越秀地产于 1992 年在联交所上市，2005 年分拆部分物业资产注入越秀房托基金并在 香港上市，其后不断有新资产注入房托基金，双平台协同模式逐步走向成熟。2021 年， 公司分拆旗下越秀服务并于联交所顺利上市，资本化运作顺利。公司在 2016 年和 2017 年已分别提出股份激励计划和股份奖励计划，通过对合资格的 中高层管理人和其他雇员提供激励，使其利益与公司股东利益相一致，调动其展业的积极 性，有助于支撑公司长期业绩增长。
土储面积丰富，核心区域贡献稳定
截止 2021 年底，公司持有总土储面积 2710.5 万平方米，其中在建面积 1789.9 万平 方米，未开发面积 920.6 万平方米。公司可售货值也常年维持双位数增速快速攀升，且在 各区域内货值规模都有不同程度的扩张，公司 2022 年预计可售货值达 2146 亿元，同比提 升 15%，其中大湾区可售货值 1309 亿元，占比达 61%。
2017 年以来，公司每年新增土储总建筑面积中，一线城市占比提升明显，2021 年公 司新增土储面积中一线城市占比 47.9%（2017 年占比 15.4%），大湾区新增土储占比 48.1%。 聚焦高能级城市的战略发展策略也确实使得公司实现了优于行业平均的经营增长表现，我 们认为，公司未来仍将持续聚焦高线级、高消费能力的城市区位进行资产布局。当然，2021 年相对进取的土地拓展，也意味着公司部分存量土地储备质素偏低。2022 年，在行业拿地力度分化的环境中，越秀地产拿地销售金额比依然保持相对较 高的水平，即公司是 2022 年以来在拿地市场中最进取的公司之一。在优质拿地窗口期积 极发力增储，将有利于增厚未来项目开发的整体预期投资收益。
深耕聚焦湾区
整体来看，公司的销售和土储布局重点聚焦在大湾区，坚持在核心优势区域布局物业 资产的发展战略。2021 年底公司大湾区总土储占比 55%，其中仅广州占总土储的比重就 达到 47%。此外，公司总土储面积的城市能级也以高线城市为主，截止 2021 年底，公司 总土储面积中一线及二线城市占比高达 91%。
公司坚持强化高线核心城市布局策略。如在 2022 年上半年，越秀地产于广州的拿地 金额比重进一步提升至 61.7%的高位，较 2021 年明显提升，聚焦本地化资产的战略意图 明显。我们认为，公司有望持续把握未来一段时间的拿地机遇期，持续深化聚焦核心区域 发展，积极补充优质土储。
拓展手段多样
公司的增储拿地手段十分丰富，除公开市场拿地外，亦通过收并购、产业勾地、城市 更新、国企合作、城市运营、TOD 六大途径扩储。通过“6+1”的多元拿地途径，公司能 够在竞争激烈的土地市场，获得相对优质的土储。
公司 2021 年全年新增 TOD 项目土储 21 万平方米，截止 2021 年底累计 TOD 项目总 土储达 376 万平方米，开发中项目共 6 个，均布局在大湾区。同时，公司在广州地区的 TOD 项目销售火热，全年合同销售额 178.7 亿元，同比增加 5.1%。截止 2021 年底，公司合计获取城市运营类项目 8 个，累计土储总建筑面积 370 万平 方米，其中 2021 年新增获取 4 宗，新增土储建筑面积 234 万平方米。非标项目当然并非完美，例如 TOD 项目可能存在开发时间较长，开发流程较为复杂 的问题。但公司融资成本很低，且在湾区深耕多年，可能较匹配相关项目的开发要求。
融资渠道通畅，资本运作经验丰富
优质国企，良好信用
公司三道红线指标持续稳定在绿档水平，债务结构稳定，人民币银行借款和债券为公 司的主要债务构成，二者合计占 2021 年债务比重达 72%，港元及美元负债占比相对不高， 汇兑波动导致的损益影响有限。
在行业信用收紧背景下，境外投资者对国内地产开发企业的信用担忧依然不小。尽管 如此，目前越秀地产部分流通中美元债的收益率与信用相对优质的行业龙头央国企水平相 近，境外投资者对公司信用资质的认可度仅次于高信用龙头央企。
2019 年至今，公司的平均借贷成本快速下降，2021 年公司融资成本已经降至 4.26% 的低位。根据公告，2021 年公司在境外成功发行 6.5 亿美元 5 年期和 1.5 亿美元 10 年期 美元债，票面利率分别为 2.8%和 3.8%，境外债融资成本再创新低；2021 年全年公司发 行境内公司债 60 亿元人民币，平均票面利率 3.29%。 高信用和低融资成本，是公司今天最核心的优势所在。信用本身就是生产力，公司的 稳定融资性现金流入，保证了公司可以在土地市场较为萧条时，吸纳土地储备，优化库存 结构，从而保障公司盈利能力将有所改善。
2022 年以来，公司充分发挥融资能力优势，目前已完成 4 期共 72.5 亿元境内公司债 发行，且发行利率水平较低，有效改善了存量债务结构，降低了整体融资成本，为业务发 展提供了资金保障。
在行业信用分化背景下，金融机构对风险的评判难度不断加大，而作为拥有亮眼经营 销售表现和优质信用的地方国企代表，公司未来的融资渠道有望继续保持通畅。
越秀房托基金：“双平台”互动，资本结构优化
越秀房托基金在 2005 年 12 月于香港联交所上市，是全球首支投资于中国内地物业的 上市房地产投资信托基金。越秀房托基金专注于办公楼、零售、酒店、服务式公寓等商业 用途物业，对于不同的物业类型投资，基金管理人分别制定了相应的投资经营策略，针对 性提升所管物业资产价值。
截止 2021 年 12 月 31 日，越秀地产持有越秀房托基金 40.11%股权，对其并无实际 控制权，后者仅作为越秀地产的联营公司。“地产+基金”双平台常态化互动，这种独特的商业发展模式一方面为越秀地产提供 了一个资产出表通道，可以将部分商业物业资产注入基金，有利于越秀地产资产结构持续 优化。2021 年，越秀地产自持商业物业租金收入 6.4 亿元，越秀房托经营收入 18.0 亿元。另一方面，越秀地产也可以享受房托基金运营产生的现金分派收益。2021 年全年， 越秀房产基金实现可分派金额 7.98 亿元，其中越秀地产可获得现金分派收益 3.20 亿元。
自越秀房托基金上市至今，随着越秀地产不断向其注入成熟商业物业资产，基金的管 理资产规模和估值水平也相应提升。2021 年下半年，越秀地产向越秀房托基金注入优质 物业越秀金融大厦，该笔收购完成后，越秀房托基金总管理资产规模较上市之初已翻了 10 倍，成为香港和新加坡上市 REITs 中持有中国资产组合规模最大的 REIT。
我们认为，未来双平台协同是长期可持续的，这种互动一方面将为越秀地产提供成熟 资产出表的途径，持续优化开发企业资产负债表结构；另一方面也为越秀房托基金提供了 优质物业资产来源，有助于促进基金资产管理规模的有效扩张。
越秀服务：分拆上市顺利，规模增长可期
越秀地产在 2021 年分拆越秀服务，后者顺利登陆香港联交所挂牌上市，越秀地产对 越秀服务的持股比例也由上市前的 91.85%摊薄至 2021 年 12 月 31 日的 66.92%，但仍然 拥有对越秀服务的控制权。
越秀服务业务包含非商业分部及商业分部，非商业分部包括社区基础物业管理、非业 主增值服务、社区增值服务，商业分部包含商业运营及管理服务、市场定位及租户招揽。 近年来，越秀服务商业分部及非商业分部营收均实现高速成长，2021 年非商业分部收入 达 14.25 亿元，同比增加 75.7%，商业分部收入为 4.93 亿元，同比提升 38.2%。 合约面积和在管面积规模同步扩张，为越秀服务未来的营收增长提供了长期有效支撑。 截止 2021 年底，越秀服务管理合约面积 5838.4 万平方米，在管面积 3887.2 万平方米。我们预计，在一个竞争相对缓和的市场，越秀服务的品牌竞争力亦将有所提升，而其 业绩表现的成长也能为控股母公司越秀地产带来相应的资本回报。
2022年，公司销售表现格外亮眼
根据克而瑞数据统计，2015 年至今，公司的销售表现大致可分为两个阶段： 2015-2018 年，在激烈市场竞争中，越秀地产全口径销售金额市场排名连续下滑；2019 年后，公司销售金额在行业中的排名开始逐步提升，截止 2021 年底已经升至第 37 位。2022 年上半年的销售金额排名中，公司位次已经迅速攀升至第 18 位。我们认为，充裕的土地 储备和核心区域聚焦战略，有望推动公司未来的销售规模继续维持高速成长。
2021 年，公司顺利完成年初销售目标，实际发生合同销售面积 417.7 万平方米，同 比增长 10.1%，完成合同销售金额 1151.5 亿元，同比提升 20.2%，销售目标达成率常年 维持在 100%以上。2022 年公司计划完成合同销售额 1235 亿元，较 2021 年实际销售额 上浮 7.3%。2022 年 1-6 月，公司实现合同销售金额 489.14 亿元，同比上升 3%，已完成 全年目标 40%，公司是少数在 2022 年上半年实现销售同比提升的企业。
从月度数据维度看，2021 年下半年以来，在行业下行和疫情冲击影响的背景下，公 司在 2021 年 4 季度依然交出了高水平的销售成绩。虽然 2022 年初广东地区的疫情确实 也对公司销售造成一定冲击，但越秀地产自 2022 年 3 月起就已经呈现出销售改善的趋势， 同比、环比相继出现明显修复迹象。2022 年 6 月单月，公司实现合同销售额 143 亿元， 环比提升 73.2%，同比高增 118.6%，销售表现亮眼。
聚焦深耕，结出硕果
公司 2017-2021 年各区域合同销售额结构基本维持稳定，其中大湾区合同销售金额占 比持续保持在 55%以上（除 2019 年大湾区占比 58.5%外，2017-2021 年其余年份均为 60% 以上）。同时，公司已售未结物业金额亦呈现明显的区域聚焦特征，2017-2021 年，已售 未入账金额中大湾区占比也维持在 60%以上的高位。
作为当地知名的优质国企开发商，公司在广州有非常明显的市场竞争优势，根据克而 瑞数据，2022 年 1-6 月，公司在广州地区的全口径销售金额达 382.5 亿元，位列市场第一， 且领先优势明显。
我们预计，未来越秀地产入账金额可能呈现两个方面的特征： 1） 大湾区占比将继续稳定在 60%左右，这与近两年合同销售金额及已售未结金额的 区域集中特征相匹配，且土储布局和货值结构亦呈现相似的区域聚集特征； 2） 公司总体的入账物业金额仍将维持高速增长，2017-2021 年公司入账金额 CAGR 为 25.4%，作为对比，2017-2021 年合同销售金额 CAGR 为 29.6%，2017-2021 年已售未入账金额 CAGR 达 39.6%，均快于入账金额增速，且入账物业销售均价 也低于同期合同销售均价及已售未结销售均价。 因此，我们预计公司入账结转金额规模仍有加速提升的空间，营业收入有望继续维持 高于行业平均的增速成长。
开竣工增长稳健
此外，越秀地产开竣工规模增长趋势都较为明显，近年来开竣工面积完成度都维持较 高水平。2022 年公司计划新开工面积 774.6 万平方米，计划竣工面积 673.4 万平方米， 较 2021 年实际完成面积分别提升 5.3%、1.8%。我们认为，公司开竣工面积的稳定增长保证了未来持续的交付面积，这也有效支撑了 未来销售规模的增长速度，为业绩平稳奠定了基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
