1.1 发展复盘
公司是新东方（9901.HK/EDU.N）的线上业务平台
新东方在线正式成立于2005年，是母公司新东方集团旗下在线教育平台。 2019年在线教育行业高速发展之际，集团开启地面+线上双平台战略，新东方在线经过新三板短暂挂牌后登录港交所，融资并激励人才，应对在线教育行业的人才和 广告投放竞争。 2021年，随着双减政策的推进，新东方集团及新东方在线积极转型，探索新业务。
新东方在线与母公司业务独立，但品牌与文化交融
业务层面，新东方在线与新东方相互独立，分别提供线上、线下业务。
新东方：以地面业务为主，含有部分online merge offline（OMO）业态， 转型前的七个业务板块包括：①K-12校外辅导；②备考；③成人语言培训； ④学前及中小学；⑤教材及分销；⑥在线教育（新东方在线，1797.HK， FY21收入占比5%）；⑦其他服务（咨询、游学），侧重点在于线下。
新东方在线：专注于纯在线业务，包括直播电商的转型探索
品牌与文化层面，新东方在线的品牌形象并未与集团割裂，实际上依托母公 司新东方品牌与企业文化积淀，以及集团创始人俞敏洪的大力支持，获得了 广大用户的信赖与支持。根据公司与新东方最新签署的2022年框架协议， 二者相互提供交叉营销推广、新东方集团向公司提供货品的采购（教育材料、 教育硬件、直播电商货品）、线上线下教育资源（录播课程、学习中心、宿 舍等）。
1.2 业务复盘
“双减” 后保留大学和机构业务，教培龙头探索直播电商
“双减后”保留盈利能力较强的大学和机构业务，探索直播电商和教育硬件。新东方在线转型前的四大业务板块包括：①大学教育（包括大学考试备考、海外备考等）； ②K-12校外辅导；③学前教育；④机构业务，为纯在线平台，组织架构和业务开展均独立于集团。 转型后，根据新东方在线FY2022中报，公司业务包括：①留存的大学教育、海外备考、机构业务；②探索直播电商、教育智能硬件产品业务。
FY2020大学、机构业务收入7.6亿元
大学业务主要包括国内大学备考（考研等）和海外备考（雅思、托福等）两个 业务条线，以考研为主。据公司招股书和弗若斯特沙利文，2017年公司大学 业务市占率8.2%，是第二名的两倍。2020年疫情爆发后（对应报告期 FY20H2），多项国内、海外考试推迟或取消，使大学业务营收下滑。 FY19H1-FY22H1大学业务收入增速分别为41.7%/30.8%/5.5%/-2.9%/- 19.1%/-8.5%/-8.5%。
FY22H1，公司大学业务营收2.7亿元，付费人次27.5万，正价课平均1249元。 未来向工商管理硕士（MBA）、公共管理硕士（MPA）、工程管理硕士 （MEM）等科目拓展。 机构业务主要包括向高校、图书馆、电信运营商和在线流媒体提供教育内容， 发展相对稳定。
1.3 财务复盘：剥离K12业务，FY2023轻装上阵
收入端：转型后教育收入预计收缩50%（不考虑新业务）。FY22H1公司营业 收入5.7亿元，其中大学业务2.7亿元、机构业务0.3亿元，合计3亿元，合计占 比53%。
利润端： 转型前公司盈利能力主要受K12业务拖累。公司自FY19起由盈转亏，此后亏损 持续扩大，原因为在线K12行业处于增长期，好未来、猿辅导、作业帮等公司 人力及营销投入较大，公司旗下K12大班业务人力及营销开支亦有所增加。 转型后盈利能力预计显著提升。毛利端，FY2020-2021，大学及机构业务综 合毛利率70%，而K12及学前FY20-21综合毛利率为负。净利端，参考 FY2016-2017时期，大学及机构业务占比92%、90%，公司归母净利率分别 为18%、21%。
2.1 直播电商业务
定位优质农.产品，能否突破“有名品、无名牌”困境
我们认为，公司在农.产品和直播电商领域虽然是新进入者，但6个月成功度过冷启动期并跻身头部，背后能力体现在：①调性和品类的差异化定位；②与教育业务一脉相 承的“内容+产品”导向而非流量导向的运营思路；③人才储备和激励。同时这些也是支撑公司未来发展的长期驱动力。
定位方面：短期看，文化调性差异化帮助东方甄选直播间出圈；长期来看，品类差异化亦有较为宽广的成长潜力。
农.产品存在线上消费需求，但许多细分品类缺少领导品牌，头部主播中亦少有以农.产品为优势品类。农.产品目前面临“有名品、无品牌”困境，但许多品类缺少消费 者耳熟能详的企业品牌（例如：五常大米）。以东方甄选目前切入自营的大米、玉米、榴莲为例，据CHNBrand，我国大米前5品牌为金龙鱼、福临门、香满园、北大 荒、五丰，6-10名则常有变动，玉米、榴莲则没有相关排名。
定位“优质农.产品”，有望在细分品类取得领先地位。但同时，农.产品、生鲜食品的运输损耗、选品质量把控和库存管理也是未来公司即将面临的挑战，需要相关专 业人才的引进。参考李子柒螺蛳粉，从内容IP到细分品类销量冠军品牌，这条路并非没有先例，但优质内容的输出、品类的选择、产业链搭建缺一不可。目前公司在内 容端优势明显，品类和产业链方面的能力有待观察。
直播课vs直播带货，运营逻辑相似点探讨
以“内容+产品”而非“短期流量”为导向，提升留存和粘性。在商业逻辑和精细化运营方面，从前端的依靠优质内容获客，到试听转化，体验/复购，教育培训和直播 电商有诸多相似之处。公司在直播电商业务上的经营方针与教育培训一脉相承，坚持以内容和产品为核心，与教育逻辑类似，流量短期可以通过投放方式获取，但长期 留存依靠的是口碑、质量、体验。
同时，流量方面，东方甄选的“内容型直播”匹配抖音的“兴趣电商”理念，在获得抖音的算法推荐方面，我们认为东方甄选具有一定优势。 人才激励、人才储备和培养具有优势。①公司作为上市平台在员工激励方面有优势；②主播素质模型和教师素质模型具有相当的重合度。公司选拔主播时注重价值观契 合和鲜明个人特色（类似从事教育培训业务筛选大班课老师）。
中性假设下FY2023GMV80亿，自营占比提升抬高利润率天花板
直播电商业务核心假设
① 平台、品类、佣金率相关假设：FY2023以抖音直播为主要销售平台，逐步增加农.产品、图书以外的品类的货品（现已储备东方甄选美丽生活、新东方直播间账号）； 截至FY2023期末，自营品月度GMV占比提升至接近20%，全年占比约13%；退货率30%；自营产品按销售额确认收入，毛利率30%，第三方代销产品按20%佣金 率确认收入。
② GMV相关假设：
短期：话题热度褪去后（2022年9月），悲观/中性/乐观假设下，直播间日均GMV总和从峰值7000万（2022年618期间）下降至最低1000/1333/1667万（非大型购 物节，例如818购物街、零食节等），对应月均GMV为3/4/5亿元。
中长期：2022年双十一，悲观/中性/乐观假设下，公司旗下直播间总GMV分别为8/12/15亿元（vs罗永浩2020年双十一期间GMV10亿元）；考虑抖音电商仍处于发展 期，假设FY2024公司GMV同比增速较FY2023增长50%。
③ 流量成本相关假设：考虑到公司以内容为核心、不偏好流量采买的策略，假设度过话题热度期后流量成本占GMV比重不超过5%。
④ 人力成本相关假设：主播人数增加，浮动收入部分与GMV挂钩。
3.2 教育培训业务：利润率稳定的成熟板块
教育培训业务核心假设：转型后教育培训主业包括大学生考研、英语四六级、留学培训、机构等业务，该业务板块相对成熟，利润率稳定。 ① 综合考虑：1）考研业务的刚性需求（在校大学生人数连年增加，考研报名人数连续6年双位数增长）、公司相关产品线调整完成；2）留学培训受疫情等行业因素影 响；3）机构业务拓展新客户（据FY22H1财报）等，假设FY2023收入端恢复至7亿元（FY2020的92%）。 ② 假设大学及机构业务综合净利率为15%（参考FY2016-FY2018期间）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
