家用无创呼吸机及耗材占收入主导，销售向境外倾斜
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公司主营业务收入包括：家用无创呼吸机、耗材、医用产品三类产品。其中，家用无创呼吸机及耗材是公司收入的主要来 源。2020年度及2021年度，医用产品销售收入占比较2019年度显著提升，主要系公司于2020年度推出新款医用产品，市场 需求及销售收入有所增长，同时受到疫情影响所致。
公司自创立以来，销售策略倾向于境外市场。2020 年度，境外销售收入占比下降主要系受新冠疫情影响，部分销往境外 地区的产品收入纳入境内核算。2021年度疫情趋于稳定，境内疫情需求显著减少，境外非疫情相关产品的销售额有所提升。
经销模式占主导，直销电商逐步关停
公司在境内外市场均采取以买断式经销为主、直销为辅的销售模式。2020及2021年度，公司销售基本全部通过经销模式完 成。截至2022年3月31日，公司因战略方向调整不再通过境内外电商平台开展直销。公司在经销模式下以自主品牌模式为 主，联合品牌（3B公司）模式及ODM模式为辅。疫情期间公司将业务重心更多向自主品牌倾斜。2021年，北美市场竞争 对手（飞利浦）发生产品召回事件，联合品牌客户订单增加。
营业收入逐年上升，受疫情影响利润波动较大
收入及利润：2020年公司营业收入、扣非净利润大幅增长，源于新冠疫情影响，疫情相关产品市场需求大幅增加。2021年， 疫情防控形势趋于稳定，公司疫情相关产品需求下降，出现增收不增利的情况。
疫情影响高毛利订单减少，毛利率下降
毛利率：2020年度，公司主营业务毛利大幅增长，主要系受新冠疫情影响，公司毛利较高的高端产品销量增加所致。2021 年度主营业务毛利有所下降，主要系新冠疫情趋于稳定，因疫情需求产生的高毛利订单数量减少。
研发费用和销售费用占主要开支，盈利能力尚可
ROE：公司ROE水平变化幅度大，非疫情主要影响的年份约在25-30%。
期间费用率：公司销售费用随经营规模的扩大而增长，研发费用因新开发研发项目以及加大现有项目投入而上升。20年费 用率下降受当年营业收入增幅较大影响，21年整体上与同行业可比公司平均水平相近。
呼吸和睡眠疾病患者近一亿人以上，患病率逐年提升
慢性阻塞性肺疾病(COPD）是一种以气流受限为特点的常见慢性呼吸系统疾病，患病率高、致残致死率高，医疗负担较大， 据WHO统计，COPD将在2030 年成为全世界第三位主要死因。根据弗若斯特沙利文分析，2020年中国患病人数高达1.07亿， 且患病率随着年龄增长而增加，由于吸烟、空气污染以及职业性灰尘和化学品暴露等风险因素增加和人口老龄化趋势，预 计到2025年，中国患病人数将达到1.09亿左右。
睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）是指在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、高碳酸血症、睡眠中断等现象 的呼吸性疾病，可引发心脏病、糖尿病等并发症。其患病率在全球范围内逐年提升。根据弗若斯特沙利文分析，中国OSA 患病率最高，从2018年至2020年，中国30-69岁OSA患病人数从1.88亿人上升至1.95亿人，预计到2025年将增加到2.06亿人左 右。
诊断控制率低，国内诊断治疗需求将释放
COPD尽管无法治愈，但可以有效控制，但因疾病认知及重视程度不足，实际诊断率均不足26.8%，控制率也远低于美国 同指标数据，国内实际死亡人数接近百万，远超肺癌。
根据中国睡眠研究会统计，中国OSA 诊断治疗率不到1%，也远低于美国20%的诊断率。随着患病人数的持续增加，健康 管理和疾病预防意识提升，国内OSA诊断及治疗需求将进一步释放。
呼吸机、睡眠监测仪是COPD、OSA治疗与诊断的首选 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明
根据最新版《GOLD慢性阻塞性肺疾病指南》，家用双水平呼吸机是COPD非药物治疗的首选。持续气道内正压通气 （CPAP）可以有效降低死亡率和减少住院风险，是用于重度COPD稳定期以及急性加重期治疗的重要治疗手段之一。 而无创呼吸机治疗也是成人OSA患者的首选和初选治疗手段。
OSA诊断方法具体分为两类：临床表现和辅助检查。临床表现会参考患者是否具备OSA相关的高危因素以及任何病史， 再根据体格检查来诊断；而辅助检查除了常规的检查，还包括初筛便携式诊断仪（PM）检查、整夜标准多导睡眠监测 （PSG）和夜间分段标准多导睡眠监测。睡眠监测仪是评价OSA病情和诊断OSA的首选，PM检查也称家庭睡眠监测或 睡眠中心外睡眠监测，是能够同时记录、分析多项睡眠生理数据，方便移动至睡眠室外进行进一步疾病诊断。
家用无创呼吸机、通气面罩的分类与用途
公司家用无创呼吸机产品按用途可分为睡眠呼吸机与肺病呼吸机，其中睡眠呼吸机可进一步分为单水平（CPAP）睡眠呼 吸机与双水平（BiLevel）睡眠呼吸机，主要适用于鼾症和以OSA为主的SAHS患者的治疗；肺病呼吸机均为双水平 （BiLevel）肺病呼吸机，主要适用于以COPD为主的呼吸功能不全患者的治疗。
通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过一条管路来连接到呼吸机，经过呼吸机主机加压过的空气经由管路 进入面罩，再进入鼻腔或口腔。通气面罩主要分为三类：全脸面罩、鼻面罩和鼻垫面罩。通气面罩的作用就在于形成一 个闭合的系统，保证压力准确到达上气道。
患者在选择面罩的时候具体根据自己的面部情况、皮肤敏感性、治疗模式和压力高低来挑选适合自己的面罩；选择及佩 戴会影响机器压力检测，直接影响治疗效果。
公司医用呼吸诊疗产品主要包括睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机。
睡眠监测仪产品包括睡眠呼吸初筛仪以及多导睡眠呼吸监测仪，其中睡眠呼吸初筛仪通过检测睡眠呼吸事件对受检者进行 多场景SAHS的筛查；多导睡眠呼吸监测仪通过检测受检者睡眠过程中的血氧饱和度、口鼻气流、胸腹呼吸、鼾声等生理 参数并显示呼吸机输出的CPAP压力辅助医生在医院、睡眠中心、诊所等场景下对SAHS进行诊断。
呼吸机及耗材技术壁垒高，企业信誉口碑需要时间积累
技术壁垒：家用无创呼吸机产品知识产权密集、工艺技术复杂，关键技术、核心算法技术壁垒较高。通气面罩有较高的产 品设计技术壁垒和专利壁垒，且对产品材质、生产环境皆有较高要求。医用产品技术难度及复杂性高、数据的精确性要求 较高、且需进行适用于医院等专业环境的设计研发，需投入的人力物力成本也很高。
市场壁垒：第二类医疗器械，企业信誉和市场口碑，完善的服务网络和渠道管理。
中国出台一系列鼓励创新医疗器械研发的政策，促进微创外科手术器械及配件市场的发展。
家用无创呼吸机市场规模大，全球分布集中
据弗若斯特沙利文分析，2020年全球家用无创呼吸机市场达到约27.1亿美元，预计到2025年，全球家用无创呼吸机市场规 模将达到55.8亿美元，年复合增长率为15.5%。全球市场主要以瑞思迈和飞利浦为代表，占据了接近80%的市场份额。
2020年家用无创呼吸机市场规模达到约12.3亿元人民币，到2025年将增长至约33.3亿元人民币，其中单水平市场规模约16.2 亿元人民币，双水平约17.1亿元人民币。飞利浦与瑞思迈为国内家用无创呼吸机市场占比最高的生产商。公司位居第三。
在疫情的影响下，全球对呼吸机需求急剧增加，因呼吸机需与通气面罩配合使用并且面罩需要定期更换，因此面罩的需求 也相应地增加。预计到2025年，全球通气面罩市场规模将攀升至29.0亿美元，2020年到2025年的年复合增长率为12.4%。
目前国内患者对于通气面罩的更换频率较发达市场仍相对较低，随着居民收入水平提升，家用无创呼吸机在国内不断普及， 患者对于通气面罩的更换意识及支付意愿也将不断加强，预计到2025年中国通气面罩市场规模将攀升至约4.6亿元人民币。 公司在2020年国内销售额达到约7,208万元人民币，占比约为37.7%，位居第一位。
产品组合协同互补、布局完善，拥有全面的质量管理体系
“三横、两纵”战略布局，公司持续围绕呼吸健康领域开发全系列医疗产品，全面满足呼吸疾病诊断、治疗到慢病管理全 周期以及从医疗机构到家庭多场景的医疗需求。
截至2022年3月31日，公司的四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准10项，代表公司参与制定已发布的国内 行业标准9项，已完成审定的国内行业标准3项，已完成审定的国家标准1项。
公司家用无创呼吸机与行业差距小，性价比更高
公司家用无创呼吸机主要产品与瑞思迈、飞利浦伟康等主要国际品牌在核心技术参数与治疗性能上差别较小。主要差距在 在于睡眠呼吸机产品的噪音指标以及双水平肺病呼吸机中的目标肺泡通气量功能。
公司产品与同行业品牌相比具有高性价比的优势可以充分满足不同支付能力用户的差异化需求。
公司耗材产品性能优，医用产品差距小
公司的通气面罩代表产品与瑞思迈、飞利浦伟康以及费雪派克产品相比，气流阻力更小，更接近用户接受的压力，呼吸机 可以更有效控制治疗压力；在噪声方面无明显差异。
公司睡眠呼吸监测仪、高流量湿化氧疗仪以及R 系列双水平无创呼吸机代表产品在核心技术参数与治疗性能上与上述国际 品牌差别较小。主要差距在于睡眠呼吸监测仪中的血氧饱和度精度以及R 系列双水平无创呼吸机的压力误差方面。
家用无创呼吸机：进一步完善产品布局，围绕功能性、舒适性、易用性持续进行升级迭代，如推出新型轻量化产品。
横向拓展新产品：制氧机与雾化器等领域，建立更加完善的产品组合，进一步拓宽海外市场。
医用呼吸诊疗产品：战略重心为高流量湿化氧疗仪及R系列双水平无创呼吸机等医用呼吸治疗类产品，公司在人体生理信 号采集处理、呼吸气流分析及事件判断、湿化控制、高速风机控制、电磁兼容性设计及可用性设计等方面积累了丰富的经 验，可为后续新产品研发提供有力的支持。
根据沙利文的资料，按2020年家用无创呼吸机、通气面罩销售额计，公司在中国的市场份额分别位居全行业第三 （15.6%）、第一（37.7%），在全部国产品牌中均排名第一。
按2020年中国家用无创呼吸机及通气面罩出口销售额计，公司市场份额均排名第一（53.8%、85.2%）。公司在国产 品牌中具有领先的市场地位。公司家用无创呼吸机与通气面罩产品线将持续受益于快速增长的市场以及公司不断提 升的市场份额。
公司作为早期布局于该呼吸健康领域的生产商之一，是市场上少有的通过美国FDA认证、欧盟CE认证并进入美国、德 国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产家用无创呼吸机及通气面罩制造商；公司产品销往全球100多个国家和地区， 取得多项NMPA、FDA、CE认证。 
公司销售以境外为主，欧美发达国家市场为代表的境外市场发展起步较早，境外用户对家用呼吸机等产品有更好的使用 习惯，境外市场规模较境内市场规模更大。
公司与3B公司自2010年开始合作，3B公司作为联合品牌是公司在美国和加拿大的独家经销商。2021年度，因飞利浦发 生产品召回事件，美国市场对公司产品的需求提升，北美洲销售收入及占境外收入比例显著提升。
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