1.1 美国：次贷崩溃的连锁反应
04-06年高度证券化的次级按揭贷款大行其道，发生 违约连锁反应。2006年，美国发放了6000亿美元的次级按 揭贷款，占到全部按揭贷款的23.5%，其 中约2/3的部分经过了证券化。 1996-2006年，次级按揭贷款在整体按揭 贷款中占比从10%左右迅速增长到20%以上。
次贷危机前美国居民杠杆率奇高，高点时是今天中国的2倍。
杠杆率飙升：2000-2007年，美国居民部门杠杆率从69.2%上升 至98.5%；经历了2015-2016住房按揭大扩张的中 国，截至1Q22，我国居民部门杠杆率仅为62.1%。
住房按揭贷体量飙升：住房按揭推动杠杆率升高，住房按揭和MBS在贷款 总额占比，从2000年初25.3%，逐步升高到06-07 年50%左右，彼时住房按揭贷款和MBS的体量约是 消费贷款的5倍。
次级按揭贷款违约造成恶性循环 传导到实体经济
当房价下行、利率上行时，一来月供增加到其收入 无法覆盖，二来房屋作为抵押物很快就不足值，需 要补齐差额，否则贷款将违约，房屋进入法拍流程， 价格进一步下跌。 住房抵押贷款公司过多地使用CDS、CDO等工具，将 持有的次级贷款打包分割出售，使风险在金融机构 间被传导和放大。 房价下跌使相关衍生工具价格下跌，造成金融系统 崩溃，反过来使实体经济陷入萧条，加剧偿付危机。
07-10年美国信用卡贷款违约显著扩大
房价下跌到房屋作为抵押物开始不足值时，借款人就需要提前偿还部分贷款，这将对居民部门可支配收入产 生较强的“虹吸”效应，使以信用卡为主体的消费贷款违约加大。2006年初到2009年末，信用卡撇账率从3% 上升到10.5%，尽管核销力度如此之高，信用卡拖欠率还是从3.5%上升到了6.3%。
1.2 韩国：资本市场融资下的过度投放
韩国为刺激经济，鼓励信用卡消费
97年亚洲金融危机发生后，韩国1998年GDP季度同比增速全年均为负，二季度下探至-7.3%。在此背景之下， 韩国从1999年开始了大规模的经济刺激计划，这其中就包括鼓励信用卡消费。相关措施有：1）政策为接受信 用卡的商家减税，持卡人以信用卡消费得到收入税抵扣；2）废除信用卡取现限额（70万韩元/月，相当于610 美元）和发卡机构杠杆率限制（20倍资本金）。
预借现金占比较高，信用卡消费比例较高
预借现金即“信用卡取现”，是一种脱 离了消费场景的纯现金贷款，也因此其 规模很容易快速扩张，对资金的去向缺 乏监控从而风险较高。 韩国信用卡贷款余额中预借现金的比例 曾经接近65%的水平，卡债危机之后的 2006年才回到45%的水平。韩国政府大力 刺激信用卡消费的结果是，2002年，韩 国居民的消费中45.7%是通过信用卡实现 的，而在泡沫初期的1999年，该比例仅 为15.5%。
1.3 总结海外经验：信用卡贷款风险的三个来源
（一）前期过度授信。减税以鼓励信用卡消费，放开信用卡市场 的准入和贷款限额；信贷资产证券化市场比较发达，方便将信 用卡资产打包卖出，获客时就没有动力严 格风控 ；准入门槛较低致参与者众多，行业拓荒期 为追求规模效应，在盈亏平衡点之前必须 大量发卡； 预借现金业务的手续费和利率高于一般信 用贷款，例如2001年韩国信用卡资产总额 中预借现金份额接近65%。
（二）可用支付能力坍缩。经济萧条，导致工资收入下降、企业经营或 投资亏损，甚至失业； 利率上升，使利息支出升高； 房价快速下跌，使抵押物不足值，需要提前 偿还部分贷款以满足抵押率； 在资本市场较为发达的国家，零售贷款违约 的出现，可能会通过其信贷资产证券化市场 而使金融机构陷入流动性危机，不仅可能影 响部分零售贷款的来源，甚至可能伤及整个 实体经济的融资，反过来加剧以上经济萧条、 房价下跌、利率上升等因素，使支付能力坍 缩进入恶性循环。
（三）零售信贷供给流动性收紧
信贷产品经营模式：可以将居民的可支配收入视为一 个池子，资金有进有出，达成动 态平衡。 信贷产品的经营模式是先向这个 池子里注入资金，之后再按既定 的方式和期限将本息抽回，如此 完成资金循环。 要使该循环能够保持，也即贷款 不发生风险，前提是整个池子不 被抽干。而维持池水不被抽干的 资金来源，除了居民部门定期获 得的收入以外，还可以是信贷资 金。
信贷来源：信贷以来自银行体系的为主，包 括住房按揭贷款、信用卡、消费 类贷款、经营类贷款等，此外， 还有来自于非银金融机构、各类 民间借贷等，近年来比较突出的 是以P2P网贷、现金贷、消费分期 等为代表的互联网金融。 信贷来源的突然收紧，产生的流 动性紧张效果类似于收入减少， 会抬升其他信贷来源的风险。
2.1 20年2月末信用卡贷款质量恶化
统计得到20年存续期的商业银行信用卡ABS共有16单，发行量共1852亿元，其中招商银行占有9席，招行的零 售客户质量相对其他行较好，信用卡贷款占总贷款比重较高，在商业银行中具有代表性，我们以招商银行发 行的ABS数据为样本。 区别于银行口径的信用卡贷款逾期率，CNABS披露的信用卡ABS逾期率为（累计）逾期率的概念，没有经过核 销。所以当信用卡ABS的逾期率保持平稳时，银行披露的信用卡贷款逾期率通常是下降的（经过核销）。
疫情期间信用卡ABS逾期率激升。以招商银行发行的ABS数据为样本，疫情期间（2月、3月末），信用卡分期 ABS产品逾期率从年底3.27%激升至2月末的4.69%，升高1.42个百分点。3月逾期率继续升高，但上升幅度收窄， 较2月末仅上升1BP至4.7%，疫情期间信用卡ABS逾期率较高，资产质量有所恶化。
2.2 疫情后期信用卡贷款质量企稳改善
20年4月逾期率从峰值下行，6月后趋于稳定
疫情后期（20年4月后）逾期率从峰值下行，20年6月稳定。4月末逾期率环比上月下降14BP至4.56%，5月末小 幅上升8BP，6月后逾期率稳定在4.8%附近，至此，距离2月疫情爆发约4个月左右。由于信用卡ABS逾期率为累 计逾期率，未经核销，所以当其保持稳定，对应的底层资产（信用卡贷款）资产质量一般在改善。
逾期1-30天比率从20年6月开始逐步下降
违约定义一般是逾期90+以上，疫情的影响在时间上有滞后性，逾期率以及逾期1-30天比率更具有前瞻性。 逾期1-30天比率最为前瞻，波动相对较大，从20年6月开始逐步下降。疫情期间（2月末），信用卡分期ABS 产品逾期1-30天比率较1月底平均提升67bp，较12月底平均提升75bp。逾期1-30天比率最具前瞻性的指标，3 月末较2月末下行30BP，表明资产质量的好转趋势。4月末逾期1-30天比率环比下降19BP，虽然较上年末仍处 于高位，但显示信用卡分期ABS的资产质量开始好转。5月末逾期1-30天比率环比上升46BP，由于逾期1-30天 比率较为前瞻，数值波动相对较大，信用卡贷款质量有所反复，6月后逾期1-30天比率逐步下降，从6月末的 1.46%下降至9月末的1.15%。
疫情期间信用卡分期ABS产品逾期率从年底3.27%激升至2月末的4.69%，3月末上升至峰值4.7%。 疫情对信用卡贷款质量冲击程度有限、时间较长。20年4月后信用卡ABS的逾期率逐步稳定，4月末环比上月 下降14BP至4.56%，5月末小幅上升8BP，6月后逾期率稳定在4.8%附近，至此，距离2月疫情爆发约4个月。 信用卡ABS逾期1-30天比率从20年6月开始逐步下降。疫情期间（2月末），信用卡分期ABS产品逾期1-30天 比率较1月底平均提升67bp，较12月底平均提升75bp。6月后逾期1-30天比率逐步下降，从6月末的1.46%下 降至9月末的1.15%。
综上，我们可以看出20年的疫情下，信用卡ABS的逾期指标在3-4月后趋于稳定，对应信用卡贷款质量在3-4 月后有所改善。从逻辑上也可理解，因为疫情爆发后，影响部分消费者的还款能力，逾期率和逾期1-30天 比率最先上升，经过3个月的滚动时间，这部分激增的逾期贷款转化为不良，一方面银行可以通过核销处理 掉这部分新增不良，另一方面疫情影响消退，信用卡贷款逾期率明显下降，打包成信用卡ABS的累计逾期率 保持稳定。
不同信用卡ABS产品展现出相同规律
统计数据主要以招行为样本，20年处于存续期的16单信用卡分期ABS中招行发行的ABS占有9席。招行的零售 客户质量相对其他行较好，信用卡贷款占总贷款比重较高，在商业银行中具有代表性。 不同信用卡ABS产品展现出相同的下降趋势。由于不同ABS产品的逾期率和违约率差别较大，研究不同产品在 疫情之后的逾期率表现。以招行产品为例，“和智2019-1”、“和享2018-2”和“和智2019-8”三款信用卡 分期ABS的逾期率分别在3月末达到峰值为3.69%/5.71%/3.82%，4月末分别下降至3.43%/5.69%/3.68%。表明 疫情对信用卡贷款质量的影响时间有限。
招行披露信用卡贷款质量数据（按季）与信用卡ABS（按月）表现一致
前面以信用卡分期ABS为研究主体，主要为了得到月度变化数据，招商银行自1Q20按季披露了信用卡贷款的 资产质量情况，包括不良贷款率、逾期贷款率和关注贷款率。 20Q2招商银行信用卡贷款不良率明显下降。1Q20招行信用卡贷款不良率激升至1.89%，较19年末上升了54BP， 20年6月末不良率略微下降至1.85%，9月末继续下降至1.78%，20年末下降至1.66%。招行信用卡贷款不良率 与信用卡ABS逾期指标表现一致，20年6月后招行信用卡贷款不良率有所改善，佐证疫情后期信用卡贷款质 量企稳改善。 招商银行逾期率和关注率从20Q1峰值下降。招行信用卡贷款逾期率和关注率在3月末达到峰值分别为4.13% 和4.20%,后稳步下降，作为前瞻指标，逾期率和关注率在6月末即表现出向好趋势，佐证前述信用卡ABS月 度变化规律。
2.3 20年疫情冲击影响时间较长
21年末信用卡贷款不良率尚未恢复到疫情前水平
已披露21年末信用卡贷款不良率的8家银行中，7家不良率环比上升，且上升幅度较为显著，仅农行不良率较21H1下降 11BP至0.99%。交行、邮储、平安信用卡贷款不良率分别较21H1上升99 BP /41 BP /40 BP，招商21年末信用卡贷款不 良率1.65%，也较21H1上升7BP。不良率高升主要是由于疫情激进发展两方面因素导致。数据表明，经过了20年的疫情， 2021年末上市行信用卡贷款不良率仍高于17年、18年，没有恢复到疫情前水平。所以虽然疫情对信用卡贷款质量的冲 击程度有限，但是影响时间较长。
21Q4核销加大，信用卡贷款逾期贷款额及逾期率环比“双降”
央行按季度披露信用卡贷款逾期半年以上的贷款余额及比率。信用卡贷款21Q3逾期额环比增长51亿，逾期率环比 上升4BP至1.04%，而21Q4形势出现逆转，逾期额环比减少9亿，逾期率环比下降4BP至1.00%。回顾信用卡贷
2.4 其他影响因素：前期激进发展影响20年信用卡贷款质量
我国信用卡贷款历史上有2个激进发展期
2010年初，国内信用卡贷款规模约4492亿，尚不成气候；10-13年增速较高，13年末规模达到1.84万亿；之后增 速趋缓，14-16年股份行增速基本都在50%以下，大行基本在30%以下；而17-18年，增速再度抬升，数家股份行 1H18增速上探50%，大行上探30%；股份行较大行更为激进。19年后，国内信用卡发展脚步趋于平稳。20年信用 卡贷款质量受疫情冲击较大，一方面是由于疫情对居民还款能力的冲击，另一方面也由于前期的激进发展。
信用卡平安、兴业、浦发不良率上行，与其近几年的激进扩张有关
浦发在13-16年信用卡贷款增速在70%以上，且一路攀升，16年前期高速扩张或以风控让步为前提，带来后期的不良暴露。 平安17年末信用卡贷款增速高达67.7%，18年末依然延续了55.9%的甚至达到140.5%，17年末虽有所下降，但依然有56.6%， 18年末增速开始下降，19年末首次出现负增长，并持续到21年中。推测高增速，19年末下降至14.2%，20年末负增长后21年 末回归17.4%的高速上升；兴业17年末信用卡贷款增速高达68.8%，18年末仍然有46.0%，19年末下降至28.4%，20、21年末 增速分别为17.3%、6.5%。激进扩张下，获客质量或受影响。
总结：20年疫情中信用卡贷款质量的变化规律
通过研究信用卡分期ABS的资产质量，可以看出20年疫情下，信用卡ABS的逾期指标在疫情爆发后3-4个月后趋于稳 定，对应信用卡贷款质量在3-4个月后有所改善。因为疫情爆发后，部分消费者的还款能力下降，逾期率和逾期1- 30天比率最先上升，经过3个月的滚动时间，这部分激增的逾期贷款转化为不良，一方面银行可以通过核销处理掉 这部分新增不良，另一方面疫情影响消退，信用卡贷款逾期率明显下降，打包成信用卡ABS的累计逾期率保持稳定。 招行信用卡贷款不良率与信用卡ABS逾期指标表现一致，20年6月后招行信用卡贷款不良率有所改善，佐证疫情后期 信用卡贷款质量企稳改善。
数据表明，2021年末上市行信用卡贷款不良率仍高于17年、18年，没有恢复到疫情前水平。虽然2020年疫情对信用 卡贷款质量的冲击程度有限，但是影响时间较长。同时，信用卡贷款质量受到冲击较大和前期信用卡激进扩张、共 债风险也有关系。
3.1 信用卡贷款违约传导方向-从流动性角度
流动性相互制约影响，违约方向和资金链方向有关。根据《金融风险传导机理研究》， 金融风险传导的条件之一是两者 之间有密切联系。信用卡贷款违 约扩大、经济下行、利率上行等 因素导致零售信贷供给流动性收 缩，影响对流动性要求较强的消 费贷。经营贷受资金来源影响被传导。经 营贷受流动性影响比房市更大，小 企业商户更依赖于市场流动性，受 市场流动性进一步缩紧以及消费贷 资金断裂影响违约爆发。房贷或受到传导。随着市 场利率上升，居民还款能 力不足，引起房贷违约。
风控审批严格程度：房贷>消费贷/经营贷>信用卡贷款>P2P，违约风险易从审批难度低传导 至审批难度高的产品。消费贷崩盘引起房贷违约可能性依然存在。审批难度上，房贷大于消费贷。由于消费贷资金流向难以控制， 资金流向房市现象存在，所以消费贷崩溃后按揭违约率将提升，影响房贷违约上升。如果要杜绝此现象，需 要加强资金流向控制，设置护城河。但实际可操作性差，资金流向问题依旧是银行被开罚单主要原因。
在信用卡贷款不良率上升背景下，信用卡贷款 违约是否会在零售贷款中传导，以1999-2001年 韩国信用卡大规模违约事件为例进行研究。 亚洲金融危机结束后，韩国很多银行因为公司 坏账濒临破产，但随着消费者贷款的迅速上升， 这些银行又扭亏为盈。发卡机构为了短期效益 争相发卡。例如不对客户信用程度进行充分审 查就随意发放；信用卡公司雇佣推销人员到处 追逐行人推销信用卡；甚至发给未成年学生和 无业者等。这是韩国的信用卡大乱期。
3.2 韩国信用卡大乱期特点
（1）信用卡使用额度大：2003年1月，韩国信用卡使用额度达到50.8万亿 韩元。据零壹财经报道，2002年韩国的信用卡 市场增加了40.5%，信用卡信贷额急剧增加，这 其中隐含了巨大的风险。2002年下半年，现金 贷款拖欠率急剧上升，坏账增加。2003年9月， 信用不良者数量超300万人，占当时经济活动人 口的18%。
（2）取现业务占比高：2000年，韩国取现业务占信用卡使用总额 的60%。
（3）信用卡贷款拖欠比率显著高于其他贷款：2002年信用卡违约集体爆发，相对于家庭贷款、企业贷款，信用卡贷款拖欠比率大幅提升，拖欠率达到8.5% ；2002-2005年信用卡贷款逾期率都在3%以上。但信用卡贷款不良危机并未使得家庭贷款不良率急剧明显上升。 注：家庭贷款的60%是住房贷款。
3.3 韩国危机爆发的催化剂——流动性风险
韩国最大的信用卡公司LG信用卡公司在2003年的 前三季度共亏损1.02万亿韩元，其中三季度亏损 2700亿韩元，债务拖欠率达到10.57%； 11月下旬出现了流动性危机，LG信用卡公司因此 不得不停止了个人的现金预付业务，公司濒于破 产边缘。 2003年12月，韩国的另一大发卡行KEB宣布由于 资金短缺而暂停预借现金业务。 2003年，韩国的信用卡公司普遍遭遇流动性危机。
2000-2004年韩国信用卡展现出流动性风险。2002年韩国的信用卡市场增加了40.5%，信用卡信贷额急 剧增加。2003年1月，韩国信用卡使用额度达到50.8万亿韩元，其中现金垫款达到26.1万亿韩元，占据 超过一半。2000-2004年间，韩国商业银行机构总体流动性在10万亿韩元以下，处于历史低位。
3.4 商品信贷受信用卡危机传导
1998-2002年，伴随信用卡贷款泛滥，商品信贷需求也同步高涨，在2002年12月达到高点。此前9月信 用卡使用额已经达到高点，2002年12月后已经爆发大乱期，信用卡使用额开始下滑。商品信贷的下降 具有滞后性，受信用卡危机传导。
3.5 房贷受信用卡危机影响较小
2002-2004年，随着韩国信用卡泡沫破灭逾期扩大，较敏捷的机构开始及时调整投放策略，贷款标准 和投放额度边际收紧，由于房贷客户相对优质，未陷入流行性“违约陷阱”，亚洲金融危机后经济 开始复苏，住房刚需强劲，住房贷款稳步提高。
3.6 中国居民偿付能力分析-发生危机可能性不高
杠杆率提升，偿债压力可控
通过将中国与美日居民杠杆率（居民杠杆率=居民债务/名义GDP）进行比对后发现，中国居民杠杆 率提升速度较快，截至1Q22，我国居民部门杠杆率为62.1%。 不过对比韩国106.7%，美国78.5%，日本66.9%，从居民偿债能力的角度来看，目前中国居民偿债压 力并不是很大，高储蓄率保证了居民有足够的清偿能力，短期内基本偿付能力风险较小。
债务占比低，人均债务低
我国目前是全球储蓄金额最高的国家之一，2020年末国民总储蓄46.24万亿，国民总储蓄率45.07%， 确保了足够的清偿能力。 与美日对比，债务占家庭总财富比例较低，2019年末中国债务占家庭总财富比例为7.0%，美日分别 为12.6%和10.9%。 2020年末中国人均债务7205美元，远低于美国6.5万美元，韩国4.4万美元，日本3.2万美元。
4.1 对比2020年疫情，2022年信用卡ABS资产质量相对稳定
021年底，逾期率恶化。21年12月末信用卡分期ABS产品逾期1-30天比率较11月末平均提升118bp；总体逾期 率从3.63%提升至12月末的4.25%；累计违约率较年底提升45BP。 22年初，逾期率、逾期1-30天比率保持高位，上升幅度小于20年疫情。 2022年初，全国各地陆续出现阳性病 例，22年1月-2月末逾期率在4.2%附近，3月末上升至4.30%，4月末和5月末仍保持4.30%的水平，但对比20年 疫情中信用卡ABS的逾期率激升，本轮疫情对信用卡ABS的冲击相对较小。逾期1-30天比率较为前瞻，3月末达 到峰值2.56%后4月末和5月末有所下降，表明资产质量的好转趋势。
我们预计22年疫情对信用卡贷款质量的影响不如20年显著。22年P2P等互联网贷款受到遏制，共债风险较小， 且经过20年疫情教训，银行优化了发卡策略，降低了易受疫情影响行业人群的发卡数量，预计本轮疫情中信 用卡贷款质量将好于20年。 根据20年疫情中信用卡贷款质量的变化规律，疫情爆发后3-4个月信用卡贷款质量有所改善，且我们认为本轮 疫情对信用卡贷款质量的影响不如20年显著，因此我们预计22年疫情对信用卡贷款质量冲击有限，影响相对 较小，且6月后资产质量有所改善。
4.2 为降低风险，银行调整发卡策略，发卡增速下降
披露了20-21年累计发卡量可比口径数据的银行有11家。除工行、交行和浦发外，其余8家均出现累计发卡增速下滑。 大行中的邮储发卡增速较快，20年末同比增长18.3%，21年末发卡增速为8.3%。股份行发卡增速普遍下滑，发卡增速 较快的是由负转正的浦发银行，21年末同比增长10.8%。整体来看，无论是大行还是股份行，发卡增速都在放缓。 20年后银行调整发卡策略，对易受疫情影响的行业发卡较为审慎，22年信用卡贷款质量受冲击影响相对较小。经过 2020年疫情，银行对信用卡发卡比较审慎，对于容易受到疫情冲击的行业，发卡可能会更加审慎。所以经过银行前 期筛选，22年信用卡的持卡客户，其收入受疫情的冲击相对较小，因而22年信用卡贷款质量受疫情冲击影响较小。
近两年大行信用卡贷款增速下降。单家银行来看，6家大行信用卡贷款增速波动，近两年普遍较低。21年末 建行、中行信用卡贷款增速有所下降，其余四家增速上升。邮储信用卡贷款基数较小带来强劲增长，增速维 持高位。 近两年股份行信用卡贷款增速较低。自20年开始，股份行信用卡贷款增速维持低位，21年末9家上市股份行 中6家的信用卡贷款同比增速较20年提升。浦发银行21年末增速为12%，相比于19末和20年末持续减少（分别 为-2.8%和-12%）回归正增长。
总结：22年信用卡贷款质量受疫情冲击可控，影响相对较小
通过研究信用卡分期ABS的资产质量，可以看出20年疫情下，信用卡ABS的逾期指标在疫情爆发后3-4个月后趋于 稳定，对应信用卡贷款质量在3-4个月后有所改善。 2020年疫情对信用卡贷款质量的冲击程度有限，但是影响时间较长。同时，2020年信用卡贷款质量受到冲击较大 和前期信用卡激进扩张、共债风险也有关系。
展望2022年疫情对信用卡贷款质量的冲击，我们认为22年疫情对信用卡贷款质量的影响不如20年显著。首先，当 前共债风险较小。P2P等互联网贷款受到遏制， 2022年残存的共债风险较小。其次，银行优化发卡策略，当前持 卡人群质量好于20年。经过2020年疫情教训，银行优化了发卡策略，降低了易受疫情影响行业人群的发卡数量， 本轮疫情中信用卡贷款质量将好于20年。 根据20年疫情中信用卡贷款质量的变化规律，疫情爆发后3-4个月信用卡贷款质量有所改善，且我们认为本轮疫 情对信用卡贷款质量的影响不如20年显著，我们预计22年疫情对信用卡贷款质量冲击有限，影响相对较小，且6 月后资产质量有所改善
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