11Q1-13Q3，公司迎来第一轮景气周期，2011至2013年收入/利润CAGR分别为22%/37%， 对应毛利率/净利率分别提升 4.3/4.1pct。我们认为本轮高增主要得益于需求周期与品类周期向 上共振，即 C 端消费升级背景下品类红利释放，同时竞争周期与渠道周期节奏相对平稳，即 竞争格局相对宽松且渠道库存处于良性水平。
（一）需求周期↑：C 端消费升级，B 端需求培育，复调韧性凸显
宏观需求较为疲弱，但复合调味品韧性更强。整体看，2012 年以来消费需求承压，反映 在宏观指标为 GDP 增速、餐饮收入增速下降，分别由 12Q1 的 12%/13%下降至 13Q2 的 9%/9%。 与宏观经济强相关的白酒、高端餐饮等行业受损明显，但复合调味品、酱油等波动较小，需求 韧性更强，我们认为主要得益于大众消费品从低端向中端结构升级，一方面系城镇化推动 C 端 消费升级（包装火锅底料替代传统手工炒制），另一方面“打击三公消费”后大众餐饮受益（火 锅餐饮兴起从而带动 C 端消费习惯）。
原因一：城镇化水平提升，推动 C 端消费升级。虽然整体消费相对疲弱，但内部结构分 化明显，城镇化水平逐步提升，2011 至 2012 年间城镇化率从 51%提升至 54%，因此推动大众 消费开始从低端向中端结构升级。在此背景下，调味品行业亦呈现产品升级的趋势，例如 2012 年前后酱油低档产品增速约 2.5%，中档产品增速约 15%，高档产品增速保持在 30%以上。在此 背景下，包装火锅底料替代传统手工炒制。
原因二：“打击三公消费”，大众餐饮受益，培育 C 端消费习惯。2012Q4，中央出台三公 消费禁令，严格控制“三公”经费，对高端餐饮造成较大打击，规上餐饮收入增速由 12Q1 的 38%下降至 13Q2 的-7%，并拖累整体餐饮市场需求，导致社零总额餐饮收入增速由 12Q1 的 13% 下降至 13Q2 的 9%。本轮事件冲击后行业发生结构性变革，加快了餐饮市场向大众消费转型。 而火锅餐饮属于最为典型的大众餐饮模式，B 端的兴起进而带动 C 端消费习惯。
（二）品类周期↑：火锅底料大单品升级，中式复调品类扩张
火锅底料：大单品升级（品质+口味），延长生命周期。公司围绕核心大单品“大红袍”红 汤火锅底料，2012-2013 年相继推出“大红袍”四川火锅底料牛油口味、麻辣清油口味，均为中 端产品。一方面，顺应宏观消费升级的趋势（前文详细论述），补充中端价格带产品，通过品 质升级巩固公司的产品力与品牌力；另一方面，针对北方消费群体，通过口味改良（例如清油） 突破区域限制，延长大单品生命周期，最终推动 2012-2013 年火锅调料收入快速放量。
中式复调：品类扩张（鱼调料+新菜肴），扩充产品矩阵。一方面，2010 年公司创造性地 推出老坛酸菜鱼调料这一战略大单品，2011 年在此基础上继续推出青花椒口味夯实鱼调料竞 争力。另一方面，2012 年通过推出新式菜肴扩充产品矩阵，包括凤爪泡料、香辣虾调料等。
品类周期向上，推动收入端高增，盈利能力改善。在宏观消费升级的背景下，公司大单品 升级与品类扩张逻辑较为顺畅，市场需求接受度较高，表现为核心市场高增的同时新兴市场加 速扩张。一方面推动收入端高增，2012/2013 年分别同比+28%/16%，其中 2012 年新品收入占 比约 8.7%，2013 年环比下降判断主要系 13Q4 受牛油供给冲击，实际上 12Q1-13Q3 收入端增速 均维持在 20%以上；另一方面高毛利率的中端产品占比提升，推动 2012 年毛利率同比+1.9pct， 对应净利率同比+1.2pct。
（三）竞争周期→：需求大于供给，竞争相对宽松，费用战缓和
新企业增多：行业高景气度吸引越来越多参与者，2011 至 2013 年间火锅调料新增企业数 量增速维持在 20%至 60%，但总体来看行业处于成长初期，增量竞争大于存量竞争。
费用战缓和：2011 至 2013 年间，公司促销费/收入比重从 0.6%提升至 1.5%，折扣促销/ 收入比重从 6%提升至 10.1%，当然部分费用增加的原因在于推广新品。
（四）渠道周期→：存量经销商推动收入增长，费用投放熨平库存波动
存量经销商推动收入增长：公司在这一阶段并未通过快速招商拉动收入增长，而是通过扩 大铺设品类、大单品升级、优化现有经销商来实现收入扩张，反映为 2011-2013 年经销商数量 仅从 664 家增加值 676 家，但单个经销商贡献收入明显增多。
费用投放熨平库存波动：2012 年公司顺周期进行大单品升级与品类扩张，同时战略性提 价，因此渠道积极备货，但亦导致 2012 年末库存边际走高（部分原因系 2013 年春节较晚导致 渠道备货时间延迟）。对此，公司在 2013 年加大费用投放以控制库存的相对良性，2013 年末 火锅调料/中式复调产成品库存量同比下降或基本持平。
（五）周期节奏：12Q1 步入繁荣期，13Q1 步入顶部期
2011 至 2013 年，宏观需求 C 端升级与 B 端转移，为产品升级与品类扩张营造了良好的 宏观环境，恰好 2012 年成本压力驱动提价与消费升级共振，同时公司通过加大费用投放帮助 提价传导与新品推广，13H1 抑制住渠道库存边际提升的趋势，最终推动公司迎来量价齐升， 12Q1-13Q3连续 7 个季度收入端维持 20%以上的增速，同时 2011至 2013年净利率提升 4.1pct。
13Q4-16Q2 公司业绩步入调整阶段，2014-2015 年收入/利润 CAGR 分别为 0.4%/-9.3%， 毛利率/净利率分别下降 1.4/3.7pct。我们认为本轮调整主要归因于宏观需求疲弱，叠加牛油事 件冲击，引发品类周期、渠道周期、竞争周期向下共振发生连锁反应。
（一）需求周期↓：多项宏观指标下行叠加牛油事件冲击
本轮需求周期下行主要由牛油事件引发，同时宏观需求疲弱加剧了下行的趋势。 牛油事件冲击：2013 年 5 月，牛油生产商金安食品因“毒牛油”问题被查封，其作为多 家火锅调料企业的供应商，对行业造成较大冲击，导致 13Q4 至 14Q4 终端消费与渠道备货均 受到负面影响。需要指出的是此事件为行业系统性风险，实际上天味的产品质量并无问题，有 食品监管局与法院的权威文件背书。
多项宏观指标下行：消费需求在这一阶段持续承压，反映在宏观指标上，14Q2 以来 GDP 增 速不断放缓，15Q2 以来消费者信心指数持续下滑，公司产品具备可选消费属性，因此在终端 动销与产品升级节奏上受到一定冲击。
（二）品类周期↓：逆势扩品类与升级难度较大
行业系统性事件冲击叠加宏观需求疲软的背景下，公司逆势进行品类升级的阻力较大，新 品对收入拉动作用不明显，但仍不断打磨产品力，积累多个潜力大单品研发项目。
火锅底料：大单品向高端价格带延展。2014 年，公司延续此前大单品升级战略，推出高 端定位的大红袍“四川印象”火锅底料，主打品质提升与包装差异化。
中式复调：酸菜鱼调料产品升级，川菜调料扩充产品矩阵。一方面，2015 年公司对老坛 酸菜鱼调料进行升级，通过自产酸菜实现产品口味的稳定性，延长产品生命周期。另一方面， 继续扩充川菜系列产品矩阵，推出宫保鸡丁、鱼香肉丝、回锅肉调料等。
品类周期向下，新品对收入拉动作用较小。2014 至 2015 年，虽然公司加大线下费用投放 力度，但逆需求周期进行品类升级的难度较大，2014 年新品收入占比仅 1.4%，业绩增长乏力。
（三）竞争周期↓：企业数量加速增长，费用投放力度加大
在宏观需求疲软的带动下，行业竞争趋紧，公司基本面步入下行周期。
新入局者数量加速增长： 2014 年火锅调料新注册企业数量同比增长 20%，2015 年则加速 至 140%，行业需求虽然向下，但传导到竞争端的过程中存在滞后性，导致行业存量竞争特征 大于增量竞争。
费用投放力度持续加大：2013 至 2015 年间，公司促销费/收入比重从 0.8%提升至 1.5%， 折扣促销/收入比重从 8.4%提升至 13.1%，主要系需求疲软的背景下拉动终端动销+去化渠道 库存+推广新品。
（四）渠道周期↓：经销商数量小幅增加，高费用投放对冲库存压力
在多个外部负面因素冲击下，渠道端存在阶段性的压力，但在公司主动控制发货节奏与投 放费用的帮助下，部分平滑了渠道端的波动。
经销商数量小幅增加：在宏观需求疲弱与牛油事件冲击的背景下，公司逆势进行渠道扩张， 反映为 2013-2015 年经销商数量从 676 家增加至 752 家，对应 CAGR 为 5%，但由于大环境萧条以及新品高端化不畅，实际并未推动收入提速增长。
高费用投放助力库存回落：牛油事件冲击与宏观需求疲软导致库存风险增加，2014 年末， 火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料库存量分别同比+9%/66%/686%，中式复调存货增幅较大，部 分原因在于新增产能较多。对此，公司在 2014 至 2015 年持续加大费用投放力度帮助去化库 存，最终 2015 年末企业库存明显回落，火锅调料/中式复调产成品库存量分别同比33%/64%/86%。
（五）周期节奏：13Q4 迎下行拐点，14Q3 步入萧条期，16Q1 步入底部期
我们认为本轮调整周期的决定性因素是需求疲弱，从演绎节奏来看亦可划分为 3 个阶段， 具体如下：
下行期（13Q4~14Q2）：2013Q4 以来，“毒牛油”事件叠加宏观消费疲弱导致需求周期下 行，公司发货节奏受到影响，反映为 13Q4~14Q1 连续 2 个季度收入增速下降，虽然 14Q1 渠 道补库存带来短期收入高增，但难掩周期下行趋势。
萧条期（14Q3~15Q4）：14Q3 宏观需求进一步下探以及毒牛油事件风险仍存，引发行业 竞争逻辑由增量竞争切换为存量竞争，同时公司逆势推出高端化火锅底料 “四川印象”，进一 步增加了渠道库存上升的风险，四重压力叠加之下，最终公司通过显著加大费用投放力度以熨 平周期波动，但也加大了业绩压力，在报表端则反映为 14Q3~15Q4 单季度收入增速长期落于 10%以下，2014-2015 年净利率下降 3.7pct。
底部期（16Q1~16Q2）：经历了 1 年多的调整，渠道库存水平在 15 年底达到历史低位， 16Q1 春节备货较晚导致收入环比提速增长，但 16Q2 又经历了一次季度性的去库存工作。
经过 2 年半的调整之后，16Q3-20Q4 公司迎来第 2 轮景气周期，并且持续时间长达 4 年， 2015 至 2020 年收入/利润 CAGR 分别为 22%/21%，毛利率提升 4.3pct。我们认为本轮高增长 主要得益于需求、品类、竞争、渠道四因子在 16Q3 齐齐向上共振，推动公司迎来业绩反转。
（一）需求周期↑：本轮景气周期的第一推动力
16Q3 至 2018 年宏观需求向好，为公司基本面反转营造良好大环境。从宏观维度来看， 受益于棚改货币化等因素，16Q3 以来国内消费迎来显著复苏，反映在宏观指标为 GDP 提速增 长、消费者信心指数迎来向上拐点，这些指标的趋势亦与公司收入增速较为吻合。
2016 年公司开拓大 B 业务，恰好遇上限额以上餐饮加速增长。公司在 2016 年开始重视大 B 端发展，单独成立定制餐调事业部，恰好 16Q3 餐饮行业需求迎来加速增长，16 年 8 月至 17 年 6 月，限额以上餐饮收入 yoy 从 4.4%提升至 11%。
2020H1 疫情刺激居家消费，拉动终端动销与渠道备货积极性。2020H1，虽然疫情反复导致宏观需求疲软，消费者信心指数波动较大，但是公司产品以 C 端为主，受益于居家消费刺激 商超渠道动销与备货，收入端实现逆势高增。 图 36：限额以上餐饮收入在 16H2 至 17H1 显著加速增
（二）品类周期↑：产品升级扩张恰逢消费春天
宏观需求复苏+前期研发项目产品力较强+加大费用投放，公司顺周期进行品类升级与扩 张较为顺利，新品对收入拉动作用明显，同时毛利率亦有改善。
火锅底料：战略性大单品手工火锅底料快速放量。2017 年，公司紧紧抓住行业品类升级 趋势，推出定位高端的手工牛油火锅底料，同时使用更贴合家庭餐桌消费概念的“好人家”品牌。 2018-2020 年又相继推出特辣口味、分块小包装的手工火锅底料，延长产品生命周期，以及推 出番茄、菌汤、骨汤等非辣口味，持续开发新消费群体、缩小口味差异化带来的区域扩张难度。
中式复调：鱼调料持续升级，推出潜力大单品小龙虾调料。1）升级：2016 至 2021 年， 实现酸菜鱼调料的三次迭代：老坛→金汤（18 年）→薄盐骨汤（21 年），品质升级且价格提 高。2）裂变：鱼调料根据餐饮市场趋势紧抓新口味，推出沸腾鱼、麻辣鱼（青花椒、泡椒、 藤椒口味）。3）扩张：不再局限于川菜系列，向整个中式复调扩张，推出大盘鸡、粉蒸排骨 调料等大众菜品，同时也紧抓新消费爆款，2017 年推出的小龙虾逐渐培育为又一潜力大单品。
品类周期向上，新品放量推动业绩增长。2016 至 2018 年，新品收入从 50 万元增加至 2 亿元，对应收入占比从 0.1%提升至 14%；向高端升级后盈利能力亦有改善，2016 至 2020 年， 毛利率从 39.8%提升至 41.5%，而净利率下滑主要系原料价格与广告费用扰动。
（三）竞争周期↑：新进入者数量放缓，费用投放力度减弱
受益于宏观需求复苏，行业由存量竞争切换为增量竞争，叠加上一轮洗牌，竞争整体趋缓， 推动 16Q3-20Q2 竞争周期趋势向好，但 20Q2 已有边际趋紧的迹象。
新进入者数量边际放缓：在经历了此前的供给出清后，2016 年至 2018 年间，行业新进入 者态度更为谨慎，表现为火锅调料新注册企业数量增速从 28%下降至 9%。
企业费用投放力度边际减弱：公司主动缩减搭赠折扣，促销费/收入比重从 2016 年 16%下 降至 2018 年 14%，而促销费/收入同比提升主要系公司积极开发 KA 渠道导致商超进场费增加。
（四）渠道周期↑：库存水平总体良性，渠道加速扩张与下沉
库存水平整体维持良性。15Q4 渠道库存水平已经触底，火锅调料/中式复调/香肠腊肉调 料产成品库存量分别同比-33%/-64%/-86%；2016 年费用端延续高投入态势，库存保持低水位； 2017 至 2019 年库存上升，主要原因系收入规模扩张以及春节错峰扰动，实际上库存水平较为 良性。20Q1-Q2，疫情刺激 C 端需求，公司库存水平仍整体可控，与收入基本保持同步增长。
内部组织架构变革，加快渠道扩张与下沉。2016 至 2017 年，公司进行内部变革+渠道调 整，一方面增设定制餐调事业部、电商事业部，另一方面整顿销售队伍、实施股权激励、加强 对存量经销商的优化，因此虽然经销商数量增加较少、报表端利润有所波动，但也为下一阶段 成长蓄势。2019-2020 年，公司成功上市后，在强大的产品力驱动下加速招商与渠道扩张，经 销商数量从 1221 家增加至 3001 家，定制餐调收入占比从 5%增加至 11%。
（五）周期节奏：16Q3 步入复苏期，19Q4 步入繁荣期，20Q1 步入顶部期
复苏期（16Q3~17Q4）：得益于前期费用投放与主动控货，15Q4 渠道库存触底，16Q3 宏 观需求复苏，推动公司步入新一轮景气周期的复苏期。17Q1 开始，公司一方面推出大单品手 工火锅底料以及多款战略性单品，另一方面加速向大 B 端扩张，同时费用端延续高投入态势， 库存持续保持低水位，但内部组织架构调整导致 17H2 业绩承压。
繁荣期（18Q1~19Q4）：18Q1 组织架构调整接近尾声，叠加春节备货延迟至 1 月，推动 收入端显著提速，18Q2 至 19Q4 在前期低渠道库存的基础上，大单品红利加速释放，叠加上 市后品牌力提升以及渠道加快招商，共同推动收入端维持连续 7 个季度的高增速。
顶部期（20Q1~20Q2）：19H2 宏观需求已透露出疲弱的态势，但公司因疫情催化短期需 求高增而对未来发展过于乐观，加快渠道招商与产能扩张，实际上透支渠道的潜力。
经过 4 年的高速增长之后，20Q3-22Q2 公司再次步入调整期，虽然 20Q3-22Q1 业绩透支 高增，但后续增长乏力，21Q2-Q4 收入/利润均下滑明显，对应毛利率/净利率亦步入下行通道。 我们认为本轮调整并非完全归因于后疫情时代需求疲软，短期竞争加剧、渠道紊乱才是核心原 因。
（一）需求周期↓：疫情放大不确定性，复调 C 端韧性凸显
20Q3~22Q2 需求周期下行，但我们认为实际需求对公司的冲击并没有报表端显著，C 端品 类快速渗透阶段推动行业维持相对高景气，在一定程度上能够熨平宏观周期的波动，这也是我 们当前看好公司走出周期底部的重要因素之一。
疫情反复放大需求复苏的不确定性：虽然 20Q3~21Q1 宏观需求步入缓慢复苏通道，但 21Q2~22Q1 以来南京、西安、吉林、上海多地疫情反复打断了消费复苏的趋势，放大了不确定 性，反映在宏观指标上，21Q2 以来 GDP 增速放缓且多次不及预期，消费者信心指数持续下滑。
尽管宏观需求疲弱，但火锅底料行业/好人家受益于行业景气度&渗透率加速提升，终端 需求恢复仍好于基础调味品。从商超数据来看，火锅调料 22Q1 销售额/19Q1 销售额为 1.4，天 味则为 2.4，虽然二者 2021 年终端动销受损，但 22Q1 恢复情况明显好于酱油与食醋。
（二）品类周期→：新品推出节奏放缓，存量产品改良式升级
20Q3~22Q2 品类周期下行，我们认为由于这一时期宏观需求不景气，公司通过上轮周期 也认识到逆周期进行大范围、高跨度的产品升级的阻力较大，因此品类推新节奏明显放缓，同 时对部分存量产品进行改良式升级，进一步延长产品生命周期，蓄力谋求长远发展。
新品推出节奏放缓：虽然 2021 年公司新品数量同比减少，但我们认为实际上公司并未停 止产品创新的步伐，仍有较多研发项目储备，蓄力下一轮景气周期。
存量产品改良式升级：21Q1~22Q2 公司核心工作是对老产品进行升级，主要体现在口味、 规格、包装等方面，例如酸菜鱼调料品类内部推出薄盐骨汤，迎合当下低盐的健康消费趋势； “大红袍”定位 C 端大众价格带+小 B 端火锅底料，对包装重新设计，并推出手工牛油型产品。
（三）竞争周期↓：增量企业加快布局，存量企业费用战升温
20Q3~22Q2 竞争周期下行，我们认为是本轮基本面调整的核心原因之一。竞争显著趋紧， 行业景气度高但壁垒低，外来企业加快布局复调，同时原有企业加大费用投放。
增量企业加快布局复调：20Q3~21Q3，海天、金龙鱼、千禾、欣和等基础调味品企业相继 推出复调产品，在宏观需求疲弱的背景下行业短期供过于求，并且上述品牌推出动作较为仓促， 未对产品力进行深度打磨，进一步加剧了同质化无序竞争。
存量企业费用战升温：线下通过促销+折扣等价格战方式扩张，21Q1~21Q4 商超渠道火锅 底料单价增速显著放缓。线上费用亦显著增加，20Q3~21Q1 天味赞助《非诚勿扰》、东方卫视 春晚。最终体现在报表端，20Q3~21Q2 颐海国际、天味食品销售费用率均有走高，同时我们也 观察到部分地域性品牌通过费用投入、价格战等方式来加快区域扩张。
（四）渠道周期↓：招商速度过快，渠道备货激进，销售组织调整
20Q3~22Q2 渠道周期下行是导致本轮基本面调整的另一核心原因，主要系 2020 年招商速 度过快和 21Q1 经销商春季备货过多导致渠道库存走高，同时内部组织调整加剧了渠道波动。
20Q3 渠道招商速度过快，渠道库存边际走高：公司 20Q2 拆分“大红袍”与“好人家”渠道， 导致经销商数量拓展速度过快，同时在磨合期加大新品铺货力度，但实际上新经销商实力难以 匹配公司制定的任务目标，叠加行业竞争趋紧，最终导致渠道库存迅速环比走高，反映在报表 端，公司存货同比增速在 20Q2~21Q1 期间维持在 30~150%之间。
21Q1 渠道备货较激进，再一次推高库存水平：为避免 20Q1 疫情期间物流不畅导致发货 困难的情况再次发生，21Q1 渠道备货过于积极，同时餐饮恢复导致 2020 年激增的 C 端需求 流失，最终推动渠道库存进一步走高。
3 次销售组织结构调整，侧面反映渠道压力：2021 年 3 月公司成立战略市场中心，8 月将 零售部拆分为好人家、大红袍事业部，但 10 月又再次解散战略市场中心，将职能下放到各事 业部，同时调整营销体系中的十余名中高层职位。
（五）周期节奏：20Q3 迎下行拐点，21Q2 步入萧条期，21Q4 步入底部期
本轮调整已接近 2 年，我们判断 21Q4 步入底部期，主要系决定本轮调整的竞争周期、渠 道周期已经触底，但需求周期、品类周期是否处于底部仍然有待观察，具体演绎节奏如下：
下行期（20Q3~21Q1）：公司因疫情催化短期需求高增而对未来发展过于乐观，20Q2~Q4 招商速度过快，加大新品铺货力度但新经销商能力不足，导致渠道库存水平走高，21Q1 经销 商春季备货过多导致库存进一步走高。
萧条期（21Q2~21Q3）：21Q2 国内疫情反复导致需求恢复不及预期，同时高库存与社区 团购对渠道造成较大冲击，对此公司主动在 21Q2~21Q3 加大费用投放力度去化库存，同时 10 月调整销售组织结构与营销团队以应对渠道端的压力，最终体现在报表端为单价下降+销售费 用率提升，但存货规模同比增速逐季下降。
底部期（21Q4~22Q2）：21Q4 公司旺季主动控制发货节奏并持续投放费用去化库存，同 时优化经销商队伍，虽然报表端收入下滑，但渠道库存水平成功降至历史低位。22Q1 因补库 存实现高增长，22Q2 在新品小龙虾拉动下以及渠道良性环境下，预计收入端延续高增长。
在前文复盘的基础上，我们进一步用 4 个因子串联起公司各个发展时间段，深化总结“四 因子”周期模型，并重点回答 2 个问题：拐点如何判断？周期节奏如何把握？我们希望通过这 一框架可以较准确地、前瞻地跟踪并预测公司中短期基本面的变化。
（一）拐点信号：核心因子是最重要的观测变量
通过复盘公司 4 轮周期波动，我们认为不同周期的拐点信号各不相同，主要取决于核心因 子何时迎来拐点，例如 16Q3 宏观需求周期见上行拐点，20Q3 竞争与渠道周期见下行拐点。
（二）周期节奏：取决于“四因子”行至何处
我们将每轮周期分为 3 个阶段，其中景气周期分为复苏、繁荣、顶部，而调整周期分为下 行、萧条、底部。总体来看，每次拐点后 2~4 个季度处于复苏/下行，具体时间长短取决于周 期因子行至何处，若四周期因子向上/向下共振，则将迎来繁荣/萧条，当部分周期因子再次转 向之后则迎来顶部/底部。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
