整体趋势先下行后反弹，轻工制造板块表现弱于大盘 整体趋势：A 股年初至 4 月底先延续 2021 年底下行趋势，5 月初至今有所反弹； 港股下行至 3 月后震荡回暖；美股上半年震荡下行。A 股轻工制造板块趋势与大 盘基本一致，下行幅度大于大盘；港股轻工制造指数（中信）弱于恒生指数和港 股非必须性消费；美股非必须性消费品弱于标普、道琼斯指数和纳斯达克指数。
1. A 股：年初至 4 月底大盘下行，5 月初开始反弹。上证指数和沪深 300 指数年 初至今分别下滑 6.6%和 9.2%，在 4 月底下滑至最低点，年初至最低点两指数分别 下滑 20.7%和 23.4%；自最低点至今两指数分别上涨 14.1%和 14.2%，点位仍未恢 复年初水平。轻工制造板块跌幅大于大盘，年初至今下滑 14.9%，其中，4 月底降 至最低点，下滑 30.0%；自最低点反弹 15.1%；
2. 港股：年初至今大盘呈下行趋势，3 月起跌幅收窄之后震荡回暖。恒生指数 年初至今下滑 6.6%；在 3 月中旬降到最低点，下滑 21.3%，后自最低点反弹 14.7%。 轻工制造板块（中信）与大盘相比跌幅较大，年初至今下滑 32.0%，其中，3 月中 旬降到最低点，下滑 47.3%，后自最低点反弹 15.3%；
3. 美股：年初至今大盘呈下行趋势，震荡幅度较大，标普 500、道琼斯指数和 纳斯达克指数分别下滑 19.9%/14.6%/28.6%，其中，6 月中旬降至最低点，三大指 数分别下滑 23.1%/17.8%/32.0%。非必须消费品指数下滑幅度较大，年初至今下 滑 28.4%，其中，6 月中旬降至最低点，下滑 34.7%；
月度趋势 A 股 5 月起回暖，港股 4 月起震荡维稳
分月趋势：A 股大盘 1-4 月持续下行，5-6 月上行；港股 1-4 月持续下行，5-6 月 震荡回暖；美股大盘基本维持下行趋势，5 月底和 6 月底出现短期反弹。A 股轻 工制造板块 1 月表现强于大盘，2 月与大盘持平，3-5 月弱于大盘,6 月反弹幅度 略强于上证指数；港股轻工制造指数（中信）年初至今弱于大盘；美股非必须性 消费品 1-3 月与美股三大指数基本持平，4-6 月弱于美股三大指数。
1. A 股：大盘 1 月大幅回撤，上证指数和沪深 300 分别下滑 7.7%和 7.6%，2 月 震荡维稳，分别反弹 2.8%和 0.4%，3 月大幅下行，分别下滑 5.8%和 7.3%，4 月持 续下行，分别下滑 5.6%和 4.2%，5 月大盘小幅震荡回暖，分别反弹 3.8%和 1.5%， 6 月大幅上行，分别上涨 6.7%和 9.6%。轻工制造板块趋势与大盘一致，但下行幅 度高于大盘，1 月下滑 9.6%，2 月回暖 0.8%，3 月下滑 7.0%，4 月下滑 11.3%，5 月反弹 5.5%，6 月上涨 8.4%。
2. 港股：大盘 1 月大幅反弹后回撤，整体小幅上行，恒生指数上涨 1.7%，2 月 持续下行，下滑 4.7%，3 月先下行再小幅反弹，下滑 3.1%，4 月震荡下行，下滑 3.9%，5 月小幅震荡上行，上涨 1.4%，6 月继续震荡，上涨 2.1%。轻工制造板块 （中信）弱于大盘，下行幅度较大，1 月轻工制造指数（中信）下滑 15.2%，2 月 下滑 7.7%，3 月下滑 17.3%，4 月下滑 3.1%，5 月反弹 4.2%，6 月上涨幅度高于大 盘，上行 11.5%；
3. 美股：大盘 1 月下行，标普 500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下滑 5.3%/3.3%/ 9.0%，2 月持续下行后月末有所反弹，分别下滑 3.0%/3.4%/3.1%，3月 小 幅 回 暖 ， 分 别 反 弹 3.3%/2.2%/3.0% ， 4 月 大 幅 下 行 ， 分 别 下 滑 8.4%/4.7%/12.1%，5 月小幅下行基本维稳，仅纳斯达克指数下滑 1.6%，其他指数 稳定不变，6 月先下行后反弹，三大指数分别下滑 7.6%/5.9%/7.5%。非必须消费 品指数弱于大盘，下行幅度较大，1 月下滑 9.7%，2 月下滑 3.7%，3 月回暖 4.2%， 4 月下滑 11.8%，5 月下滑 3.9%，6 月下滑 9.5%；
轻工各细分板块趋势与大盘基本一致，家居板块受地产回暖催化 反弹加速
轻工各细分板块与大盘、轻工制造板块整体趋势基本一致，年初至今先下行后反 弹，当前位点仍低于年初，按下滑幅度从大到小依次是包装印刷、造纸、家居、 文娱用品，分别下滑 24.2%/12.0%/11.0%/10.8%。其中，各板块在 4 月下旬降至 最低点，按下滑幅度从大到小分别是包装印刷、家居用品、文娱用品、造纸，分 别下滑-36.2%/-30.8%/-26.8%/-24.2%；随后皆有所反弹，按反弹幅度从高到底分 别是家居用品、文娱用品、造纸、包装印刷，分别反弹 19.8%/16.0%/12.2%/12.0%。 从年初至今整体变化来看，造纸板块强于轻工板块，包装印刷板块弱于轻工板块， 家居和文娱用品板块与轻工板块基本持平。
从月度趋势来看，各细分板块 1 月持续下行，包装印刷、家居用品、造纸、文娱 用品 1 月分别下滑-12.6%/-8.3%/-7.4%/-11.7%，2 月震荡维稳，包装印刷、家居 用品下滑-0.5%、-1.2%，造纸、文娱用品反弹 6.1%、0.9%，3 月大幅下行，各细 分板块分别下滑-5.9%/-8.4%/-5.6%/-6.8%，4 月继续下行，分别下滑-14.5%/ -9.0%/-13.3%/-7.0%，5 月回暖，分别反弹 4.7%/4.8%/6.2%/8.9%，6 月小幅回暖， 分别反弹 9.3%/15.9%/8.3%/13.9%。其中，家居用品板块 6 月受地产销售回暖拉 动，估值回升快，股价加速上行，涨幅高于大盘及其他轻工细分板块。
相关公司上半年表现整体不佳，少部分公司表现出抗跌属性
1. A 股方面，在大盘整体有较大幅度回调的情况下，绝大多数重点公司股价均 为负增长，少部分公司跌幅较小或获得正收益，相对于大盘表现出抗跌属性，其 中包括：索菲亚（27.4%）、太阳纸业（7.1%）、欧派家居（2.2%）、顾家家居（-2.8%）、 喜临门（-6.0%）、公牛集团（-7.0%）、志邦家居（-9.3%）。 2. 港股方面，家清护理公司表现较好，其中包括：维达国际（8.0%）、恒安国 际（-6.1%）、蓝月亮集团（-7.5%），仅维达国际表现强于大盘。
市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间
根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于 2020 年达到 3811 亿 元，2016-2020 年复合增速 17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不 断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在 60-70%左右，我国仍处于较 低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早 发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达 61%；定制衣柜渗透率 在 47%，其他柜体为 10%。
竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升
我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而 造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额 极度分散，2018 年 CR3 仅为 8.8%，CR5 为 10.3%。与海外国家相比具有较大差距， 欧洲国家 2015 年 CR5 达 35.0%；韩国 2016 年 CR3 可达 69.0%。细分行业中，定制 橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜 以欧派家居为龙头，2019 年欧派市占率为 8.0%，CR5 为 16.0%；定制衣柜相对橱 柜来说更加集中，2019 年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为 13.0%和 10.0%，CR5 为 35.0%。
随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，未来行业集中度有 望进一步提升。基于目前定制行业集中度低的原因，我们认为未来集中度提升的 主要驱动力在于产品差异化的形成，具体而言就是龙头企业凭借自身优势，为消 费者提供更高质量且更具性价比的产品；同时抓住渠道变革的机遇，通过多渠道 布局以及流量前置来更早占领更多客户的心智，进而挤占中小公司市场份额，行 业集中度提升。
动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动
家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度上受房地产竣 工周期的影响。目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐 渐迈入存量房时代，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力。根据中国建 筑装饰协会数据，2020 年全国家装行业产值受疫情影响同比减少 10.7%，产值约 为 2 万亿元；2019 年达 2.24 万亿元，其中精装成品房 8500 亿元，同比+11.8%， 占总产值 41.7%；存量房装修产值 6900 亿元，同比+15.0%，占比为 33.8%；毛坯房市场产值 5000 亿元，同比-10.5%，占比为 24.5%。存量房改造市场增速最快， 而毛坯房市场萎缩。未来随着存量房规模的迅速扩大，按照平均 7-10 年的再装修 周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不受房地产市 场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产周期及政策 调控影响较大。
渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇
自 2018 年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和 发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从 “全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异， 渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。一方面，随精装修渗 透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间 短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、 夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革， 同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多 样性、品牌知名度、供应链整合能力、运营效率、信息化程度等因素对整装业务 都有影响。目前市面上做整装或全屋定制的公司类型、模式、规模都有较大差异。
精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制家居大宗渠道快速发展
精装房与毛坯房相比，具有成本、环保、安全等多方面优势。自 2016 年起国家推 出多项精装房政策，各省市进而推出相关细则，政策推动精装修普及率快速提升。 据奥维云网统计，2016 年省、市、国家级政策数量合计增速达 83.3%，2020 年同 比增速同样超过 80.0%。各省细则多对精装渗透率制订严格标准，2019~2020 年我 国精装渗透率达到 30%以上，据各省目标以及海外国家水平仍有较大差距。
精装房对于房地产商，批量采购和整体施工，能够享受较低的采购价格和较长的 账期，因此房地产商具有较大的推动精装模式的动力。2015 年我国精装房开盘数 仅 82.0 万套，2020 年达 325.5 万套，CAGR5 为 31.7%。对于定制家居企业，大宗 渠道带来业务增量，近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入 增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、 索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，2020 年大宗渠道收入 分别达到 26.82/15.10/11.75/5.93/7.12 亿元，同比+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/ 10.7%.而尚品宅配、好莱客布局较晚，其余中小型公司与地产商合作难，因此我 们预计未来大宗渠道的市场份额相较零售渠道将更为集中。对于消费者而言，精 装房省心省时。
整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈
整装发展最早可追溯到 2010 年前后尚品宅配做全屋定制开始，随后欧派家居提出 大家居战略；再到 2018 年左右整装概念正式出现，各类市场参与者纷纷入局；发 展至今已形成多类型市场主体牵头、多模式并存的整装市场，各种模式基本是一 市场参与者牵头，与其他家装供应链上的品牌合作，共同为消费者提供从设计、 基装、硬装到软装乃至家电的一站式服务，不同公司所做的整装内容存在差异。 从 2018 年发展至今，整装市场规模已经翻倍，2020 年整装市场规模为 6798.61 亿元，2021~2023 年行业增速预计在 20.0%以上。
整装的发展，主要得益于供求双方的推动。需求端整装省心省钱省力，更符合年 轻消费者一站式购买的需求。家装市场消费群体年龄段集中在 26-45 岁，主流客 户已向 90、95 后转移。据互联网整装公司“爱空间”披露，其用户结构中，26-35 岁用户占 36.7%，36-45 岁用户占 31.2%。年轻一代消费者出于工作时长较长等原 因，缺乏时间和精力花费在冗长的家装流程上，因此对装修流程的简化有更高需 求。此外，传统家装不仅流程长、环节多而复杂，耗时耗力，更存在信息价格不 透明、装修队质量参差、不同产品搭配风格不一致等问题。而整装有大品牌的背 书，流程价格透明、质量有保证、设计工程风格统一。
供给端机遇与挑战并存。整装模式的机遇在于，公司将整装作为引流手段将获客 时间前置到装修流程最初的设计环节，同时通过供应链的整合扩大市场空间。对 于定制家居企业来说，获客时点从硬装前置到设计环节，获得更大客流的同时， 对于客户对后续装修流程中品牌的选择具有更大的话语权，进而有利于自身不同 品类产品的搭售以及对合作品牌形成赋能，实现共赢。
整装模式的挑战在于，一方面对于定制家居企业来说，竞争池扩大的同时，竞争 环境更加复杂，目前市场上家装产业链上所有类型的玩家都对整装模式有所布局， 同时还出现了互联网家装平台和互联网巨头布局整装。另一方面，整装对品牌影 响力、产品和服务质量、供应链整合能力都提出更高要求，中小型企业与头部企 业的差距渐显。
因此，整装模式更加突显龙头优势。在整装模式下，家装各子行业相互延伸，家 居产业定制、建材、软体、卖场都在打破边界，在向大家居、整装、整家定制进 军；各大公司凭借资金实力和成本端规模化优势，纷纷推出低价全屋定制或整装 套餐，大品牌产品兼顾高质量和低价格，极高的性价比给中小企业带来了更大的 压力，甚至降维式的打击，行业加速洗牌，市场向龙头企业集中。
线上渠道：加码直播赛道，线上引流线下转化
除大宗、整装渠道外，线上渠道也成为各定制家具企业近年来重点发力的新兴渠 道。在当下主力消费群体更为线上化、渠道大环境变革、疫情催化线上渠道发展、 线下门店引流效果下降、直播兴起等多重因素推动下，定制家具企业纷纷发力电 商直播、短视频直播等互联网营销，并采取线上引流，叠加线下转化的方式，提 升整体销售业绩。 动能转换、渗透率和客单提升共同推动行业规模增长
我们通过构建市场需求模型，对定制家居行业及其细分品类进行了更加详细的测 算和预测。我们假设在新住宅销量和竣工面积逐年减少的情况下，未来行业增长 动力主要在于，1）存量房数量和翻新需求增加；2）定制家居渗透率和单价逐年 增加。二者叠加未来定制行业总规模有望保持在一定增速。在行业增长以及变革 的基础上，龙头企业的品牌力、渠道力、产品力优势将逐渐强化且日益凸显，我 们更加看好在行业变革趋势下龙头企业通过整合市场份额，获得超越行业的增速。
竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显
根据前面的行业分析，我们可以得到以下结论：1）外部影响因素方面，行业驱动 力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧 房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装 房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合， 各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视 频、直播为线下业务引流。 在以上行业背景下，我们更加看好产品质量好种类多、渠道拓展全发展进程快、 具有高品牌力和高知名度的行业龙头。我们认为公司的核心竞争力从业务端来看， 主要包含产品力、渠道力和品牌力；从财务端来看，主要关注其规模、成长性和 营利性。
业绩估值逻辑：业绩与地产竣工相关龙头分化趋势渐显，估值与 地产销售相关投资者信心受影响
家具零售额与地产竣工及投资完成额相关度较高。家具行业位于房地产下游，新 房竣工和完成数量直接关系着新房装修需求和家具购买需求。从过去二十年家具 零售额、住宅竣工面积、和房地产开发投资完成额的累计同比来看，三者变化趋 势保持高度一致。
龙头分化趋势渐显，集中度有望提升。我们通过整体法进行统计，从同比增速来 看，家具上市公司营收同比增速明显高于行业，家具龙头上市公司（此处我们统 计的公司包括：欧派家居、顾家家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、 喜临门、梦百合）的营收同比增速又明显高于所有家居上市公司，在地产销售同 比下滑、家居行业整体销售同比下滑的同时，家居龙头仍能保持稳健增速。我们 认为在行业整体呈现下行趋势时，龙头标的竞争优势愈加明显，基本面好于行业， 集中度有望进一步提升。
估值与地产销售相关，投资者情绪受上游影响。由于投资者情绪受上游地产景气 度影响较大，家居板块估值一定程度受到地产销售数据影响。近一年来地产销售 同比下滑幅度较大，家居板块、个股标的估值处于中等偏低位置，随近几月地产 刺激政策力度加大，5 月地产销售面积同比降幅收窄，6 月初有回暖迹象，进而对 家居板块的激励效果明显。我们看好地产销售回暖对产业链信心的提振、地产跌 幅见底后修复对家居估值的拉动；以及上半年疫情和地产对家居板块产生冲击， 基本面见底后的回弹，和龙头集中度的提升。
市场规模：全球规模 700 亿，中国生产消费出口规模居首
中国软体产值和消费量均居全球之首。根据 CSIL 的统计，全球软体家具的消费规 模由 2010 年的 539 亿美元增长至 2020 年的 672 亿美元，年均复合增长率为 2.23%。 其中，中国软体家居的产值全球占比和消费占比分别为 45%和 31%，均位于全球首 位。
软体家具整体消费量随地产端数据下行见顶回落，但沙发和床垫消费量持续增 长。据 CSIL 统计，2018-2020 年中国软体家具消费规模分别为 230/211/188 亿美 元，同比增速 7%/-8%/-11%，2018-2020 年中国软体行业产值分别为 369/350/343 亿美元，同比增速分别为 9%/-5%/-2%。2020 年，我国沙发市场总规模为 666 亿元 （约为 99 亿美元），同比+9.2%。2020 年中国床垫行业消费规模为 85.4 亿美元，是全球第二大的消费国。2010 年至 2020 年，中国床垫行业消费规模的年均复合 增长率达到 6.15%，高于其他国家床垫消费市场的增速。
软体家具出口规模仍在上涨，每年出口大量沙发销往欧美地区。2020 年软体出口 额 155 亿美元，占中国软体家具总产值在历年中枢上有小幅增长，2017-2020 的 出口额三年复合增速为 7.7%。2020 年增幅较大或与疫情后海外财政补贴刺激居民 耐用品消费所致。我国沙发主要出口国家是美国，出口美国金额占全部出口金额 的 26.8%。根据海关总署披露的数据，2019/2020/2021 年我国木质框架沙发出口 额分别为 533/522/633 亿元，同比-8.8%/-2.0%/ +21.3%；
功能沙发等金属框架沙 发出口额分别为 402/514/ 608 亿元，同比+26.6%/+27.7%/18.3%。金属框架沙发 出口额近年来增速较快，规模逐渐趋于木质框架沙发。床垫进出口规模与沙发相 比较小，近年弹簧床垫出口额赶超乳胶床垫。根据海关总署披露的数据， 2019/2020/2021 年我国弹簧床垫出口额分别为 48.8/54.8/54.9 亿元，同比 +2.8%/+12.1%/+0.2%；乳胶床垫出口额分别为 44.5/37.4/46.1 亿元，同比 -29.6%/-16.1%/+23.3%。弹簧床垫出口额近年来增速较快，数额已超过乳胶床垫； 2021 年乳胶床垫出口增速有所回升。
竞争格局：传统沙发与床垫集中度低，功能沙发集中度高
我国沙发行业竞争格局分散，功能沙发行业格局集中。2020年沙发行业CR4仅28%， 敏华控股市占率最高，占 12%；而美国 2017 年沙发行业 CR4 便达到 51%，CR10 可 达 79%，头部公司 la-z-boy/Ashley/敏华控股市占率分别达到 21%/11%/10%。我 国功能沙发敏华控股市占率可达 60%，敏华控股在我国功能沙发领域市占率可达 60%，高于美国 CR5。敏华控股的高市占率主要得益于其在行业内发展历史悠久， 是我国功能沙发的开拓者；同时其凭借产品创新、海绵自产、电机资产，具备一 定的技术壁垒和成本优势，在功能沙发领域龙头优势明显。
我国床垫行业竞争格局分散。相比发达国家，我国床垫行业的集中度显著偏低。 根据 Furniture Today 发布的《2019 年全美床垫制造商排行榜》，全美前 5 大品 牌（CR5）丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 合计占 69.40%的市场份 额。根据华经产业研究院数据统计，2020 年 CR3 和 CR8 合计市场份额约为 11.43% 和 18.66%，其中前三喜临门、舒达和慕思分别占比 4.38%、3.88%和 3.17%。
我国床垫行业竞争加剧，我国具有自主品牌的床垫企业凭借已建立的较高品牌认 知度与品牌美誉度、较高的消费者黏性、完善且广泛的市场布局、优异的售前、 售中与售后服务能力、更有利的知名卖场的店铺位置、稳定的经销商客户等优势， 更利于在行业竞争中脱颖而出，进而提升行业集中度，并在行业竞争中能够获取 较高的产品价格溢价。现已具备规模化与智能化生产制造能力、自主设计与创新 能力、较高品牌知名度、完善的渠道布局等的床垫企业在行业洗牌的过程中更有 优势，并有望凭借行业整合机遇取得更大市场份额。
行业发展动能：渗透率与更换频率提升，产品升级伴随居民消费 升级
沙发行业功能性需求增加，功能沙发渗透率较低，市场空间大。我国功能沙发的 发展起始于 1998 年敏华控股收购功能沙发品牌芝华仕，后续顾家家居、喜临门等软体家具企业相继推出功能沙发产品，市场逐渐被开拓。目前我国功能沙发行业 正处于低渗透、高增长的成长阶段。2019 年，我国功能沙发渗透率仅 14.0%，与 功能沙发市场发展时间较长的美国相比差距较大，美国 2019 年渗透率为 41.5%。 2020 年我国功能沙发消费总金额为 96 亿元，同比+9.9%，5 年 CAGR 为 14.2%，增 速高于沙发沙发销售总额，占销售总额的 14.5%。若以美国的成熟市场的渗透率 为锚，假设我国功能沙发销售额占比达到约 40%的水平，按照目前我国沙发市场 约 700 亿的销售规模来看，我国功能沙发市场空间可达近 300 亿，是目前规模的 3 倍。
床垫行业渗透率与更换频率低，多数床垫接近寿命极限+焕新周期缩短有望持续 释放需求。根据 CSIL 的统计，发达国家床垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率 仅 60%。我国早期床垫以弹簧床垫为主，其弹簧寿命通常在 10-20 年间，填充层 及面料寿命约 5-10 年间。中国当前床垫更新频率远低于美国，37%消费者 10-15 年更换床垫，47%消费者从来没换过，大部分床垫使用年限已接近床垫寿命极限。 我们认为，寿命到达极限的床垫替换需求叠加居民寝具舒适度要求提升带来的焕 新频率有望持续提升我国床垫需求。具备品牌、渠道、服务等优势的头部企业未 来数年有望迎来重要发展窗口期。
现代睡眠问题普遍，寝具舒适度为睡眠质量核心因素之一，睡眠消费升级寝具重 要性提升。据梦洁大数据调研，我国约 75%居民存在不同程度睡眠问题，其中超 过半数存在失眠情况。寝具不舒适在影响睡眠质量环境因素中位列第二，消费者具备较强动机通过更换寝具提升睡眠质量。
我们通过模型测算，未来 8 年内，沙发和床垫市场规模一方面会受到房屋装修总 套数下降的影响；另一方面单价的提升和渗透率的提升会一定程度抵消房地产端 影响，同时更换周期变短在模型中暂未体现，未来行业总规模有望保持在一定规 模。在行业发展的基础上，龙头企业的品牌力、渠道力、产品力优势将逐渐强化， 我们更加看好龙头企业获得超越行业的增速。
文具市场规模千亿级，具备孕育行业巨头的条件
文具消费频次高、单价低、受众广，具备孕育行业巨头的条件。传统文具属于单 价较低、消费频次较高的日常学习生活用品，收入弹性很小，对经济周期波动不 敏感。以笔类文具为例，根据中国制笔协会、国家统计局、中国海关的数据，我 国文具主要消费人群(5-70 岁人口)约 12 亿人，2021 年人均月消费约 2 支笔，笔 的零售单价普遍在 2 元左右。由于具备高频、低价、广泛的消费属性，文具行业 市场规模广阔，龙头品牌具备较大的提价空间。
市场规模千亿级，行业进入成熟期增速放缓，近期增长提速。从制造端来看，2021 年中国规模以上文教办公用品制造业营收达 1655 亿元，累计同比增长 11.1%；从 零售端来看，2021 年中国文化办公用品零售额为 4122 亿元，累计同比增长 18.8%； 2018 年后文具行业制造端和零售端的增速均有放缓，2021 年增速恢复双位数， 2022 年 3 月在基数较高的情况下仍保持 10%的较好增长势头，4 月由于疫情影响 较多地区工厂停产下滑 5%。
分品类来看，笔和本册处于成熟期，行业增长主要由产品升级和新兴文具带动。 在行业 2021 年 1655 亿的制造端收入规模中，分细分品类的占比看，文具、本册 占比较高，分别接近五成/二成；笔、美术颜料均占比接近一成；教具、墨汁、其他文教办公用品占比较低。从行业增速来看，笔和本册近年增速较慢，行业处于 成熟期；文具制造行业增长较快，主要由传统文具产品的升级创新以及新兴文具 如手账、文创产品带动；美术颜料、墨水制造等规模较小增速波动较大。
人均文具开支增长驱动行业量价齐升，龙头集中趋势明显
中国书写工具零售额市场增长较快、单价提升趋势明显。2021 年中国书写工具市 场零售额约 250 亿元，体量与美国相当，约为日本的 5 倍。从增长趋势看，中国 市场保持中单位数左右的复合增长，而美国、日本规模相对稳定。拆分量价来看， 三个市场的产品单价都持续上升趋势，而零售量有一定波动，其中同样也是中国 市场量价齐升的趋势最为明显，量价持续保持低单位数的增长水平。
人均文具消 费方面，由于文具品类丰富、功能性和时尚性附加值高、在中国起步较晚、人均 消费显著低于发达国家，未来品类扩张将推动人均消费量提升、产品创新将推动 单价提升。消费人数方面，近年文具主要消费人群 5~70 岁人口数量趋于稳定。从 学生数量来看，2011-2016 年放开二胎之后出生率由原本的 12‰上升 13‰-14‰， 而这一波婴儿潮的新生儿达到上学年龄分别是在 2017 年和 2023 年，K12 在校生 人数有望在短期内增长，长期看预计文具行业的消费人群数量将基本持平。
中国文具市场集中度加速上升，仍有较大提升空间。中国文具市场集中度仅为美 国和日本的 1/3-1/2，市场仍具有较大竞争空间和发展潜力。目前，中国文具行 业前五大公司的集中度为 38.2%，远低于美国的 62.4%和日本的 63.6%。同时，中 国文具市场的集中度在持续稳步上升，近五年来中国前五大公司集中度分别提升 8.3 个百分点。
海外对标：中国文具行业的发展条件与日本 1980-2000 年代情况 较为相似，人均消费升级空间大
中国当下的经济增长背景在多个方面与日本 1980-2000 年的情况较为相似，人均 购买力和教育投入水平相当于日本 70 年代水平，而与当下日本的人均水平相比有 数倍差距。具体来看： 1）从 GDP 增速方面，中国在经过改革开放后 30 余年的高速增长后有所放缓，近 十年增速放缓至高单位数，与日本 1990 年代初的经济增速较为相近。 2）从人口结构与其变化趋势来看，日本的两次婴儿潮分别出现在 1947-1949 年与 1971-1974 年；中国的两次婴儿潮分别出现在 1962-1975 年与 1982-1997 年，1990 年是日本第二次婴儿潮过去后的约 20 年，而目前中国也处于第二次婴儿潮过去之 后的 20 多年，人口自然增长率近十余年下降至 3‰-5‰，与日本 1985-1990 年代 的情况较为相似。从文具主要消费人群来看，中国 5-64 岁人口数量近年从以往的小幅正增长到近期的小幅下降，与日本 1990 年代初的人口结构变化趋势较为接 近。
3）城镇化率方面，中国城镇人口近年约为 60%且持续提升，与日本 1990 年的水 平基本相当。 4）从人均可支配收入来看，中国城镇居民可支配收入近年的增速为 7%-8%，与日 本 1980 年代末 1990 年代初的增速较为接近。但从金额来看，中国城镇居民可支 配收入为 4.7 万元/人，为当下日本的接近 1/5，相当于日本 1970 年代初的水平。 5）教育投入方面，近年中国生均财政教育支出的增速为 2%-6%，与日本 1980 年 代初至 1990 年代末的水平较为接近。但从金额上来看仍有较大差距，2021 年中 国财政生均支出为 1.2 万元，约为当下日本的 1/3，相当于日本 1970 年代后期的 水平。
参考日本的历史经验，即使经济疲弱、教育支出持平，文具市场尤其是主要品类 依然能实现扩张，主要是由人均消费的提升所推动，而人均文具消费的提升主要 由人均消费量和单价的提升所推动。
1）量价推动人均文具消费金额增长，教育宽松政策的负面影响不明显。参考日 本，1980 年文具行业的红利期过后，人均文具消费金额仍持续实现增长，从 1985 年的 64 元/人上升至近年的 95 元/人，中国目前的人均消费金额为 40 元(为日本 的不足 1/2 且低于日本 1985 年的水平)。拆分量价来看，人均文具消费量也基本 呈上升趋势，从 1985 年的 20 件上升到近年的 30-40 件；单价方面，与 1990 年代 初相比日本文具整体单价略有提升。日本教育宽松政策对人均文具消费的影响不 明显。日本 1980 年代初、1990 年代末、2000 年代初，日本分别推行三次“宽松 教育”，但人均文具消费金额仍有提升，教育宽松对文具消费的影响较为有限。 中国 2021 年 7 月施行“双减”政策，全面压减作业总量和工作时长，提升课后服 务质量、全面规范校外培训行为，短期内对文具需求产生一定的冲击，但不影响 人均文具消费长期增长的趋势。
中国人均文具消费额具有 3-5 倍的提升空间。参考海外，日本人均可支配收入是 中国的接近 5 倍，在教育投入方面是中国的 3 倍，如果假设书写工具占主要文具 消费的美国、日本的主要文具消费分别约为 150 元、90 元，约为中国的接近 5 倍、 接近 3 倍，未来随着购买力增强、中高端产品国产化，中国人均文具消费额与美 国日本的差距将逐步缩窄。
单价提升主要由产品创新升级所推动。分品类看，日本各品类文具的单价为中国 的 1.5-2 倍，从历史经验来看，日本文具单价提升是由产品迭代升级推动的。以 中性笔为例，三菱 1994 年推出的首款 UMN100 中性笔售价约 6 元/支，后持续推进 墨水速干、低阻尼技术，并改善外观、握感，完善设计细节如笔夹，2020 年左右 推出定价 19 元/支的 UMN-SF-38；晨光 2002 年推出的 K35 首款中性笔售价 2.4 元 /支，经过墨水、笔尖、外观等改进后于 2021 年左右推出售价 5.2 元/支的 HAGP1606，成功实现产品升级。在中性笔方面，国内目前已有优质龙头企业如晨 光掌握核心制造技术，丰富的技术储备将在未来推动新品尖货开发，从而推动国 内文具销售单价的提升。
人均文具消费量主要由品类扩展所推动，产品创新功能性丰富的品类成长性强。 日本的人均文具消费量在 1995 年后提升主要是由于修正液产品的出现，2009 年 后由于日本龙头企业开始竞相推出油性圆珠笔、水性圆珠笔、记号笔新品，并不 断推出新的墨水颜色，日本人均文具消费量在圆珠笔和记号笔品类的推动下再次 提升。从具体品类占比看，相比早期 1985 年，铅笔、机械铅笔和蜡笔占日本主要 文具消费量的比例接近 40%，而圆珠笔占比在 30.5%，记号笔 31.7%；随着圆珠笔 产品创新迭代和消费结构的转变，圆珠笔的销售量占比最近 20 年稳定保持在超过 50%的高位，记号笔的比例也相对稳定在 30%左右，而传统产品铅笔、机械铅笔、 蜡笔比例持续下降，2021 年达到 13.3%。
目前中国市场书写工具品类结构与日本类似，圆珠笔和记号笔的产品丰富度有待 提升。中国龙头文具品牌的品类丰富度不弱于日本，圆珠笔、记号笔等品类齐全， 但 SKC 少于日本产品，如斑马的记号笔有 25 种可选颜色，而晨光最热销记号笔仅 有 18 种可选颜色；三菱的 UMN-100 中性笔有 18 种可选颜色，而晨光本味系列彩 色中性笔有 6 种可选颜色。
文具主要消费人群数量预计基本持平或略增，行业未来增长主要由人均文具消费 量和文具单价推动。地域分布方面，根据娲育研究，预计 2040 年城镇化率将达 79％，超八成新增城镇人口分布在都市圈、城市群，预计 2020-2040 年十大城市 群城镇人口占比将从 76％升至 77％，城镇人口尤其是城市圈人口的增加将推动购 买力的提升，从而推动文具人均消费的提升。年龄结构方面，根据北大国发院智 库预测，2040 年我国 0-14 岁人口占比预计为 26%，15-64 岁人口占比将下降到 63%； 到 2050 年，0-14 岁口占比预计为 11%，15-64 岁人口占比将下降至 60%；到 2070 年，0-14 岁口占比为 33%，15-64 岁人口占比为 58%。预计城镇人口上升与 15-64 岁人口的下降此消彼长之下，文具主要消费人群将基本等于人口自然增长率。
生活用纸/卫生巾/婴儿纸尿裤作为必选消费品，市场规模已达百亿/千亿级别，复 合增速稳健维持个位数，长期看好量价稳步提升，竞争激烈、有望进一步整合提 升市场集中度；成人纸尿裤市场处于蓝海阶段，看好老龄化加速、中高收入老年 规模提升以及养老政策扶持带来的庞大空间需求。
生活用纸行业增长稳健，规模仍有提升空间，市场竞争加速行业 整合
根据前瞻产业研究院、欧睿数据，2020 年生活用纸市场规模 1261 亿元，14~20 年年复合增长率约 8.0%；根据中国造纸协会披露，2020 年中国生活用纸消费量达 996 万吨，14~20 年年复合增长率约 4.6%。2019 年行业 CR5 31.1%，前 5 大品牌 分别为心相印、维达、洁柔、清风、洁云（9.5%/9.4%/5.5%/5.3%/1.4%)，美日发 达国家 CR5 则在 50%以上。市场规模长期来看，经济收入增长、消费升级、个人 卫生观念的提升推动量价提升，根据观研天下数据，目前瑞典、美国等发达国家 人均年生活用纸在 20kg 以上，日韩 15kg 以上，中国 21 年 6.67kg 具备较大提升 空间；消费者品质需求提升、多元化使用场景诉求增加推动中高端产品需求增加、 单价提升。短期来看，疫情刺激卫生观念升温，利于短期卫生纸巾用品需求增加。 市场竞争来看，行业产能过剩、环保政策加剧市场竞争，2021 年产能利用率仅为 63.4%，将加速行业整合。
卫生巾行业发展成熟饱和，行业龙头市场地位稳定，市场集中度 不断提升
根据观研天下研究院数据，2020 年卫生巾市场规模 594.8 亿元，同比增速 3.9%，16~20 年年复合增长率 4%，消费量达 1206 亿片，同比增加 0.6%，16~20 年年符合 增长 0.05%，整体市场处于成熟饱和阶段。2020 年行业按品牌 CR5 36.7%，前 5 大 品 牌 分 别 为 苏 菲 、 七 度 空 间 、 护 舒 宝 、 高 洁 丝 、 ABC(12.7%/10.8%/6%/3.8%/3.4%),20 年英/美发达国家按企业 CR5 83.5%/81.1%。 市场集中度的提升，与需求端消费升级的节奏是相匹配的，龙头企业在产品品质、 品牌知名度、销售渠道拓展上都具备更大的优势。目前，卫生巾产品渗透率已达 高位，价增成为主要增长引擎，随着女性受教育程度、经济实力和社会低位提升， 对品质和场景多元化需求提高，拉动中高端产品增长；同时，高渗透率加剧市场 竞争，行业有进一步整合空间，集中度有望进一步提升。
纸尿裤行业渗透率有待提升，市场竞争激烈，国产中小品牌兴起， 头部份额遭挤压
根据前瞻研究研究院、欧睿数据，2019 年婴儿纸尿裤市场规模 610.6 亿元，同比 增速 5.2%，13~19 年年复合增速 9.7%，2020 年 CR 5 42.4%,前 5 大企业分别为宝 洁、金佰利、花王、大王、尤妮佳（17.2%/7.2%/7.1%/5.8%/5.1%）。适龄人口自 2018 年起已进入负增长，二孩/三孩生育政策一定程度上可促进新生儿人口数量 的增加。渗透率、人均使用量和价格未来有望增涨。婴儿纸尿裤渗透率大约从 2013 年的 47.0%，增至 2020 年的 77.1%；与发达国家渗透率相比差距仍较大，美、日 等发达国家渗透率约为 90.0%。从竞争格局看，我国婴儿纸尿裤市场竞争激烈，竞争格局不稳定，外资企业始终占据市场主导地位，但近些年国内母婴品牌的快 速崛起，国产品牌和中小企业进入市场，头部公司市场份额逐年下降。根据华经 产业研究院数据，CR3 2015 年~2020 年由 47.7%下降至 31.5%。
成人失禁行业市场规模快速增长，市场集中度低，渗透率提升空 间大
2020 年成人纸尿裤市场规模 61 亿元，同比增速 19.5%，12~20 年年复合增速 24.5%， 2020 年 CR5 27.9%。成人失禁用品的主要消费者，以 65 岁以上老龄人口中的重度 失禁患者为主。随我国人口老龄化形式日益加剧，65 岁以上老龄人口规模及占比 逐渐上升，产品的适龄人口数量上升；同时随消费群体代际更迭和消费观念的升 级，渗透率同步小幅提升，仍有充足提升空间。2020 年我国成人失禁用品渗透率 仅为 5%，世界平均水平为 12.0%，日本、北美和西欧在 2018 年渗透率分别达到 80.0%、60.0%和 58.0%。未来市场规模及增速的提升一方面来自于老龄人口数量 的进一步爆发；另一方面来自于经消费者教育和消费者代际更迭后，消费观念的 转变，最终带来渗透率的提升。2020 年人社部长期护理保险试点扩大至 49 个城 市，有望带来政策加持。从竞争格局看，集中度低，市场参与者多，尚未形成稳 定明确的市场竞争格局。
家庭清洁护理行业增长空间仍存，长期增速放缓，结构性机会显 著
家庭清洁护理行业包括衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理。2010-2020 年间行业整体规模由 589.78 亿元增长至 1174.16 亿元，复合增速 7.13%。近年来 行业整体增速有所下行，2020 年市场规模整体增速仅为 2.24%。考虑到清洁护理 用品的普及度已经较高、行业整体产能充裕、市场格局仍较为分散，我们认为未 来从量的角度看，市场整体规模长期增速大概率将随城市化、人均收入等底层变 量增长趋势的放缓而减慢；从价的角度看，与目标客群更加精准契合的高端化、 新型产品渗透率的提升等有望带动整体均价稳步上行。
此外，与西方发达国家相 比，我国洗衣助剂占衣物清洁护理用品市场规模的比例仍旧偏低，未来该细分领 域若能出现受到消费者青睐的高质量产品，亦将有望带动市场规模提升。从竞争 格局来看，本土品牌市占率领先，头部集中度提升。本土企业和国际日化龙头并 存。目前本土企业主要包括立白、纳爱斯、蓝月亮、白猫等，国际企业包括宝洁、 联合利华、利洁时、庄臣等日化企业。据欧睿数据统计，2019 年中国家庭护理行 业 TOP10 企业零售市占率 68.1%，其中本土企业/国际企业均为 5 家，合计市占率 分别为 42.3%/25.8%，其中立白集团以 17.8%的市占率领跑。
浆价短期高位震荡，中期有望回调
浆价因供给端收缩大幅上涨至高位。2022 上半年，浆价先持续上涨，涨至近 2019 年以来的最高位，后维持高位震荡。从外盘浆价来看，7 月 1 日智利针叶浆银星 和巴西阔叶浆金鱼外盘报价分别为 1010 美元/吨和 860 美元/吨，皆为 2019 年以 来最高值，2022 年以来分别上涨 31%和 37%。从我国现货价格来看，以华南地区 针叶浆银星和阔叶浆金鱼主流价为例，7 月 1 日市场价分别为 7300 元/吨和 6600 元/吨，2022 年以来分别上涨 23%和 29%。今年浆价大幅上涨，主要受加拿大暴雨 泥石流导致 Crofton 工厂停产、芬兰浆厂 UPM 罢工、印尼金光 APP 宣布暂停向市 场供应阔叶浆、海运物流不通畅等因素影响，供给端收缩；同时还受到俄乌冲突 导致商品宏观环境变化影响，原油价格上涨，影响全球供应链。
短期供给端仍紧张预计浆价持续震荡，中长期有望回调。因 5 月底集中到港和消 费需求不振，港口木浆库存明显上升， 6 月初数据仍继续上升， 4-5 月部分纸厂 的停机限产对国内木浆消耗影响已开始出现。供给端来看，国际纸浆库存量持续 下行。据俄罗斯 ILIM 消息，6 月份针叶浆已全部顺利成交，7 月份针叶浆对中国 市场无量供应，针叶浆供货继续吃紧；芬兰芬宝宣布旗下 AKI 浆厂因碱炉故障及 库存偏低问题，6 月对中国预计减少 50%供应，从历史发货数据看，可能影响 6-7 万吨针叶浆，预计短期木浆价格持续震荡整理。中长期来看，针叶浆近 2 年无产 能投放计划，阔叶浆 Arauco 的 156 万吨产线预计要推迟至 2022Q3 末投产，UPM 宣 布乌拉圭新浆厂 210 万吨阔叶浆延期至 2023Q1 投产，随短期制约供给的因素逐步 缓解，以及全球木浆厂家陆续投产，中长期浆价有望震荡下行。
纸价受需求推动，短期有望回暖
纸价受需求疲软影响涨价难。2022 上半年，从成本角度看，对于文化纸、白卡纸 等纸浆系纸种来说，纸浆价格的持续高位震荡给纸企带来了巨大的成本压力。对 于废纸系，包括瓦楞、箱板、白板纸等，相对原材料涨幅较小，由于人工成本、 能源价格等也有所上涨，基本处于持平或微增。为缓解或转嫁上游成本压力，纸 企以提价函的形式向下游进行传导，但由于终端需求疲软，涨价行动落实难。如 生活用纸 5 月份有 1200 元/吨的喊涨幅度，最终当月落实 1000 元/吨的涨幅；瓦 楞纸、箱板纸宣布提涨 100-150 元/吨，最终落实 50 元/吨的涨幅；文化纸提涨更 难，5 月份宣布涨价 300 元/吨，实际涨幅落实 50 元/吨。
短期随需求复苏纸价有望回暖。在 6 月中旬掀起一轮涨价潮后，近日，包括晨鸣 纸业、APP 等多家造纸厂商再度发布涨价函，宣布自 7 月 1 日起，公司旗下纸种 价格在 6 月基础上调涨 200 元/吨。随下半年教材印刷出版旺季逐步到来，以及疫 情逐步好转，需求端预计开始复苏，此轮喊涨或有望落实，短期内纸价有望回暖。
出口助力造纸景气度提升。2022 年以来纸浆纸及其制品出口额持续提升，5 月出 口额达近两年最高：1-5 月纸浆纸及其制品出口额分别同比增长 36%/19%/34%/34% /49%，出口量上涨一定程度上提振造纸景气度。
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