一直以来，兴业银行凭借相对市场化的经营机制、灵活的创新能力和高超的战略择 时能力，持续展现业务特色和专业优势，坚持走差异化发展道路，最终列身我国股 份行前列。在各家银行纷纷转型综合化经营的趋势下，我们认为兴业银行“商行+投 行”核心竞争力突出，主要体现为超前的战略选择和战略定力、强大的战略执行力 以及同业禀赋形成天然的先发优势，有望在“商行+投行”细分赛道保持领先。
（一）战略清晰：谋定而动，久久为功
随着居民财富管理和直接融资服务职能在银行业务中占比提升，银行将以精细化、 综合化经营取胜，质量胜于规模，这将是我国未来较长时间的经济金融发展趋势。 近年来，越来越多的银行开始布局综合化经营，如招商银行提出“财富管理-资产管 理-投资银行”大财富管理循环价值链，平安银行对公层面提出“商行+投行+投资”， 对比同业来看，兴业银行是唯一一家将“商行+投行”明确定位为发展战略、相关路 径规划最为清晰的股份制银行，并且最早可追溯至2010年。
兴业银行“商行+投行”战略经历了数十年调整优化，实施路径日渐清晰成熟。2010 年，兴业银行提出“一体两翼”战略，一体为传统间接融资商业银行业务，两翼为 包含投资银行业务在内的直接融资业务以及包括供应链、现金管理在内的功能升级 后的支付结算业务，“商行+投行”战略初现雏形；2014年，提出“大投行、大资管、 大财富”，投行业务正式纳入发展战略，“商行+投行”战略更加完善；2016年，提 出“结算型、投资型、交易型”三型银行建设，驱动机构金融、零售金融、投资银 行、资产管理“四轮”并进，2017年，正式升级为“商行+投行”战略。随后，从2018 年总结提炼出“1234”战略，再升级为“2234”战略，到现在树牢擦亮“绿色银行、 财富银行、投资银行”三张金色名片，兴业银行“客户为本、商行为体、投行为用” 的发展理念一脉相承，凸显战略定力，实施路径日渐清晰成熟。
2021年7月，大行工作经验丰富的吕家进先生出任兴业银行董事长，充分肯定了“商 行+投行”核心战略，提出战略必须与时俱进，顺势微调，这样才有适应性和生命力， 但无论如何会保持总体稳定，坚持“一张蓝图绘到底”。2022年作为“商行+投行” 再落实再出发的行动元年，全行层面实施科技、零售、企金三大条线组织体系改革， 加大科技支持，推进公私联动，更好地释放“商行+投行”战略效能。
（二）战略执行：完善综合布局，优化组织架构
战略转型是一场等不得却也急不得的持久战，集中精力办好自己的事，是漫长征程 中最快的路径。多年以来，兴业银行围绕“商行+投行”战略，持之以恒深化集团化 和综合化布局，调整优化组织架构，板块、机构、业务之间协同效益不断提升，展现 出了强大的战略执行力。
兴业银行是同业中银行作为母公司控股的金融牌照最全的银行。在综合化、跨业经 营的趋势下，多数银行直接或间接走向全牌照布局，少数银行如平安银行则通过集 团完成综合化布局。在全国性银行中，兴业银行拿到了较少银行持有的信托牌照， 且是银行而不是金控集团控股子公司，成为同业中银行作为母公司控股的金融牌照 最全的银行，从单一银行演进为以银行为主体，涵盖信托、租赁、基金、期货、资产 管理、消费金融、理财、数字金融、研究咨询在内的现代综合金融服务集团。
“商行+投行”战略正式提出至今，兴业银行经历了两次系统性组织架构调整。第一 次在2017年，兴业银行改变原先零售、企金和金融市场三大条线管理总部架构，设 立企业金融、零售金融、同业金融、投行与金融市场等四大虚拟总部，直接对总行负 责，减少管理层级，加强协同。投行与金融市场总部为公共产品部门群组，其余三部 为客户关系管理及专属业务产品部门群组，实现客户部门和产品部门相对分离、传 统业务和新兴业务相对分离，客户部门更加专注服务客户的综合金融需求，产品部 门集中精力做好专业产品，进一步提升专业能力、市场响应与服务效率。
第二次在2021年吕家进董事长到任后，围绕多个领域开展体制改革，对企金、零售、 科技条线做出调整：（1）科技条线改革重在强化科技的支撑和引领作用，提升科技 规划、建设、管理、安全能力，设立数字化转型委员会、科技管理部、数据管理部、 科技运维部、安全保卫部，与兴业数金形成“一委员会、四部门、一公司”架构，促 进科技和业务的深度融合。（2）零售条线改革重在落实客户分层、分类经营管理， 形成以零售平台部为基础，以财富管理部、私人银行部、零售信贷部、信用卡中心为 四条重点业务线的组织架构。（3）企金条线改革重在打破部门墙，将绿色融入到各 部门，绿色金融部和大型客户部合署，强化绿色经营理念和行业客户生产经营的紧 密结合，形成公司金融部、绿色金融部加挂战略客户部，普惠金融部加挂乡村振兴 部、机构业务部、交易银行部加挂国际业务部，企金风险管理部等六部门。（4）配 套完善微观层面的机制建设，在考核评价、薪酬分配机制、业务流程重塑、信息系 统建设、人才队伍结构调整等方面进行了一系列变革，确保改革取得预期效果。
目前新的组织架构调整已基本到位，相应配套机制、管理制度、工作流程、信息系统 也在积极推进，凸显行内高效的执行力。随着改革落地释放更强劲的发展动能，绿 色银行、财富银行、投资银行的市场竞争力将会更上一层楼。
（三）同业禀赋：金融市场综合运营商，金融机构综合服务商
2004年-2013年是兴业银行信贷+同业双引擎驱动的“黄金十年”，奠定了“同业之 王”的地位。2005年银银平台正式上线后，兴业银行同业存放规模同比增长111%， 达654.3亿元，2013年同业存放突破万亿元。2007年起以买入返售的形式将同业资 金大量投资于票据和信托受益权。2014年同业非标严监管开始，兴业银行同业业务 面临整改压力，传统同业模式难以为继，亟待转型。尽管如此，兴业银行日积月累组 建起来的同业朋友圈，为后续业务发展奠定了渠道资源的先发优势。
2017年，兴业银行重设同业金融部，定位“金融市场总综合运营商”和“金融机构 综合服务商”，通过整合同业资源，切入投行、投资、财富领域来拓宽服务面，赋能 “商行+投行”战略。升级后的同业金融不仅服务于同业金融机构客户自身，更能服 务于同业客户的客户，从而交织形成庞大的同业服务网络。
发挥同业朋友圈优势，（1）连接投行资产供给侧和需求侧，借助“股、债、贷、转” 全产品的“兴财资”平台提升资产销售及撮合能力，深化投行生态圈建设。2021年， “兴财资”朋友圈扩大至150 家，其中，总对总签约机构96家，实现资产流转规模 3,315.74亿元，同比增长47.39%。（2）连接财富管理供给侧和需求侧，“财富云” 不断开拓银行理财代销市场，已上线65家全国性、区域性商业银行及省级农村信用 社等金融机构，为集团形成独具特色的终端销售渠道，将优质理财输送到三四线及 农村地区。“钱大掌柜”加大与大型城农商行、上市银行、理财子公司等机构合作 力度，产品丰富程度不断提高，打造统一财富平台和财富管理品牌。2021年，银银 平台面向同业及其终端客户销售财富产品10,637.63亿元，同比增长52.69%。（3） 连接投行生态圈和投资生态圈，最终形成“资产构建-产品创设-产品销售”价值链 条，即投行生态圈挖掘的优质底层资产，流入投资生态圈形成金融产品，再通过庞 大的分销网络进行销售，高渗透度的同业渠道既充当了金融资源的供给方，也是金 融产品销售的需求方，深度融入兴业银行大投行、大资管、大财富体系。
目前，兴业银行对境内主要同业法人客户的合作覆盖率达到95%以上，“非银（金 融机构）资金管理云”对主要非银金融机构覆盖率达92%。价值重塑后的同业金融 已经全面融入兴业银行“商行+投行”战略格局中，奠定渠道先发优势，成为兴业银 行在大财富管理时代的王牌。
（一）绿色银行：“植绿”16 年，奠定行业绿色金融标杆地位
在前期报告《兴业银行：寓义于利，绿色金融标杆银行》中，我们认为当前兴业银行 绿色金融已筑起护城河：一是较早布局，长期战略执行坚定。兴业银行在绿色金融 领域已经深耕16年，成功走出了一条“寓义于利、点绿成金”的特色之路，在绿色 金融领域创下众多市场第一。二是内部组织架构完善、激励约束机制健全。总行层 面设立一级部门绿色金融部，分行层面设立绿色金融部分部或专营机构，配置专职 绿色金融产品经理，打造了一支200余人的专业绿色金融团队，同时配套内部绩效考 核，较好实现了绿色战略业务层面的落地。三是集团化产品服务体系领先同业，综 合实力强劲。绿色信贷、绿色债券、碳金融领域全面领跑同业，参与国内外行业规则 制定，向同业输出服务，奠定行业“领头羊”地位。
“得绿金者得天下”，兴业银行在持续推进全绿转型的过程中，品牌优势愈发明显。 近年来，兴业银行围绕减污降碳重点领域，积极构建优质绿色资产，持续加大对节 能环保、清洁生产、清洁能源等重点领域的项目融资支持，绿色客户数、融资规模保 持快速增长。截至2022年一季度，兴业银行集团绿色金融融资余额约1.5万亿元，累 计为41,083家企业提供绿色金融融资，民企为主，绿色价值客户占比26.05%，远高 于全行平均水平。
绿色信贷继续保持“量、价、质”齐优。量：2022Q1末人行口径绿色信贷余额5,180 亿元，较年初增长14.1%，创单季最高增量，2021年增速更是达到42.1%。价：近五 年来人行口径绿色贷款加权平均利率基本与企金贷款加权平均利率持平。2021年绿 色贷款生息资产收息率高于企金贷款0.3pct，绿金客户RAROC（经济资本收益率） 与全行对企金客户持平。质：绿色贷款不良率控制在0.5%以内，低于企金贷款不良 率，资产质量稳定优秀。此外，碳减排支持工具推出以来，兴业银行已向人民银行申 请三批碳减排支持工具，资金利率1.75%，有效降低了绿色信贷业务资金成本，增强 绿色贷款投放的领先优势。
借助“商行+投行”模式，搭建多层次、广覆盖的绿色金融综合服务体系，绿色资产 综合收益良好。具体来看，通过债券承销、并购融资、银团贷款、私募债权等绿色投 行融资实现与客户的深度合作绑定，再带动上下游业务、存贷款业务、基本结算业 务、代发工资业务等一揽子业务，这些都是综合收益的体现。兴业银行一直是国内 绿色债券市场的重要参与者和积极建设者，也是全球最大商业金融机构绿色债券发 行人，为绿色资产投放提供了长期、稳定、低成本的资金来源。展望未来，预计兴业 银行绿色金融业务还将受益于风险权重计算、税收优惠、风险共担等政策红利，综 合收益将进一步提升。
（二）财富银行：着力产品创设和渠道建设，加快构建财富管理生态圈
近年来，兴业银行充分发挥资产端和同业端优势，通过“全集团+全市场”资产配置 能力建设和“零售+企金+同业”全渠道销售能力建设推动财富业务发展，进而打通 财富管理“资产构建-产品创设-产品销售”循环价值链，构建起更加多元、开放的财 富管理生态圈。
产品端，资管产品体系不断健全，收益率领先。以兴银理财为“商行+投行”枢纽， 做好前端与“投行生态圈”各类资产供应的流转，以及后端与“投资生态圈”各个 销售渠道对接，提升多资产投资能力，同时立足固收优势，重点布局固收+、混合及 权益性产品，加大含权益类产品创新力度，在巩固收益率优势基础上，快速做大做 强管理资产规模。2021年末，管理理财产品余额1.79万亿元，同比增长21%，净值 化率94.13%，兴银理财全年实现ROE近31%，综合理财能力连续17个季度排名银行 业第一。此外，兴业信托、兴业基金、兴业期货等集团资管单元稳健发展，以各自领 域的“专而精”，聚合形成集团资管“大而全”。
渠道端，强化财富产品销售能力，渠道多元拓展。一方面，积极拓展理财产品在同 业渠道销售，2021年末，通过“财富云”向国有银行、股份制银行、区域性商业银 行及农村金融机构等65家同业的零售客户销售理财突破6,676.39亿元，同比增长 429.18%。另一方面，针对财富开放平台趋势，升级“钱大掌柜”品牌，将线上运营 平台与线下零售财富销售团队融合，打造具有兴业特色的全集团财富销售开放平台。 此外，2021年获批成立首家股份制银行私人银行专营机构，以此为契机，提升复杂 财富产品销售能力，私募产品、家族双托业务销售快速增长，保有量实现翻番。
2021年末，兴业银行零售AUM突破2.85万亿元，同比增长9.01%，零售财富客户数 达到392.11万户，同比增长10.7%，私人银行客户58,255 户，同比增长19.96%。通 过理财、代理代销、资产托管、信托及基金子公司等实现财富银行收入233.94亿元， 同比增长13.17%。其中，理财业务收入122.67亿元，同比增长20.42%；基金代销收 入20.29亿元，同比增长104%；托管业务收入35.53亿元，同比增长19.68%。资产管 理带动资产托管作用明显，资产托管规模14.12万亿元，带动结算性存款日均同比增 长22.97%至2,256.9亿元。
（三）投资银行：深化投行生态圈建设，提高表外非传统融资占比
兴业银行立足全市场资源整合者定位，以客户投资、融资、交易、避险等需求为发 端，对内整合集团内各业务单元，对外联合公募、券商、保险、信托、私募股权、政 府投资基金等机构，全面提升资产挖掘、销售与表外直接撮合能力，持续推进投行 生态圈建设和融资工具箱完善。
债券承销业务保持领先。总债券承销额常年保持股份行首位，以非金融企业债务融 资工具、地方政府债为主，两类承销额均长期领先同业。银团融资、并购融资、权益 融资多点开花，2021年并购融资落地915.97亿元，同比增长28.51%，银团融资落地 1,685.14亿元，同比增长38.73%。金融市场做市商地位继续巩固，代客FICC业务稳 步增长，2021年，通过汇率避险、利率避险、债券销售和债券借贷等实现代客FICC 业务收入38.20亿元，同比增长7.30%；通过做市交易实现收入24.70亿元，同比增长 233.78%。从持有资产转向管理资产的轻型投行模式稳步推进，通过“兴财资”平台 资产流转规模3,315.74亿元，同比增长47.39%，向财富管理板块提供优质资产1,156 亿元。
2021年末，对公客户融资余额（FPA）突破7万亿元，同比增长15.5%，其中，表内 融资余额3.17万亿元，同比增长8.6%，占比下降至45.3%，传统表外融资余额1.12万 亿元（包括银行承兑汇票、信用证、保证凭信等），同比增长1.2%，占比下降至16.0%， 代表表外投资银行业务的非传统表外融资余额2.71万亿元（包括债务融资工具、权 益融资工具、资管产品项下对公融资、资产证券化业务、境外债等），同比增长33.2%， 占比上升至38.7%，继续保持表外非传统对公融资增量、增速超越表内的趋势。2021 年，实现包括投行业务和代客FICC业务在内的投资银行收入108.2亿，投行重点集团 客户结算性日均存款达到4,699亿元，投资业务有效带动了结算性存款的拓展。
（四）四个“大于”检验“商行+投行”战略成效
一是表外资产增速大于表内增速，获取优质资产的综合能力强劲。2021年末集团表 外对公融资余额增速达到22%，高于表内对公融资余额增速约13pct。代表投行成效 的表外非传统对公融资余额增速更是达到了33%，显著快于其他资产的增速。
二是绿色融资增速大于对公融资增速，全面打响绿色金融品牌。2021年末绿色融资 余额同比增长19.98%，快于集团对公融资余额增速4.49pct，符合人民银行口径的绿 色贷款较上年末增长42.11%，显著快于对公贷款增长。
三是非息净收入增速大于利息净收入增速，营收增长对资本耗用业务的依赖度继续 下降。2021年非息净收入同比增长26.73%，手续费及佣金净收入同比13.18%，分别 高于利息净收入增速xx。
四是子公司营收增速大于母行营收增速，集团协同发展更加顺畅，加速形成合力。 2021年子公司营业收入同比增长25.46%，比母行营收增速快了17.46pct，子公司的 营业收入占比已经提升到10.17%。
总体而言，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效显著。不仅形成了净利润增速大 于营收、总资产增速的态势，并且总资产、营收、净利润增速均高于加权风险资产增 速，资本内生能力得到增强。
2017年同业业务整改以来，虽然兴业银行的ROE在去杠杆进程中逐年下滑，但ROA 总体保持回升，多项财务指标趋势向好。“商行+投行”战略核心在于引导表内做精 做细、表外做大做强、内外联动提质增效，业务规模、综合收益、资产质量上均有所 体现。（1）表内息差回升，主要贡献来自负债结构改善，未来负债成本重点工作在 于稳定性强、成本低的结算性存款的增长；（2）表外投行、资管、财富业务做大做 强，驱动非息收入占比提升；（3）通过“商行+投行”切入优质赛道，优化信贷结 构，资产质量大幅改善，信用成本表现优于同业且存在进一步下行空间。
对于兴业银行后续ROE、ROA的展望，ROA在息差改善、非息收入提升和信用成本 下行的三重支撑下有望继续回升，目前杠杆水平与可比同业接近，继续下降空间不 大，预计小幅下降后趋于稳定，因而ROE总体跟随ROA趋势，步入改善通道。
（一）负债成本管理推动息差回升，未来关键在于结算性存款的拓展
2017-2019年，兴业银行息差企稳回升，走势与可比同业基本一致，差额相对稳定。 这一阶段，资产端，虽然投资类资产受非标压降影响，收益率和规模双降，但相对高 收益的信贷配置比重提升，且信贷结构上进一步向个人贷款（按揭为主，信用卡投 放加速）倾斜，因此总体生息资产收益率持续提高。负债端，由于存在同业负债压降 的硬性要求，存款端吸收高成本定期存款作为补充，导致存款成本率明显上行，计 息负债成本率2018年下半年才开始回落，而后持续受益于高成本同业负债的压降。
2020年，兴业银行息差逆行业趋势上行，与可比同业差额快速压缩，主要得益于负 债成本节约较多，而资产收益压缩较少。负债端，一方面，压降近30%高息结构性 存款的同时吸纳低成本结算性资金，带动存款成本率下行，另一方面，抓住市场利 率下行的波段机会，节约同业负债成本。2020年兴业银行整体负债成本压降近30bp。 资产端，信贷资源继续向个人贷款倾斜，加快经营性贷款投放，对公重点投放绿色、 先进制造业等重点领域，贷款收益率降幅小于可比同业，且投资类资产收益率保持 领先优势，因而总体收益率降幅较可比同业更小，息差受负债端影响回升近11bp。
2021年，兴业银行息差有所回落，但已超过可比同业平均水平，资产端收益小幅压 缩，但负债成本节约放缓。资产端，信贷结构继续优化，投资类资产收益优势延续， 整体资产端收益压缩较少，且优于可比同业平均水平。负债端，主动负债成本率保 持低位，结构性存款压降带来成本节约效应告一段落，结算性存款沉淀成为存款优 化重点，存款成本、负债成本继续改善。
展望2022年，资产端收益率下行，息差趋势向下是行业共识，再往后看，兴业银行 息差继续回升且保持领先优势的关键在于负债端，尤其是稳定性强、成本低的结算 性存款的增长。通过建场景、搭平台、做运营，拓展代收、代付、代发等业务，不断 扩大基础客群，带动低成本结算资金沉淀，久久为功建设“结算型银行”。资产端 也同样重要，目前兴业银行生息资产收益率已超过可比同业平均水平，后续随着“商 行+投行”模式助力挖掘优质资产，生息资产收益率优势将进一步凸显。
（二）表外做大做强，非息收入占比提升
做大做强表外以来，兴业银行非息收入占营收比重逐年提升，2022Q1/2021A占比分 别为34.2%/36.4%，位于可比同业前列。
中收方面，咨询顾问业务（主要包括理财业务、债券承销业务、资产管理顾问业务）、 代理业务和银行卡业务合计贡献超七成。具体来看，理财业务作为“商行+投行”战 略实施主要载体、做强表外的核心，2021年实现收入122.7亿元，同比增长20.4%； 财富银行业务快速上量，2021年零售财富代销类手续费收入53.5亿元，其中代销基 金收入20.3亿元，同比分别增长24.6%、104%；
投行和金融市场优势进一步巩固， 2021年实现投行、托管业务收入45.3亿元、35.5亿元，同比分别增长12.6%、19.7%； 顺应客户金融需求和移动支付发展趋势，2021年实现银行卡和支付结算收入154.5亿 元，同比增长15.2%。展望后续，兴业银行在持续擦亮绿色银行、财富银行、投资银 行三张名片的过程中，以综合化服务能力提升为目标，投行、理财、托管、FICC等 手续费收入将保持快速增长。同时，借助同业朋友圈和数字化转型建立起更加庞大 的分销网络，促进财富代销收入快速增长。
其他非息方面，投资收益和公允价值变动损益主要由交易性金融投资科目贡献 （IFRS 9前包括交易性金融资产和可供出售金融资产，I9后为以公允价值计量且其 变动计入当期损益的金融资产）。兴业银行近两年交易性金融投资（FVPL）占比保 持30%左右，高于可比同业水平，交易型需求较高。同时，底层资产配置主要为基 金，收益稳定，流动性强，大部分时间综合收益表现好于可比同业。
总体来看，“商行+投行”战略驱动下，兴业银行非息收入增势可观，轻资产、轻资 本转型效果持续显现。未来工作重点既要保障现有优势延续，如投行和金融市场业 务，又要加快提高理财、基金代销等业务的竞争力，促进中收多点开花，其他非息继 续领先，非息收入占比持续提升。
（三）重点领域风险披露清晰，资产质量改善支撑信用成本下行
近年来，兴业银行根据外部环境和自身战略规划，积极引导信贷资源投向市场前景 良好、产业政策积极支持和抗周期风险的领域，优化信贷结构，严格控制新发生不 良的同时，加大存量核销处置力度，历史包袱逐渐出清，各项风险指标大幅改善。由上文贷款增量结构（表5）可知，兴业银行近五年48%的新增贷款投向个人，其中 又以资产质量相对较优的住房按揭贷款为主，2021年监管设置房地产贷款两条红线 后，住房按揭贷款增量占比有所下降，不良率仍高的信用卡增量占比继续压降，不 良率较低的经营贷增量占比提高。
对公贷款增量中，以不良率低的基建行业为主， 2021年响应战略规划，制造业成为增量主力，不良率高的房地产、批零、租赁商服 业的贷款增量占比下降。由于新增贷款投向领域资产质量普遍表现优秀，2021年末 兴业银行不良新生成率降至0.8%，账面不良率降至1.10%，为2015年以来的最优水 平，对公不良率改善最为显著。
重点风险领域，（1）信用卡资产质量保持边际向好趋势。2021年末，信用卡不良生 成率、新发生不良贷款金额同比显著回落，不良率2.29%，总体风险可控，预计2022 年信用卡业务将恢复常态，相关资产质量将保持稳中向好态势。（2）房地产资产质 量平稳，安全边际较高。2021年末，境内自营贷款、债券、非标等业务项下投向房 地产领域业务余额16,532.58亿元，不良率1.34%，总体资产质量较好，对公融资业 务余额5,320.89亿元，仅占表内资产6%，且以优质开发商和优质项目为主要融资对 象，相应拨备覆盖率305.14%，远高于整体拨备覆盖率268.73%。
（3）地方政府融 资平台风险有序化解。2021末，全口径地方政府融资平台债务余额3,077.15 亿元（含 实有及或有信贷、债券投资、自营及理财资金投资等业务），不良资产率1.97%，但 不良资产规模仅为60.62亿元，主要是个别区域地方政府履约意识不足，对资产质量 影响总体很小，通过调整分类督促地方政府切实采取措施化解风险，已经取得了明 显成效。
展望后续，兴业银行借助“商行+投行”切入绿色、先进制造业等重点领域，信贷结 构优化带动资产质量持续改善，后续信用成本依然具备下行空间，有望支撑ROA、 ROE回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
