1.1. 特斯拉 Optimus 即将推出，拉开人形机器人产业化序幕
2021 年 8 月，特斯拉 CEO 马斯克于“人工智能日”首次公开展示特斯拉人形机器 人 Tesla Bot。2022 年 6 月，马斯克再次于推特宣称，特斯拉将于 2022 年 9 月 30 日公 布人形机器人原型机，并将其命名为 Optimus（擎天柱），预计最早将于 2023 年开始生 产。根据公开信息，Optimus 身高 1.72m，体重 57kg，可负载 20kg，最快运动速度达到 8km/h。
根据特斯拉 CEO 马斯克在“人工智能日”当天的演讲披露，硬件方面 Optimus 全 身由 40 个机电执行器控制（腿部 12 个+手部 12 个+双臂 12 个+颈部 2 个+躯干 2 个）， 面部配有显示屏，双臂采用轻量材料，双手可实现人类活动水平的动作，双脚可感应反 馈。软件方面 Optimus 结合了特斯拉的基于视觉神经网络神经系统预测能力的自动驾驶 技术，并搭载自研 AI 训练芯片 D1，算力高达每秒 9PFLOPs（9 千万亿次）。考虑到特 斯拉强大的产业化能力与市场影响力，我们认为特斯拉 Optimus 的推出有望拉开人形机 器人产业化序幕。
1.2. 人形机器人起源于日本，21 世纪以来迅速发展
人形机器人起步于 1960 年代后期，以日本的研究成果最为瞩目。1973 年日本早稻 田大学的加藤一郎教授研发出世界上第一款人形机器人 WABOT-1，但其运动能力不足， 每走一步需要 45 秒钟。1986 年日本本田开始进行人形机器人 ASIMO 的研究，并成功 于 2000 年发布第一代机型。相较于 WABOT-1，ASIMO 能跑能走、上下阶梯，在运动 能力方面取得较大突破。
进入 21 世纪后，人形机器人在日美多家企业的大力研发下迅速迭代，并不断取得 功能突破。2003 年日本丰田发布第一代仿人类机器人，即“丰田音乐伙伴机器人”，可 以实现吹喇叭、拉小提琴等乐器演奏功能。2009 年丰田发布第二代会跑步的人形机器人， 在无障碍平面上奔跑速度可达 7km/h。2011 年本田推出的 All-New ASIMO 具备利用传 感器避开障碍物等自动判断并行动的能力,还能用五根手指做手语，或将水壶里的水倒入 纸杯。至此人形机器人已具备初步的行动能力，逐步向特定场景应用发展。
2016 年美国 波士顿动力公司发布双足机器人 Atlas，其特征为具有极强的平衡性和越障能力，能够承 担危险环境搜救任务。2017 年本田发布第三代人形机器人 T-HR3，可以模仿远程操纵者 动作，并于 2020 年东京奥运会中用于与运动员进行远程交流。2020 年美国敏捷机器人 公司成功推出第一款商业化出售的双足机器人 Digit，售价为 25 万美元，其能够在无人 干涉的环境下自行选定搬动箱子，适用于物流、仓储、工业等多种应用场景。2021 年日 本丰田推出第四代家务机器人 Busboy，能够完成擦地板、拿取玻璃杯等家务活。
国内起步较晚，但发展十分迅速。国内主要人形机器人玩家包括优必选和北京钢铁 侠等。优必选以伺服舵机起家，于 2012 年推出第一款人形机器人 Alpha1，经过迅速迭 代至 2017 年推出稳定性较强的 Walker 第一代样机，2021 年推出更为成熟的 Walker X， 为进军消费级的人形机器人领域做好充分准备。
目前来看，全球范围内较为成功的人形机器人厂商主要包括中国优必选、日本本田 和丰田、美国波士顿动力和敏捷机器人，但各家产品在设计结构、价格、功能及运用场 景方面均有不同，但从产业化角度来看，仅有美国敏捷机器人和优必选实现了一定程度 上的产业化销售。
1.3. 产业化落地条件初步具备，千亿市场未来可期
从基础功能角度来看，人形机器人已初步具备产业化条件。从通用人形机器人的 L0- L5 的发展阶段来看，其正处于 L3 向 L4 阶段迈进的过程。L3 阶段的机器人需要具备感 知能力，能利用各种传感器测量环境信息，通过预设程序，进行识别、理解，并反馈预 设动作。L3 级别的机器人在架构上至少需要 30 个以上的自由度。L4 阶段的机器人能够 通过预设行为和技能模板自主完成任务，不再需要人类的频繁干预。L5 阶段则是理想状 态的人形机器人，真正具备人类的思维和创造力。
而从现状来看，人形机器人距离真正产业化仍有一定距离。以日本本田 ASIMO 为 例，尽管能跑能跳功能齐全，但 2011 年福岛核电站事故发生后，ASIMO 由于无法为救 灾做出贡献而遭到群众对其实用性的质疑，2018 年本田宣布因高成本和低实用价值而 放弃对 ASIMO 的研发。同样美国波士顿动力的 Atlas 机器人虽饱受外界关注，但现阶 段仍未实现产业化出售。我们认为人形机器人过去无法真正产业化主要有以下几点原因：
（1）缺少明确的具备刚需的应用场景：目前已实现量产的机器人都有着明确的应 用场景，而且这些应用场景无论是 To B 还是 To C 都有大量的刚性需求，例如工业机器 人在工业领域实现的搬运、焊接、点胶等工艺，扫地机器人的家用功能，电力巡检机器 人在电网的应用等等。而现有的人形机器人的主要应用包括商业领域的导览接待、特殊 环境下的搜救搬运等工作，尚无能够大规模应用的刚需场景。我们认为人形机器人要实 现大规模产业化落地，前提是需要找准某一细分领域或者特定场景下的市场需求，同时 兼具实用性和性价比。
（2）成本高企，产品性价比较低：人形机器人结构复杂，对智能化和感知能力的 要求更高，除了控制器、伺服驱动、减速机等传统机器人必须的零部件之外，还要加入 大量传感器、机器视觉以及软件层面的 AI 交互系统等，所以制造成本十分高昂。以美 国敏捷机器人 Digit 为例，其对外售价为 25 万美元；而 Tesla Bot 要实现 2.5 万美金的预 期售价，在大规模生产的基础上还需要进行多方位的技术突破以降低生产成本。
（3）实际应用场景中技术仍需完善：人形机器人在产业化落地过程中，仍有许多 亟待解决的技术问题，目前尚处于功能相对简单、初步智能的形态。①人工智能仍不够 智能：人工智能限制了人形机器人的发展天花板，人机交互能力还较为薄弱；②机器视 觉在复杂场景下的应用：例如在早中晚光照变化较大的情况下，机器视觉定位容易失败；或者在逼仄的白墙下，定位稳定性不好，容易导致导航中断；③缺乏更高效的零部件： 例如由于人形机器人需要站立，且体重较大，运动过程中对腿部扭矩需求很大，因此对 减速器的刚性、驱动器的功率密度等要求较高。
综合而言，尽管人形机器人距离真正实现产业化仍有诸多困难需要克服，我们仍十 分期待特斯拉新一代 Optimus 人形机器人，若其能够明确市场需求，并且在成本控制和 技术水平之间形成有效平衡，就有望实现商业化的落地和规模化的量产。根据全球市场 研究机构 Marketsandmarkets 的预测，全球人形机器人市场规模（仅考虑单机）将从 2022 年 15 亿美元提升至 2027 年的 173 亿美元(按人民币兑美元 6：1 计算为 1038 亿元)， CAGR=63.5%。星星之火可以燎原，千亿蓝海市场未来可期。
人形机器人产业链主要分为上中下游三部分。具体来看，上游为核心软硬件，硬件 主要包括伺服电机、减速器、控制器、传感器等；软件包括机器视觉、人机交互、机器 学习、系统控制等；中游则是人形机器人本体制造商，国内包括优必选、北京钢铁科技、 国外包括波士顿动力、美国敏捷机器人、日本丰田、本田、特斯拉等。下游目前还未有 成熟的商业应用，可能的应用场景包括迎宾接待、展厅引导、高校科研等。
从技术与成本两方面看，核心零部件的重要性尤为突出。一方面，人形机器人技术 的本质是 3D 空间中高维度的感知与运动，高性能的核心零部件是实现感知与运动的基 础。另一方面，成本上核心零部件也占据重要地位。以传统工业机器人为例，核心零部 件占据了工业机器人整机 70%以上的成本，其中减速器占整机成本约 36%，伺服占整机 成本约 24%，控制器占整机约 12%。考虑到人形机器人自由度更高，所需零部件更多， 其成本占比将会更高。
机器人核心零部件主要包括精密减速机、交流伺服电机、控制器。精密减速器是连 接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。伺服电机在自动控 制系统中，用作执行元件，把所收到的电信号转换成电动机轴上的角位移或角速度输出。 机器人每个关节运动均需靠伺服电机驱动，以实现多自由度的运动。控制器是工业机器 人的大脑，对机器人的性能起着决定性的影响。工业机器人控制器主要控制机器人在工 作空间中的运动位置、姿态和轨迹，操作顺序及动作的时间等。
2.1. 精密减速器：机器人生产中壁垒最高的零部件
2.1.1. 精密减速器包含谐波与 RV 减速器，其原理与使用场景各有不同
精密减速器是机器人生产过程中技术壁垒最高的零部件。机器人每个关节运动均需 靠伺服电机驱动，伺服电机具有输出转速大、输出扭矩小的特点；而关节结构实际上的 需求是输出转速小、转动扭矩大，所以现有伺服电机的输出不能满足终端机械本体的运 动需求，就需要减速器这一结构进行减速增距。
精密减速器主要包括谐波减速器与 RV 减速器，但其工作原理和应用场景存在较大 区别：
1）谐波减速器：由波发生器、柔轮和刚轮组成。当波发生器被放入柔轮内圆时，柔 轮产生弹性变形弯曲成椭圆状，且由于柔轮外侧的刚轮比其多 2 个齿，导致柔轮长轴部 分正好可以与刚轮的齿轮啮合，而短轴部分与刚轮的齿轮呈脱离状态。由于刚轮固定， 因此在波发生器逆时针转动时，柔轮作顺时针转动。当波发生器持续转动时，柔轮不断 发生变形，两轮轮齿在啮入、啮出的过程中进行错齿运动，波发生器转动 180°，柔轮 正好转动一个齿数，其转动角度之比即为减速比。
谐波减速器具有以下特点：①体积和 重量轻：由于谐波齿轮传动主要构件只有三个，相较 RV 减速器，零部件至少减少 50%， 体积和重量均减少 1/3 以上；②精度高：由于谐波齿轮为多齿同时啮合，并且有两个 180 度对称的齿轮啮合，因此齿距误差较小，使位置精度和旋转精度达到极高的水准；③单 级传动比大：波发生器每正时针旋转 180°，柔轮逆时针旋转 1 个齿数，这也造就了其 高传动比，其单级传动比可达 50-500 之间。④低负载：由于谐波减速器需要借助柔轮变 形进行运动传递，如果负载过大将导致柔轮变形不均匀，且反复的高速变形使得其比较 脆弱，因此其承载力有限。
2）RV 减速器：由两个减速部构成，在第一减速部中，输入轴的旋转从输入齿轮传 递到直齿轮，按齿数比进行减速；在第二减速部中，有一个曲柄轴与直齿轮相连接，在 曲柄轴的偏心部分，通过滚动轴承安装 RV 齿轮，曲柄轴会带动 RV 减速机做偏心运动， 当曲柄轴转动一周，RV 齿轮就会沿与曲柄轴相反的方向转动一个齿，从而达到减速效 果。RV 减速器与谐波减速器一样，具有精度高、单机传动比大等特点；但相较于谐波 减速器，RV 减速器组成更加复杂，导致体积和重量较大，且由于不存在变形运动因此 具有更高的刚性和扭矩承载能力，主导重负载精密减速器领域。
基于以上分析，由于谐波减速器承载力有限，但重量、体积较小；RV 减速器具有 更高的承载力，但重量、体积较大，因此两种减速器短期内呈现互补、而非替代关系。 一般来讲，负载 10kg 以下工业机器人主要使用谐波减速器；10-20kg 高负载的工业机器 人小臂、手腕关节可以采用谐波减速器；负载 30kg 以上的，在其轻负荷的末端关节上 也能够使用谐波减速器；而如基座、大臂、肩部等重负载部位多使用 RV 减速器。而在 人形机器人的特殊应用场景下，我们判断应该会同时或单一使用到谐波减速器和 RV 减 速器，但数量和具体使用部位会与每家公司的设计息息相关。例如优必选 Walker X 每 条腿使用了 6 个谐波减速器，而美国敏捷机器人 Digit 每条腿会使用 4 个谐波减速器。
2.1.2. 全球精密减速器被日本垄断，近年国产化率逐步提升
从竞争格局来看，全球机器人减速器市场呈现高度集中状态，几乎被哈默纳科和纳 博特斯克垄断。《工业机器人减速器市场分析与产业供需格局研究报告（2018 年）》显示， 日本纳博特斯克是生产 RV 减速器的世界巨头，约占 60%的全球减速器市场份额；哈默 纳科则是谐波减速器领域的龙头，约占 15%的全球减速器市场份额。除此之外，日本住 友 RV 减速器和新宝谐波减速器合计占全球 10%市场份额，全球减速器市场呈现出日本 企业高度集中的局面。
国内减速器市场得益于绿的、双环等龙头的带动，近年来国产化率持续提升。根据 高工机器人研究统计，谐波减速器方面，2021 年日本哈默纳科和新宝在中国的销量市占 率分别同比下滑 1.5pct 和 1.6pct，绿的谐波销量市占率同比提升 3.7pct；RV 减速器方面， 2021 年纳博特斯克在中国的销量市占率同比下滑 3.0pct，双环传动销量市占率同比提升 5.75pct。从产品类型来看，技术难度相对较低的谐波减速器国产化进程相对迅速。
关键参数指标相近，实际使用性能仍有较大差距。在比较国内外各品牌同类产品的 指标时，可以发现传动精度、减速比、扭矩刚度等关键指标参数已十分接近，但真实差 距体现在指标之外，在真实使用过程中，寿命、精度、故障率等方面仍有较大差距。根 据我们的产业链调研，以哈默纳科和国内品牌为例，实际使用差距主要体现在两方面： 1）哈默纳科谐波减速器在其全生命周期中可保持零故障，而国内品牌仍有故障率；2） 在相同环境下，哈默纳科谐波减速器的寿命是国内减速器的 1-2 倍，在越恶劣的工况下 寿命差距越大。
2.1.3. 考虑到人形机器人需求，2025 年全球谐波减速器市场空间有望达 147.5 亿元
工业机器人、协作机器人为谐波减速器提供基础市场，人形机器人提供增量市场。 ①工业机器人：根据 IFR 预测，2020-2025 年全球工业机器人销量 CAGR=8%；②协作 机器人：人机交互需求提升+资本涌入，市场规模加速膨胀，根据 IFR 预测 2020-2025 年 全球协作机器人销量 CAGR=21%；③人形机器人：根据我们对目前产业形式的判断，保 守预计至 2025 年人形机器人销量为 50 万台，与工业机器人相当。
按照一台工业机器人搭载 3.5 台，一台协作机器人搭载 7 台谐波减速器来计算，一 台人形机器人搭载 10 台谐波减速器计算，则可得 2022-2025 年全球机器人用谐波减速 器需求量将分别达 182/299/467/738 万台，CAGR=59.5%。再按照谐波减速器单价约 2000 元/台测算，则可得 2022-2025 年全球机器人用谐波减速器市场规模将分别达 36.3/59.8/93.4/147.5 亿元。
2.2. 控制器&伺服系统：机器人实现运动功能的核心部件
机器人的运动控制主要通过控制器和伺服系统共同完成，而伺服系统主要包括伺服 驱动器和伺服电机。运动控制上游包括各类电子元器件，如 PCB 面板、IC 芯片、晶体 管、电阻电容等，中游核心部件包含运动控制器、伺服驱动器、伺服电机，下游运用于 工业机器人、半导体、机床等各行各业。
2.2.1. 控制器：机器人运动控制的“大脑”
运动控制器是根据指令和传感信息控制机器人完成任务的装置，由控制板卡和算法 控制软件组成，技术路线包括 PLC、PC-based 和嵌入式控制器三种。其中 PC-Based 能 够实现更为复杂的运动控制，目前已成为发展最快的运动控制器，随着下游工业机器人、 半导体等行业对运动控制要求的提高，PC-Based 控制将迎来更为广阔的发展。
控制器作为机器人的大脑，对机器人的运动性能起着决定性的影响。工业机器人控 制器主要控制机器人在工作空间中的运动位置、姿态和轨迹，操作顺序及动作的时间等。 而对于不同类型的机器人，其控制器类型与设计方案也有所不同。例如直角坐标机器人 售价低，运动控制相对简单，多采用工控机+运动控制卡的方案；而在多关节机器人和 SCARA 的场景下，由于机器人结构紧凑，运动控制较为复杂，多采用示教器+嵌入式控 制器的方案。近年来随着工业机器人的市场扩张，机器人控制器市场需求也稳步增长。 根据中商产业研究院统计，2022 年国内工业机器人控制器市场规模有望达 16.2 亿元， 2017-2022 年复合增长率为 9.1%。
工业机器人控制器多为本体厂商自制，竞争格局与本体类似。目前国外主流机器人 厂商的控制器均为在通用的多轴运动控制器平台基础上进行自主研发，以四大家族和国 内主流品牌为例，已均基本实现自主生产。因此从竞争格局来看，工业机器人控制器市 场份额与工业机器人匹配，2020 年四大家族合计市场份额占有率达到 50%以上。
国内外差距主要集中于软件算法，近年来国内企业加速布局。从产品差距来看主要 体现在软件和算法方面，采用的硬件平台与国外差距不大。一方面国外品牌天然具有先 发优势；另一方面软件算法等二次开发需要大量的经验积累，而国外品牌工业机器人占 据市场主导地位，能够在更多更高端的场景下进行开发试错，因而能够更加迅速的成长 迭代。近年来国内企业加速布局控制器市场，例如埃斯顿收购 TRIO，埃夫特战略投资 ROBOX，并成立子公司瑞博思，逐步追赶国外品牌的步伐。
2.2.2. 伺服系统：机器人运动控制的“神经系统”
伺服系统主要包括伺服驱动器和伺服电机，是工业自动化设备的“神经系统”。伺 服系统是指以物体的位置、方位、状态等控制量组成的，能够跟随任意变化的输入目标 或给定量的自动控制系统，主要包括驱动器和电机两部分。伺服系统可按照控制命令的 要求，对功率进行放大、变换与调控等处理，通过驱动装置对电机输出力矩、速度和位 置的控制量，最终形成的机械位移能准确地执行输入指令要求。伺服系统决定了自动化 机械的精度、控制速度和稳定性，因此是工业自动化设备的核心。
下游需求升级，市场规模逐步扩大。伺服行业下游应用行业随高精密设备需求的不 断提升，实现了从纺织、包装、印刷等传统领域向电子设备制造、工业机器人等新兴领 域的转移。2019 年，电子半导体、机床和工业机器人是伺服应用最主要的三大市场，占 比达到 36%。随着伺服系统下游应用的转型升级，市场规模也在逐步扩大。根据中商产 业研究院测算，2022 年国内伺服系统市场规模有望达 286 亿元，2017-2022 年复合增长 率为 24.1%。
外商占据半壁江山，国产奋起直追。由于内资品牌在技术储备、产品性能、质量、 品类上和国外品牌存在一定的差距，且电机编码器芯片依赖进口，国产伺服电机尚不能 完全替代国外品牌，欧美和日系品牌仍然垄断着中高端伺服系统市场。2019 年，松下、 安川、三菱三大日系品牌就占据国内伺服系统全部市场份额的约 45%，西门子、博世力 士乐、贝加莱等欧美系品牌主要把握高端市场，部分欧美品牌推出中端产品。随着国内 电机制造水平的大幅提升，交流伺服技术也逐渐为越来越多的国内厂家所掌握，同时交 流伺服系统上游芯片和各类功率模块的不断进行技术升级，促成了国内伺服驱动器厂家 在短短的不足十年时间里实现了从起步到全面扩展的发展态势。 图26：2015 年国内伺服系统主要供应商市场份额 图27：2019 年国内伺服系统主要
相较于通用伺服，机器人用伺服系统对性能等各方面要求更高。机器人伺服系统通 常指用于多轴运动控制的精密伺服系统，其对伺服系统的反应速度、体积、性能等诸多 方面均提出更高的要求。（1）快速响应性：机器人工作节拍快，对伺服系统的反应灵敏性要求更高， 一般以伺服电机的机电时间常数的大小来反应伺服电机快速响应的性能； （2）高负载运作：由于大型工业机器人负载量十分大，因此要求机器人的伺服电机的 起动转矩大，转动惯量小，有足够的起动转矩惯量比。此外工业机器人会进行十分频繁 的正反向和加减速运行，并可能在短时间内承受数倍过载；（3）体积质量小：为配合工 业机器人的体型，伺服电机必须体积小、质量小、轴向尺寸短，并且还要经受得起苛刻 的，可进行十分频繁的正反向和加减速运行，并能在短时间内承受数倍过载。
正是由于机器人对伺服系统的更高要求，相较于通用伺服，国内外机器人用伺服系 统的技术差距更大，这也直接影响到国内外工业机器人性能和稳定性的差距。近年来汇 川技术、埃斯顿、广州数控设备等较大规模伺服电机品牌涌现，目前在中低端伺服领域 已经可以实现大规模量产，市场占有率不断提升，并不断投入研发向高端伺服系统迈进。
3.1. 绿的谐波（688017.SH）：突出重围的国产谐波减速器龙头
公司是精密传动装置龙头，主要从事精密传动装置研发、设计、生产和销售。绿的 谐波前身是恒加金属，从事金属来料加工业务。1999 年，绿的谐波创始人左昱昱加入公 司，并领导公司逐渐向精密零部件领域拓展，成为 ABB 等国际知名企业的精密零部件 供应商。2003 年，公司开始进行谐波传动的理论与技术研究。2011 年，公司成功将首台 减速器样机送检，并于同年成立苏州绿的谐波传动科技有限公司。2013 年，公司成为国 内第一家可以量产谐波减速器的厂家，并成功与国内知名机器人生产厂商埃夫特批量合 作。2016 年，与 Universal Robots 签订协议，开始向国际主流机器人厂商批量出口供货。 2018 年，公司推出机电一体化减速模块产品，进一步实现了价值增值。凭借多年以来深 耕精密传动领域，公司在行业内已建立较强的品牌知名度，成长为国内领军企业。
3.1.1. 进口替代&产能提升，国产谐波龙头业绩高增
受益于进口替代&产能提升，公司营业收入和规模净利润高速增长。公司营业收入 从 2017 年 1.76 亿元增长至 2021 年 4.43 亿元，CAGR=26.0%，归母净利润从 0.49 亿元 增长至 1.89 亿元，CAGR=40.5%。公司业绩高增主要得益于 2018 年后公司率先实现了 谐波减速器的规模化生产，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域垄断地位，并 迅速提升自身产能，谐波减速器销售量迅速提升。公司 2022Q1 实现营收 0.94 亿元（同 比+22.0%，环比-24.25%），归母净利润 0.37 亿元（同比+0.18%，环比-22.7%），增速略 微放缓，主要原因系：1）2021Q1 业绩处于历史高位，同期基数较高；2）2022 年 3 月 以来华东地区疫情，整体生产及收发货受到一定影响；3）2022Q1 受春节停工影响，环 比业绩有所下滑。
公司盈利水平逐步提升，管理&研发费用率提升拉低销售净利率。2017-2021 年公 司毛利率水平持续上升，2021 年综合毛利率达 52.5%，同比大幅提升 5.3pct；2022Q1 销 售毛利率为 52.4%，同比持平，仍维持高位。公司毛利率逐步提升主要系公司生产工艺 提高、生产规模扩大，规模效应下主营产品谐波减速器成本逐渐下降所致。销售净利率 方面也逐步提升，2021 年销售净利率达 42.9%，同比+5.3pct；2022Q1 销售净利率为 39.0%， 同比-8.4pct，主要系期间费用率提升至 14.9%，同比+7.1pct，其中变动较大的为管理费 用率 6.2%（同比+2.8pct），研发费用率为 12.2%（同比+3.4pct）。我们判断公司管理费用 的增加主要系计提股份支付费用所致，剔除股份支付影响后管理费用率为 3.8%（同比 +0.5pct）。
3.1.2. 短期内行业供不应求，产能扩张下市场份额提升
（1）需求端：根据前文测算，若不考虑人形机器人为谐波减速器带来的增量需求， 2022-2025 年全球谐波减速器需求量分别为 182/199/217/238 万台；若考虑人形机器人的 增量需求，2022-2025 年全球谐波减速器需求量分别为 182/299/467/738 万台。
（2）供给端：在测算全球机器人用谐波减速器供给时，我们将全球供应商简化为 哈默纳科、绿的谐波（后简称“绿的”）和其它品牌。①哈默纳科是全球谐波减速器龙头， 2018 年约占 60%以上的销量市场份额，根据其年报披露的扩产计划推算，2022-2025 年 哈默纳科机器人用谐波减速器产量预计分别为 78/100/105/110 万台，CAGR=12.0%；② 绿的谐波作为国内谐波减速器龙头，自动化生产下产能提升迅速，我们预计其 2022-2025 年机器人用谐波减速器产量分别为 35/50/65/85 万台，CAGR=34.4%；③其它品牌如日本 新宝等，我们假设其合计产量按照年均 20%的复合增速增长。
综合考虑哈默纳科、绿的谐波和其它品牌，2022-2025 年全球机器人用谐波减速器 产量将达 137/179/204/236 万台，CAGR=19.9%。再与需求相比，若不考虑人形机器人带 来的增量需求，可得 2022-2025 年全球机器人用谐波减速器供需缺口分别为 44.4/20.3/12.8/1.3 万台。若考虑人形机器人带来的增量需求，可得 2022-2025 年全球机 器人用谐波减速器供需缺口分别为 44.4/120.3/262.8/501.3 万台。同时我们认为，在新冠 疫情的催化下，“机器换人”的趋势有望加速，即机器人相关的需求存在超市场预期的可 能性，故谐波减速器行业短期内将持续供不应求。
产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升。经过 10 数年的技术积累，绿的谐波 的产品寿命和性能已不输国外，因此在市场供不应求的背景下，公司的新增产能将直接 转化为市场份额，业绩有望快速兑现。根据我们测算，2025 年绿的谐波减速器产量的市 场份额有望达到 36%。
3.1.3. 新产品+新应用拓宽长期成长边界
基于体积小、精度高、传动效率高的特点，除了工业机器人领域以外，谐波减速器 还广泛应用于数控机床、半导体设备、新能源、航空航天等领域。对标哈默纳科谐波减 速器 40-60%的非机器人应用，绿的谐波目前主要下游仍为机器人领域，正逐步拓宽非 机器人应用，主要包括电液伺服、高端 E 系列谐波产品及机电一体化：
（1）电液伺服：电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具 有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设 备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。
（2）E 系列谐波减速器：通过对谐波齿形、啮合、材料热处理及制造工艺等方面的 全方位优化，可以使谐波减速器运行时的振动得到明显改善；同时采用全新的密封结构， 油脂防渗漏性能比之前产品提高 3-5 倍；运转时的噪音也有减弱，适用于半导体设备行 业、医用机器人以及装配机器人等对振动方面有较高要求的行业领域。
3）机电一体化：主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升 产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计 2021-2025 年国内数 控机床用谐波减速器的市场规模 CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。
2021 年公司已实现数控机床领域收入 0.24 亿元（同比+231.6%），医疗器械领域收 入 0.14 亿元（同比+237.3%），在总收入中合计占比达 8.5%，此外在半导体设备领域也 有小批量出货，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界。而正在 加速推进的人形机器人产业也有望在长期为谐波减速机行业带来较大的市场增量。
3.2. 埃斯顿（002747.SZ）：玉汝于成，国产机器人集大成者
3.2.1. 国产工业机器人领军企业，布局工业自动化全产业链
深耕高端智能装备行业近三十载，全面覆盖工业自动化产业链。南京埃斯顿自动化 股份有限公司成立于 1993 年，以金属成形机床数控系统起家，后逐渐拓展至电液伺服 系统和交流伺服系统，是国内最早自主研发交流伺服系统的公司。借助核心零部件上的 优势，公司于 2012 年转型为国产机器人企业，并持续保持高速态势发展，2015 年于深 交所上市。2016 年起公司围绕机器人产业链持续进行外延并购，先后收购英国 TRIO， 控股意大利 Euclid，参股美国 BARRETT，德国 M.A.i.公司，并购德国 CLOOS，为公司 在运动控制解决方案、智能化协作、三维视觉技术、焊接机器人等方面的发展战略奠定 了坚实基础。
公司核心业务主要分为核心零部件与机器人本体，其中核心零部件包括数控系统、 伺服系统和运控系统，机器人本体包括 3-500KG 的全系列工业机器人，并覆盖折弯、弧 焊、搬运、码垛等主要应用领域。机器人本体业务受益于持续的研发投入、机器人技术 和性能全面提升、近年来增速较快，2021 年出货量成功超过万台，国内出货量排名第七。
受益于工业自动化趋势+核心订单稳定，公司业绩持续稳定增长，2016-2021 年收入 复合增速达 34.8%，归母净利润复合增速达 12.2%。2016-2021 年公司营业收入由 6.8 亿 元增长至 30.2 亿元，归母净利润由 0.7 亿元增长至 1.2 亿元，除 2019 年收入略有下滑 外均保持稳步增长。2019 年收入下滑主要原因系：1）大环境方面受最大下游汽车制造 业下滑严重影响，2019 年机器人行业整体大幅下滑；2）公司层面，公司于 2019 年有选 择的放弃部分竞争激烈、毛利率低的系统集成项目，导致公司收入下滑。2022Q1 公司 实现营业收入 8.05 亿元，同比+26.6%，环比+12.0%；归母净利润 0.60 亿元，同比+83.7%， 环比+75.7%；业绩超市场预期。虽然疫情对公司造成一定影响，但公司紧抓新能源行业 的发展机遇，持续获得龙头企业的较大订单并陆续交付，业绩仍实现较快增长。
毛利率维持稳定，规模效应下销售净利率已有回升。2016 年以来，公司毛利率始终 维持在 35%左右的水平小幅波动。而 2022Q1 公司销售净利率已有好转，主要系期间费 用有所下降。我们判断，随着原材料价格逐步趋稳，公司机器人本体出货量提升，规模 效应进一步凸显后，公司盈利能力将迎来上升期。
3.2.2. TRIO 控制器+ESTUN 伺服，打造高端运动控制解决方案
埃斯顿以伺服起家，技术积淀深厚。公司 2000 年开始自主研发交流伺服系统，是 国内最早开始研发交流伺服系统的公司之一。2016 年适用于高端行业多轴控制的内置 EtherCAT 总线伺服批量投入市场，进一步巩固公司在高端通用伺服系统的领先地位。
收购 TRIO，打造高端运动控制解决方案。公司于 2017 年 2 月以 1550 万英镑收购 了英国控制器企业 TRIO 100%股权。TRIO 为全球控制器龙头，与美国泰道共同垄断全 球高端 PC-Based 控制器，其产品可以无缝控制 1 到 128 个轴伺服电机、步进电机或液 压系统，功能强大。融合 TRIO 控制技术和自身在伺服系统的技术积淀后，埃斯顿推出 全新的智能控制单元解决方案，逐步由核心部件生产商向高端运动控制解决方案提供商 转型。在全新的控制方案下，单台 TRIO PC-Based 控制器集成控制多台 SCARA/DELTA 机器人、交流伺服系统、视觉系统，完美取代原来的 PLC 以及机器人运动控制器，满足 客户自动化产线柔性化，自动化设备模块化及小型化的需求。
成功打入锂电、3C 等下游，公司智能装备核心控制部件业务迎来快速增长期。2016 收购 TRIO 后，公司智能控制单元解决方案成功打入锂电、3C 等下游。例如在锂电行业 软包焊接应用场景，公司通过 1 个 TRIO 控制器同时控制两台 SCARA 机器人以及机器 人周边的伺服轴。内置机器人防碰撞算法，两台 SCARA 与周边模组协同运行，较大优 化机器人的运行轨迹，提升电池上下料的运行节拍。得益于应用场景的打开，智能装备 核心控制部件业务迎来快速增长期，营业收入从 2016 年的 4.67 亿元提升至 2021 年的 9.88 亿元，CAGR=16.2%。
相较于传统工业机器人，人形机器人关节更多，运动形式更复杂，对伺服、控制器 及机器视觉等诸多技术及技术融合度提出了更高的要求。因此我们判断人形机器人企业 在采购驱控部件时，将更倾向于选择有能力同时提供伺服和控制器，且在多年的实践中 对技术融合有较多积累的企业。埃斯顿坐拥自主研发的伺服系统、TRIO 高端控制技术 和 Eculid 先进的机器视觉技术，三位一体下有望受益于人形机器人发展机遇。 风险提示：机器人行业发展不及预期，行业竞争加剧，并购协同效应不及预
3.3. 双环传动（002472.SZ）：高精度齿轮龙头，RV 开启第二成长曲线
3.3.1. 国产高精度齿轮龙头，新能源机遇下业绩迎快速增长
专注齿轮生产，迎新能源发展机遇。双环传动成立于 1980 年，创立之初便立足于 高端齿轮生产，逐步进入一汽、采埃孚、舍弗勒等燃油车变速箱齿轮体系。后因传统燃 油车齿轮箱多为整车厂自制，公司发展遇到瓶颈，于 2013 年进行转型，进入新能源车 减速器齿轮领域，并通过为比亚迪等知名厂商设计并供给齿轮率先完成技术突破与积累。 2020 年后新能源车渗透率逐步提升，且造车新势力冲击下整车厂更多将精力集中于软件开发和智能驾驶研究，齿轮外包需求激增，双环传动电动车齿轮开始逐步放量。2021 年上半年公司成功进入北美某龙头新能源车企供应链，迎来业绩快速增长期。
具体来看，2017-2021 年虽然双环传动营业收入仍保持正增长，但由于燃油车业务 发展遇到瓶颈，且提前布局新能源产能带来较大的折旧摊销费用，2017-2020 年双环传 动归母净利润持续下滑。2021 年随着新能源行业快速增长，公司提前产能布局迎来回报 期，2021 年公司收入和归母净利润分别同比+47%和+537%。2022H1 在疫情影响下维持 较高增速，根据公司中报业绩预告，预计 2022H1 实现归母净利润 2.4 亿-2.6 亿元，同 比增长 84.2%-99.8%；扣非后净利润 2.2 亿-2.4 亿元，同比增长 104.9%-124.0%。
产品结构改善&规模效应下盈利能力逐步修复。2017-2020 年随着市场竞争格局恶 化，公司盈利能力不断走低，2021 年以来逐步修复，2021 年公司毛利率和销售净利率 分别同比+2.2pct 和 4.4pct，主要得益于：1）产品结构改善：毛利率更高的新能源及高 端齿轮业务收入占比持续提升；2）规模效应：随着公司产能逐步提升，规模效应下期间 费用率逐步降低。
产能扩张&订单充足&价值量提升，新能源机遇下公司充分受益。（1）产能扩张： 得益于公司对新能源车齿轮的提前布局，公司具备快速扩产能力，公司目前已建成 170 万台套/年纯电齿轮产能，预计 2022 年底将扩张至 350 万台套/年。（2）订单充足：随着 新能源车渗透率不断提高，新能源车齿轮需求饱满，且公司已凭借高精度齿轮成功打入 比亚迪、蔚来等知名车企供应链。另一方面，相较于传统燃油车厂商多自制齿轮，电动 齿轮精度较高，对设备投入和人才储备要求较高，且造车新势力冲击下整车厂更多将精 力集中于软件开发和智能驾驶研究，齿轮外包需求激增。双重影响下，截至 2021 年底， 公司在手订单共约 16.4 亿元，在手订单饱满。
（3）价值量提升：电驱动系统对齿轮的设 计要求较传统燃油车更高，对齿轮精度、轻量化设计、噪声等均有更高的要求。因此在 价值量和毛利率方面，电驱动齿轮均高于传统燃油车齿轮。综合而言，新能源车发展机 遇下，公司迎产能扩张、订单饱满、价值量提升三重利好。
3.3.2. 率先打破 RV 减速器国外垄断，开启第二成长曲线
十年磨一剑，公司率先打破国外垄断实现 RV 减速器自主生产。2013 年公司借助在 齿轮领域的积累，开始研发机器人用 RV 减速器，并于 2015-2016 年形成小批量出货。 2020 年 5 月公司子公司环动科技成立，专注于 RV 减速器的研发和生产。目前公司 RV 减速器已形成 SHPR-E、SHPR-C、SHPR-H 三大系列，共有 40 多种型号，性能达国内 领先水平，并成功打入埃夫特、广州数控、新松等国内知名机器人品牌。
国产替代&产能提升，RV 减速器开启第二成长曲线。随着公司 RV 减速器产业化 项目产能逐步释放，公司减速器业务收入从 2018 年的 0.63 亿元提升至 2021 年的 1.84 亿元，CAGR=43.1%。至 2021 年底项目完全投产后公司 RV 减速器产能近 6 万台/年，并规划 2022 年底扩产至 10 万台/年。未来随着公司 RV 减速器产能进一步释放，国产替 代加速，有望开启公司第二成长曲线。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
