1、从小家电代工到汽车零部件，公司数次转型拓宽业务边界
创业二十余载制造业转型升级,“小家电代工+汽车零部件”双轮驱动。德昌股份的前身是余姚市城西线路板五金厂， 主要生产吸尘器线路板、五金件等配件；2002 年，宁波德昌电机制造有限公司在五金厂基础之上成立，专业生产小 家电电机；2007 年，公司开始向国际知名品牌 TTI 供应吸尘器电机；之后，公司借助宁波地区突出的塑料行业优势 和港口优势，发展面向国际市场的小家电业务，并抓住 TTI 订单转移的契机，于 2012 年开始承接其吸尘器整机生产， 双方合作规模在此后不断扩大；与此同时，公司凭借与 TTI 长期合作锤炼出的优质供应链将代工业务拓展至头发护理 小家电领域，2019 年开始向 HOT 供应美发梳与吹风机；另一方面，公司于 2017 年切入汽车用无刷电机的研发生产， 并于 2021 年在客户拓展上取得积极进展。目前，公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性 业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。
从产品端来看，公司目前共有小家电和汽车零部件两条主要产品线。小家电包括环境家居电器和头发护理电器：环境 家居电器主要是吸尘器产品，按功能可以分为干机和水机两类，所服务的 Hoover、Dirt Devil、Vax 等品牌均为欧美 知名品牌；头发护理电器包括美发梳与吹风机，主要服务于 Revlon、Hot Tools 等品牌。汽车零部件主要包括 EPS 电机和刹车电机，目前已经与部分知名整车厂和 Tier 1 供应商实现了多个型号项目的定点。
2、实控人持股比例超 60%，核心团队拥有丰富的产业经验
公司股权结构较为集中，实际控制人持股比例超 60%。据 Wind 数据，公司实际控制人为黄裕昌、张利英与黄轼，其 中黄裕昌与张利英系夫妻关系，黄轼为黄裕昌、张利英之子。公司实际控制人直接持有公司 42.35%的股份，并通过 宁波昌硕间接持有公司 20.08%的股份，合计持股比例达到 62.43%。整体来看，公司股权集中度较高，实际控制人 在公司实际生产经营中拥有较高话语权，有利于公司长期战略的稳定落地与健康发展。
公司高级管理团队产业经验丰富，研发生产部门与大客户深度融合。据公司招股书，公司高管团队在各自领域均有丰 富的工作经验，以研发与品质部门为例，研发总监 EuanMacleod 曾于 2001-2004 年任 Hoover 产品设计工程师， 2007-2013 年任 TTI 高级经理；品质总监孙国洪则拥有近 10 年的 TTI 东莞工厂质量工程师工作经历；研发与品质部 门高管长期的核心大客户工作经验有利于公司更加充分的理解客户需求，从而提供更优质的产品与服务。
3、近年来营收与业绩实现快速增长，产品结构不断优化
近年来公司实现快速发展，2017-2021 年收入与业绩 CAGR 均在 30%左右。2017-2021 年公司营业总收入由 10.3 亿元快速增长至 28.4 亿元，4 年 CAGR 高达 28.9%；随产品结构优化，归母净利润增速优于收入，由 1.0 亿元增长 至 3.0 亿元，4 年 CAGR 高达 31.1%。2022 年 Q1，由于受到疫情影响，公司营业收入同比-7.4%略有下滑，但是公 司通过优化产品结构，归母净利润同比+2.4%，经营环境承压之下依然实现正增长。
小家电代工构成公司主要收入来源，产品结构持续优化。吸尘器代工目前仍是公司最大的收入来源，2021 年吸尘器 干机+水机合计贡献收入约 21.8 亿元，占比达到 76.5%，但较 2018 年的 95.3%已经有所下降；头发护理电器自 2019 年开始快速增长，由 0.7 亿元快速增长至 2021 年的 4.4 亿元，占收入比重也由 6.1%快速上升至 15.4%，驱动公司收 入结构实现持续优化；此外，公司其他业务中 EPS 电机业务值得关注，2021 年实现收入 370.7 万元，作为公司的战 略性业务未来有望贡献突出的收入与业绩增量。毛利率方面，由于受到关税政策及原材料价格变动影响，小家电代工 业务的盈利能力在 2021 年表现出一定程度波动，分品类来看吸尘机水机>吸尘器干机>头发护理电器，近年来水机收 入占比提升成为公司从容应对外部环境冲击，保持盈利能力基本稳定的重要一环。
公司各项期间费用率均处于合理水平，盈利能力保持稳健。公司销售费用率自 2020 年以来出现明显下滑，主要因为 新会计准则将运输费用调整至营业成本，若加回计算仍维持在 2%左右，基本保持稳定；管理费用率近年来自 2021 年以来有所上升，或与公司进行业务拓展，相关管理人员薪酬及管理部门摊销等费用增加有关；研发费用率自 2017 年以来有所增长，主要因为公司增加 EPS 电机相关的研发投入。盈利能力方面，2021 年以来外部环境承压导致公司 盈利能力略有下滑，但仍保持了基本稳定，综合毛利率稳定在 20%左右，净利率稳定在 10%以上。
得益于与大客户之间的长期友好协作关系，公司经营活动现金流表现优异。公司在与 TTI、HOT 等知名大客户之间建 立了长期稳定的合作关系，因此公司的 ODM/OEM 代工业务实现了优秀的现金流水平，收现比始终处于高位。良好 的现金流一方面能够保障公司稳定的生产经营，另一方面也有利于公司持续投入研发拓展 EPS 电机等新兴业务。
1、疫情催化下吸尘器需求稳定增长，代工行业集中度有望提升
全球吸尘器市场规模保持稳定增长，疫情催化之下增速有所上行。吸尘器在小家电分类中属于环境家居电器，从环境 家居电器的大盘来看，近年来总体市场规模实现稳定增长，据公司招股书，2014 年全球环境家居电器市场规模为 643.5 亿美元，2018 年增长至 810.1 亿美元，预计至 2023 年有望达到 1125.0 亿美元，2018-2023 年 CAGR 约 6.8%。据 Euromonitor 数据，作为环境家居电器的细分品类之一，吸尘器全球销量由 2014 年的 1.1 亿台增长至 2021 年的 1.5 亿台，其中 2020 与 2021 年在全球新冠疫情爆发背景之下，消费者居家时间有所延长，叠加健康意识增强，清洁需 求较以往显著提升，对全球吸尘器销量增长起到了有效的拉动作用，两年同比增速分别达到+5.2%与+5.7%。
从品牌端来看，海外吸尘器市场竞争格局稳固，头部品牌市场份额较高。目前，全球吸尘器行业的头部品牌主要包括 Dyson、Bissell 以及 TTI 旗下的 Dirt Devil、Hoover 等品牌，上述品牌在海外市场多年的充分竞争中脱颖而出，占据 了主要的市场份额。据 Euromonitor 数据，2014 与 2019 年美国市场 CR5 分别为 81.4%与 81.8%，集中度较高且头 部品牌份额基本保持稳定；2014-2019 年英国市场 CR5 由 51.7%上升至 61.6%，头部品牌的竞争力稳步提升。
中国吸尘器出口规模庞大，中期维度上代工产业链地位预计保持稳固。据 Wind 数据，2007-2021 年中国吸尘器出口 量由 0.9 亿台快速增长至 1.8 亿台。尽管近年来受到劳动力成本上升、国际贸易摩擦等不利因素影响，但国内产业配 套完善、基础设施便利及低供应链整合成本等优势短期难以取代，稳定的产业链地位在中期维度上预计仍将保持。
中长期来看，吸尘器代工行业集中度有望继续提升。第一，2020 年以来在新冠疫情冲击、国际贸易摩擦以及原材料 价格大幅上涨的背景之下，国内一些微利经营、抗风险能力较差的中小代工企业被迫退出，市场实现部分出清；第二， 国内原有的部分优质吸尘器代工企业近年来开始退出代工业务，转而发展利润率更高的自有品牌业务，比如科沃斯， 这在一定程度上增加了优质代工厂的稀缺性；第三，品牌端头部化的市场格局使得代工厂绑定大客户成为生存的关键， 而近年来不确定性上行的外部经营环境也导致头部品牌的供应链整合意愿有所增强，品牌商更愿意将订单交给客户服 务能力、规模化制造能力、研发能力以及交付能力更加稳定的代工企业。综上，我们认为在中长期维度上来看，具备 优质供应链能力的代工企业将获得更高的市场份额，吸尘器代工行业的集中度将逐步提升。
2、与 TTI 十五年长期合作经验，公司锤炼出优质供应链能力
历经多次收购，TTI（创科实业）成为全球地板护理器具的龙头企业。TTI 创立于 1985 年，业务起步于电动工具代工； 1999 年以来，公司通过多次收购逐步转型成为品牌商，其中四次对吸尘器品牌的收购使其成为全球地板护理器具的 龙头公司，旗下 Vax、Dirt Devil、Hoover 和 Oreck 均具有较强的运营历史，与渠道商之间也建立了良好的合作关系。 在被 TTI 收购之前，上述品牌多数存在利润增长放缓、下降甚至整体亏损的情况；TTI 将其收购之后，凭借优秀的供 应链管理能力，往往能够实现被收购品牌盈利能力的提升。从运营模式来看，TTI 在吸尘器及地板护理器具收购初期 主要以“自产+代工”模式生产，并通过将整体产业链转移至国内的方式实现盈利能力的改善。随着各收购品牌盈利 能力趋于稳定，TTI 开始将业务重心转移到研发与市场开拓等领域，以持续保持品牌的竞争力，并逐渐减少吸尘器的 自产比例，转而以整机代工为主要生产模式。TTI 的地板护理器具业务极具竞争力，据公司招股书和 Wind 数据，TTI 的地板护理业务收入长期保持在 10-12 亿美元，在美国和英国市场份额长期位居前列。德昌正是抓住了 TTI 吸尘器业 务的战略转型契机，切入 TTI 吸尘器整机代工的供应链从而实现了快速成长。
公司与 TTI 合作时间已长达 15 年，“相互依存度”不断提升。公司与 TTI 的合作开始于 2007 年，彼时公司仅向 TTI 供应吸尘器电机，之后公司抓住 TTI 吸尘器业务战略转型的契机承接其整机生产订单，双方之间业务合作规模不断扩 大。据公司招股书数据，2010-2021 年，公司对 TTI 的销售额由 0.2 亿元快速增长至 21.8 亿元。TTI 长期作为公司第 一大客户，2017-2019 年占公司收入比重一直在 90%以上，自 2020 年公司向 HOT 供应的个护小家电放量才降低至 80%左右。尽管表观上公司收入高度依赖 TTI，但 TTI 的地板护理器具业务与公司实则为相互依存关系，据公司招股 书数据，自 2017 年以来，公司供应占 TTI 同类采购比例不断提升，由 54.9%增长至超过 80%。
在与 TTI 的长期协作中，公司锤炼出优质的供应链能力。从双方当下的合作模式来看，TTI 负责前期的需求分析与产 品定义，公司则负责后期的产品设计与生产制造。不过，在合作早期公司向 TTI 供应的以 OEM 产品为主，之后在与 TTI 深度磨合的过程中，开始将业务拓展至更上游的产品设计环节，体现为公司 ODM 产品收入比重不断提升。我们 认为，公司之所以能够打造出优质供应链，主要有两方面原因：一是 TTI 在产品端的高标准和高效率有力带动了公司 在研发设计方面的快速成长；二是公司本身掌握电机等核心零部件，在研发设计领域具备优良的初始禀赋。
3、短期看业绩弹性恢复，长期看多元化小家电布局节奏
（1）关税豁免+人民币贬值+原材料降价，有望增厚短期业绩
关税豁免+人民币贬值+原材料降价背景下，公司短期业绩压制因素逐步解除。公司作为一家以小家电代工为主业的 出口导向型公司，收入与业绩受到关税、汇率以及原材料价格等因素的显著影响。关税方面，由于近年来中美贸易摩 擦频繁，在美国对中国出口商品加征关税期间，公司往往采取降价措施与客户共同承担关税风险，2022 年 3 月美国 宣布对包括吸尘器在内的 352 项从中国进口的商品实施关税豁免，预计公司面临的关税压力将迎来缓解；汇率方面， 2022 年 Q2 以来，人民币对美元汇率有所贬值，预计将为公司带来正向汇兑收益；原材料价格方面，2021 年以来大 宗原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成明显压制，2022Q2 以来包括铜、钢、塑料在内的大宗原材料价格开始 下降，预计公司毛利率水平将逐步恢复。综上，我们预计公司将从 Q2 开始逐渐迎来业绩弹性拐点。
募投项目逐步落地，新建产能有望驱动业绩继续向上。据公司招股书，2020 年公司吸尘器干机、吸尘器水机和头发 护理家电的产能利用率分别达到 111.5%、114.8%与 103.7%，均处于较高水平，现有产能明显难以满足客户需求。 从募投项目来看，公司拟投资 4.8 亿元用于年产 734 万台小家电产品建设项目，拟投资 1.7 亿元用于越南厂区 380 万 吸尘器产品建设项目（于 2022 年 7 月 16 日公告增加 3700 万美元投资）。我们认为，一方面新建产能落地将有效缓 解现有产能不足的状况，更好地满足客户需求；另一方面，公司在海外建厂有利于规避关税风险，提升经营稳定性。
（2）个护品类+园林工具，公司不断拓展小家电代工品类
基于小家电代工行业集中度持续提升的逻辑，我们认为公司能够凭借优秀的供应链能力持续增加代工品类，从而实现 代工业务的持续增长。我们认为新的代工品类主要有两个来源：其一，继续开拓新客户，类似于之前顺利切入 HOT 的个护小家电供应链；其二，拓宽现有客户的合作范围，比如通过园林工具切入现有客户的电动工具供应链等。
全球个护小家电市场规模稳定增长，公司顺利切入 HOT 供应链。据弗若斯特沙利文数据，2021 年全球个护小家电零 售额达到 283 亿美元，同比+5.2%，随着消费者更加注重个人生活品质，预计个护小家电市场规模仍将继续扩容。2019 年，公司进入 HOT 头发护理小家电供应链，2021 年头发护理家电收入已增长至 4.4 亿元左右。头发护理家电是公司 在吸尘器代工领域之外成功拓展的第一项家电代工业务，新业务的生产组织能力与订单实施能力得到验证，基于此， 我们认为公司具备在小家电不同品类代工之间的转换能力，目前已有加湿器等健康生活类电器向客户供应。
依托成熟的电机技术与客户资源优势，公司电动园林工具已获现有客户认可，预计 2022 年可实现量产销售。从行业 角度看，全球园林机械市场规模较为广阔，以割草机为例，中商产业研究院预计 2021 年全球割草机市场规模有望达 到 333 亿美元，北美与欧洲是电动园林机械的主要市场，随着欧美消费者对居住环境重视程度的提升以及发展中国家 市政绿化等建设投入增加，中长期维度上全球电动园林工具市场规模有望继续保持增长。从公司角度看，电机是电动 园林工具的核心零部件，公司凭借在电机领域深厚的研发积累，所研发的电动园林工具得到客户认可，量产后有望为 公司业绩贡献增量。基于此，我们认为公司具备拓宽与现有客户合作范围的能力，比如 TTI 2021 年电动工具收入达 到 119.6 亿美元，几乎是地板护理器具的 10 倍，从 TTI 与公司的合作体量持续向上的角度来看，公司的供应链能力 已经得到 TTI 认可，若公司能够顺利切入 TTI 电动工具业务，中长期成长空间将十分可观。
1、EPS 电机国产化率偏低，中长期国产替代空间极为广阔
汽车转向助力系统中，EPS 替代 HPS 成为主流方案。汽车动力转向系统主要包括两类，分别是 HPS（液压动力转向 系统）与 EPS（电动动力转向系统），HPS 结构复杂，转向的能源来自发动机，且无论是否需要助力，系统都处于 工作状态，因此耗能较高；对比之下，EPS 系统结构相对简单，耗能较低，操作也更加灵活，提高了汽车的经济性。 特别是在目前汽车电动化+智能化的大背景之下，EPS 更是取代 HPS 成为汽车的主流转向助力系统。
中国汽车 EPS 系统销量持续增长，装车率不断提升。据智研咨询数据，2011-2019 年中国 EPS 系统销量从 410 万 台左右增长至超过 1800 万套；与此同时，国内 EPS 系统的装车率也在不断提升，据中国汽车工业协会数据，2007-2018 年，中国 EPS 系统的装车率从不足 7%快速提升至超过 60%。考虑到新能源车的 EPS 系统装车率显著高于传统燃油 车，因此随新能源汽车渗透率持续上行，国内 EPS 系统装车率预计将继续提升。
EPS 电机是 EPS 系统的核心部件，无刷电机性能优势明显。目前，EPS 电机分为有刷电机和无刷电机，其中，有刷 电机比较传统，优势是技术成熟且成本低廉，但是噪音、磨损、电磁干扰以及惯性力矩等问题难以解决；相比之下， 无刷电机则很好地克服了有刷电机的惯性力矩问题，增强了电机稳定性。在发展初期，无刷电机的成本相对较高，所 以两种电机都有应用，近年来随着无刷电机成本在技术成熟驱动下成本不断下降，已经成为 EPS 电机的主流类型。
据测算，2025 年国内 EPS 电机市场空间有望达到 62 亿元。我们根据以下假设对国内 EPS 电机市场空间进行测算： 1）2022-2025 年国内新能源车销量分别同比 50%/30%/25%/20%；2）2022-2025 年 EPS 系统在新能源车的装车率 逐步提升至 99%；3）2022-2025 年国内燃油车销量分别同比-1.5%/-2.5%/-3.5%/-5.0%；4）2022-2025 年国内燃油 车 EPS 装车率逐步提升至 90%；5）EPS 电机单价由 2019 年的 240 元左右逐步降低并稳定在 220 元左右。基于上 述假设，我们预计 2025 年国内 EPS 电机销量有望突破 2800 万套，市场空间达到 62 亿元。
EPS 电机行业国产化率较低，中长期国产替代空间广阔。在 EPS 电机领域，受到技术、生产规模以及研发实力等多 方面因素影响，外资以及合资品牌占据大部分市场份额，即使在国内市场，EPS 电机的国产品牌市占率也处于较低水 平。尽管近年来国内品牌在 EPS 电机领域持续发力，市占率从 2010 年的 10%左右提升至 2020 年的 20%左右，但 日本电产公司、Mitsubishi 三菱、Yaskawa 安川、德国 SIEMENS 西门子、美国 ABB 等海外公司的市场份额依然处 于绝对领先地位。不过，近年来包括宁波德昌科技、福州泰全、株洲易力达、阜新德尔以及安徽广博机电等公司逐渐 实现突破，技术水平加速向国际巨头靠拢，长期维度来看有望逐步抢占海外龙头的市场份额。
性价比优势加持+自主品牌车企供应链安全考虑，国产品牌 EPS 电机具备实现国产替代的基础。我们认为，EPS 电 机的国产替代进程将主要由两方面因素驱动：第一，与海外品牌相比，国内品牌无需缴纳关税，供应链整合成本也更 低，因此价格低于海外品牌，据智研咨询数据，进口、合资及外资品牌 EPS 电机单价较国产品牌高出 10%-15%，未 来随技术差距收窄，国内品牌的性价比优势将进一步凸显；第二，近年来新冠疫情以及不少国家的贸易保护政策，导 致国际间企业合作的不确定性有所上升，国内整车厂基于供应链安全考虑，或将更多地选择国产品牌的 EPS 电机。 综上，我们认为随着国产品牌 EPS 电机技术不断成熟，在性价比优势加持下，有望逐步实现对海外品牌的国产替代。
EPS 电机行业具备技术+客户资源+资金多维度高壁垒，长期有望保持良好竞争格局。技术方面，EPS 无刷电机结构 复杂，对精度要求严格，且需要在设计阶段进行各种工况的仿真，生产技术难度极高，若外部竞争者缺乏相关专业背 景的技术管理人员及成熟的工艺流程将难以进入该行业；客户资源方面，由于 EPS 电机是汽车转向的核心精密安全 件，汽车件安全等级仅次于燃油车发动机和电动车驱动电机，从转向系统到整车验证一般需要 1.5-2 年左右时间，而 且整车厂对于选择零部件供应商一般持审慎态度，从零部件的候选供应商到成为合格供应商也需要 1-3 年左右时间， 知名车企与其核心零部件供应商建立了长期合作关系，一般不会轻易更换供应商；资金方面，EPS 电机厂商需要购置 大批高精度的自动化生产设备，前期需要大规模的资金投入，同时 EPS 电机行业账期较长，进一步推升了行业资金 需求。综上，EPS 电机行业是一个具备多维度高壁垒的行业，预计中长期将保持优良的竞争环境。
2、公司 EPS 电机业务厚积薄发，定点项目取得积极进展
公司在 EPS 电机领域积极投入研发资源，已经拥有多项核心技术储备。德昌在 2017 年开始切入 EPS 电机领域，陆 续引进了拥有10多年EPS电机研发及生产经验的专业人才和国外先进技术，并且在资金上对电机研发给予充分支持。 据公司招股书，2017-2020 年公司用于 EPS 电机生产的硬件设施从 33 万元快速增长至 8512 万元，EPS 电机研发相 关费用从 473 万元增长至 943 万元，研发人员数量也从 13 人增长至 270 人。在上述研发资源的支持之下，叠加在有 刷电机领域的长期积累，公司在无刷电机领域快速实现突破，实现了多项核心技术的积累。
EPS 电机大客户开拓取得积极进展，多个定点项目顺利推进中。据高工智能汽车研究院数据，2021 年中国前装 EPS 供应商市场份额排名前三的分别是博世、NSK 与采埃孚，CR3 高达 55%。因此，对于 EPS 零部件供应商而言，与 头部客户建立合作是推进业务的关键所在。公司近年来在 EPS 电机大客户开拓上不断取得突破，据 2022 年 7 月 15 日的公告，子公司宁波德昌科技收到采埃孚的《定点通知书》，选择其作为某国内整车厂 EPS 转向系统电机的零部 件供应商，该项目生命周期 4 年，总金额超过 2 亿元，预计 2023 年 8 月开始量产。此外，公司与舍弗勒、耐世特等 其它 Tier 1 供应商也进行了多款电机型号的研发、试样，同时加紧与上汽、奇瑞、长城等具备一定规模的自主品牌整 车企业进行深入沟通交流，与其指定企业开展合作，成功实现了 13 个项目的定点，若后续该等项目在生命周期内顺 利实施，预计可实现 2300 万台销量，此外另有涉及 30 余个涉及 EPS 电机及制动电机的项目在顺利推进中。
公司持续推进 EPS 电机产能布局，随募投项目落地有望快速放量。据公司公告，2020 年公司开始实现 EPS 电机的 小批量供货，2021 年公司 EPS 电机及制动电机业务确认收入 370.65 万元。同时，公司拟使用 3.1 亿元募集资金用 于年产 300 万台 EPS 汽车电机生产项目（包括 150 万台 EPS 电机和 150 万台刹车电机），预计达产后可为公司带 来 6.6 亿元年新增销售收入。此外，公司拟使用 1.5 亿元用于电机研发中心建设项目，继续提升公司在 EPS 电机领 域的技术水平。
基于 EPS 电机领域的研发经验，公司继续拓展切入刹车电机领域。在新能源汽车和自动驾驶技术快速兴起的背景下， 行业对于制动技术的要求不断提高，车企龙头纷纷寻找性能更优的制动系统。目前，主流的制动系统包括真空制动系 统和电子助力制动系统。与真空助力制动系统相比，电子助力制动系统性能优势明显：1）电子助力制动系统性能更 高，能够缩短制动距离，提升 AEB（自动紧急制动）效率，在制动反应速度上更快，调节更精准，对行人的保护也更 有效；2）电子助力制动系统能够拓展车辆制动模式，提升刹车踏板感觉，使车辆在运动和舒适模式之间自由切换， 为用户提供更多驾驶体验；3）电子助力制动系统能够提升汽车的能量回收效能，提升电动车续航里程，并为制动踏 板提供合适的反馈力度，消除制动踏板感觉软的问题。在公司募投的年产 300 万台 EPS 汽车电机生产项目中，其中 150 万台为刹车电机。目前，公司已经能够实现刹车电机的小批量生产，并与下游的 Tier 1 客户开展定点项目，与整 车厂之间的合作也取得一定进展。长期来看，刹车电机有望成为公司在汽车领域除 EPS 电机之外的又一增量。
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