嘉友国际作为跨境多式联运综合物流服务龙头，业务具备增长韧性。公司成立于 2005 年，主营业务包含跨境多式 联运综合物流服务和供应链贸易服务，公司长于跨境多式联运物流服务，逐渐延伸供应链贸易业务，实现业务协同 发展。公司业务以蒙古、中亚、非洲等具有国际陆路口岸跨境运输特点的国家和地区为主，在全球范围内整合物流 服务社会资源，在关键物流节点投资跨境运输工具、保税仓库及海关监管场所，其跨境多式联运业务国际化进程以 中蒙业务为起源，逐步通过复制布局核心陆运边关基础设施建设以畅通陆运锁定国家资源流通的模式拓展至中亚市 场和非洲市场。
从经营业绩来看，公司业务增长具备韧性，短期虽受口岸疫情影响有所下滑，但恢复趋势较为明确， 2021 年营业收入达到 38.9 亿元，同比增速为 18.5%，归母净利润达到 3.2 亿元，归母净利率为 8.2%，较 2020 年 增长 1.5 个百分点，毛利率达到 12.6%，较 2020 年略有下滑。从业务收入结构来看，2021 年供应链贸易业务、跨 境多式联运综合物流服务业务、以及非洲 PPP 项目收入占比分别为 49.8%、31%、19.1%，供应链贸易业务和跨境 多式联运综合物流服务业务毛利占比分别为 35.7%和 63.9%，业务板块联动优势明显。
1、跨境多式联运迎来机遇，促进物流业降本增效
跨境多式联运是我国迈向更加成熟的物流体系的必经之路。跨境多式联运物流服务是突出以客户需求为导向的差异 化物流服务，通过专业的国际物流资源整合能力，提供包含承运人选择、运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、 信息管理在内的一揽子物流组织实施管理服务。其中公铁联运、公海联运、公铁海联运运用较多，一般情况下，运 输的第一部分指从发货地通过公路卡车运输至铁路场站或港口，第二部分指通过铁路、海运、空运等干线运输衔接 中间段，第三部分指从终端铁路场站或港口运输至最终客户的收货地。在我国积极推动碳中和的背景下，多式联运 具有绿色低碳、降本增效等特点，是我国建立更加成熟、稳定、高效的物流体系所必然发展路径。据交通部测算， 多式联运能够提高运输效率 30%左右，减少货损货差 10%左右，降低运输成本 20%左右。中国多式联运运量占全
相比单一交通工具运输，多式联运具备更优的燃油经济性和服务体验。根据《公路交通科技》的中国多式联运节能 减排效应测算研究，多式联运的燃油经济效益远高于单一交通工具运输。以广州市至哈尔滨市之间货物运输的不同 方式进行对比，公水联运的总运距为 3420 km，其中水运段为 2760 km，公路段运距为 660 km；而公路运输的总运 距为 3390 km。通过运输燃油经济效益框架，燃油经济效益 = 减排效率 = [(公路运输能耗) - (水路运距占比 x 水路 运输能耗 + 公路运距占比 x 公路运输能耗)] / (公路运输能耗) x 100 ，多式联运不论在经济效益或是减排效率上都显 著高于公路运输，公水联运较公路运输在单位运输距离可降低 69.9%的能耗。
公司长期深耕跨境多式联运综合物流业务。公司围绕中蒙、中亚、非洲等陆运锁定的国家和地区大力发展跨境多式 联运综合物流服务，提供包含承运人选择、运输管理、仓储、海关代理、口岸中转、信息管理在内的一揽子物流组 织实施管理服务。跨境多式联运综合物流服务可具体细分为跨境多式联运、大宗矿产品物流及智能仓储业务。
（1）跨境多式联运：以客户需求为导向定制物流方案
公司跨境多式联运业务主要细分为国际工程项目物流与非工程项目物流。国际工程项目物流主要以基础建设、能源 建设、环保技术改造等大型工程设备设施为服务对象，向客户提供从产地提货到境外安装点卸货的一站式“交钥匙” 综合跨境物流服务。与传统的跨境物流服务相比，工程项目物流具有针对性、实施的一次性、技术的复杂性等特点， 目前公司承接过的项目包括蒙古奥云陶勒盖铜矿一期开发、蒙古国西部泰西尔水电站物流项目、蒙古乌兰巴托第四 发电站项目、蒙古 UHG 煤矿电站项目等。国际非工程项目物流的货品标的繁杂，主要运输包括生产材料、民用物资 及冷链食品等。
公司跨境多式联运业务服务范围广泛、信息化程度高，业务盈利稳定增长。公司跨境多式联运业务包含跨境转关多 式联运及进出口多式联运两部分，分别为客户提供境内外运输、过境转关及口岸操作等多环节一站式服务，具体服 务范围包括海外第三国当地门到门服务、海外集装箱散货运输、国内港口码头机场接货、监管和大件运输、口岸保税和监管仓储及分拨，境外清关和运输。公司主要以天津新港等海运港口和二连浩特、甘其毛都、阿拉山口、霍尔 果斯等陆路口岸为连接点，集合海运、空运、铁路及海关监管车队等运输资源，开展集装箱和散杂货物的跨境多式 联运业务。
公司依托自主研发的客户数据管理信息、物流货代管理系统、物流货代查询记录系统、车载信息处理系 统，全面实现了覆盖货物运输全过程的数据信息化管理，整体项目物流降本增效效果显著。业务收入计算公式如下： 综合物流收入 (跨境多式联运、大宗矿产品物流) = 货运业务量(车/箱/计费吨）x 运输单价 + 仓储费用 + 装卸费用 + 港口费用 + 代理报关报检费 + 其他附加项目费用。2021 年，公司跨境多式联运业务营业收入为 3.31 亿元，同比小 幅下降 4.0%；毛利与毛利率分别为 0.94 亿元以及 28.5%。
（2）大宗矿产品物流：公铁联运优势助力业务稳定发展
公司铁路运力保障性强，并自主研发无车承运平台，公路运输降本增效明显。公司积极发挥其在甘其毛都、巴彦淖 尔、二连浩特、霍尔果斯等中蒙、中亚及非洲重要陆运口岸的仓储节点优势，与公铁联运承运人间建立仓配的合作 关系，保证运力稳定。铁路运输方面，公司积极响应中国铁路的大宗矿产品“散改集”政策，公司率先完成了从传 统的散货大宗运输方案升级到集装箱环保替代方案，目前公司购置的集装箱均具备铁路运营资质，加强了运力保障。 公路运输方面，公司自主研发了无车承运电商平台，通过整合全国范围内的运力资源，降低车辆空驶率，实现了降 本增效。2021 年，大宗矿产品物流营业收入为 7.06 亿元，同比增长 17.0%；毛利为 1.96 亿元，同比增长 18.1%， 毛利率为 27.8%。
（3）智能仓储业务：卡位陆港核心资产，先发优势明显
公司提早布局陆运口岸物流核心资产，较同行占据先发优势。二连浩特、甘其毛都陆运口岸是中蒙国际跨境物流的 核心节点。公司在发展初期已开始规划建设海关公用型保税库、海关监管场所、报税物流中心 (B 型)等陆港核心资 产对中蒙跨境物流业务起到中枢的作用，在成本控制和运营管理上体现出难以被竞争对手超越的先发优势。重要基 础设施物流资源的提前布局，使得公司掌握核心竞争优势并为今后的发展奠定了坚实的基础。
公司在满足中蒙、中 亚、非洲国际陆运口岸的进出口货物仓储需求、提供仓储服务的同时，为公司在相关市场和区域开展跨境多式联运 综合物流服务提供关键节点的支持。同时公司自主研发的仓储管理系统、智能卡口管理信息系统等一系列物流管理 信息系统，实现进出仓及在仓货物智能化管理，为客户提供智能仓储的增值服务。2021 年，公司智能仓储业务营业 收入为 1.67 亿元，同比小幅下降 4.6%；毛利为 1.19 亿元，毛利率为 71.5%。
2、长期深耕中蒙地区业务，煤炭供应链贸易增长迅速
蒙古作为陆锁国矿产资源丰富，陆运为其主要出口运输方式。蒙古国作为陆锁国，拥有丰富的矿产资源，目前已发 现的有色金属矿种包括铜、铅、锌、钼、镍、钴和铝土矿，已发现的矿床\矿点 421 处。其中塔本陶勒盖煤矿是蒙古 规模最大质量最好的煤田，位于乌兰巴托以南 550 公里，该矿是蒙古最大的露天煤田，也是世界上最大的未开采焦 煤矿之一。矿区面积 250 平方公里， 矿区煤炭储量约 64 亿吨，其中高等级的主焦煤 18 亿吨，优质动力煤 46 亿吨， 主要开采煤种为焦煤和 1/3 焦煤，所属公司为 ETT、ER 和小 TT。陆锁国地理位置较为闭塞，只能通过陆运的方式 出口矿产及初级产品，因此陆运道路及边境的基础设施建设十分重要。
蒙煤是我国进口炼焦煤重要来源之一，国内煤炭保供需求及疫情影响减弱下，中蒙煤炭持续回暖。我国对炼焦煤需 求量大，作为我国重要的基础能源，虽然其占能源的比重近几年有所下滑，但仍为主要能源。2021 年进口炼焦煤总 量为 5470 万吨，占当年炼焦煤需求量的 9.9%，其中从蒙古、俄罗斯、美国进口的炼焦煤总量最高，分别为 1404 万吨、1074 万吨及 1024 万吨，蒙古是我国进口炼焦煤最主要的来源之一，从质量上看蒙煤、澳煤等都是优质煤种， 但蒙煤运输距离较其他海运煤更近，能减少长途海运过程中对煤炭质量的破坏，另外即使澳煤禁令后续有所松动， 蒙煤价格仍更具优势。
2021 年我国对蒙古炼焦煤的进口量为 1403.71 万吨，位列全部进口国之首，进口金额为 19.01 亿美元，显著低于俄罗斯、美国、加拿大的进口额。2020-2021 年，为控制疫情，蒙古对华的跨境运煤卡车数 量大幅减少，导致对华炼焦煤出口量显著下降，2021 年对华炼焦煤出口量较 2019 年疫情爆发前下降 55.5%。
2021 年底，甘其毛都口岸的日通车数仅为 100 车，而疫情前每日通车数为 1000 车，今年以来，甘其毛都口岸通车辆逐 步恢复，尤其二季度大幅反弹，目前已达到 500 车以上。炼焦煤需求方面，随国内复工复产持续推进，炼焦煤在钢 铁、冶金、化工、机械制造等行业需求巨大；炼焦煤供给方面，我国炼焦煤资源稀缺，储量仅为 2758 亿吨，占全国 查明煤炭资源储量的 27%，同时在供给侧改革影响下，煤炭产量持续下降，导致对进口炼焦煤的依赖度高。考虑到 今年能源价格高企、国内煤炭保供需求，同时随着疫情影响消退，中蒙煤炭贸易有望持续回暖，利好公司业绩长期 增长。
从跨境多式联运综合物流到供应链贸易，公司持续延伸业务链条。公司以自身名义进口商品，之后将商品销售给境 内客户，服务盈利主要来源于公司提供的一整套跨境综合物流解决方案的实施，而不依赖商品差价，商品价格波动 对公司影响较小。供应链贸易业务的核心是跨境综合物流服务在整个贸易环节中的影响力，公司通过积极布局陆锁 国关键物流资产，提升跨境综合物流服务的影响力，建立同行业竞争对手难以超越的竞争优势，通过与蒙古煤矿以 及终端用户直接签订贸易合同，为煤炭从蒙古矿山最终到达终端用户提供全流程服务。
供应链贸易业务需求充足，公司充分享受物流费用增长红利，业务毛利水平大幅提升。公司供应链贸易业务分为主 焦煤与非主焦煤两类，目前主要为境内使用主焦煤的大型企业提供服务，非主焦煤供应链贸易服务仍在拓展期，试水从海港进口的大宗矿产品供应链贸易，未来有望成为新的增长极。公司分别与蒙古博迪国际有限责任公司和 ERDENES TAVAN TOLGOI JSC (珍宝塔本陶勒盖公司)签署 4 年内采购主焦煤 600 万吨和 5 年内采购 1,500 万吨 主焦煤合同，负责自矿山塔本陶勒盖煤矿提货至中国终端用户，同时公司与国家能源集团煤焦化有限责任公司签订 《战略合作框架协议》，约定向其销售总数量不少于 500 万吨主焦煤，保障了公司供应链贸易业务稳定增长。
2021 年，公司供应链贸易业务营业收入为 19.38 亿元，同比下降 10.1%，业务收疫情影响有所下滑，毛利为 1.75 亿元， 同比增长 161.2%，毛利率达到 9.0%，公司在疫情期间积极整合自蒙古国矿山到中国终端用户的产业链供应链，提 高了业务的服务范围，向业务链条两端延伸，取得了蒙古段运费等物流服务费快速增长的红利，因此毛利率水平较 高，物流费用的收益涨幅远超过因疫情导致的数量萎缩的影响。
1、中亚：借力“一带一路”，布局核心口岸
亚洲地区在“一带一路”建设投资中重要性日益凸显。近年来，随着“一带一路”建设持续发力，我国在沿线国家 投资力度不断增强，对外投资额由 2015 年的 148 亿美元增长至 2021 年的 203 亿美元，2019、2020、2021 年同比 增速分别为-3.8%、18.3%和 14.1%，2019 年有所下滑，近两年增长相对稳定。从“一带一路”建设新签合同额情 况看，由 2015 年的 926 亿美元增长至 2021 年的 1340 亿美元，2021 年占新签合同额比重达到 52%，2019、2020、 2021 年同比增速分别为 23.1%、-8.7%、-5.2%，2021 年降幅有所缩窄。
亚洲国家在“一带一路”建设中重要性日 益凸显，由于中国与亚洲国家经济互补性较强，随着中国“一带一路”建设和“走出去”战略的不断推进，亚洲地 区逐渐成为中国企业对外投资的主战场，从 2020 年中国对外直接投资存量地区分布情况看，亚洲地区占比达到 64%，其中“一带一路”国家直接投资存量达到 2007.9 亿美元，仅次于中国香港和开曼群岛。
中亚地区矿产资源丰富，具备投资机会。由于中亚地区农业、采矿业机械化水平较低，对中国机械设备的进口需求 仍然较大，同时中亚地区矿产资源较为丰富，可与中国形成较好的贸易互补。中亚五国中的核心国家哈萨克斯坦出 口贸易多年来持续繁荣，主要依赖于国内矿产资源的出口。哈萨克斯坦位于亚欧大陆中部，西濒里海（海岸线长 1730 公里），北邻俄罗斯，东连中国，南与乌兹别克斯坦、土库曼斯坦、吉尔吉斯斯坦接壤，是世界最大的内陆国， 国内固体矿产资源尤其丰富，境内有 90 多种矿藏，1200 多种矿物原料，已探明的黑色、有色、稀有和贵金属矿产 地超过 500 处，钨矿储量占全球比例超过 50%，铀达到 25%，铬达到 23%，铅达到 19%，锌达到 13%，铜矿和铁 矿达到 10%。
从哈萨克斯坦出口结构来看，矿产品出口占据核心地位，截至 2020 年哈萨克斯坦对全球商品出口额 中矿产品占 70%，其次是贱金属及其制品占比 14%。出口目的国方面，根据哈萨克斯坦统计委员会数据显示，截至 2020 年中国占哈出口的 20%，成为哈萨克斯坦第一大出口目的国。近年来，在“一带一路”建设的带动下，哈萨克 斯坦与中国的双边贸易持续增长，根据中国海关统计显示，双边货物进出口总额由 2015 年的 143 亿美元增长至 2021 年的 253 亿美元，同时中国对哈萨克斯坦直接投资保持繁荣，中对哈直接投资额由 2018 年的 3.9 亿美元增长 至 2021 年的 8.6 亿美元，2020 和 2021 年同比增速分别达到 44%和 48%，保持高速增长。
霍尔果斯口岸海关建设布局意义重大，辐射多个国家和地区。中国与哈萨克斯坦边境接壤的霍尔果斯口岸在我国 “一带一路”建设中具有重要意义，可同时辐射欧洲地区、中亚和西亚等，是畅通中亚国家货物运输的关键节点， 而公司自 2020 年开始持续推进在中亚跨境运输市场的战略布局，目前投资的霍尔果斯口岸嘉友恒信国际物流公司海 关监管场所建设已经投入运营，但由于新疆疫情影响，业务进度相对放缓，完成后预计可实现年作业量 230 万吨， 对中哈双边贸易将起到关键作用。
除便利贸易外，公司在此布局还有利于与大客户的业务协同，霍尔果斯口岸可以 辐射到紫金矿业的吉尔吉斯左岸金矿、塔吉克的 ZGC 金矿，以及远在塞尔维亚的 Timok，提前布局运输流程中的关 键节点可提升服务客户能力，增强公司在跨境多式联运和供应链贸易业务中的竞争力。此外，伴随“一带一路”建 设的推进，中欧班列经霍尔果斯口岸通行量加大，口岸进出口过货量不断增加，带来公司远期业务增长机会，据统 计，2016-2021 年，经霍尔果斯口岸通行的中欧班列逐年为 377 列、834 列、2055 列、3404 列、4722 列和 6362 列，2021 年同比增长达到 34.7%，保持高速增长。
根据霍尔果斯海关统计数据显示，口岸进出口过货量由 2016 年 的 2600 万吨增长至 2021 年的 3961 万吨，进出口贸易额由 2016 年的 860 亿元增长至 2021 年的 2839 亿元，近年 来口岸过货量在疫情不利影响下仍显示出强劲发展劲头，我国向西开放动力十足，利于公司利用关键物流节点优势 拓展陆锁国跨境运输业务。
复制中蒙业务模式，与哈铜合作不断加深。中亚业务的拓展借鉴了公司前期深耕中蒙业务往来的经验积累，由于二 者都为陆锁国并与中国接壤，且矿产品资源充足，矿产品运输渠道的畅通极大程度上依赖陆运边关基础设施建设的 成熟，因此中亚在跨境多式联运服务及供应链贸易业务拓展方面易形成与中蒙类似的模式。
公司较早锁定核心客户， 早于 2013 年即开始与哈萨克矿业的长期合作关系，为其旗下柏莎库铜矿和阿克陶盖铜矿提供跨境综合物流总包服务， 在 2018 年 6 月，嘉友国际中标成为阿克陶盖第二选矿厂工程扩建项目的国际物流运输承包商，合同金额达到 1700 万美元，并且在 2019 年和 2021 年期间，公司还将为柏莎库和阿克陶盖两个铜矿项目提供生产铜精粉所用部分耗材 和设备的全程国际物流服务，包括易耗材料研磨球、衬板，及其他运营生产设备。哈萨克矿业作为哈萨克斯坦最大 的铜生产商之一，2021 年铜产量达到 299 千吨，铜销量达到 253 千吨，中国是公司产品的主要市场，公司铜精矿产 品主要销往中国，剩余少部分在该国国内加工成阴极铜，与其有合作的部分承包商、服务和生产材料也来自中国。
哈铜旗下两座铜矿开保持良好开采量，未来业务放量仍存空间。哈铜旗下主要铜矿之一阿克陶盖位于哈萨克斯坦东 南部，于 2015 年 12 月开始从氧化物矿石生产阴极铜，阴极铜可用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、国防工业 等领域，2017 年哈铜宣布进行阿克陶盖扩建，将在 2021 年完成扩建，届时该矿加工能力将增长至 5000 万吨， 2021 年阿克陶盖铜年产量达到 138.4 千吨，另一铜矿柏莎库铜年产量则达到 107.5 千吨。
2、中非：破非洲路网薄弱桎梏，畅通铜钴矿带资源运输
我国长期稳居非洲最大贸易伙伴国地位，中国对非直接投资不断增长。回顾中国与非洲双边货物进出口总额情况， 由 2015 年的 1790 亿美元增长至 2021 年的 2540 亿美元，2020 年受到新冠疫情冲击双边货物进出口有所下滑， 2021 年显著回升，同比增速达到 35.8%。细分来看，截至 2021 年，我国自非洲进口贸易额达到 1059 亿美元，同 比增长 45.7%，对非洲出口贸易额达到 1481 亿美元，同比增长 29.6%。
从中国与非洲地区贸易分布来看，非洲十 国占总贸易额比达到 68.9%，其中刚果（金）占总贸易额比达到 5.9%。非洲作为尚待开发的蓝海市场，不断吸引外 部投资，截至 2020 年中国对非洲全行业直接投资额达到 29.6 亿美元，同比增长 9.5%，对非洲投资存量已经超过 434 亿美元。分地区来看，中国企业对东非、北非的投资流量实现增长；分企业类型看，根据商务部数据，中国民 营企业在非洲直接投资中占比达到 90%，未来随着非洲地区潜力不断被发掘，公司在非的布局将凸显优势。
非洲矿产丰富，但路网基础设施发展不足，桎梏其矿产资源出口。中国每年约 50%铜的消耗量需要在全球范围进行 采购，而非洲地区矿产资源丰富，双方贸易互补性强。然而据波士顿咨询公司资料显示，非洲缺乏主要的公铁网络， 且现有的许多公路和铁路线维修情况较差，物流成本较高，非洲运输和分销商品的平均成本相当于商品价值的 320% ，相比之下，东亚和北美洲仅为 140%，并且政府仅关注升级边境内的基础设施，非洲核心物流枢纽均集中在 边境区域，刚果（金）境内矿产资源丰富的铜钴矿带区域即面临缺少主要物流枢纽的问题，并且主要道路存在路况 差、运输效率低的情况，导致其物流成本高企，运输需求与运输条件不匹配。而公司修建的卡松巴莱萨-萨卡尼亚路 段将显著降低铜钴矿带进出口通道运输成本，推动当地矿产品出口和贸易经济发展。
复制中蒙陆运边关建设模式，拓展非洲市场有效增厚公司利润。公司于 2018 年开始在非洲内陆国家复制中蒙模式， 即以跨境口岸为中枢的跨境综合物流模式，并在 2018 年 7 月以 7075 万元收购上海枫悦国际物流有限公司 100%股 权，后者长期从事中非跨境多式联运业务，在非洲市场具有稳定的客户和运输资源，此后于 2019 年与刚果（金） 政府签署《特许授权协议》，同时复制中蒙陆运边关建设模式，进行萨卡尼亚陆港和莫坎博边境口岸建设，提供优质 高效的通关服务，提升公司在非洲地区的竞争力。2021 年起中非市场的业务需求迅速提升，公司在非洲的前瞻性布 局优势初现，在疫情严重的非洲区域实现 48%的营业收入增长和 45%的毛利润增长。
与核心客户实现业务协同，央企背书降低投资损失风险。公司前期引入紫金矿业为第四大股东，在多地区实现业务 协同，紫金矿业全球第二大铜矿资源刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿与公司刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚道路和口 岸项目属于同一区域，预计其一期项目年产铜将高达 40 万吨，非洲项目可以打通铜产品的运输瓶颈，降低物流成本。 当前除紫金矿业外，在刚果（金）境内的铜矿带地区开展业务的中资企业还包括华刚矿业、华友钴业、中铁国际、 中色国际、万宝矿产、金川国际、寒锐钴业等。
目前公司的非洲刚果（金）卡松巴莱萨-萨卡尼亚 150 公里道路已经 全部通车并于 2022 年 1 月开始收费试运营，其他陆港等建设按计划将在今年内完工并有望在下半年投入运营。公司 公告称已完成中国信保对卡萨项目海外投资保险的全部投保手续，具体承保风险包括由于刚果（金）发生战争及政治暴乱、征收、汇兑限制等事件导致的公司投资损失由中国信保承担赔偿责任，该保险极大提升了非洲项目的抗风 险能力，为公司未来业务发展。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
