1.1、积极收并购，“建筑装饰+医疗服务”双主业成型
公司是国内高端幕墙领军企业，已发展成为“建筑装饰+医疗健康”双主业驱动的综合性跨国集团。公司 于 1999 年在北京成立，历经数十年发展，已经成长为行业领军企业，先后承建首都 T3 航站楼、中央电视台新 址、上海中心大厦等多个地标性建筑幕墙工程。2011 年公司在 A 股上市，开启多元化发展新纪元，通过对外并 购向室内装饰业务延展，打造医疗健康形成“双主业，多元化”发展格局。在建筑“双碳”背景下，建筑+光伏 趋势逐渐明显，公司依托在光伏幕墙领域的积累，设立子公司江河智慧光伏专注光伏建筑，为建筑装饰业务注 入增长新动能。
专注幕墙，成长为高端幕墙行业领军品牌（1999-2010）。公司 1997 年中标吉林交通大厦石材幕墙项目，开 启专业化发展之路，2001 年向高端幕墙转型，聚焦“大城市、大客户、大项目”，先后中标首都机场 T3 航站楼、 央视新址等旗舰项目，立足高端，走向全国。2007 年，公司走出国门，中标新加坡金沙娱乐场、阿布扎比天空 塔等高端项目，进一步提升行业影响力，步入国际领先水平。 登陆 A 股，通过收并购向内装业务延伸（2011-2014）。2011 年 8 月 18 日，江河幕墙在上交所主板上市， 开启利用资本运作实现多元发展的新阶段。2012 年公司收购了全球顶级内装企业香港承达集团，业务从外立面 幕墙向内装延伸，2014 年完成收购北京港源装饰和梁志天设计等业内顶级公司，在建筑装饰行业实现了纵向与 横向的协同发展。
打造医疗健康第二主业，光伏建筑注入增长新动能（2015 年至今）。2015 年 7 月，公司收购了澳洲最大的 连锁眼科医院 Vision，确立医疗健康作为公司的第二主业，开启澳洲高端眼科品牌落地中国进程。在光伏建筑 的行业新趋势下，公司积极拥抱潮流，利用多年积累的行业经验和资源优势，设立子公司专注于光伏建筑，并 在湖北浠水建设 300MW 光伏幕墙生产基地。在这一阶段，公司还成功通过资本运作分拆承达集团（1568.HK） 和梁志天设计（2262.HK）于香港联交所上市。
1.2、股权结构稳定，多元子品牌协同
实控人绝对控制，股权结构稳固。截至 2022 年 8 月，实控人刘载望合计持有公司 53.39%的股份，对公司 具有绝对控制权，其中直接持股 25.53%，通过江河源控股持股 27.86%。公司管理层较为稳定，兼具管理能力和 行业经验，核心高管近年来未发生变动。创始人实控和稳定的核心管理层保证公司坚持其“双主业，多元化” 的长期发展战略，实现长期稳定发展。双主业下多元子品牌协同发展。幕墙业务是公司起家之本，旗下拥有江河幕墙和港源幕墙两个品牌进行不 同定位的覆盖。公司通过收购承达集团和港源装饰，分别承接境外、内地的高端内装业务，实现建筑装饰业务 的纵向延伸。医疗健康板块包括澳洲最大的眼科连锁医院 Vision，和嫁接 Vision 先进眼科诊疗技术落地中国的 维视眼科集团，致力于打造专业眼科医疗服务提供商。
1.3、收入快速增长，在手订单充沛
收入规模快速扩张，业绩扰动因素逐步消退。公司 2012-2021 年营收从 89.9 亿元增长至 207.9 亿元，CAGR 达 9.8%，营收规模快速扩张。2022 年上半年受疫情影响，营业收入 77.4 亿元，同比下降 11.0%。公司在 2019-2021 年业绩受到疫情、减值、地产爆雷等因素的冲击，使得收入或净利润产生一定波动：1）2019 年澳大利亚调整 部分眼科诊疗报销政策，对 Vision 的未来营收有较大影响，计提 4.4 亿元减值准备；2）2020 年疫情影响下，公 司部分项目出现停工；3）2021 年由于恒大出现违约风险，公司提前计提 18.6 亿元减值准备，造成归母净利润 由正转负。展望未来，这些因素影响逐步消退，公司未来业务重新向好发展。
公司营收主力为建筑装饰业务，医疗健康业务正在国内落地生根。2021 年，公司营业收入 207.9 亿元，同 比增长 15.2%。其中，建筑装饰业营收 198.3 亿元，占比达 95.4%；医疗健康营收 9.44 亿元，占比 4.59%。2015-2021 年，医疗健康板块营收从 0.84 亿元增长至 9.44 亿元，营业利润从 0.18 亿元增长至 2.44 亿元，仍有较大的成长 空间。从毛利率角度出发，公司 2021 年整体毛利率为 17.24%，建筑装饰、医疗健康板块毛利率分别为 16.80% 和 25.86%。
回款现金流常年高于收入。公司一贯秉承“现金为王”的稳健经营理念，对现金流的管理较为严格，2017-2021 年公司收现比分别为（销售受到的现金/营业收入）113.9%、106.7%、96%、106.8%和 103.2%，常年保持在 100% 以上。2020 年，为应对疫情影响、聚焦主业发展，公司处置了持有的澳洲 Healius 全部股份，回收现金 10.76 亿 元。截至 2022 年 6 月，公司持有货币资金 30.51 亿元，应收账款账龄在 1 年以内的占 71.8%，前 5 大欠款人均 为国企且合计占比仅为 12.5%，账龄结构合理，欠款结构分散，具备优秀的回款能力。
费用率管控良好，主营业务盈利表现优异。公司的费用率管控良好，销售、财务费用率均保持在 1.5%以下， 管理费用率也呈下降趋势，从 2012 年的 8.4%下降至 2022 年上半年的 6.3%的水平。2019 年公司 Vision 眼科业 务、2021 年地产相关业务分别计提 4.4 亿元、16.8 亿元减值准备影响了公司的净利润水平。公司整体毛利率 2018-2021 年分别为 18.5%、18.4%、18.3%和 17.2%，今年上半年受疫情的影响下滑至 15.8%，总体保持较为优 良的水平，净利率在扣除减值影响后也维持在较高水平。
建筑装饰业务在手订单充足，光伏建筑业务开始落地。2021 年公司新增订单额合计 264 亿元，其中，幕墙 新增订单金额 145 亿元，内装新增订单金额 119 亿元，分别占订单总额的 55%与 45%。2022 年上半年，公司开 始拓展光伏建筑领域，在工体改建工程、台泥杭州环保科技总部、恒隆广场昆明裙楼 3 个光伏建筑项目上中标， 订单合计 6.13 亿元，同时已中标的多个项目业主方也要求增加光伏系统。截至 2022 年上半年，公司在手订单 344 亿元，是 2021 年建筑装饰业营收的 1.7 倍，可充分保障短期收入的增长。
长期保持稳定分红。公司经营稳健，常年分红/归母净利润比例在 30%以上，2011-2020 年共实现归母净利 润 44.27 亿元，已累计派发现金红利 21.53 亿元，分红占比高达 48.63%，实现公司的发展与股东共享。2021 年， 在计提大额减值，业绩遇阻的情况下，公司仍选择分红 1.13 亿元，展现了经营的稳健性。
2.1、公司在国内幕墙行业排名第一
国内幕墙行业空间仍可扩容。幕墙是利用各种强劲、轻盈、美观的建筑材料取代传统的砖石或窗墙结合的 外墙工法，是包围在主结构的外围而使整栋建筑达到美观，使用功能健全而又安全的外墙工法，具备质量轻、 设计灵活、抗震能力强、系统化施工、现代化、更新维修方便等优点。幕墙主要应用于商业办公类建筑和公共 建筑，按材料可分位玻璃幕墙、石材幕墙、金属幕墙和其他非金属幕墙。我国已发展成为世界第一幕墙生产大 国和使用大国，近年来幕墙工程总值逐年增长，已从 2014 年的 3000 亿元增长至 2020 年的 4900 亿元左右，CAGR 达到 8.5%。同时根据中国建筑装饰协会的预测，2026 年我国建筑幕墙行业工程总产值有望达到 6900 亿元， 2021-2026 年产值 CAGR 有望达到 5.9%。
国内幕墙行业排名居首，盈利水平居于同业中上水平。公司幕墙业务主要有江河幕墙、港源幕墙两个平台 开展业务，前者定位高端，后者定位中高端，形成互补。其中，旗下江河幕墙是全球高端幕墙领先品牌，在全球各地承建了数百项地标性建筑，为幕墙行业领军者。2020 年中国建筑装饰协会的幕墙百强统计结果显示，公 司旗下江河幕墙排名第一，显示出其领先的行业地位。公司旗下江河幕墙 2021 年营收规模达到 106.8 亿元，位 居上市同业首位，远超第二名，且毛利率也居于同业中上水平，彰显品牌力和成本控制能力。2017-2021 年，江 河幕墙收入 CAGR 为 9.0%，净利润 CAGR 达到 27.1%，实现快速增长。
幕墙新签订单近年来实现稳步增长。公司幕墙业务在 2014-2015 年有过短暂的低迷期。2014 年由于海外市 场业务收缩叠加国内加强控制中标质量、2015 年受国内经济活动放缓影响，幕墙业务订单连续两年出现下滑。 不过在此期间公司着重提升经营质量，并逐步走出低迷期，自 2016 年开始实现幕墙业务订单金额的持续增长。 2017-2021 年 5 年间，幕墙新签订单金额 CAGR 达到 10.3%，实现稳步增长。
幕墙业务订单表现明显好于行业整体新开工。公司的幕墙业务与房地产行业非住宅类房屋的新开工面积高 度相关，走势较为一致。但是公司新签订单表现要显著好于新开工。除 2014-2015 年前述所遇调整外，2016 年以来公司幕墙新签订单增速均高于新开工面积增速。2021 年公司实现幕墙新签订单金额 145.4 亿元，同比增长 3.1%，显著好于新开工-12.6%的增速；2022 年上半年实现新签订单 69.8 亿元，同比下滑 3.0%，显著好于新开 工-31.6%的增速，显示出公司幕墙业务强劲的竞争优势。
打造新总部基地，助力扩市场降成本。目前公司在北京、上海、广州、成都、武汉舍友研发设计中和生产 基地。2021 年 5 月和 12 月，公司北方总部基地、华中总部基地相继开工建设。其中，北方总部以济南为中心， 业务范围辐射整个中国北方区域；华中总部以武汉为核心，业务范围涵盖中部五省，是依托中部区域经济腹地 辐射周边、打造强大中部市场的有力支撑。两个总部基地将整合公司旗下建设板块资源，以幕墙制造为核心， 集智能制造、设计以及 BIPV 研发制造等于一体，助力公司打开全新市场空间的同时，降低运营成本。未来公 司将形成东西南北中五大核心发展基地，进一步完善全国化布局。
2.2、光伏建筑大发展将为公司带来增量市场空间
政策大力推动，光伏建筑渗透率有望提升。国务院 2021 年 10 月发布的《2030 年前碳达峰行动方案》，以 及住建部、发改委 2022 年 7 月发布的《城乡建设领域碳达峰实施方案》，指出在建筑增量方面，到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；在存量方面，推动既有公共建筑屋顶加装太阳能光 伏系统。屋顶分布式光伏在政策大力推动下，渗透率有望实现进一步提升。
光伏建筑分为光伏屋顶和光伏幕墙两大类。尽管建筑墙面面积一般多于屋顶面积，但是考虑到南墙仅占墙 面面积一部分，且主要是商业办公类建筑、公共建筑安装幕墙较多，住宅建筑较少安装，因此整体而言光伏幕 墙相对整体建筑物渗透率不会如屋顶光伏那样高。目前公司在光伏幕墙和光伏屋顶领域均有布局。我们预计十 四五期间，光伏屋顶和光伏幕墙的年均装机将分别达到 42GW/5GW，十五五期间则分别达到 64GW/10GW，2030 年光伏屋顶和光伏幕墙年投资规模将分别达到 2461/399 亿元，合计 2860 亿元，为公司带来新的市场空间。
光伏幕墙推广有助于巩固公司幕墙行业的领导地位，预计到 2030 年光伏幕墙投资规模可达 399 亿元。我们 预计到 2030 年，光伏幕墙的年新增装机为 11.4GW，对应投资规模为 399 亿元。其中，新建建筑光伏幕墙装机 10.8GW，年投资规模 378 亿元；通过存量改造加装光伏装机 0.6GW，可带来 21 亿元的年投资规模。未来，具 备光伏幕墙品牌知名度的公司才可能稳定自身市场份额，并获得光伏幕墙新增装机市场空间。
光伏屋顶将成为公司重要增量市场，预计到 2030 年光伏屋顶投资规模可达到约 2461 亿元。屋顶分布式光 伏市场空间来源于新建建筑和存量建筑改造两个渠道。我们预计到 2030 年，屋顶光伏的年新增装机为 70.3GW； 对应投资规模为 2461 亿元，2022-2030 年 CAGR 为 7.3%，约占幕墙行业产值 1/3~1/2，对公司而言是重要增量 市场。其中，新建建筑屋顶光伏装机 46.7GW，年投资规模 1634 亿元；通过存量改造加装光伏装机 23.6GW， 可带来 827 亿元的年投资规模。
2.3、切入光伏建筑领域，积极布局BIPV
积极向上游光伏组件产业链延伸，主打差异化战略。2021 年，公司成立北京江河智慧光伏建筑有限公司， 积极加速推进光伏建筑、智能光伏等创新形式转型升级。2022 年 5 月，江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，项目计划总投资 5 亿元，预计于 2023 年中期完成投 资并投产。
现有面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件并不能完全解决建筑物的个性化设计需要，标准尺寸组件 会限制设计师对建筑的个性化创意，而异型光伏组件是解决建筑个性化设计的有效途径。目前市场上具有一定 规模的光伏组件生产企业主要产品是面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件，而生产异型组件生产企业相对少或 配套的异型组件生产线产能相对低。公司在此方面实施差异化发展战略，既可与传统幕墙主业协同，又可满足 下游客户个性化需求，打开新的市场空间。
BIPV 订单驶入快车道，盈利水平高于传统幕墙和装饰业务。公司拥有自主研发的 R35 屋面光伏建筑集成 系统，解决了彩钢瓦寿命短易漏水的痛点。截至目前，公司已承接多个 BIPV 工程，如世园会中国馆、国家环 保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部，江苏无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）、恒隆广场昆明裙楼等。2022 年上半年，公司已中标多个光伏项目，累计中标金额达 6.13 亿元； 上半年公司光伏建筑项目确收 5351 万元，贡献毛利 1310 万元，毛利率 24.5%，显著高于幕墙和装饰业务毛利 率。
3.1、内装已成第二大业绩贡献板块，先发布局装配式内装
凭借收并购切入内装领域，目前内装已成为幕墙外第二大业绩贡献板块。公司通过收并购手段搭建室内装 饰和室内设计业务体系，通过 2012 年收购香港承达集团、2013 年收购北京港源装饰、2014 年收购香港梁志天设计，且均并表，三年左右时间实现内装业务从无到有的突破。收购后整合卓有成效，以上三大子公司品牌定 位和区域市场形成良性互补，如果撇除减值因素影响，每年可为公司贡献 3-4 亿左右归母净利润，平均约占公 司归母净利的 50%。
先发布局装配式内装，提升业务可持续发展水平。装配式装修也称工业化装修，是将工业化生产的部品、 部件通过可靠的装配方式，由产业工人按照标准化程序采用干法施工的装修过程。其不仅质量稳定、效率高， 能大幅缩短工期、节约人工成本，还有可规模化生产、减少资源浪费、减少装修污染等优势。公司旗下承达集团早在 20 世纪 90 年代初就在东莞建设工业化生产基地，开始内装工业化的探索与实践，大量装配式产品应用 在港澳地区高端项目上，并出口欧美，因此在内装装配式领域具备领先优势。
尊重产业发展规律，坚定走“自主研发+产业链系统集成”发展模式。公司研判出当前装配式内装尚处于 起步阶段，部分产品、工序虽然实现了装配化，但内装材料、工艺复杂，且个性化鲜明的特点决定了内装装配 式是一个逐步推进的过程，不可能一蹴而就，其所需部品、部件也不可能全部由一家公司独立完成，必然要与 上下游供应商在材料与产品上进行系统集成，形成合力，才能促进行业发展。因此公司的装配式内装采取的是 “自主研发+产业链系统集成”的发展模式，既遵循了装配式内装发展的客观规律，又积极发挥主观能动性。
3.2、订单表现好于行业水平，业绩有望见底回升
内装业务新签订单规模波动上升，增速表现好于行业整体竣工水平。公司近年来内装业务新签订单金额呈 现波动上升，2017-2021 年 5 年间 CAGR 达到 6.5%，高于商业、办公和公建类房屋竣工面积-2.4%的 CAGR，彰 显公司在内装业务中强劲的竞争实力。2021 年公司新签内装订单 119.0 亿元，同比增长 19.0%，实现快速增长； 2022 年，受国内疫情和房地产市场下行影响，公司新签内装订单 51.6 亿元，同比下滑 9.5%。
下游地产客户爆雷产生的减值影响消退，内装业绩有望见底回升。2017-2021 年 5 年间，公司内装业务营 收 CAGR 达到 6.6%，与新签订单增速保持一致。2021 年内装业务实现营收 93.7 亿元，同比下滑 2.5%；净利润 为-12.6 亿元，大幅下滑 321%。2021 年内装业绩出现大幅下滑，拖累公司整体业绩表现，主要原因在于 2021 年公司个别房地产下游客户爆雷对公司应收账款产生减值冲击。2021 年公司信用减值损失高达 21.3 亿元，约占 营收 10.3%，其中恒大爆雷使得公司共计提减值 18.6 亿元。展望未来，地产爆雷对公司业绩的影响逐步消退。 2022 年上半年信用减值损失降至 0.2 亿元，较 2021 年上半年 1.9 亿明显减少，上半年内装业务净利润也因此同 比大增 88.5%，未来内装业绩有望迎来见底回升。
我国眼科疾病呈现出广分布、弱治疗的特点。随着老龄化程度的不断加深和青少年用眼情况的恶化，我国 眼科疾病发病情况不容乐观。研究显示，2019 年我国白内障患者 1.26 亿人，屈光（含近视、远视等）患者 5.3 亿人，其中 20 岁以上患者约 3.1 亿人，整体近视率约 34.2%，远超全球平均水平；青少年斜弱视患者也达到 0.17 亿人。在严峻的眼科健康问题推动下，眼科门诊数连年提升，从 2015 年的 0.98 亿人次提升至 2019 年的 1.28 亿 人次，年复合增长率约 6.8%，眼科疾病整体呈现高发广分布，治疗严重不足的特点。
眼科医疗服务市场具备广阔的增长空间。我国眼科医疗服务市场规模 2015-2019 年间从 507.1 亿元增长至 1037.4 亿元，年均复合增长率达 19.6%，增长幅度大幅领先于眼科门诊量。我们认为，我国眼科市场具备广阔 的增长空间，以下两个因素将驱动眼科医疗服务市场规模增长：1）人们对美好生活的向往。眼部疾病严重影响 日常生活，积极治疗可大幅提升生活品质，如摘镜、眼科疾病治疗等；2）人们财富的增长使得人们更愿意支付 治疗费用乃至高端溢价。
国内眼科医疗服务供给不足，民营医院发展迅速。2015 年，日本、美国、英国每百万人拥有的眼科医生人 数分别为 114.1、54.7 和 46.4 人，我国为 26.4 人，远低于发达国家，考虑到我国极高的近视率，眼科医疗服务 供给严重不足。2015-2019 年，我国眼科专科医院医生人数从 8702 人提升至 16845 人，取得了长足的进步，但 整体供给仍然短缺。从医院性质来看，由于眼科医院具备较强的可复制性，2015-2019 年我国民营眼科专科医院 发展迅速，民营眼科医院市场规模从 189.3 亿元增长至 401.6 亿元，年复合增长率 20.7%，超过同期公立医院眼 科医疗服务 18.9%的增长率。我们认为，未来民营眼科医院是补足眼科医疗服务短板、提升我国整体视健康水 平的重要生力军。
收购澳洲最大的私人眼科连锁医院 Vision，切入眼科医疗服务市场。Vision 是南半球最大的眼科连锁医院， 是全球公认的眼科技术引领者，目前拥有 21 家诊所、10 家日间手术室和超过 500 人的支持团队，配备有 54 名 眼科医生，具有眼科全科诊疗能力。公司于 2015 年收购后，以 Vision 品牌为核心，收购长三角区域内数十家民 营眼科医院，通过中澳合作使得中澳端眼科技术在国内落地，打造医疗健康板块作为第二主业。
Vision 具备领先的管理经验和技术实力。以屈光治疗为例，屈光不正是指平行光线进入无调节的眼球后无 法聚焦于视网膜的情况，常见情况有近视和远视，目前主要治疗手段有屈光手术和配镜矫正两种。据卫健委统 计，2019 年我国近视人数达 5.3 亿人，远视人群 2.5 亿人，预计到 2025 年，我国近视人群将达到 6.2 亿人，远 视人群 2.8 亿人，青少年用眼不合理、老龄化是屈光人群增长的主要原因。Vision 是澳洲首批使用 SMILE 全飞 秒技术的机构，今年 4 月，公司 Lawless 副教授成功实施了澳洲首例 SMILE PRO 手术，和上代相比更快更舒适。
旗舰医院在南京落地，“Vision+区域品牌”的模式站稳脚跟。公司于 2016 年收购南京泽明医院，改名江河 泽明，开启澳洲高端品牌落地中国的进程。目前，国内载体维视眼科集团已通过在国内拓展数十家医疗机构， 不断引进国际最新的眼科诊疗技术和先进技术，包括蔡司 Visumax3.0 全飞秒屈光手术系统等多台大型先进医疗 设备，是区域内具备较强影响力的品牌。2021 年国内旗舰医院南京维视成立，已设立老花眼矫正中心、屈光矫 正中心、白内障诊疗中心和近视防控中心，特别是在飞秒、ICL 晶体植入术、飞秒白内障手术、老花单眼融合 视矫正方面引进了澳大利亚先进的诊疗经验，开启中澳眼科业务发展的新篇章。
眼科医院收入稳步增长。2017-2021 年 5 年间，公司眼科医疗服务收入 CAGR 达到 8.4%，实现稳步增长。 2021 年，公司实现眼科医疗服务收入 9.4 亿元，同比增长 24.0%；净利润亏损 231 万元，主要是由于南京维视 集团旗下眼科医院成立不久，尚处于亏损阶段，2021 年亏损 1995 万元。后续随着运营成熟，南京维视有望逐 步实现盈利。
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