青瓷游戏是中国领先的休闲游戏及 Rougelike 游戏开发商及发行商，致力于为世界各 地玩家提供内容有吸引力，体验精彩独特的游戏作品。2012 年公司在厦门成立，2013 年推 出首款自研游戏《格子 RPG》。2016 年起公司坚持在细分领域深耕，推出首个主打放置类 手游《愚公移山 3—智叟的反击》以及 Roguelike RPG 手游《不思议迷宫》。次年，《不思 议迷宫》累计 70 余天位居国内 iOS 付费游戏排行榜榜首。
2020 年 6 月，公司推出放置类手游《最强蜗牛》，首月获得流水超 4 亿元。2021 年 3 月公司获授权运营 Roguelike RPG 手游《提灯与地下城》，首月流水突破 1.85 亿元。截止 2021 年底，公司累计注册玩家数已突破 7200 万人。2021 年公司平均 MAU 达 254.2 万人， ARPPU 为 224 元。2021 年 4 月，公司获得腾讯、阿里、哔哩哔哩等公司投资，同年 12 月 16 日登陆港交所，股票代码为 6633.HK。
公司股权结构：董事会主席杨煦为第一大股东，持股比例 29.81%。外部股东中，吉比 特持股比例 18.55%，为公司第二大股东。腾讯、阿里和哔哩哔哩均持有公司股份，其中阿 里巴巴最新持股比例为 5.3%。同业公司及互联网公司高额入股，有助于公司拓展游戏的发 行推广渠道，同时也体现业界对公司发展前景的肯定。
高管团队行业经验丰富。首席执行官黄智强和总裁杨煦深耕游戏行业 10 余年，积累了 丰富的团队管理经验，其中杨煦先生还曾担任厦门吉比特网络技术股份有限公司的制作人， 游戏开发、市场运营经验丰富。此外，公司首席财务官、首席技术官、首席运营官和资本 市场部总监均为在相关领域拥有多年从业经验的专业人才。经验丰富的核心团队在一定程 度上为公司长远稳定发展提供保障。
公司主营业务结构：2021 年公司收入 95%来自游戏运营，其中，自主开发游戏运营占 总营收的 71.5%，获授权游戏运营占比为 23.5%，剩余 3.2%的收入来自游戏授权，1.8% 来自信息服务。
游戏运营业务由公司担任游戏发行商，主要从销售游戏内虚拟道具获得收入。2021 年 公司自主开发游戏运营实现收入 7.9 亿元，同比下降 26.9%，主要系《最强蜗牛》游戏收 入有所下滑；获授权游戏运营业务收入 2.6 亿元，同比上升 2230%，主要为 2021 年 3 月 公司获授权运营的手游《提灯与地下城》收入增加。
游戏授权业务收入来自第三方发行商支付的游戏授权费，2021 年该业务营收达 0.4 亿 元，同比下降 38.9%，主要是《不思议迷宫》和《最强蜗牛》港澳台地区授权收入减少。 信息服务业务类似于广告，2021 年该业务营收 0.2 亿元，同比下降 74.5%，主要原因为游 戏内广告观看或点击量减少。
公司业绩情况：2020 年和 2021 年，公司分别实现营收 12.27 亿元（+1283.2%）、 11.06 亿元（-9.9%），分别实现经调整净利润 1.66 亿元、4.22 亿元（同比增长 154.1%）。 全年利润快速增长主要系自研休闲游戏《最强蜗牛》和获授权 Roguelike RPG 游戏《提灯 与地下城》赢得大量玩家认可并参与付费，以及费用控制方面取得良好成效。
毛 利 率 稳 中 略 降 ， 销 售 费 用 率 下 降 。2018-2021 年 公 司 毛 利 率 分 别 为 78%/77.5%/76.8/73.5%，2021 年毛利率下降主要系毛利较低的引进授权游戏占营收的比例 增加，导致应付第三方开发商佣金增加。三费率方面，2021 年一般及行政费用率和研发费 用率下降至 7.9%，研发费用率降至 8.2%，销售费用率下降为 27.5%，主要由于《最强蜗 牛》进入成熟期，推广支出减少，部分被《提灯与地下城》推广支出上升所抵销。
累计注册玩家及充值数据高速增长。2018 年以来，公司累计注册玩家数量不断增长， 截至 2021 年底，公司累计注册玩家已突破 7200 万人，保持稳定增长态势。2021 年公司平 均 MAU 达 254.2 万人。
ARPPU 等充值数据显著提升，贡献稳定流水。2020 年公司平均 MPU 大幅增长至 49.6 万人，系《最强蜗牛》上线吸引大批玩家，带来充值流水稳定增长。截止 2021 年底， 公司平均 MPU 为 44 万人。2020 年公司 ARPPU 为 206 元，同比增长 232.3%；2021 年公 司 ARPPU 小幅增长至 224 元，公司单付费用户收入进一步得到提升。
“高粘性玩家群体+体系化开发+强发行运营”三位一体构筑公司核心竞争力。公司通 过体系化的开发方法，在移动游戏中融入独特的游戏要素与独特的美术设计，且每款游戏 均融合多种游戏特点，成功提高游戏玩家黏性。公司以不断提高玩家参与度为目标，吸引 了庞大、忠诚且活跃的玩家群；截至 2021 年末，公司拥有 1053 万的青瓷铁粉，在社交媒 体上也得到了积极的互动。另一方面，公司采用定制化的方法，紧贴游戏发行及分销领域 的市场变化趋势，在发行中采用新兴渠道，并与 TapTap、哔哩哔哩等垂直分销渠道紧密合 作，进一步吸引了目标受众尤其是年轻玩家，加强玩家群体的整体黏性。
2.1 休闲游戏市场：放置类增速高于行业平均，增长潜力可期
游戏行业整体增速持续放缓，端游页游占比不断缩水。《2021 年中国游戏产业报告》 显示，2014 年以来，我国游戏市场规模增速逐渐放缓，2015-2021 年 CAGR 为 14.6%。 2021 年，中国游戏市场实际销售收入 2965.1 亿元，较 2020 年增加 178.3 亿元，同比增长 6.4%，增速下滑主要系宅经济的刺激效应减弱、爆款数量同比有所减少、游戏研发与运营 成本增加。随着智能手机普及与手游研发能力不断提高，我国游戏用户规模 2014 年以来一 直保持稳定增长，2021 年游戏用户规模达 6.7 亿人，2015-2021 年用户数 CAGR 为 3.7%。 游戏行业市场规模及用户规模整体增长趋缓，未来游戏玩法创意性与内容的独特性是吸引 存量用户的关键。
《2021 年中国游戏产业报告》显示，2021 年中国移动游戏市场实际销售收入达 2255.4 亿元，在整个游戏市场中处于主要地位，且相比于页游和端游发展前景更加广阔， 预计到 2025 年中国移动游戏市场占整个游戏市场的比例将达到 86%，故下文重点基于移 动游戏市场展开分析。
休闲游戏是中国游戏市场规模第二的细分赛道，预期增速处于游戏行业平均水平。 2020 年中国内地休闲类移动游戏实现收入 463 亿元，占移动游戏市场总规模的 19.3%，仅 次于 RPG（角色扮演游戏）。2016-2020 年，休闲游戏的复合年增速为 20.5%。随着国内 玩家对多元优质游戏的需求不断增长，叠加玩家对游戏内购品的支付能力和消费意愿提高， 预计 2020-2025 年休闲游戏市场规模 CAGR 为 12.5%，与移动游戏整体市场规模的平均增 速持平。
休闲游戏细分产品市场中，放置类是新兴潜力品类之一。放置游戏，即通过放置的方 式获得资源的游戏玩法，其核心操作简单，玩家较容易上手。放置类游戏通常与其他核心 玩法相结合，使游戏既满足玩家零碎休闲时间的娱乐需求，又提供多样的游戏体验并提高 用户留存，比如青瓷游戏打造的《最强蜗牛》为“放置+模拟养成+收集”；莉莉丝开发的 《剑与远征》是“放置+卡牌+RPG”；椰岛游戏开发的《江南百景图》则是“放置+卡牌+ 模拟经营”。
伽马数据显示，放置类游戏是 2020 年收入 TOP100 移动游戏产品中增长率最快的产品 类型，2020 年收入增长 365.5%，一定程度上表明放置类游戏正处于高速成长的阶段，广受用户欢迎。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国放置类游戏的市场规模以 38%的复合年 增长率由 2016 年的 25 亿元上涨至 2020 年的 90 亿元，预计 2020-2025 年的 CAGR 为 20.3%，远高于休闲类游戏市场整体的平均增速，增长潜力较大。
从国际市场来看，放置类游戏出海存在发展空间。AdTiming 数据显示，2020 年 3-8 月 期间，中国（iOS）、美国和日本是放置类游戏内购收入前三名的地区，放置类游戏内购具 备国际市场基础，国内放置类游戏拥有较为广阔的发展空间。以莉莉丝出海的放置游戏 《剑与远征》为例，2020 年该游戏连续 12 个月位于中国手游出海收入排行榜 Top10。虽 然《剑与远征》成功经验或不易复制，但一定程度上表明放置游戏出海发展的增量策略具 备较好的可行性。
2.2 研运一体化趋势明显，休闲游戏市场格局较为分散
移动游戏产业链主要包括 IP 授权方、游戏开发商、游戏发行方、分销平台、支付渠道 及游戏玩家。游戏开发商负责游戏的设计、开发、测试及后续技术支持，一般获得 15%- 25%的游戏流水分成。游戏发行商负责游戏的推广及游戏平台运营，一般可分得流水的 25%-50%。
游戏分销商包括硬件应用商店（如华为应用市场、App Store）、第三方游戏分销商 （如应用宝、豌豆荚）以及垂直分销渠道（如 TapTap、哔哩哔哩）。由于渠道商拥有大量 的用户资源，所以在流水分成中具有较高的议价能力，可获得最高 50%的流水分成。
自营及垂直分销渠道逐渐崛起。在传统分销商主导的分成机制下，TapTap、哔哩哔哩 等垂直分销渠道获得了发展空间；其拥有大量的游戏用户资源，能够为发行商提供多样化、 易获得且具备成本效益的推广渠道。此外，部分游戏开发商和发行商也逐渐加大了游戏官 网等自营渠道的利用。预计到 2025 年，垂直和自营分销渠道的移动游戏下载量的占比将从 2020 年的 40.1%提升至 50%。
研运一体化趋势明显。由于游戏研发方更加了解自主开发的游戏，或许能制定出更加 独特且有效的推广策略，越来越多的移动游戏开放商尝试自主发行新游戏。预计自主发行 流水占比将从 2020 年的 63.9%进一步上升至 2025 年的 76.6%。
休闲游戏竞争格局分散。自研游戏的流水情况显示，2020 年排名前三的开发商分别实 现流水 56 亿元、43 亿元和 14 亿元，相比于 2020 年休闲游戏总收入规模的 463 亿元均较 小。此外，由于休闲游戏覆盖多个细分品类，且受众广泛，相关布局者仍有较大的发挥空 间。
放置类细分赛道竞争格局分散且尚未固化。从 2020 年自研游戏流水来看，青瓷和另一 家企业的流水在 10 亿元以上，头部游戏公司目前尚未入局，垂类游戏公司仍有较大的市场 机会；另一方面，放置类游戏的格局尚未固化。目前国内 IOS 游戏畅销榜 Top100 中的放 置手游有《一念逍遥》、《剑与远征》、《最强蜗牛》，其上线时间最长不超过 2 年，相对年轻， 尚未显现持续牢固霸榜的趋势。
2.3 Roguelike RPG 游戏：种类演变丰富，增长稳定
Roguelike-RPG 是角色扮演游戏（RPG）的一个子类。其具有生成随机性、进程单向 性、不可挽回性、系统复杂性等特性，同时赋予玩家决策与承担相应风险的权利，玩法较为 简洁，兼具趣味性与操作性。生成随机性使玩家在每一把游戏中都能感受到全新体验，保证 了玩法与内容的新鲜感，系统内亦引入服饰、装备、道具、会员等付费机制，在激发起玩家 兴趣的同时，一定程度上提高玩家付费意愿，带动游戏充值流水的提升。此外，Roguelike 游戏具有极大自由度，玩家可以发挥想象力，自由选择游戏关卡、技能装备搭配等。
Roguelike 游戏演变呈现多元化，主要基于《Moria》和《Hack》两种精神续作。 1980 年《Rogue》引入了随机地图、永久死亡的机制，独出心裁的机制，环环相扣的关卡， 令《Rogue》知名作品。随后的 Rogue-like 仿照《Rogue》制作，并加入创新元素。1982 年的《Hack》在互动性上更进一步，玩家不仅能与 AI 互动，还能与游戏世界中的生物互动， 而不只是简单的击败他们。1983 年的《Moria》更加侧重于给予玩家更多的组合搭配，通 过提供更多的装备和道具系统来增加刷怪乐趣。
Roguelike 游戏的设计理念来源于桌上角色扮演游戏（TRPG）。玩法方面，起始阶段， 玩家拥有一个可修改属性、分配点数技能的角色，该角色携带基础装备处于地牢最顶层， 玩家可以移动角色探索地图并向地牢深层进发，途中有不同功能的新装备及宝藏，同时也 要随时应对守护地牢的各种怪兽；根据玩家和怪兽对对方造成的伤害，系统判定战斗结果 并给予胜利的玩家一定的经验值，用于提升等级和各项属性；最后，当角色生命归零时， 角色死亡且不可复活，游戏结束。
玩家需要通过探索地图了解装备及怪兽所处的位置，随着层级不断深入，游戏难度也 随之加大，由于地牢的布局、敌人和宝藏的数目都是随机生成的，地图亦是随机生成。典 型的 Roguelike 游戏会根据物资数量、角色等级和通关时长等标准对玩家进行评分，并为 最终通关的玩家设置记分板来统计排名。
RPG 手游规模稳定增长，细分赛道 RoguelikeRPG。2017 年以来，RPG 手游市场规 模保持 20%左右的增长率，2017-2020 年年复合增长率达 21.9%。预计未来五年 RPG 品 类仍将以 10%左右的增长率小幅稳定增长，Roguelike 作为 RPG 手游的细分赛道，有望享 受成长期红利，公司深耕 Roguelike RPG 细分市场，储备多款新游，叠加研运一体优势， 推动营收保持高速增长。
3.1《最强蜗牛》爆款验证，关注后续版本迭代节奏
青瓷游戏目前主要运营 5 款游戏，分别是《最强蜗牛》、《提灯与地下城》、《不思议迷 宫》、《阿瑞斯病毒》和《无尽大冒险》。由于《最强蜗牛》是公司自研游戏及营收主力，分 别贡献 2020 年和 2021 年营收的 95.3%和 74.3%，以下重点对《最强蜗牛》进行分析。
《最强蜗牛》于 2020 年 6 月推出，是公司自主开发的放置类游戏。推出后游戏首月流 水突破 4 亿元，截至 2021 年底，累计注册玩家超过 2110 万人，平均每周玩家留存率超过 26.4%，显著高于放置类游戏行业平均留存率 12%；流水超过 22 亿元，平均 MAU 超过 120 万，平均 MPU 超过 20.8 万人。2021 年该游戏收入约为 8.21 亿元。根据七麦数据显示， 《最强蜗牛》从上线至今，基本保持在 iOS 游戏畅销榜 TOP 100。2021 年 6 月新版本上线 后，游戏又重回畅销榜 TOP10。
我们认为，《最强蜗牛》具有较为庞大且牢固的玩家基本盘，游戏外已拥有 1053 万青 瓷铁粉，形成粘性较高的社群，IP 影响力已向游戏外拓展，虽排名伴随着游戏本身自然发 展出现波动，在版本更新后，热度回暖叠加玩家回流明显，名次出现明显回升，后续版本 迭代周期值得关注。
《最强蜗牛》设计亮点：对白火爆玩梗+画风清奇搞怪+剧情惊喜连连+玩法持续多变。 《最强蜗牛》游戏内设 50 万字以上的综合时下流行网络梗的对白，为玩家带来多元化的体 验；手绘动漫画风清奇、搞怪，以不饱和暖色为主基调，给人以轻松休闲及无厘头幽默之 感。
剧情主线是玩家扮演的穿越时空的小蜗牛，到八个国家收集情报，通过进化、变异等 手段，一路打败魔神，赶在末日降临前拯救世界。主线之外，游戏还设置了彩蛋和诸多剧 情反转的高能故事，例如杀手一号反转成神，赠予玩家贵重礼物。
玩法方面，游戏的探险国家由最开始的 4 个扩展到 8 个，每个国家都有不同的体系和 玩法，包括地宫、Roguelike、团战等玩法，为玩家持续注入新鲜感。例如，埃罗金字塔防 御战即融入塔防特点，需要不断强化金字塔、选择搭配进化模组来抵御敌人。
《最强蜗牛》的盈利点主要为礼包和贵重品。礼包包括蝌蚪（游戏内通货）、抽奖券等 物品。贵重品价格从几十元到百万元不等，有助于直接提升蜗牛的战斗属性，促进基因进 化，以及增加情报和资源的获取量。一方面贵重品能直接提升蜗牛的四维战斗属性：生命、 防御、攻击和追击。 另一方面，贵重品的五维属性分别帮助蜗牛完成特定基因的进化：肌体（艺术）、捕食 系统（人气）、脑域（信仰）、神经元（科技）、视觉（文化），间接提高蜗牛的战斗力。此 外，贵重品还能增加情报点数量、资源产出及抽奖券数量等。
多种元素融合催生爆款游戏。《最强蜗牛》虽作为放置类游戏，但其亦融合了养成类、 卡牌类等多种元素。其拟物化的包装和成长体系的支撑，强化玩家对于“物”的感知，“蜗 牛”等动物形象更易调动玩家的情绪，将活动主体“宠物化”。卡牌类与养成类商业模式的 结合，增强了玩家对于游戏的支付意愿，助推游戏流水高增。
线上线下联动为玩家带来全新体验，有效延长产品 LTV。线上方面，《最强蜗牛》与 《大闹天宫》、《喜羊羊与灰太狼》、《伍六七》知名 IP 跨界联动，推出新角色、新剧情丰富 游戏场景；线下方面，2021 年《最强蜗牛》开展玩家见面会，丰富的互动一定程度上延长 游戏的生命周期。
月更新版本，周更新活动，强运营致不凡。《最强蜗牛》每月定期更新版本，每周定期 发布活动预告，在六月周年庆新版本的预告中，透露了其周年庆生日庆典活动和神秘嘉宾， 以及回归奖励和大批全新密令；在最新一期周更活动预告中，公布了最新的气球大作战活 动任务及奖品。稳定的产品更新取得良好市场反应和用户反馈，后续新版本值得期待。
3.2 新游《提灯与地下城》上线，内部玩家转化率较高
《提灯与地下城》是一款结合 Roguelike 地下城探险与宠物养成的魔性手游，由吉事 屋游戏工作室研发，青瓷游戏发行。2021 年 3 月 2 日发布后当周进入中国 iOS 游戏畅销榜 Top 5，发行首日玩家数破百万，IOS 流水 60 万美元，推出后首月流水超过 1.8 亿元人民 币。截至 2021 年 12 月底累计注册玩家超过 270 万人；平均 MAU 超过 65.7 万人，平均 MP 超过 16.8 万人。根据七麦数据显示，《提灯与地下城》从上线后虽游戏排名有所波动， 8 月新版本上线后，游戏排名明显回升，重归冒险类畅销榜 TOP100。
《提灯与地下城》的吸引点：自定义难度刷图+地下城风格 Roguelike+角色/宠物养成 玩法。游戏在地下城的基础上引入了 Roguelike 机制，使战斗与闯关充满策略与选择；独 创自由控制灯芯亮度来控制难易度改变刷图环境，让玩家持续享受刷图快感；技能与装备 多样、不重复，上百种契约兽类型丰富，给游戏养成进化玩法以长线支撑。
《提灯与地下城》剧情为玩家扮演的主角在超级洞穴“阿格斯深渊”探索，收集装备、 契约兽，挑战邪恶变异大军，踏上冒险征程穿过世界的四个角落。游戏分为主线玩法与养 成进化玩法。
主线玩法：在《提灯与地下城》中一共有 5 个大的地下城区域，各个区域都有若干个 地下城供玩家冒险。在进入地下城以前，玩家可以选择一起冒险的契约兽，发动角色技能， 打怪升级。刷图是主要玩法，游戏内几乎所有装备、道具都可以通过刷图来获得，而装备 是提灯的核心玩法，拥有丰富的词缀词条。另外，在副本内，可以选择普通、噩梦、炼狱 等难度，不同的难度装备道具的品质掉率也不相同。
养成进化玩法：游戏环绕角色养成和宠物养成展开，角色养成分为装备养成和技能养 成，分别是通过宝石镶嵌和装备改造提升装备属性，以及消耗“魔法卷轴”进行角色技能培养。 宠物养成主要是提升宠物属性，在游戏内有上百种契约兽，分为水火土三系元素，之间相 互克制，类型丰富。可以通过打败地下城的怪物并拿走他们的蛋或者在商城购买罐子孵化 出契约兽，所有契约兽都可以进化，在不断的进化中升级契约兽属性。
持续推进出海规划，拓宽海外市场。公司标志性游戏《最强蜗牛》已于 2022 年 6 月 8 日在日本发行当地版本，同时公司也在筹备其在欧美及东南亚地区的发行；其他新游方面， 公司计划于 2022 年推出《时光旅行社》、《使魔计划》和《骑士冲呀》等游戏，后续有望带 来较好的流水表现。公司在北京、成都等地组建了发行团队，负责港澳台、东南亚及日本 的发行；在日本成立公司，辅助推进游戏的本地化。
《最强蜗牛》日本上线火爆，验证公司出海战略。《最强蜗牛》在日本上线前，预约人 数已突破 77.8 万人。日语自带的中二感与《最强蜗牛》爆笑玩梗风格完美契合，大量本土 化搞笑梗亦激发起日本玩家兴趣。6 月 8 日游戏正式上线当日即登顶日本 iOS 免费榜。《最 强蜗牛》在日本上线即火爆，一定程度上验证公司出海战略的正确性，以及游戏海外本土 化改造的成功，公司出海前景值得期待。
游戏项目储备丰富，多品类布局值得期待。项目储备上，公司已拥有 11 款新移动游戏， 包括四款自主开发的游戏，游戏类别主要为 RPG、SLG、ACT RPG 等，预计于 2022 年、 2023 年上线这些游戏各自的首款当地版本，并将进一步在中国内地、港澳台、日本、韩国、 欧洲及美国等市场进行推广。其中，《时光旅行社》、《使魔计划》、《刃心》新游已获得版号， 预计 2022 年到 2023 年推出。SLG 游戏《项目 E》亦进入试玩版本高速迭代阶段。
《时光旅行社》为本公司游戏储备的重点产品之一。已在港澳台地区完成首轮测试， 在继承本集团游戏原有的创新设计、品类优势及个性表达之外，还加强“社交”属性，为 一款风格鲜明的放置类+SLG 融合玩法的游戏。其在原有的放置类机制中加入了非常有趣的 设计，并强调了无限流世界观。
《使魔计划》是一款拥有全新顶级回合制策略模式的 RPG 手游，将进入付费测试阶段。 游戏拥有经典的日系和风画面风格和特色，可以打造出个性化的暗金装备。游戏特色主要 为 1）挑战强大的圣域副本，赢取极品装备武器；2）拥有经典的日系和风画面特色和背景 音乐；3）独创的经典回合制策略战斗风格；4）强大的中二使魔英雄战士，觉醒突破；
公司继续推进现有授权游戏的开发。《骑士冲呀》已完成多轮测试，公司将根据测试情 况进一步落实相关游戏于年内的发行计划。同时，公司亦将继续发掘高潜力游戏开发商， 截至 2022 年 2 月 28 日，本集团的引进授权游戏储备已新增一款模拟经营类游戏 《ProjectMN》。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
