一、1973-2021 年黄金市场行情回顾
1944 年 7 月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为 35 美元是国际货币基金组织成员国之间通用的 官价，各国政府或中央银行可按照官价用美元向美国兑换黄金，各国政府协同美国在国际金融市场上维持 黄金官价不受自由市场金价冲击。20 世纪 70 年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金 价格开始市场化自由运行。从 20 世纪 70 年代初到 2021 年，黄金市场经历了多轮牛熊市转变过程，以美 元计价的黄金价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，黄金价格在近半 个世纪以来呈现上涨趋势。
黄金和美元脱钩后的 1972-2021 年，黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情：
第一阶段，即 1973-1980 年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消 退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状 态等因素的综合影响，国际金价从 42 美元/盎司开始持续拉升。
美元货币超发与通货膨胀方面，1978-1980 年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激负面影响开始显 现，美元指数持续走弱，经济出现明显的滞胀，失业率高达 10.8%而通胀率则超过了 12%，对标下 2019 年 美国的通胀不足 2%失业为 3.4%，而 1979 年经济合作与发展组织 24 个成员国的平均通货膨胀率已经达到 12%，自然可以想到当时人们的恐慌。
政局动荡与石油危机方面，1973 年第四次中东战争爆发造成了历史 上第一次石油危机，而 1979 年伊朗伊斯兰革命再度造成石油短缺，美伊关系恶化引发美元低位的衰落，当然还有苏联入侵阿富汗，并欲染指伊朗和巴基斯坦，甚至威胁沙特阿拉伯等；地缘政治风险集中爆发， 使得黄金需求大增。恐慌情绪蔓延和政局动荡下具有避险属性的贵金属自然会受到青睐。另外，黄金生产 方面，世界黄金生产增长停滞，十年间产量不增甚至是减少，而黄金需求大增，故利好黄金价格。黄金在 此期间出现了较强的涨幅，从开始的 42 美元/盎司直接涨到 850 美元/盎司，涨幅达 20 倍。
第二阶段，即 1980-2000 年间的第一轮熊市，整整 20 年金银市场都陷入萎靡。黄金在 1980 年创出 850 美元/盎司的新高后，到 1999 年黄金的价格就已经跌到了 251.9 美元/盎司的近 20 年低位，跌幅达到 70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩 溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金 20 年熊市的根源。
在此期间，美联储实施紧缩货币政策，提高利率利空黄金，而广场协议后的美元走强则直接冲击黄金 价格；美苏争霸，美国政府为抑制本国通胀、刺激经济复苏和打压苏联石油收入，迫使沙特阿拉伯于 1986 年燃起第二次世界大战后国际石油市场最惨烈的价格战；苏联解体，不得已抛售黄金解决食品供应问题； 90 年代，苏联解体、冷战结束、互联网技术兴起，使得美国经济稳定强劲，极大了改善了市场的风险偏 好，资金大量流入股市，避险情绪消退，失去避险和抗通胀环境的黄金亦陷入最黑暗的时期。二十年间， 虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联储的加息降息，甚至伴随着冷战与中东动荡，避险、 抗通胀与投资价值时隐时现，金价就是在 250-500 美元/盎司之间来来回回徘徊 20 年。
第三阶段，即 2000-2011 年间的黄金第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中 东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金 ETF 迅 猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，一度涨至 1920 美元/盎司的高位，12 年间涨幅达到 7 倍。 本阶段又可以分为两个小阶段，即 2000-2008 年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及 2008-2012 年国 际金融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是 20 世纪以来的最大牛市行情。
2000-2008 年，国际金融危机爆发前，全球政治经济格局出现了新的变化，在互联网经济泡沫破裂、 911 事件等恐怖主义抬头、欧元流通改变美元霸权低位、黄金 ETF 投资快速发展、伊朗核问题引发的新一 轮中东地缘政治风险、中国加入 WTO 引发大宗商品的新一轮强劲需求等一系列因素的综合影响下，黄金 价格迎来了久违的上涨行情，从 2001 年的 260 美元/盎司最高涨至 2008 年的 1000 美元/盎司。
2008-2011 年，国际金融危机爆发后，黄金迎来 20 世纪 70 年代以来最大的黄金牛市。2008 年，美国 房地产泡沫破裂，次贷危机爆发，美国股债全线暴跌，然后蔓延到欧盟以及日本等主要金融市场，引发国 际金融危机。美联储等国际主要经济体央行大幅降息并实施多轮量化宽松政策救市，虽然经济很快从衰退 中复苏，但是超宽松的货币政策彻底改变了全球经济和金融格局，全球陷入严重的机构性矛盾中。全球主 要央行的大规模货币政策刺激，主权国家信用危机重创全球信用市场，叠加高通胀影响，具有货币属性和 债券属性的黄金收到格外的青睐，持续上涨，触及 1920 美元/盎司历史高位。
第四阶段，即 2011 年至 2018 年 9 月的第二轮熊市。国际金价创出 1920 美元/盎司的历史新高后，持 续大幅回落，跌势可谓是 30 年以来罕见，黄金熊市的声音此起彼伏。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄 金 ETF 的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛 售。
在 2014 年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、德意志银行、汇丰银行 和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在 2004 年到 2013 年间操纵伦敦金现的报价，也对市场产生一 定当量的打击。黄金价格最低跌至 1046 美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸 易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变黄金的整体弱势走势。
第五阶段，即 2019 年至今的第三轮牛市，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力，全球经济缺 乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终止加息，但最终因为全球总需求不 足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经济增速超出预料的下滑，并在 2019 年下半年开始正 式陷入全球式衰退，美联储连续 3 次下调联邦基金利率并于 2019 年 8 月提前停止缩表，众多经济体央行 亦再次推出宽松的货币政策，欧美市场的 ETF 购买力激增，大大刺激了消费者购买黄金的需求。黄金价格 一路走高，重新回到 1500 美元/盎司上方。
2020 年，全球经济仍处于下行之际，新冠肺炎疫突如其来，侵袭各个国家，全球经济雪上加霜，陷入 停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的 货币政策。黄金价格虽然在 2020 年 3 月因恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变 整体的强势行情，随后开始了新一轮的大幅上涨。黄金价格在疫情冲击和市场恐慌、宽松货币政策刺激和 悲观经济预期的影响下，在 7 月突破历史高点，并在 8 月正式买入 2000 美元/盎司，8 月 7 日创出 2075.14 美元/盎司的历史新高。
2021 年，美联储货币政策的转向预期成为黄金价格走势的核心影响逻辑。1-10 月均是货币政策主逻 辑，而 11 月美联储货币政策转向落地后，货币政策影响淡化，通胀逻辑短暂成为黄金走势的核心逻辑； 11 月中下旬起，鲍威尔获得连任并迅速转鹰后，货币政策收紧预期再度成为主逻辑，黄金价格亦走弱。故 2021 年，货币政策转向是黄金走势的核心影响因素，在此影响下，伦敦金现亦从 1960 美元/盎司的高位持 续回落至最低的 1676 美元/盎司，整体维持弱势。
二、2022 年上半年黄金价格走势分析
2022 年上半年，地缘政治局势和美联储货币政策调整相继成为黄金走势的核心影响因素，另外通胀持 续上涨、经济衰退担忧以及流动性状态等因素亦影响黄金走势。一季度，美联储开启加息周期等货币政策 调整逐步被市场所计价，俄乌地缘政治冲突不断升级成为黄金走势核心影响因素，在避险需求推动下，伦 敦金现一度涨至 2070.42 美元/盎司的高位，距离历史高位仅一步之遥。二季度，地缘政治局势虽仍在恶 化，但是对黄金走势影响在弱化；高通胀下美联储加速收紧货币政策，使得贵金属高位回落。2022 年上半 年，伦敦金现整体在 1779.3-2070.42 美元/盎司宽区间运行，跌幅为 1.22%；沪金整体在 367.12-420.74 元/ 克区间偏强运行，涨幅为 5.2%。2022 年上半年，沪金表现强于伦敦金现，主因在于人民币的贬值影响， 使得内盘表现强于外盘。下面分季度回顾黄金上半年走势。
2022 年一季度， 地缘政治局势取代美联储货币政策转向因素，成为黄金走势的核心影响因素；而美 联储货币政策收紧预期和落地均被市场所计价，能源危机带来的通胀继续飙升压力，对黄金亦形成利好影响；在地缘政治与政策收紧落地、以及其他诸多因素的共同作用下，黄金持续走强。伦敦金现自年初的 1801 美元/盎司，最高涨至 2070.42 美元/盎司，一季度末出现小幅回落，一季度涨幅依然维持在 5.89%。 沪金从 372 元/克的低位持续走强，最高涨至 420.74 元/克，季度涨幅为 5.64%，与伦敦金现涨幅基本持 平。
2022 年二季度，地缘政治局势进展和美联储货币政策调整的新信号继续主导黄金行情。地缘政治对黄 金的影响弱化，美联储货币政策超预期加速调整成为黄金走势的核心影响因素。美联储 3 月加息 25BP 后，于 5 月加息 50BP，6 月直接加息 75BP，并且 7 月继续加息 75BP 可能性大；超预期的政策收紧，使得 黄金承压回落；当然在二季度末，美联储货币政策加速收紧预期被市场所计价，黄金亦趋于稳定。伦敦金 现自季初的 1937 美元/盎司，一度涨至 1998.38 美元/盎司，随后走弱，盘中一度跌至 1786.28 美元/盎司， 季度末则稳定于 1800 美元/盎司附近。二季度，伦敦金现跌幅为 6.71%。沪金整体在 393.04-409.04 元/克 区间运行，跌幅为 0.68%，表现强于伦敦金现，主因在于二季度人民币持续贬值，以人民币计价的沪金表 现则强于伦敦金现。
一、变异病毒肆虐依旧 2022 年群体免疫难消疫情风险
2020 年以来，新冠肺炎疫情成为全球核心系统性风险，经贸、金融甚至是政治等各领域均受到不同程 度的冲击。2021 年，疫情风险的消退与疫苗的接种，对于经贸金融和政治等各领域的修复至关重要，而德 尔塔变异病毒和奥密克戎变异病毒的出现再度引发新一轮的疫情冲击，经济复苏受到较大的扰动。2022 年 初，奥密克戎变异病毒依然肆虐，美欧等主要经济体新增确诊不断刷新新高，全球当日新增一度接近 400 万例的高位，随后逐步回归到 100 万例下方；国内亦出现较为严重的疫情影响， 2022 年即便是群体免疫 实现亦难以彻底结束疫情冲击。
从全球新增确诊和累计确诊趋势图来看，自疫情爆发以来，全球已经经历了五轮疫情高峰。第一轮是 从 2019 年底至 2020 年 9 月，新冠疫情从亚洲逐渐蔓延到欧美等全球主要经济体；第二轮是从 2020 年 10 月至 2021 年 2 月上旬，欧美政府疫情防控不利叠加民众防疫意识不足，欧美疫情在天气转冷后迅速恶 化；第三轮是从 2021 年 2 月下旬到 6 月中旬，先是欧洲三次疫情爆发，随后政府的不作为、民众的防疫 意识不足叠加印度传统节日的聚集影响，印度疫情大爆发，并且变异毒株异常增多，使得全球疫情形势再 度恶化；
第四轮是从 2021 年 6 月下旬至 10 月初，从印度传出的传染性强和免疫逃逸特点的德尔塔变异毒 株扩散到美欧亚等诸国，现有疫苗对德尔塔变异病毒的有效性明显下降，然这一轮疫情在 8 月底出现见顶 迹象，9 月和 10 月出现明显好转趋势。第五轮是 2021 年 10 月下旬至今，奥密克戎变异病毒出现并开始全 球蔓延，欧美等主要经济体新增确诊人数均不断刷新历史新高，单日确诊最高达到 400 万例。本轮疫情， 确诊病例数于 2022 年 2 月初开始回落，6 月底日均确诊降至 60 万左右。
当前，全球疫情风险仍未消除，特别是奥密克戎变异毒株的蔓延几再变异，引发经济增速加快放缓。 当前，疫情进展分化和变异病毒肆虐问题依然严重，并且欧美等国疫情防控措施的放松亦增加疫情的蔓延 程度。疫情的好转趋势度，与变异病毒的蔓延和疫苗接种与分配等问题密切相关，疫苗的广泛接种是新冠 肺炎疫情进入尾声的关键。 另外，以英国为首的部分国家主动放松疫情管控与隔离措施，以实现群体免疫为主要目的，预计群体 免疫将会逐步实现，当然实现的过程亦是艰难的。后疫情时代，疫情的进展对贵金属的走势影响弱化。
二、地缘政治扰动与政策收紧冲击 2022 年全球经济增速继续下滑
疫情防控应对与疫苗接种速度决定了经济的复苏路径。中国采取最严格的社交管控措施控制疫情，经 济复苏亦是最为强劲，2020 年成为主要经济体中唯一实现正增长的国家；2021 年，因为基数问题和经济 逐步回归常态化，并且实现 8.1%的涨幅。欧洲 2021 年疫情多次恶化，经济出现双底衰退，随着疫情的有 效管控和协议脱欧后的市场修复，欧元区 GDP 增长 5.4%；美国因疫苗的广泛接种使得疫情出现明显的好 转，2021 年 GDP 增长 5.7%，因为疫情的冲击而略不及预期。
一、美债与金银逻辑分析
美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进 一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上金融资产的价格等于无风险收益率+风险系数*该资 产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生 的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在 内的很多金融机构的收益主要来源。
基于人类选择和历史沉淀因素，黄金被视为零息债券，并且被所有的经济体所接受，其地位更是高于 美债，具有超主权债券的属性，所以黄金具有债券属性，也是基于债券属性，衍生出了避险属性。
2021 年，美联储货币政策转向预期不断加强，美债收益率持续走强，具有零息债券属性 的黄金受到 抛售，资金从美债和贵金属市场流出，流入风险资产市场，主要在于市场的风险偏好向好，具有避险属性的美债和贵金属的配置价值偏低，故美债和贵金属价格均出现回落。2022 年，美债收益率持续上涨，而黄 金并没有出现持续走低，这并非说明美债收益率和黄金之间的关联性失效了，而是有地缘政治和通胀等其 他因素支撑黄金价格，美债收益率波动短期对黄金的影响力依然存在；在未来的时间里，美债收益率特别 是实际收益率和黄金之间的关联性依然存在。
传统市场认为美债收益率象征市场无风险收益率，但更多在美债供应稳定的情况下，而目前美联储损 害自身信用式地抛售可能也传达了另一个观点—即美元信用不稳，美债可能不再代表市场无风险收益率， 而是由更多国家的债券的信用市场组成，在这种情况下，黄金反倒是利多，因为不确定黄金的确定性才更 有价值。
二、通胀指标对黄金价格影响在持续弱化
从黄金的属性出发，黄金具有抗通胀的属性，那么黄金和通胀应该具有同涨同跌的显著关系。从历史 走势分析，发现通胀和黄金价格之间的关系在弱化。
从历史走势来看，20 世纪 70 年代和 80 年代初，通胀和黄金的走势相一致，同涨同跌，通胀对黄金的 影响相对较为明显。而 1985 年-2000 年前后，通胀水平和黄金价格均处于相对平稳期（没有出现急速的大 幅的上涨和回落），两者的关系已经不明显。2000 年以后的黄金大牛市更是对应的低通胀水平，通胀和黄 金价格的关系弱化非常明显，两者并没有表现出一致性。故从整体的历史走势来看，通胀和黄金价格的相 关性在减弱。当然在短期内，通胀的超预期性表现对黄金依然存在影响，但是影响均相对有限。
另外从宏观经济逻辑来看，通胀高企，促使美联储加速收紧货币政策，而美元指数和美债收益率则走 强，从而施压贵金属，黄金出现短期走弱现象。故现阶段通胀对黄金的直接利好影响在淡化，而通过美联 储货币政策转向走势的间接影响在加强，并且其影响已经超过直接影响。 故货币政策转向问题是黄金价格走势的核心影响因素，其影响已经超过通胀对黄金的直接影响。故当 前对于通胀的表现，可以短期内影响黄金价格，但是中长期依然是重点关注货币政策的影响。
对比美联储资产负债表规模变动和伦敦金现价格的历史走势数据，可以得到以下的结论：美联储资产 负债表规模的增加往往伴随着黄金价格的上涨，美联储资产负债表规模趋于稳定或者回落之际，黄金价格 亦会出现回落；当美联储货币政策转向被市场消化或者落地之际，黄金价格往往出现利空出尽反弹行情。
一、联储资产负债表规模与黄金走势分析
回顾美联储资产负债表规模和黄金价格 2000 年以来的数据，可以具体分析两者的关系。2008 年 9 月2011 年 9 月，面对金融危机，美联储实施宽松货币政策，释放流动性，资产负债表规模大幅增加，从 9000 亿美元涨至 29000 亿美元，伦敦金现价格亦直线拉升，从 750 美元/盎司一路飙涨至 1900 美元/盎 司。这一阶段是历史上最长的流动性泛滥时期，除美联储以外，各国央行加大货币宽松力度以对冲频发的 经济金融危机、地缘政治危机带来的负面影响；长期宽松下，通胀预期抬升、实际利率下行、美元指数走 弱，黄金呈现大牛市。
2012 年底-2014 年中，虽然美联储实施第四轮 QE，资产负债表规模继续增加，但是黄金没有出现对应 的上涨，当然在很大程度上避免了黄金的深度回落。这一阶段前处于后金融危机时期，美国经济回暖，货 币政策转向，第三轮 QE 结束，整体低通胀、实际利率回升，此外日欧经济仍低迷反衬美国增长相对强 势，金价快速下跌，进入熊市区间。而美联储第四轮量化宽松政策虽然没有使得黄金价格上涨，但是改变黄金快速下降的趋势，改变了黄金熊市下跌的幅度，使其从快速下跌回归震荡偏弱期。故宽松的货币政策 亦促进了金价的相对涨幅。
2019 年下半年至今，美联储开启了新一轮的量化宽松政策，而新冠肺炎疫情的爆发则是使得美联储进 入超级量化宽松时代，美联储资产负债表规模亦是急剧大幅增加，从初期的 4 万亿涨至当前接近 9 万亿， 仍有进一步上涨的趋势；这一阶段，叠加疫情风险所带来的避险需求，黄金价格则是持续的大幅上涨，最 高涨至 2075 美元/盎司，不断刷新历史新高。超宽松的货币政策所带来的货币超发和流动性泛滥使得黄金 价格出现大幅的上涨。
2014 年下半年-2019 年初，美国经济进入繁荣期，美联储资产负债表规模亦相对稳定，没有进一步的 释放流动性，黄金亦从急速下跌的熊市逐步转向震荡市。而 2011 年 9 月-2012 年 10 月，是美联储第四轮 QE 前的、短暂的货币政策相对正常时期，该阶段黄金价格从高位回落，进入超级熊市，虽然有经济好转 与市场风险偏好等其他因素的反向冲击，但是货币政策的收紧（第三轮 QE 的结束）或是其大幅回落的核 心影响因素。而 2021 年 1 月 6 日，随着美联储 12 月议息会议纪要显示美联储开始讨论宽松货币政策的退 出路径，释放货币政策调整的鹰派信号后，黄金价格则是持续的走弱，从 1960 美元/盎司跌至 1675 美元/ 盎司附近，亦说明黄金行情对美联储货币政策调整的敏感性。
通过美联储资产负债表规模和黄金价格走势的具体分析，可以得到美联储货币政策和黄金价格走势的 相关关系，当前美联储的货币政策转向已经开始，黄金价格亦持续的回落，这符合两者的关联性。一旦美 联储货币政策趋于稳定或者落地后，黄金或在流动性泛滥等因素的推动下再度走强。
二、美联储 2004-2006 年加息周期黄金走势分析
2003 年下半年美国经济在房地产泡沫大背景下强势复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀上涨，美 联储于 2004 年开始加息应对。2004 年 6 月到 2006 年 6 月，美联储连续加息 17 次，将美国基准利率从 1% 上调至 5.25%的高位。该阶段，黄金价格没有因为利率的提高而走弱，反而出现持续的走强行情，从初次 加息的 400 美元/盎司持续拉升至最高的 715 美元/盎司，涨幅达到 79%。
在 2004-2006 美联储加息周期前的三个月，随着美联储加息预期的走强，黄金价格出现高位回落趋 势，从 426 美元/盎司跌至 375 美元/盎司，跌幅接近 12%。从 2004-2006 美联储加息周期前的六个月来 看，美联储加息预期走强，黄金价格意维持高位回落趋势，跌幅亦接近 12%。 从 2004-2006 年美联储货币政策收紧和黄金价格走势来看，当美联储货币政策收紧预期不断加强时， 黄金价格因债券属性和货币属性的作用而出现大幅下滑；当美联储加息预期落地之际，黄金价格出现利空 出尽大幅反弹行情。
一、全球黄金供给持续减少 继续关注央行购金变动
从世界黄金协会公布的 2021 年数据来看，2021 年黄金供应量为 4666.12 吨，相较于 2020-2018 年黄 金供应量持续回落。当然，尽管受到新冠病毒大流行的不利影响，但全球黄金产量在 2021 年仍维持在 4600 吨以上，并且随着经济继续复苏和矿商增产而有望在 2022 年出现小幅反弹。
黄金供应量具体分项来看，黄金矿产供应依然为核心，2021 年供应量为 3560.66 吨，占黄金总供应量 的比值为 76.31%，矿产金供应无论是绝对量还是相对量较 2020 年均有所增加；其次是再生金供应，2021 年再生金供应量为 1149.92 吨，占黄金总供应量的比值为 24.64%，无论是绝对量还是相对量较 2020 年均 有所减少，这与黄金价格的回落有所下降；而央行购金/售金方面，作为连续十二年的黄金净买家，2021 年各国央行总计增持黄金 463 吨，较 2020 年增长 82%；来自新兴市场和发达市场的多国央行均增加了黄 金储备，使全球央行黄金储备总量达到近 30 年来的最高水平，对黄金总供给形成 9.9%的拖累；另外生产 商对冲对于黄金的供应亦是处于负面拖累状态，购入黄金 44.45 吨，占黄金总供应量的比值为-0.95%。
从历史数据来看，黄金矿产供应和再生金供应都相对稳定，而央行的购金/售金项和生产商对冲项变化 相对较大，特别是央行购金/售金的变化对黄金市场会产生重要的影响。近期，央行一直处于购金状态，这 在一定程度上支撑了黄金的价格。
二、珠宝首饰需求占比再度超过投资需求 继续关注投资需求变化
从世界黄金协会公布的最新数据来看，2021 年全球黄金需求总量（不含场外交易）达到 4021.29 吨， 已从 2020 年全球新冠肺炎疫情带来的冲击中逐步恢复，其中珠宝首饰需求的增量为核心，投资需求则出 现大幅回落，降低了黄金总需求的涨幅；而 2020 年黄金需求总量为 3803.02 吨，黄金需求量受到疫情和价 格高企的冲击较为明显；当然近十年的黄金需求量仍维持整体下降趋势。
黄金需求具体分项来看，珠宝首饰项再度再度黄金需求中占比最大的分项，2021 年黄金珠宝首饰需求 上涨为 2220.95 吨，占 2021 年黄金总需求的比例为 55.23%，环比上涨 67.31%；投资需求项短暂超越投资 需求项后再度回落，2021 年黄金投资需求下降为 1007.11 吨，占 2021 年黄金总需求的比例下降为 25.04%，环比下降 43.22%。投资需求中，金条、硬币投资、官方硬币以及奖牌/仿币项相对稳定，ETF 及类 似产品项大幅下降，成为投资需求项环比大幅回落的核心拖累（ETF 及类似产品项从 2020 年的增加 874 吨 到 2021 年的减少 173.26 吨）。
另外，工业用金需求回升至 330.17 吨，占 2021 年黄金总需求的比例上升 为 8.2%，其在近年相对稳定，变化不大，故对黄金价格的影响有限。从 2021 年黄金消费分项来看，珠宝 首饰需求依然是最大的需求项，黄金价格的回落助力珠宝首饰消费再度增加；而投资需求占比大幅降至 25.04%，是 2021 年黄金需求的最大拖累项，部分抵消了珠宝首饰项大幅增加的拉动作用。
从以上分析和黄金需求历史走势来看，工业用金需求相对稳定，对黄金价格的影响依然有限；重点关 注珠宝首饰需求和投资需求，而珠宝首饰需求会随着黄金价格的变动而出现对应的变动，黄金价格和珠宝 首饰需求呈现显著的反向关系，故从需求变动来判断黄金价格，更多的应该关注黄金投资需求的变动。黄 金投资需求中，金条及硬币的需求亦相对稳定，ETF 及类似产品项变化较大，并且对黄金价格的影响较 大。
一、人民币走势与黄金走势分析
2022 年二季度走势中，沪金涨跌幅和伦敦金现涨跌幅出现较大的偏差，伦敦金现下跌阶段，沪金跌幅 相对有限；而伦敦金现上涨阶段，沪金涨幅有限甚至仍然处于弱势行情；这与人民币汇率的走势密切相 关，人民币升值，沪金表现比伦敦金现偏弱，人民币贬值，沪金表现比伦敦金现偏强，因此需要重点人民 币走势对内盘黄金行情的影响；下面具体举例分析。
4 月 18 日-5 月 13 日，受美联储货币政策加速收紧和地缘政治局势无进一步恶化的利多出尽影响，黄 金承压回落。伦敦金现从 1998.39 美元/盎司的高位一度跌至 1798.8 美元/盎司，跌幅达到 199.59 美元/盎 司/9.99%；沪金从 408.46 元/克的高位跌至 399.22 元/克，跌幅为 9.24 元/克、2.26%。沪金表现明显强于伦 敦金现表现，内外盘的套利机会亦逐步显现。此阶段，人民币持续贬值，美元/离岸人民币从 6.3789 持续 涨至最高的 6.8364，涨幅达到 7.17%。伦敦金现是美元计价，而沪金是人民币计价，故美元/离岸人民币的 走势使得内外盘黄金行情强弱出现明显的分化。简单来看，伦敦金现的跌幅与沪金跌幅和人民币贬值幅度 之和基本相等，这从数据上亦看出人民币的贬值带来了沪金的强势行情。
5 月 16 日-5 月 23 日，美联储货币政策加速收紧预期逐步被市场计价，形成利空出尽影响，黄金触底 反弹。伦敦金现从最低的 1786.28 美元/盎司涨至 1865 美元/盎司，涨幅为 78.72 美元/盎司/4.4%；沪金从 399.66 元/克继续跌至 397.16 元/克，跌幅为 2.5 元/克、0.63%。沪金表现明显弱于伦敦金现表现，内外盘 的套利操作获利颇丰。此阶段，人民币开始升值，美元/离岸人民币从 6.8206 持续跌至 6.6619，跌幅达到 2.33%，最低跌至 6.6478，最大跌幅达到 2.53%。故美元/离岸人民币的走弱使得内外盘黄金行情强弱亦出 现明显的分化。
通过以上数据的分析可知，人民币汇率的走势对内外盘黄金的走势分化影响较为明显，人民币贬值之 际，内盘黄金表现强于外盘黄金，人民币升值之际，内盘黄金表现弱于外盘黄金；特殊阶段，内外盘黄金 走势甚至会出现涨跌分化。内外盘走势因为人民币走势分化之际，往往会出现明显的内外盘套利机会，因 此可借走势分化之际进行合理的黄金内外盘套利，这一套利操作自然离不开对美元指数和人民币行情的把 握、以及黄金整体走势的分析。
多重因素汇集使得人民币表现弱势：IMF 大幅下调国内经济增速预期和局部疫情影响，经济下行风险 加大；中美经济基本面和货币政策分化所造成的利差收窄甚至倒挂难以快速扭转，资本外流对人民币汇率 形成较大压力；3 月在俄罗斯央行等增持人民币做为外储情况下，汇率尚能维持紧平衡；而 4 月进出口或 受疫情明显影响，贸易顺差回落的风险大，给人民币带来贬值压力；美联储加速收紧货币政策，美元指数 持续走强将使短期人民币承压。
随着美元指数高位回落，叠加国内疫情有明显好转的迹象和趋势，经济将 逐步进入复苏期，美元/人民币亦高位回落。综合考虑全球疫情发展节奏、中美基本面的变化趋势、两国货 币政策分化，美元指数走势以及中美贸易关系，美元/离岸人民币 2022 核心运行区间依然维持在 6.3- 6.85。短期维持弱势运行，中长期则是震荡偏强走势，对于内外盘走势影响亦较为明显。
二、金银比分析
金银比率（黄金与白银的比值）在很大程度上可以作为全球宏观经济健康状况的晴雨表，因为金银比 的意义在于它能反应经济周期，通常情况下所以当金银比缩小的时候，这时经济往往处于上升周期，而当 金银比放大的时候，这时候经济往往开始下滑，甚至出现衰退。
虽然黄金和白银均被视为贵金属，大概率齐涨共跌，然而两者因为基础属性存在区别，故两者的走势 亦存在较大的区别。黄金具有较强的抗通胀属性，但是债券数据和货币属性所带来的避险属性影响会更 大，故黄金的主要需求在于珠宝首饰或者投资需求，往往在市场走向不明时期充当通胀对冲和避险资产。 而白银则是在工业领域有着广泛应用，工业最终用途消耗的白银占比接近 60%，而黄金为 10%左右，故白 银价格对经济周期比较敏感。故在经济或地缘政治不确定性风险较大的时期，黄金的价格涨幅比白银大， 金银比率扩大。在经济复苏时期，由于工业需求上升，白银的价格涨幅更大，金银比率缩窄。
从近两年的金银比数据来看，亦支撑上方观点。2020 年上半年新冠肺炎疫情全球蔓延，金融危机和经 济陷入深度衰退中，金银比亦是从 85 左右持续拉升至最高的 123 的历史最高水平，充分说明了经济危机 和风险的存在；随后，随着政府和央行的救市和经济刺激计划的实施，经济开始从深度衰退逐步复苏，金 银比亦开始走低，2021 年 2 月初降至疫情以来的最低点 62，跌幅接近 50%。
美元美债同步走强，能源危机、粮食危机和供应链危机冲击工业需求，经济增速预期不断下调，有色 板块高位回落，在这种情况下价格高弹性的白银的反复性较强，整体弱于黄金，金银比上半年持续抬升， 自 3 月初推荐该策略以来金银比已经从 66 一线反弹至 85 附近。当前因为经济衰退担忧仍在升温，叠加有 色板块弱势将会拖累白银，故短期内白银表现仍弱于黄金可能性大，故金银比仍有进一步上涨的空间，可 能会到 90 上方，但是进一步上涨空间相对较小。下半年不再建议做多金银比，可考虑择机做空金银比， 比如做空沪金 2212 做多沪银 2212。
影响黄金走势的主要包括伦敦现货金（伦敦金现）、上海金（Au9999）和纽约金（Comex 金），国内 期货一般对标的是上海金+升贴水，我们分析的主要是伦敦金（现货金）。
压力位：2022 年，核心压力位为 2075 美元/盎司；刷新历史新高可能性下降。对应内盘第一压力位在 420-425 元/克区间，若伦敦金现能刷新历史新高，则沪金有上探第二压力位为 450 元/克的可能。
支撑位：2022 年，伦敦金现第一支撑位为 1750 美元/盎司附近，核心支撑位为 1650-1675 美元/盎司 区间。考虑到汇率变动，内盘第一支撑位为 368 元/克，核心支撑位为 355 元/克。
对于 2022 年下半年，高通胀环境下，美联储货币政策继续加速转向进展，美国经济衰退担忧不断升 温，而地缘政治不确定性依然较高，大宗商品表现弱势预期下，黄金短期偏弱运行，但是配置价值依然存 在。伦敦金现 1675-2000 美元/盎司区间运行可能性大，沪金在 365-420 元/克区间运行可能性大。若美联 储继续释放超预期鹰派信号或者行动，对黄金形成短期利空影响；若基本符合预期调整，对黄金会形成利 空出尽的影响，反而形成利多影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
