。总之，在能源缺口难以补足的背景下，锌、铝 等高能耗的产业成为限电的首要对象，未来能源价格推高成本造成的间歇性减产恐成为常态。
三、外强内弱格局持续 进口量料维持低位
海关总署数据显示，2022 年 1-5 月累计进口精炼锌 46635 吨，同比减少 79.87%。上半年进口锐减的原 因主要是今年以来进口窗口持续关闭，进口亏损甚至一度高达 5000 元/吨左右，且本土疫情扰动，需求不 及预期，散单流入较少，另外海外锌冶炼厂减产，LME 库存持续降低，海外升水较高，刺激一部分锌锭往 欧洲流转，造成整体进口量下滑明显。综合来看，外强内弱的格局下，短期进口窗口打开的可能性较低， 进口锌锭量仍以长单为主，未来数月锌锭进口量料延续低位。
2022 年以来，全球锌市基本面出现分化，国内库存因季节性淡季大幅累库，进入四月又因疫情封控导 致需求大幅不及预期，而海外库存却因欧洲冶炼减产、俄乌地缘政治冲突等因素持续去库，导致外紧内松 的局面在今年持续，进口窗口始终处于关闭的状态。考虑到俄乌局势的进一步升级将对海外的锌市影响比 较大，且目前 LME 欧洲库存濒临枯竭，外盘或将持续强于内盘，因此存在内外盘正套的机会，在进口盈利 时就可逐步建仓。
展望 2022 年下半年，地缘政治与能源短缺仍是海外锌市的主旋律，预计欧洲冶炼企业减产检修将成 为常态，海外锌锭短缺程度暂时难以缓解，短期沪伦比值难有大的修复，或仍保持低位水平，进口量或延 续低位。
四、全球库存持续去库 关注伦锌挤仓风险
2022 年以来全球库存有所分化，LME 库存呈现持续去库的态势，而国内则是见顶回落。截至 2022 年 7 月 1 日，LME 锌库存 8.28 万吨，较年初减少 11.6 万吨，较去年同期减少 17 万吨；上期所锌期货库存 11.3 万吨，较去年同期增 8.05 万吨；中国社会库存 16.6 万吨，较去年同期增 5.72 万吨。今年以来 LME 库 存持续下跌的原因是地缘政治冲突背景下欧洲地区的供需错配，去年十月以来占全球产能约五分之一的欧 洲冶炼厂因能源成本居高不下而进行大规模减产，而地缘风波的爆发导致当地能源价格进一步抬升，目前 欧洲天然气基准价格仍大幅高于去年大规模减产时的水平，尚不具备复产的条件。随着 LME 锌库存的进一 步去化，部分地区库存已经出现濒临枯竭的状况，挤仓情绪随时可能点燃。中国方面，在三月见顶后也进 入了去库模式，并且 4-5 月中国疫情期间社会库存并未随着需求的减弱而累库，而随着国内复工复产的顺 利推进，国内库存也再度去化。目前全球显性库存处于相对低位，未来随着中国基建项目的大规模落地， 相信将进一步去库，对锌价带来支撑。
2022 上半年，尽管因地缘冲突、中国本土疫情的意外因素扰动，但全球锌市消费仍保持韧性，据 ILZSG 最新数据，2022 年 1-4 月全球精炼锌消费 454.8 万吨，较去年同期减 0.2%。ILZSG 预估 2022 年全球 精炼锌同比增 1.6%至 1426 万吨。
2022 以来，中国本土疫情意外袭来，需求面临强预期与弱现实的困境。需求端受到疫情的扰动较为严 重，多地封控措施之下运输和终端开工均严重受限，且运费和黑色、有色材料的上涨已经影响到企业利 润，部分没有受疫情影响的中小企业也被迫停产或减产。后市重点关注长三角地区的复产进度，截至 6 月 下旬镀锌、合金等开工已经触底反弹，不过终端地产、基建等全面景气仍需时日。4 月 29 日的中央政治会 议后，中国稳增长路线再度明确，5 月下旬更是出台了一系列包括财政政策与货币政策，对冲了一定因疫 情扰动下的悲观情绪。随着上海及其周边地区复工复产的顺利推进，相信政策支持下国内需求将出现明显 地修复性反弹，而锌作为与基建最为相关的品种有望受益。
而海外方面，随着全球央行进入加速紧缩周期、地缘政治冲突的副作用进一步显现以及通货膨胀再度 升温，海外经济体陷入经济衰退的可能性已经大大提高，为锌消费带来一定拖累。5 月中旬，联合国下调 了全球经济增长预期，截至 2022 年年中的《世界经济形势与展望》报告预计，2022 年全球经济仅增长 3.1%，低于 2022 年 1 月发布的 4.0%的增长预测。
一、疫情扰动明显 中游恢复尚需时日
镀锌：上半年受多重压力扰动，锌消费整体不急于求据 SMM 调研，截止至今年 5 月底，中国精炼锌 消费累计同比下降 13%。我国下游锌消费地区主要集中在华东及华北地区，其占比高达 70%。上半年，以 上海为中心的华东市场和以天津为中心的华北市场均遭受疫情冲击。据 SMM 调研，伴随上海的复工复 产，华东地区乃至全国范围内市场情绪均得到提振，整体来看疫情边际影响正在逐渐减弱。但北方完全恢复尚需时日。随着 6 月锌价大幅下跌，北方镀锌管销售明显好转，前期减产的部分大厂恢复至满产状态， 另有企业维持正常生产，以消化成品库存为主，但行业景气度仍处低位，部分中小型企业仍维持停产状 态；镀锌结构件方面，虽然政策力度集中在基建领域，对镀锌的消费形成极大的利好预期，但是目前地方 政府资金仍然匮乏，整体项目落地较少，企业基本维持常规生产，仍等待政策端的实际兑现。
锌合金：据百川盈浮，六月锌价大减，刺激锌合金厂家备库需求，行业开工稍有上升，但当前市场扰 动不减，部分厂家利润坍塌，当前仍处于减停产状态，市场供应仍未完全恢复。终端需求表现清淡，汽 车、家电、房地产等终端消费持续处于低迷状态，锌合金价格走势反复，市场情绪较为不稳，需求复苏表 现迟缓。
氧化锌：据百川盈孚，6 月氧化锌市场成交疲弱，氧化锌六月份的订单商谈整体呈现稳定局势，目前 来看，氧化锌市场僵持偏弱运行，六月至今，原料锌锭市场均价呈现下行走势，但氧化锌成本端压力并无 明显改善，厂家利润处于盈亏线附近，出货积极性一般，氧化锌供需格局短时间内将会维持现状，且下游 轮胎市场走势低迷，场内交投冷清，买盘清淡，对于高价氧化锌抵触情绪犹存，仍在僵持博弈阶段。
二、政策持续加码 终端消费触底反弹
2021 年下半年以来，因房地产增速放缓、能耗双控压力增加以及国内疫情的零星反复等多重因素叠 加，经济下行的压力增加。2022 年 4 月 29 日，中共中央政治局会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导 致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新 的挑战。做好经济工作、切实保障和改善民生至关重要。要坚定信心、攻坚克难，确保党中央大政方针落 实到位。会议要求，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保 持经济运行在合理区间。锌终端消费几乎一半用于基建和交通，根据历史经验来看，中国基建投资增速与 中国锌消费增速有显著正相关关系，2022 年积极的财政政策将对中国锌消费带来较强支撑。
2021 财政政策保守，2022 有望触底反弹。2021 年中国锌市消费萎靡的主要原因来自于基建、交通等 固定资产项目投资增速的回落。据统计局数据，2021 年全年用于中国铁路、道路和基础设施建设固定资产 投资累计同比分别为-1.8%、-1.2%和 0.21%。财政部数据显示，2021 年，全国一般公共预算收入 202539 亿 元，同比增长 10.7%，但同比支出却几乎持平，成为压制需求的主要因素。 在政策明确后，2022 年下半年，财政支出会有较快的增长，基建对经济增长的兜底作用也会加强。财 政部在五月下旬的一次会议上表示，地方政府应确保 2022 年新增专项债券在 6 月底前“基本发行完 毕”，力争在 8 月底前基本使用完毕。根据最新公开发债数据，今年上半年全国地方政府新增专项债券规 模约 3.4 万亿元，比去年同期增加约 2.4 万亿元。其中，6 月份地方发行新增专项债约 1.37 万亿元，创近 些年单月新高。6 月 30 日的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹 资 3000 亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的 50%，或为专 项债项目资本金搭桥。从资金投向来看，专项债资金主要投向市政和产业园区基础设施、交通基础设施、 社会事业、保障性安居工程、农林水利等领域。
国家统计局 6 月 15 日发布数据显示，2022 年 1-5 月份，全国固定资产投资（不含农户）205964 亿 元，同比增长 6.2%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长 6.7%。其中， 水利管理业投资增长 11.8%，公共设施管理业投资增长 7.9%，道路运输业投资下降 0.3%，铁路运输业投资 下降 3.0%。在稳增长基调下，目前多家中央企业积极加快推进重大工程项目开工建设，集中在能源、交 通、水利等重点领域。
地产迎来政策底，经济拖累项有望止跌。据统计局数据，1-5 月份，全国房地产开发投资 52134 亿 元，同比下降 4.0%；其中住宅投资 39521 亿元，下降 3.0%。房地产作为铜的另一大需求来源，市场认为 已经来到政策底。2021 年，为了抑制过热的投机情绪、防范房地产金融风险这一“灰犀牛”可能造成的负面影响，对房地产行业的限制逐步深化。2022 年开始，稳增长的路线重新被确立，尤其疫情以后稳住经济 大盘的需求日益迫切，政策面对房地产开始松绑，包括多地放开限购、对房贷降息、首付比例最高降至 20%，甚至有地方重启了棚改货币化，相信地产政策拐点下，未来对有色金属消费的拖累将有所减缓。
疫情对汽车产销扰动明显，但拐点已现。据工信部数据，1-5 月，中国汽车产销分别完成 961.8 万辆和 955.5 万辆，同比分别下降 9.6%和 12.2%，降幅比 1-4 月分别收窄 0.9 个百分点和扩大 0.1 个百分点。不过 五月随着汽车产业链全面复工复产，汽车市场呈现加速恢复态势，五月单月产销环比分别增长 59.7%和 57.6%。
展望下半年，随着国内的全面复工，以及多重政策利好接踵而至，我们认为汽车行业景气度将明显回 升。5 月 31 日，三大重磅政策同日发布，一是国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出稳定 增加汽车等大宗消费。其中包括各地区不得新增汽车限购措施；全面取消二手车限迁政策；支持汽车整车 进口口岸地区开展平行进口业务等政策。二是财政部、税务总局发布《关于减征部分乘用车车辆购置税的 公告》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购置税。三是工信部等四部门发布《关于开展 2022 新能源汽车下 乡活动的通知》，组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。
三、双碳目标明确 新基建带来新动能
在未来碳中和、碳拐点的目标下，绿色能源建设已经成为各国政府主要的投资方向，将对铜、铝、 锌、锡、镍等供应金属产生明显的拉动作用。对于锌需求来说，最为明显的增量在于风能发电，主要用作 风电塔筒的防腐镀锌层和压铸合金结构件。根据国际能源署(IEA)的预估，新建风力发电机对锌的新增需求 在 3 吨/MW 至 5 吨/MW。
据全球风能理事会 (GWEC)发布的《全球风能报告 2021》指出，为实现全球净零排放目标，风电装机 速度在未来十年中要提高两倍。咨询机构 WoodMackenzie 最新预估，预计全球风电装机容量在 2021 年至 2030 年间将以 9%的复合年增长率（CAGR）增长。到本十年末，全球累计风电容量预计将超过 1756 GW。 中国方面，2021 年风电新增装机 4757 万千瓦，截至 12 月底全国风电装机容量约 3.3 亿千瓦，同比增长 16.6%。考虑到风能产能增速在未来 10 年将逐年加快，预期 2022-2025 年间全球风能产能累计增量将在500GW 左右，年均增 100GW，在此期间我国年新增风能装机量将在 50GW 以上，占全球一半。以此计 算，全球风力发电建设将为锌带来每年约 30 至 50 万吨的新增需求。 特高压用锌需求亦值得期待。特高压作为“双碳”时代背景下最为重要的基础设施之一，近年来备受 国家重视。2021 年 3 月，国家电网发布“碳达峰、碳中和”行动方案，提出加大跨区输送清洁能源力度， 十四五期间规划建成 7 回特高压直流，新增输电能力 5600 万千瓦。预计到 2025 年，国家电网经营区跨省 跨区输电能力达到 3 亿千瓦，输送清洁能源占比达到 50%。锌在特高压建设中的主要运用在于电网铁塔表 面的热镀锌以及相关变电站的金属结构件。预计在十四五期间，特高压维持高增长，将每年为锌带来 10 至 15 万吨的锌需求量。
据国际铅锌研究小组 ILZSG 最新数据显示，预计今年全球精炼锌市场将出现 29.2 万吨的供应缺口。这 将是继 2021 年全球出现 19.3 万吨的供应缺口之后，连续第二年出现短缺。去年 10 月，该机构预测，2021 年和 2022 年累计将出现 26.1 万吨的过剩。这次最新的分析标志着该机构对锌市场的动态进行了重大的重 新评估。ILZSG 表示，重新出现缺口的原因是欧洲地区精炼锌的生产很大程度受到电价高涨的影响，法国 与意大利的产量都因此大幅下滑，其余包括比利时、保加利亚、德国、荷兰与西班牙也是。
世界金属统计局(WBMS)最新报告显示，2022 年 1-4 月全球锌市供应过剩 7.66 万吨， 2021 年全年供 应短缺 9.94 万吨。1-4 月全球精炼锌产量同比增加 0.9% ,需求量减少 0.8%，中国表观需求量为 211.25 万 吨，在全球占比 46%。4 月全球锌板产量为 117.62 万吨，需求量为 114.18 万吨。
2022 上半年，全球锌市平衡意外偏紧，主因是矿山和冶炼端均出现意外扰动。2022 年以来，智利、 秘鲁等拉丁美洲国家抗议、干旱等意外扰动增加，锌矿产量处于近些年较低水平，而中国也因冬奥会导致 北方一些重要矿产地区产出受限。2022 年俄乌地缘风波成为市场最大的黑天鹅，局势长期僵持之下，能源 短缺的预期不断升温，令欧洲国家已经停产的冶炼产能复产希望渺茫。需求方面，海外经济处于周期顶 部，继续为锌市消费带来增量，但国内受到本土疫情的影响大幅不及预期。总体上，上半年锌呈现供需双 弱的态势，但供应矛盾更为突出。
2022 下半年，全球精炼锌紧缺的态势恐将持续。由于新增项目投放的推迟，以及拉美产量的不及预 期，全年锌矿大规模释放的预期恐进一步延后。而冶炼受制于地缘政治风波、欧洲能源短缺和锌价大幅回 调对冶炼利润的侵蚀，也难以看到明显增量。而需求方面，虽然海外进入衰退周期，但受益于中国积极财 政政策和货币政策的稳增长的措施，有望引领下一轮需求增长。预计 2022 年全球精炼锌平衡仍维持供不 应求的态势，短缺约 15 万吨。但更远的未来，锌市可能面临长期过剩的局面，预计 2023 年以后锌消费将 回归 2%的增长，但供应增长将超过 2.5%。
一、沪锌技术分析
6 月份锌价大幅回调并形成明显的下行趋势。从技术面来看，沪锌已经跌破今年以来的周线和月线级 别的支撑，下方支撑在去年震荡区间的中轴 22000 元/吨，可以认为是短中期支撑位；而上方短中期压力 位在趋势线上沿与周线压力位交叉点 26500 元/吨。综上预计 2022 年下半年沪锌总体震荡区间在 22000 元/ 吨至 26500 元/吨。
下半年锌价面临的情况将更为复杂，第一是随着地缘政治冲突的持续升温以及随之而来的能源危机。 第二是美联储的紧缩政策将在通货膨胀和经济衰退中面临两难。第三则是中国坚持动态清零下突发疫情可 能造成的扰动。因此为未来行情的判断仍需结合多方面多角度谨慎判断。
二、沪锌季节图分析
从季节性分析来看，沪锌在下半年的平均表现均好于上半年。从 2012-2021 年的 10 年的历史经验来 看，锌价在 7、8、9、10、12 月份都是涨多跌少的行情，尤其在金九银十表现更为突出。下半年，随着宏 观情绪在短期宣泄，锌价估值泡沫已经逐步挤出，而能源短缺问题难解，以及国内疫情拐点到来以后的基 建陆续迎来赶工期，沪锌基本面有望触底反弹，对下半年锌价不悲观。
三、套利分析
跨品种套利方面，2022 年以来铜/锌比持续走弱，从年初的 3.03 的水平持续下降至年终的 2.69，但仍 处于近 7 年内比价区间的上沿。目前有色行情受美联储紧缩周期、地缘政治冲突和中国本土疫情等共同因 素影响，因此铜、锌仍可能随着市场情绪的变化而同涨同跌，不过通常在货币紧缩周期内，铜价因其金融 属性更强，所以回调速度和幅度均要大于锌价，同时目前市场普遍认为锌的基本面要好于铜，因此下半年 可尝试多锌空铜的操作，止损点在铜/锌比 2.8，止盈 2.5。
从认沽/认购比来看，沪锌期权持仓量 PCR、成交量 PCR 在 2022 上半年份呈现震荡上行的走势，截至 6 月末，沪锌期权成交量 PCR、持仓量 PCR 的 20 日均线在历史均值上方，且成交量和持仓量均有所放大， 表明市场仍处于看空的状态中，而且由于近月以来行情比较极端，市场对期权这一多样化衍生工具的需求 也增多。
从持仓分布来看，截至 2022 年 7 月 1 日，上期锌期权 2208 合约看涨期权最大持仓位为 25500，持仓 量 1174 张，其次 27000，持仓量 917 张；看跌期权最大持仓位为 22000，持仓量为 1065 张，其次为 23000，持仓量为 474 张。一般可以把看涨期权最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的压力位，把 看跌期权的最大持仓位看作大部分期权投资者认为的标的支撑位。从合约气泡图来看，期权的看涨和看跌 持仓均较为分散，表明目前因行情急剧变化，地缘局势尚未明朗，宏观不确定性升高，市场难以形成一致 性预期，以买入保护尾部极端风险为主。预计下半年锌短期区间 23000-25500，中期区间 22000-27000。
截至 2022 年 6 月 24 日，LME 投资公司和信贷机构净多持仓-10732 手，较去年末减 18585 手；投资基 金净多持仓 43750 手，较去年末减少 11260 手；商业企业净多持仓-29669 手，较去年末增 45389 手；其他 金融机构净多持仓-2316 手，较去年末减少 18330 手。2022 年以来，市场上的净多机构所持有的多头仓位 都有所下滑，其中投资公司和信贷机构以及其他机构已经转为净空，市场关注的投机资金-投资基金的净多 持仓也在缩窄，表明市场上押注空头的机构正在积聚。
一、锌市展望
展望 2022 下半年，在海外央行加速紧缩、衰退预期大幅升温的背景下，工业品的周期拐点已经提前 到来，但中外经济周期的错位以及地缘冲突下能源短缺的预期将使得锌在下跌过程中面临较大程度的抵 抗。预计在此轮大宗商品周期牛熊转换后，锌价下半年重心将较一季度高点下移，不过在 6 月情绪大规模 宣泄以后，锌价短期估值泡沫已经逐步挤出，下阶段锌价在供需偏紧以及国内稳增长的背景下在工业品中 更具韧性，不排除低库存高弹性下出现行情极端反抽的可能性，预计下半年震荡区间在 20000-27000 元/ 吨。
全球央行开始急剧转鹰，衰退预期升温。继 6 月 FOMC 会议美联储加息 75 个基点后，美联储主席鲍 威尔在美国国会的听证会继续释放出鹰派的信号，表明了未来控制通胀的决心，并承认加息引发衰退的可 能，而期间欧洲、澳、英国等西方国家的央行也持续释放鹰派加息的信号。在西方央行一系列的鹰派动作 以后，美国消费者信心指数降至近十年最低水平，市场对年底美国联邦利率的普遍预期已经从 6 月初的 2.5%-2.75%上涨至近期的 3.5%-3.75%。与此同时，最新公布的西方国家经济数据也显露出衰退的迹象，地 缘政治冲突与工资物价螺旋上涨的背景仍在持续扰动欧美地区的经济前景，悲观情绪的负反馈进一步加 剧。衰退预期的不断升温与货币的加速紧缩意味着大宗商品周期顶点可能已经提前到来。
加速紧缩背景下，大宗商品面临重大压力。利率作为大类资产的锚，在加息周期的初期往往伴随着大 宗商品的同步上涨，只有加到一定高度，才会对市场产生负面作用，也意味着商品周期顶点的到来。而这 个利率高度通常是按照西方央行常用的控通胀指导准则“泰勒规则”决定的。以目前 8%以上的通胀来计 算，则需要加息到 4%以上。而此前包括美联储官员在内的普遍观点是到 2022 年底仅加息到“中性利率” 的 2.25-2.5%，意味着之前预测的 2022 年底的货币紧缩力度尚不能抑制通胀。在此轮央行大幅加速紧缩以 后，市场预测到此次加息达到泰勒规则下的利率水平的时间点由 2023 年 H2 大幅提前至 2022 年末，对市 场的压力不言自明。
地缘政治因素带来的风险溢价仍将为锌价带来支撑。随着冲突持续，西方国家对俄制裁不断加码，欧 盟委员会 6 月 3 日公布了第六轮对俄罗斯制裁措施，其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒 体等。根据欧盟的最新公告，制裁措施将立即生效，并将逐步削减俄罗斯石油进口。欧盟将在 6 个月内停 止购买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在 8 个月内停止购买俄石油产品。到 2022 年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少 90%。这是迄今为止欧盟对俄最严厉的制裁，期后续可能对大宗商 品影响深远。虽然 2020 年俄罗斯锌产量不到全球的 2%，但冲突对能源价格造成的大幅波动将间接性地对 锌市产生影响，主要是通过冲突-能源断供-欧洲冶炼成本抬升的逻辑链传导。欧洲冶炼产量占到全球锌冶 炼的 18%左右，因过去一年以来欧洲能源价格大幅上涨，已经有超过一半的冶炼产能减产或检修，对锌市 供应造成不小打击。目前相关国家仍在酝酿新一轮的制裁与反制裁，未来能源短缺或断供的风险不容忽 视，对于锌来说成本支撑仍强。
锌矿扩产预期仍强，不过存在不确定性。据国际铅锌研究小组（ILZSG）的数据，2022 年 1-4 月全球锌 矿产量 407.9 万吨，较去年同期增 0.9%。随着拉美“资源民族主义”兴起、疫情导致新增项目推迟、部分 地区品位下降等问题频出，ILZSG 下修了 2022 年全球锌矿产量的预估，预计全年锌矿产量增 3.9%至 1328 万吨，而去年末的预估是 4.2%的增长。另一调研机构 SMM 也下修了全年预估增量，由原本的 21.6 万吨下 调至 13.5 万吨，原因是 2022 年海外劳动力短缺的问题制约着海外锌矿的投产，全年锌矿增量或不及预 期。而冶炼受制于地缘政治风波、欧洲能源短缺和锌价大幅回调对冶炼利润的侵蚀，也难以看到明显增 量。
需求方面，虽然海外进入衰退周期，但受益于中国积极财政政策和货币政策的稳增长的措施，有望引 领下一轮需求增长。目前锌下游消费还是处于强预期与弱现实的矛盾纠结之中。根据调研，6 月下游镀 锌、合金、氧化锌均处于较为低迷的状态，终端订单报复性反弹的预期也未能兑现。不过随着锌价的大幅 回调，下游的补库和消费意愿已经开始有了明显的好转。后续等待政策面传导到实际生产的具体时间。下 半年我们对锌市消费仍保持乐观预期。近期国内外经济都存在一定的意外扰动，但国内稳增长的态度是比 较坚决的，包括财政和货币政策都在持续加码，相信政策发力后对经济的支撑也将逐步兑现。目前市场对 于下一轮拉动经济的主线有较强的一致性预期，主要就是基建的进一步加码和房地产触底反弹。而锌是与 基建最为相关的品种，需求占比达到 50%以上，未来基建开工的强烈预期将使得锌将成为工业金属里基本 面支撑较强的品种。
全球显性库存再度跌进危险水平。截至 2022 年 7 月 1 日，LME 锌库存 8.28 万吨，较年初减少 11.6 万 吨，较去年同期减少 17 万吨；上期所锌期货库存 11.3 万吨，较去年同期增 8.05 万吨；中国社会库存 16.6 万吨，较去年同期增 5.72 万吨。今年以来 LME 库存持续下跌的原因是地缘政治冲突背景下欧洲地区的供 需错配，去年十月以来占全球产能约五分之一的欧洲冶炼厂因能源成本居高不下而进行大规模减产，而地 缘风波的爆发导致当地能源价格进一步抬升，目前欧洲天然气基准价格仍大幅高于去年大规模减产时的水 平，尚不具备复产的条件。随着 LME 锌库存的进一步去化，部分地区库存已经出现濒临枯竭的状况，挤仓 情绪随时可能点燃。中国方面，在三月见顶后也进入了去库模式，并且 4-5 月中国疫情期间社会库存并未 随着需求的减弱而累库，而随着国内复工复产的顺利推进，国内库存也再度去化。目前全球显性库存处于 相对低位，未来随着中国基建项目的大规模落地，相信将进一步去库，对锌价带来支撑。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
