1.1 发轫于特种换热器，不断完善产品布局
2001-2021年，公司发展历经了四个重要阶段，逐步由生产单一的特种热换器配件企业转型至拥有液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、 特种换热器四大产品系列，并且覆盖数控机床、激光、电力电子、电化学储能、半导体、氢能、工业洗涤等领域的综合性工业温控龙头企业。
1）2001-2003年：发轫于特种换热器：下游应用领域主要为洗涤设备生产企业。
2）2004-2008年：拓展电气箱恒温装置和液体恒温设备：2004年公司涉足工业制冷设备，结合自身特种换热器的生产技术和行业经验，开始涉足工业 制冷设备整机制造，设计生产电气箱恒温装置和切削液冷却机。
3）2009-2020年：完善液体恒温设备产品线并拓展纯水冷却单元：2009年公司全面进入数控机床和激光设备市场，开始生产水冷却机和激光水冷却机， 液体恒温设备成为公司的主要产品；2012年公司进一步延伸产品线，纯水冷却单元产品实现批量生产以及销售，服务于电力电子装置行业客户。
4）2021年-至今：形成四大产品线：2021年公司于深交所创业板上市；公司通过不断丰富和完善产业布局，形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、 纯水冷却单元、特种换热器四大产品系列，产品主要应用于数控机床、激光、电力电子、电化学储能、半导体、氢能、工业洗涤等领域；2022年公司 突破阳光电源等头部客户，快速推进储能温控业务。
1.2 家族式实控人结构稳定，员工持股有望吸引更多人才
1.2.1 公司股权结构较为集中，通过全资子公司布局海外市场
公司股权结构较为集中，实际控制人为张国山家族。截至2022年3月，张国山、张浩雷、李丽、王淑芬，分别持股33.17%、 29.86%、6.35%、3.32%，合计持股占比为72.70%。四人均在公司任职，张国山任董事长，张浩雷任董事+总经理，李丽、王淑芬 任董事；在家族关系中，张国山和王淑芬系夫妻关系；张国山、王淑芬和张浩雷系父母子女关系；张浩雷和李丽系夫妻关系。 三河众和盈企业管理中心（有限合伙）为公司因实施股权激励而设立的员工持股平台，其合伙人包括高宇、陈振国、刘春成等13 人，均为公司核心员工。 公司通过德国全资子公司ATF Cooling GmbH（阿特孚制冷有限责任公司）布局海外市场，旨在管理和产品上对标国际标准，加 强与国际客户的合作，助推海外市场的拓展。
1.2.2 公司高管参与持股，员工持股平台吸引更多人才
公司创始人设立员工持股平台，核心人员参与持股。2017年6月，三河众和盈企业管理中心（有限合伙） 成立。目前， 三河众和盈企业管理中心包含普通合伙人张浩雷1位以及有限合伙人12位，包含董事、技术总监、行政总监、销售总监、 事业部部长等多名公司核心骨干。管理层直接参与公司持股有利于激发积极性，更好的为公司的生产经营做出贡献。
1.3 四大产品矩阵涵盖四大核心下游，技术水平超行业标准
1.3.1 工业温控设备的主要原理是制冷循环，通常由蒸发器、冷凝器、压缩机、节流阀四大元件组成
产品分类：工业温控设备按照有无压缩机分为强制制冷设备和非强制制冷设备，强制制冷设备利用压缩机将热量从低 温热源传递至高温热源；非强制制冷设备仅依靠换热器的方式将热量从高温热源传递至低温热源。
制冷原理：工业制冷设备的主要工作原理是制冷循环，循环中的主要载体是冷媒，冷媒具有易蒸发、易液化的性质， 使得其能够有效吸收热量和释放热量。制冷循环分为蒸发过程、压缩过程、冷凝过程、节流过程四个阶段。
基本组成：工业温控设备通常由蒸发器、冷凝器、压缩机和节流阀四大元件组成，其他元件还包括电气控制系统、泵 和风机等。
1.3.2 公司以液体恒温设备为主，产品种类丰富
产品类型：公司产品包含液体恒温装置、电气箱恒温装置、纯水冷却单元、特种换热器四大类： 1）液体恒温设备：包括水（油）冷却机、激光水冷却机、切削液冷却机等，主要用于冷却数控装备领域的关键设备； 2）电气箱恒温装置：包括电气箱温湿度调节机、空气水热交换器、电气箱热交换器，主要用于冷却电气箱控制柜； 3）纯水冷却单元：包括高低压大功率变频器用纯水冷却单元、柔性交流输电系统用纯水冷却单元，主要用于电力电子行业； 4）特种换热器：包括不锈钢管换热器、铜管换热器，主要应用于新能源发电及工业洗涤设备领域。
下游覆盖：公司的产品主要覆盖装备制造（含数控机床、激光设备、其他数控装备）、电力电子装备、工业洗涤设备、电化学储能四大领域。
技术研发水平较高，关键指标超过行业标准
热工技术、控制技术、节能技术是工业温控设备的重要技术环节，公司通过产品研发和创新多项关键指标领先行业标准，形成众 多专利和非专利技术，并广泛应用于液体恒温设备、电气箱恒温装置等各种温控产品。
1）热工领域：公司掌握特种换热器设计制造技术、热气旁通制冷技术、变频控制制冷技术等，实现换热器与制冷剂接触表面的 固体杂质含量8mg/㎡（行业标准为不大于45mg/㎡），最大负荷工况干球温度要求45℃（行业标准为43℃），产品具有较好的可 靠性； 2）自动化控制领域：除实现高精度控制、友好人机界面、自我诊断等功能外，公司已着力向人工智能控制方向发展，如通过PID 温度控制算法优化，实现温度控制响应时间5-7min，高于响应时间10min的行业标准； 3）节能技术领域：公司实现制冷设备高效率低能耗，在冷凝热管技术、冷凝压力控制技术、冷凝热回收技术领域领先行业标准。
1.4 公司产品覆盖面广，细分领域积累头部客户
1.4.1 公司产品下游覆盖面广，客户数量较多、质量好
公司作为跨行业领域的工业温控解决方案服务商，以数控机床和电力电子为核心业务，积累众多客户，如数控机床领域的海天精工、纽威数 控，激光领域的锐科激光、海目星，电力电子领域的思源电气、四方股份，储能领域的阳光电源、科陆电子、南都电源以及半导体领域的北 方华创、芯碁微装等。
公司丰富的产品结构及广泛的应用市场形成竞争优势。公司下游应用领域较广，且在细分领域的产品布局兼具规模化与差异化的优势。1）在 数控机床领域，公司主要竞争对手为海外公司Rittal GmbH & Co.KG、HYFRA Industriekuhlanlagen GmbH，公司相较于竞争对手公司拥有更宽 的产品线可以为下游客户提供更为全面的制冷解决方案；2）在电力电子领域，公司与高澜股份等竞争对手采取差异化竞争的方式，专攻于柔 性交流以及电气传动领域；3）储能领域作为新兴行业，公司可以充分发挥电力电子业务经验和液冷产品优势，追赶储能发展大潮。
1.4.2 前五大客户占比较低，面向客户群体种类众多
公司前五大客户相对集中度较低，2020年份额为22.24%。2018至2020年，公司前五大客户占比分别为18.02%、16.67%、 22.24%，整体呈较为平稳的趋势。公司不存在向单个客户的销售比例超过总额的50%或严重依赖于少数客户的情况， 主要系公司下游覆盖面较广，客户数量众多，公司对单一公司的销售额占总体比重不大所致。2020年按照产品类别对各产品前五大客户进行拆分，可以看出在纯水冷却单元中，前五大客户有较为明显的集中趋势， 占比接近80%。在液体恒温设备与电气箱恒温装置类型中，客户集中度较低，前五大客户占比分别为13.47%和17.99%。
1.5 营业收入保持30%复合成长，外部环境影响盈利能力
1.5.1 公司营收保持正向增长，归母净利润短期下滑
2018-2021公司营业收入分别为3.78、4.19、6.12、8.29亿元，四年CAGR为29.81%；同年，归母净利润分别为0.78、0.74、1.25、1.20亿元，四年 CAGR为15.44%。2022Q1公司分别实现营业收入、归母净利润1.88、0.21亿元。
1）2020-2021年营业收入高增长：受益于下游电力电子装置市场景气度回升，公司纯水冷却单元、电气箱恒温装置产品分别于2020、2021年出现较大 幅度增长，分别同比增长155.86%、56.95%。2）2019年归母净利润出现小幅下降，主要系2018年下半年至2019年末国际贸易摩擦加剧、国内汽车需求 增速整体放缓甚至下滑等因素对公司下游市场造成影响，数控机床产量同比下滑18%，同时公司拓展市场面临的竞争加剧，公司不同类别产品价格出 现不同程度的下降所致。3）2021-2022Q1归母净利润下降，系2021-2022Q1原材料铜、铝、钢价格上涨、国内外大宗商品价格波动、新增部分生产人 员熟练程度较低毛利率降低，带动净利润降低。全年来看，随着大宗商品价格下行以及公司业务的拓展，净利润预计保持增长。
1.5.2 液体恒温设备收入占比过半，电气箱恒温设备销量最多，纯水冷却单元单价最高
2018-2021年，公司主要收入来源为液体恒温设备，同时纯水冷却单元占比不断提升。2018-2021年，公司主营设备中， 液体恒温设备占比由67.18%下降至56.03%，占比有明显下降趋势，但总体占比仍超过50%，是目前公司收入的主要来 源；纯水冷却单元的占比由10.52%上升至25.88%，提升趋势明显。 未来，随着公司下游储能领域不断扩张，公司液体恒温设备占比或有进一步下降的趋势，储能相关设备占比将会逐步 提高。
液体恒温设备是公司主要营收来源：液体恒温设备总营收占比超过50%，2018-2020年销量分别为3.2、3.7、4.6万台，产品均价分别为0.77、0.72、0.74 万元/台。
电气箱恒温装置单价较低但销售数量最多：2018-2020年电气箱恒温设备销量分别为5.1、5.0、6.5万台，产品均价分别为0.13、0.13、0.14万元/台。
纯水冷却单元单价最高： 2018-2020年纯水冷却单元的产品均价分别为17.95、16.65、11.17万元/台，公司2020年纯水冷却单元的平均单价降低较多， 主要系：1）新拓展客户：当期公司新拓展了风力发电领域的应用，该领域产品销量新增424台（占比30%） ，100kW 及以下产品售价下降；2）老客 户优惠：针对部分原有长期合作客户，随着合作深入以及公司获取更高销售份额的需要，公司产品售价上有所下调。
2.1 传统业务下游景气度回升，伴随储能业务高速成长
公司产品业务定位于装备制造、电力电子等多个市场，储能领域快速发展有望成为第二条增长曲线。
2.2 深耕核心领域，做精中高端装备制造温控设备
2.2.1 装备制造温控设备：主要包括数控机床和激光设备，下游应用范围广
数控机床和激光设备作为工业基础元件广泛应用于国防军工、石油化工、汽车产业、机械行业等各行各业。数控机床是一种装有 程序控制系统的自动化机床，激光是通过人工的方式，用光或放电等强能量激发特定的物质产生的光，进而精准对零部件进行加 工。
2.2.2 温控装置对数控机床和激光设备的精准、稳定、安全运行极为重要
数控机床和激光设备在运行过程中会产生大量的热，工业温控装置可以保证设备在稳定环境运行。 1）数控机床领域温控设备：可以用于冷却主轴、电机、液压站、减速箱等部件，通过运用温控装置可以减少数控机床运行过程 中各部件产生的热形变，进而提高机床的切削精度，保证设备精准稳定运行。公司的主要产品包括水（油）冷却机、切削液冷却 机等。 2）激光设备领域温控设备：主要用于冷却激光器（包括光纤激光器、二氧化碳激光器、灯泵浦激光器等）、切割头以及激光系 统的光学部件等。根据激光的发生原理，激光设备工作过程中会产生大量的热能，如果不及时控制会影响设备的运行甚至对零部 件造成损坏。公司主要产品包括激光水冷却机等。
2.2.3 把握头部客户，受益机床、激光设备行业持续增长
高端制造驱动下，中国数控机床和激光设备市场空间提升，利好温控设备发展。 1）数控机床领域：2019-2020年受国际贸易摩擦加剧、国内汽车需求增速整体放缓等因素影响，数控机床市场规模有 所收缩，并于2021年恢复增长状态；2021年中国数控机床设备市场空间2687亿元，同比增长近9%，发展状况持续向好。 2）激光设备领域：2018-2021年市场空间持续增长，CAGR为14%；其中2021年市场规模达740亿元，同比增长近7%， 增速边际改善。预计未来数控机床和激光设备领域市场空间将持续扩张，利好上游温控设备发展。
海天精工、海目星等细分行业的龙头企业均为公司的主要客户。 数控机床领域的竞争格局较为集中，2020年创世纪、秦川机床和海天精工市占率合计达51%，其中海天精工是公司的 主要客户之一。 激光设备领域竞争格局较为分散，2021年海目星在激光设备领域的市占率位列第三名，是公司的主要客户之一。
2.3 能源转型期电力行业高增长，做强电力电子温控设备
2.3.1 电力电子温控设备广泛应用于电力行业和电气传动装置
电力电子装置指由各类电力电子电路组成的装置，用于大功率电能的变换和控制。具体包括柔性交流领域无功补偿设施（SVG、SVC）、风电 变流器等电力装备以及盾构机、冶金设备、海上平台等电气传动装置。由于电力发电、输变电设备以及大功率电机的高压变频器等涉及到电 压电流的变化，会产生大量的热能，热能无法及时冷却将会造成电力电子器件击穿短路、老化、故障甚至火灾等危险，因此电力电子装置散 热是工业制冷设备应用的重要领域之一。 公司电力电子温控领域的产品包括电气箱温控设备和纯水冷却单元，由于电力电子装置涉及的带电特殊工作属性，纯水冷却单元将作为主要 的制冷设备类型。
柔性交流输电技术是一种灵活控制交流输电的新技术，SVG等无功补偿装置是柔性交流输电系统的和核心装备之一。柔性交流输 电技术属于交流输电技术中的一种，它能够增强交流电网的稳定性并降低电力传输的成本，该技术通过为电网提供感应或无功功 率从而提高输电质量和效率。在柔性交流领域，SVG作为无功补偿装置最新一代技术，主要功能为抑制光伏发电场、风力发电场 在并网阶段的电压波动和谐波，减少对电网的冲击。 纯水冷却单元是SVG等无功补偿装置保持正常工作的必备功能单元。在柔性交流领域，纯水冷却单元具体用于SVG等无功补偿装 置中电力半导体器件的冷却。电力半导体器件安装在散热冷板上，工作时的热量传导至散热冷板上，纯水冷却单元中冷却介质流 入散热冷板带走电力半导体器件发出的热量，保证其安全可靠的工作。
2.3.2 受益下游柔性交流领域SVG高增长，公司电力电子领域发展空间广阔
十三五到十四五，中国大力发展新能源，变电设施容量和电力投资总量增加。2021年，全国电网220千伏及以上变电设备容量累 计49.4亿千伏安，同比增长5.0%，全国新增220千伏及以上变电设备容量2.43亿千伏安，同比增长9.2%。在电力投资方面，2021年 全国电力工程投资总额达10481亿元，同比增长2.9%，自2018年以来，电力工程建设投资额连年增长。
电力能源持续发展驱动SVG市场空间持续增长。2021年中国高压SVG设备市场空间52.1亿元，同比增长11.8%，根据智研咨询数 据，预计2026年市场空间将达到75.5亿元。目前公司凭借技术优势获得新风光、思源电气等核心客户，2020年营收占比分别为 7.25%、6.05%，分别位列第一、第二大核心客户。设备市场的高增长以及核心客户优势将为公司电力电子温控设备的发展带来巨 大潜力。
2.3.3 柔性交流细分领域是公司电力电子领域的主要营收来源
纯水冷却单元产品：公司目前的纯水冷却单元主要应用于柔性交流领域，2020年公司纯水冷却单元分别应用于柔性交 流、电器传动领域，营收占比分别为83.27%、11.17%。 电力电子业务：公司的电力电子业务除包含纯水冷却单元产品外，还包含部分电气箱恒温设备产品，综合来看，纯水 冷却单元在柔性交流领域的应用是公司电力电子行业的主要营收来源。2017-2020年柔性交流领域在电力电子领域中营 收占比不断提高，并于2020年达到76.52%。因此在柔性交流领域的发展对于做强电力电子温控设备较为重要。
2.4 新型储能发展蒸蒸日上，快速推进储能温控业务
2.4.1 新能源发电装机增长迅猛，储能系统发挥重要作用
我国新能源发电装机量增长迅猛，占比逐年提升。从新增装机量绝对值来看，我国新能源发电站新增装机量从2011年17.24GW上 升到2020年119.87GW，复合增长率为24.04%；从占比来看，我国新能源新增装机量占比从2011年18.30%提升至2020年62.89%， 新能源占比快速提升。
新能源发电出力不稳定，且与用电高峰存在错位，储能是作为调节新能源出力的重要手段。新能源发电出力与用电高峰存在错位， 且不稳定。从用电规律来看，早晨10点和晚上8点分别是两个高峰。但是风电、光电发电站分别在凌晨、中午出力较大，其出力 时段分布与用电负荷存在较大差异。因此储能是调整新能源出力和提高电网质量的重要手段，储能的主要功能包括平抑出力、调 频/调压、削峰填谷，在新能源供给较高时充电，在新能源发电不足时放电，从而平滑新能源出力，提高能源利用效率。
相较于抽水蓄能存在地理限制、初始投资高、周期长等缺点，以锂电池为主的电化学储能具有灵活、快速、放电时间 长、放电功率区间大等特点，成为新型储能的重要组成部分。 从总的储能装机情况，2021年中国已投运电力储能项目累计装机规模46.10GW，同比增长30%，占全球市场总规模的 22%；从储能装机类型来看，抽水储能占比高达86.3%，新型储能占比12.5%，其中锂离子电池储能占新型储能的89.7%。
全球储能事故多发，经济损失大，温控系统是储能系统安全运行的重要保障：据不完全统计，2019年1月-2022年1月全 球共发生10余起新型储能的大型事故，造成的损失高达数亿元。储能电站事故致因主要包括电池系统缺陷、应对电气 故障的保护系统不周、运营环境管理不足、储能系统综合管理体系欠缺等。温控系统能保证电池在充放电过程中在合 理的温度区间运行，防止电池发生热失控从而防患于未然。
锂电池对运行温度要求严苛，最佳工作温度助于锂电池提效增寿。15℃—35℃之间的范围是电池实现全部性能的最佳 工作温度范围。该温度范围也是电池运行最有效、最可靠和最安全的温度范围，超出标准范围会减小电池容量、减慢 化学反应速度并增加生命周期成本。受制于锂电池运行对温度的要求，温控系统对锂电储能系统的良好运行极为重要。 储能系统一般以储能柜为基本单元配置温控设备。除温控设备外，储能柜主要包含电池柜、功率转化器、电池管理系 统、能量管理系统、消防系统等。
2.4.2 储能温控系统主要风冷和液冷，液冷产品凭借高可靠性略胜一筹
储能系统包含风冷和液冷两大技术路径：储能温控系统技术路线目前主要是风冷（采用空气介质）、液冷（液体介质） 两大类。1）风冷系统：以空气为冷却介质，利用对流换热降低电池温度的一种冷却方式；2）液冷系统：以液体为冷 却介质，液体经由液冷主机、管路输送到电池PACK中的液冷板，通过对流换热将电池产生的热量带走，常用介质有水、 乙二醇水溶液、纯乙二醇、空调制冷剂和硅油等。 温控系统的选择具有非标定制化特点：储能温控设备的选择受制于电池PACK结构、储能应用场景等，温控厂商一般会 根据系统集成商、电池场商的需求进行产品定制。
储能温控更强调温控的高可靠性、高温控均匀性以及高环境适应性。相比较而言，数控装备温控因涉及高精密装备，对温控精度 要求更高（±0.1℃）；IDC温控因运用于高能耗行业，利用温控设备降低系统PUE值（总设备耗能/IT设备耗能）意义更为明显。
液冷产品凭借其温控均匀性、高可靠性、高冷却性能，在储能温控领域优势明显。2021年储能温控系统主要以风冷为主，液冷占 比约5%；液冷凭借更精准的温控能力和更高的综合性能或成为大势所趋，占比不断提升。在中性假设下，预计2022年液冷占比 达到30%以上，2026年达到55%。目前空冷主机的单位价值为0.3-0.4亿元/GWh，液冷主机的单位价值为0.6-0.7亿元/GWh（含水冷 管等约0.9亿/GWh）。
2.4.3 行业发展顺水推舟，储能温控市场空间广阔
2018-2021年中国和全球新型储能高速发展。
全球新型储能 : 从2018年6.62GW提高到2021年25.36GW，期间复合增长率56.47% ，其中2021年新增新型储能装机量 10.20GW/24.2GWh，同比增长117%。经过测算，在中性假设下预计2022-2026年全球新增新型储能合计约693.57GWh，CAGR为 67.64%。
中国新型储能:从2018年的1.86GW增长至2021年的5.73GW，期间复合增长率45.51%，其中2021年新增新型储能2.4GW/4.9GWh， 同比增长54%。经过测算，在中性假设下预计2022-2026年中国新增新型储能合计约172.83GWh，CAGR为70.51%
新型储能领域的高速发展带动储能温控领域高增长。
全球市场：2022-2025年全球储能温控市场的分别为24.93、38.62、51.95、97.42亿元，期间市场空间合计212.9亿元， CAGR为66.4%。
中国市场：2022-2025年中国储能温控市场的分别为7.91、11.06、13.07、25.53亿元，期间市场空间合计57.56亿元， CAGR为87.1%。
2.4.4 新赛道竞争格局分散，公司净利率处于行业较高水平，兼备产品优势和客户优势
温控领域的竞争格局较为分散。储能温控领域的竞争企业主要包括英维克、申菱环境、同飞股份、高澜股份、松芝股 份和奥特佳。其中英维克和申菱环境主要业务为数控中心温控设备，同飞股份和高澜股份主要从事工业冷却设备，松 芝股份和奥特佳主要从事汽车零部件热管理系统。从各竞争企业的经营业绩看，2021年同飞股份毛利率、净利率分别 为29.00%、14.46%，处于行业领先地位。
公司顺应储能液冷发展大潮，形成产品优势及客户优势。
在产品维度：1）核心技术优势：公司积累了温控产品在热工性能、数控方式等底层核心技术；2）液冷方案优势：公 司原有的装备制造液冷解决方案与储能液冷设备具备技术同源性，原有核心产品的技术优势有望迁移至储能业务产品； 3）产品种类优势：公司产品种类齐全，总类别达到2000+，能满足厂家多样化的非标定制化需求和高精准的温度控制 性能。
在客户维度：1）储能客户：公司积累了阳光电源、科陆电子、南都电源等头部储能系统集成商客户，获得多个大型订 单；2）电力电子客户具备转化为储能客户的潜力：公司在电力电子领域的优质客户如思源电气、新风光具备发展储能 领域的潜力，或将进一步带动公司在储能领域的发展。
2.4.5 储能温控核心客户高增长，业绩爆发东风将至
核心客户：公司在储能领域的核心客户包括阳光电源、南都电源、科陆电子。其中阳光电源作为公司的主要客户， 2021年储能相关业务营业收入31.4亿元，同比增长168%，阳光电源2022年储能业务计划三倍增长，营业收入目标100+ 亿。 下游越来越多厂商参与储能建设投资，公司有望充分受益行业高增长，并与更多客户开展合作关系。
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