一、年初至6月底，港股券商板块表现逊于大市。我们追踪的21家重点公司平均跌幅为20.6%。其中， 跌幅最大的个股为民银资本（1141 HK），累计跌60.3%，跌幅最小的个股为中国银河（6881 HK）， 累计跌2.5%。 二、估值水平持续下行，主要上市券商的PB持续下行。 三、总体来看，疫情反复+权益市场大幅波动+经纪承压 三大行业利空因素影响行业景气度，22Q1投 资端拖累业绩（归母净利229亿元，同比-46%，其中自营收入-21亿元，去年同期为+328亿元），但4 月底以来市场好转，Q2有望环比改善，注册制深化改革+流动性宽松将有利券商行情。
行业景气度于1-4月弱化，5-6月改善明显
022年1-4月因为疫情反复，相应的经济活动受到影响，导致A股与港股市场出现大幅的波动，上证指 数在4月下旬跌破3000点，4月跌幅为6.31%，市场交投活跃度不高。券商板块行业前四个月景气度持续 下行，二级成交低迷，3月开启的新一轮新股上市破发潮，于4月份达到最高，上市首日破发比例达 48.6%。年初以来新发基金情况遇冷，一季度基金保有规模环比下行，财富管理赛道相关个股出现较大 幅度调整。
2022年5月初疫情得到有效控制，且在宏观政策层面上出台稳住经济一揽子政策措施，A股市场行情回 暖，经济复苏预期渐起，券商板块截止6月中旬随之反弹近20%。市场交投活跃度改善、两市日成交金 额重回万亿，两融余额、新发基金规模等也迎来小幅回升。
央行下调五年期LPR，从4.60%下调至4.45%，M2余额252.7万亿元，同比增长11.1%，人民币贷款增加 1.89万亿元，同比多增3920亿元，有望提振中长期信贷增长。证监会发布的《证券公司科创板股票做 市交易业务试点规定》，科创板做市制度的实施，有助提升市场交投活跃度，有利券商投行资本化业 务及自营业务。
1-6月IPO发行融资规模同比增长，业务集中度显著提升
A股IPO募集资金规模大幅增长：截至6月底，A股市场一共有171只新股上市，同比下滑31%；募资额 3119亿元，同比增46%，科创板筹资额首次超过主板，IPO数量和筹资额占比分别为31%和37%，以半导 体、芯片为代表的硬科技企业上市活跃。
再融资募集资金规模缩水:1-6月再融资募集资金规模2866亿元，同比下降29%。从结构上来看，增发募 集资金规模为1966亿元，同比下降54%，预计主要受到上半年A股市场调整影响，再融资难度有所加大。
债券承销规模持续位于高位:上半年，券商累计债券承销金额达到5.5万亿，同比增7.5%，其中，地方 债承销额大幅增长，金融债、短融、中票、可交债承销金额温和增长，企业债、公司债、资产支持证 券承销规模有一定下降。
A+H股上市券商一季度的业绩受自营业务影响较大
市场景气度较高、交投活跃度高、减值减少是驱动上市券商21年业绩增长的主要原因（营收+22.3%\ 净利润+31.5%）。然22Q1市场快速下跌后，券商整体盈利能力下降明显。14家A+H上市券商除中信建 投和国联证券的营收分别同比上升31.83%和35.15%外，其余12家券商均同比下滑，下滑幅度最大的 为中原证券，下滑幅度达63.9%，其次是海通证券，同比下滑63.1%；净利润方面，除中信证券和国 联证券外，其余12家券商一季度净利润均出现亏损，东方证券同比下滑幅度最大，达80.6%，光大证 券下滑幅度最小达4.4%。
Q1的各业务线的分部收入增速：经纪-5.1%、投行+15.0%、资管-2.3%、投资-105.8%、利息-7.7%、 其他-14.2%，投资收入拖累业绩明显，仅国联证券录得同比增长24.7%，其余13家A+H上市券商的自 营业务均有所下滑，其中，中信证券自营业务下滑幅度最小，为-13.51%，申万宏源、招商、银河和 国君的自营业务下滑幅度超过50%。经纪及利息收入下降幅度较小。投行业务表现尚可，其中海通、 中信建投、中金投行收入增速较高（+38.02%/95.44%/58.84%）。资管业务头部效应较明显，中信证 券和广发证券的资管业务手续费收入均超过20亿元，在14家A+H股上市券商中占比已达到55.2%。
港股市场表现回顾
2022Q1，俄乌冲突、疫情恶化、中概股退市风波等冲击之下，恒生指数3月一度创近10年新低，港股 市场整体呈现出交投活跃度较低，日均成交额为1,465亿港元，同比-35%，IPO 市场遇冷。 2022年H1，受宏观环境影响，香港IPO活动明显放缓，1-6月香港首发上市公司共20家，募资177亿港 元，数量及筹资额同比降56%和92%。双重主要上市成为中概股回港上市的新浪潮，疫情对内地企业 赴港造成短期影响，超过6成IPO以招股价下限定价，上市后首日回报依然不佳。
香港未来仍是中资公司及中概股的主要上市地之一，金融中心地位依然稳固。 港交所表示，为改善并优化现有市场生态圈，港交所在2022年将重点发力于以下三大领域：加快步 伐完善上市机制;吸引“ABCDE”重点行业发行人代表;港交所希望吸引国际发行人，令市场更多元化。 在港交所的努力和各项利好经济增长的政策支持下，预计下半年IPO市场可逐步重拾动力，集资额可 望逐步回升。 2021H2首发募资额环比降 59.2%。而2022年下半年港股风险偏好有望回暖，我们预计IPO市场会有所 改善。
主要中资在港券商一季度业绩表现-海通国际
海通证券在港子公司海通国际一季度的营收1942.3万港元，同比减少99.02%；公司股东应占亏 损6.4亿港元，去年同期则溢利5.58亿港元，盈转亏；每股基本亏损10.81港仙。 投资自营业务是拖累公司业绩的主因，该业务条线分部收入亏损达7.18亿港元，较21年Q1下行 10.36亿港元。 公司于去年 4 月撤销了经纪人团队，21年1H以来的经纪业务收入处下滑状态，在基数效应和一 季度港股市场交易额大幅下行影响下，财富管理收入整体下行41.8%，其中佣金费类收入下行幅 度同比-74.5%。
资产管理业务收入同样受到冲击，尽管公司资管产品规模变动较小，管理费变化不大，但表现 费收入锐减，资管分部收入同比-64.2%至 0.75 亿元。 Q1港股IPO规模与中资美元债发行均较去年同期大幅下行，加之公司未能保持其同业竞争优势， 企业融资分部收入仅1.1亿港元，同比-72%。 公司轻资产转型有一定成效，财富管理分部成本同比降低52%。
主要中资在港券商展业趋势
2021年迎港版SPAC热潮，有利拓宽业务
SPAC机制能够激励在港展业的投 资银行拓宽业务范围，实现从承 销机构到全生命周期金融服务商 的升级。在2017年之前美国SPAC 承销商多为中小投行，随着SPAC 业务需求的爆发，花旗、摩根士 丹利、德意志银行及高盛等知名 国际投行纷纷加入。然而根据港 版SPAC较为严格的制度要求， SPAC融资最低需达到10亿港币， 因此海外资产雄厚且投研能力较 强的在港展业券商更具优势。目 前参与港版SPAC有许多投资银行 加入了发起人的行列，开展“投 行+投资”的业务模式，类似国 内科创板实行的“保荐+跟投” 模式，对于投行行业研究、项目 识别、合理定价等专业能力的要 求进一步提高，投行业务会形成 差异化发展格局。
对重资本业务的反思
香港中资券商的业务开展普遍分五个板块，分别为经纪、投行业务、资管、贷款融资业务和金融产品、做市及投资 业务，后两类是需消耗资本金的重资本业务，亦是发展的重点。主因经纪业务在互联网券商的冲击及叠加日趋激烈 的市场竞争，交易佣金率水平持续走低；在资管业务方面，香港有超过1600家公司可开展“9号牌”，可开展资产管 理业务，生存压力巨大；随着内地企业集中赴港上市，内资券商的投行业务有长足发展，但中大IPO项目有向头部集 中趋势且股债承销率均有走低趋势，故重资本业务成为发力点，FICC业务及自营投资成为收入贡献大户。 但经历了近两年外部大环境急剧恶化对资本驱动型的冲击较大。债券仓位比较重的券商亏损还没全体现，海通国际 为代表的券商已开始缩表并降低投资证券规模。
券商自营投资业务需重新梳理定位：在风险偏好低及追求绝对收益之间寻找平衡。 两个方向变化：1、降低趋势权益投资比例，实现风险偏好降低，减少权益资金配置，主力追求低风险低回报的投 资，比如国君国际的自营目前仅有债券。中金公司香港尽量减少方向性投资 2、仍然做权益类的投资，但开始转变思 路，做权益产品化、资 金中介化， 尽量替客户持仓，走的是撮合交易体系的经营。看整体的收益率，不期望盈亏同源 的自营来弯道超车，看重长期的稳健成长，去做扎实的客户服务工作，做卖方生意。
在开展贷款融资业务时并无实质性壁垒，但客户资源、自身资本金规模和风控能力是业务高质量发展的必要能力。 海通证券及国君国际17年已压缩孖展融资，2020年以来已不做大股东股权质押业务，并重点关注规模与资本匹配以 及风险的动态管理能力。
险板块下跌37.1%，大盘仅跌14.1%，跑输大盘。 二、估值水平持续下行，主要上市险企P/EV持续下行。 三、总体来看，代理人持续流失+渠道监管趋严+疫情冲击可选消费三大行业利空因素尤在，但市场在2021年 已经基本将前两大利空因素消化完毕，投资人已大幅下调对行业的预期。
负债端之人力产能分析：短期下滑趋势不可逆，边际改善可期
代理人规模：2019年末，行业代理人达到规模超900万人的峰值后持续下跌，21年更是出现断崖式下跌，净 流出量达251万人。由于22Q1的疫情冲击影响招募及代理人佣金收入，行业内预计2022Q1流失人数达100万 人，其中50家中小险企代理人流失数量约占一半。我们预计代理人流出这一现状将持续至2023年，但大型 险企的代理人规模下行幅度将持续收窄。
活动率/举绩率/合格率：19年至21年上半年持续下行，21H2首次反弹/止跌。由于疫情影响代理人销售活动 及居民购买能力，我们预计22H1活动率继续反弹的力度有限甚至微跌。但总的来看，对于大型险企而言， 上半年活动率已基本至底部。
代理人渠道转型：前路漫漫，代理人精英化改革仍面临诸多困难，在寿险市场饱和度相对较低、金融市场 相对不成熟和客户需求未出现较大转变的前提下，非一线城市渠道转型难度极高。短期来看，改革转型进 度对行业内多数公司业绩影响相对较小。
负债端：NBV展望——继续下滑，但降幅有望收窄
新业务价值率（NBVM）：理财险和长期保单拉动新业务价值率的主要动力。但是，由于监管收紧、疫情下 居民风险偏好转变、居民消费能力下降等原因，供给端与需求端均面临较大的下行压力，成为NBVM自2019 年后持续下跌的主要原因之一。整体来看，我们认为22年NBVM降幅将收窄，下半年有望探底：同样面临疫 情的冲击，中国平安新业务价值率22Q1环比跌幅远低于20Q1，且我们预计22年监管对行业的不利影响将基 本出清。
新业务价值（NBV）：20年险企NBV遭遇重挫，中国平安新业务价值下跌34.7%，人均新业务价值下跌28.4%， 但跌幅在21年收窄至23.6%、4.1%，预计22年人均新业务价值将企稳，NBV降幅将收窄。
严监管模式下，渠道转型强化行业头部效应
渠道转型必要性：代理人渠道暂未见底，增员和提效两难，展业受阻、流出增加，转型迫在眉睫。
银行是仅次于代理人渠道的保费收入来源渠道，也是财富管理转型下的险企“兵家必争之地”。银行网点 有限，但险企众多。根据监管要求，一个银行网点至多可代理3家保险公司产品，且21年底发布的108号文 杜绝了银行网点通过“线上+线下”融合方式避开1+3监管的模式，使得银行在与险企的谈判中获得了更大 的议价权。因此，该渠道具有较强的排他性，预计未来多数份额将由大型险企及银行系险企占领。
互联网渠道成长性较好，在20年疫情期间一度成为主流渠道。21年10月发布的《关于进一步规范保险机构 互联网人身保险业务有关事项的通知》为互联网销售寿险设置了偿付能力门槛，仅有20余家险企符合要求， 排除了多数中小险企。
非代理人渠道仍难挑大梁：（1）新业务价值率相对较低，对公司业绩贡献相对较小。以中国平安为例，银 保渠道新业务价值率长期低于20%，而互联网、电销渠道新业务价值率长期低于30%，均不及代理人渠道。 （2）受限于监管要求，险企无法在银行网点驻点销售，为险企发掘银保渠道潜力设置了上限；通过直播、 公众号渠道销售人身险同样被明令禁止，限制了互联网渠道的成长空间。 图表：银保渠道新单总规模（亿元） 图表：互联网渠道寿险收
资产端：短期利率底部已明，静待地产景气度触底反弹
固收端：下半年利差损失预计可控。地产下行压力大，疫情冲击居民风险偏好，上半年信贷结构差，宽信 用难落地，叠加宽松的资金面，推动利率下行。我们预计2.7%是阶段性利率底部。随着疫情向好、稳地产 与宽信用政策的推进，利率将有一定上行空间，因此我们认为下半年固收端安全边际较高。
地产端：下半年销售数据预计将触底反弹。上半年政策端限制虽逐步解除，但疫情冲击、“房住不炒”预 期叠加大量房企出险，使得居民收入受限、对于房企交房信心不足、购房意愿不强，因而销售端数据仍不 佳，进而影响房企整体偿债能力、拿地能力，导致地产行业出现恶性循环。2022年中是地产债到期高峰期， 预计之后行业风险将逐步出清，加之疫后复苏刺激居民购房能力、意愿，我们认为行业将逐步回归正轨。
权益端：下半年重仓板块行情可期。A股指数及流动性均于5月触底反弹。随着宏观基本面整体逐步转好、 政策刺激落地，下半年险资的主要持仓板块——银行和地产股有望在估值回归的主题下迎来结构性行情。
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