业务分析：品类丰富，品牌定位多元
顾家家居创立于 1982 年，以沙发业务为核心逐步将业务拓展至软床及床垫、定制 家具、红木家具、配套产品等领域，并形成了满足不同消费群体需求的品牌矩阵。 公司产品远销 120 余个国家和地区，拥有 6000 多家品牌专卖店，为全球超千万家 庭提供美好生活。公司旗下拥有“顾家工艺”、“顾家布艺”、“顾家功能”、 “睡眠中心”、“顾家床垫”、“全屋定制”、“健康晾衣机”、 “顾家按摩椅” 八大产品系列；自有当代设计师家具品牌 KUKA HOME、轻时尚家居品牌“天禧派”、 新中式风格家具品牌“东方荟”、全屋家居品牌“顾家生活”、合作品牌“LAZBOY” 美国乐至宝功能沙发，收购国内外知名家具品牌：意大利高端家具品牌“Natuzzi”、 德国高端家具品牌“ROLFBENZ”、出口床垫品牌“Delandis 玺堡”组成了满足不 同消费群体需求的八大品牌矩阵。
软体家具占九成，境内销售占六成。从产品结构来看，公司做沙发起家，沙发收 入占比最高但逐年下降；床类产品和配套品收入占比次之，床类产品占比逐年提 升，配套品占比较为稳定；定制产品和信息技术服务收入体量小占比低，近年来 增速较快。FY2021 软体家具合计占比为 89.3%。从境内外销售结构看，2017-2019 年境外销售增速较快，收入占比从 33.5%快速提升 41.5%；2020 年受疫情影响， 部分海外订单有所延后，2021 年延后订单释放。FY2021 境内、境外收入占比分别 为 58.4%和 37.7%。
股权结构：股权相对集中，高管行业经验丰富
公司股权结构相对集中。公司实控人为顾江生与其父母顾玉华、王火仙。顾江生 于 2000 年接手企业，截至 2022 年 6 月，顾江生控股的顾家集团有限公司，与顾 玉华、王火仙控制的 TB Home Limited 合计持股 48.88%，股权长期稳定且较为集 中。公司系家族企业，同时较早的开始实行职业经理人制度，实现了所有权与经 营权的分离。先后引入李东来、刘春新、李云海、廖强、欧亚非等具有丰富的家 电、零售和家具等从业经历的职业经理人团队，治理能力强，与大股东顾家集团 在战略上协同一致。
公司致力于组织与干部的建设，激发组织活力，沉淀组织能力。股东对管理层充 分信赖，充分授权，在战略上协同一致，在管理上分工明确，打造具有“顾家” 特色的人力资源体系。人才激励方面，公司也走在中国家居行业的前列，形成了 特色鲜明的“充分授权，高度分享”的企业文化，倡导高绩效人才得到高激励高 回报。
2017-2018 年，公司推出限制性股票激励计划，激励对象覆盖李东来等 6 位公司高管、近 500 名中层管理人员与核心技术人员；2021 年，公司实施员工持 股计划，总规模达 6.76 亿元，多次激励计划形成了核心团队与公司利益共同体， 为未来公司稳健增长带来核心动力。人才培养方面，公司坚持分层分级的人才培 养，打造立体人才矩阵。2020、2021 年招募青苗毕业生连续超千人，内部培训分 层分级开展，为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。公司 形成了高效运营管理体系、多元化的激励机制，不断巩固提升组织能力。
顾家家居收入增速亮眼。尤其自 2016 年上市之后，随品类和渠道的快速扩张，以 及品牌力的持续提升，收入增长提速，FY2016-2021 五年复合增速为 30.8%。FY2021 营收 183.4 亿元，同比增长 44.8%。各品类增长齐头并进，其中所有家居类业务， 沙发/床类/配套产品/定制家具/红木家具分别同比增长 45%/43%/41%/45%/12%。 境内、境外业务均保持高速增长，分别同比增长 40.0%和 48.7%。
同业对比来看，顾家家居/敏华控股/喜临门/梦百合/慕思股份 FY2021 营收分别为 183.4/174.6/77.7/81.4/64.8 亿元；同比+45%/24%/38%/25%/46%。顾家家居近三 年收入复合增速为 26%，近六年复合增速为 31%；在 FY2020 收入规模破百亿的基 础上，FY2021 年依然保持 45%的高增速。
并购速度快，净利润曾短期承压，长期较为稳健。基于收入增长较快，盈利能力 不断提升，顾家净利润内生增长较快；同时由于外延并购数量较多，对净利润曾 造成短期冲击。FY2021 归母净利润 16.6 亿元，同比增长 96.9%。顾家家居 FY2020 净利润负增长系并购的纳图兹、玺堡等公司受海外疫情及反倾销影响经营承压， 公司累计计提商誉、无形资产及固定资产减值准备 5.0 亿元；FY2021 即恢复常规 增速，近年来业绩复合增速稳定，高于其他几家上市公司。FY2016-2021 五年复 合增速为 23.7%。
同业对比来看，顾家家居/敏华控股/喜临门/梦百合/慕思股份 FY2021 净利润分别 为 16.6/18.2/5.6/-2.8/6.9 亿元；同比+97%/12%/78%/-173%/28%。顾家家居近三 年净利润复合增速为 19%，近六年复合增速为 22%。
毛利率有所下滑，净利率维持稳定。顾家家居毛利率下滑幅度较大，FY2021 同比 FY2020 下滑 6.3 个百分点。毛利率下滑的主要有三方面原因：1）受会计准则调 整影响，运输费用计入成本，若不计入运输费用，毛利率为 32.9%，同比下滑 2.3 个百分点；2）原材料价格及运输费用上涨；3）海外业务毛利率低于国内，海外 业务增速更快，进而拉低了整体毛利率。净利率近年来基本维持稳定，在 FY2021 毛利率同比下滑的同时，得益于精益化管理，净利率提升 2.4 个百分点。
同业对比来看，顾家家居/敏华控股/喜临门/梦百合/慕思股份 FY2021 毛利率分别 为 28.9%/36.7%/32.0%/28.5%/45.0%，相较于前两年基本均有所下降；FY2021 净 利率分别为 9.3%/10.8%/7.8%/-3.3%/10.6%，相较 FY2019 基本均有所下降；顾家 家居和喜临门净利率相较 FY2020 有所回升。由于各公司产品品类及定位不同，净 利率水平基本与产品定位相符。顾家家居产品定位中高端，净利率水平也处于中 等偏上水平，纵向来看盈利能力较为稳定。
从细分品类的毛利率来看，顾家家居所有家居品类产品毛利率近年来基本在 30% 左右，其中主要产品沙发和床垫毛利率较高，历史平均毛利率分别为 37.3%和 38.3%，但近年来有所下滑，2016 年前沙发和床垫毛利率均在 40%以上，2017 年 后顾家由于原材料价格、中美贸易战、海运费用提升等影响，盈利能力小幅下滑，其中外销相对内销毛利率下滑幅度更大。未来随原材料成本、贸易冲突等短期不 利因素逐渐褪去，盈利水平有望回到历史较高水平。
各项费用率有所优化。顾家家居 FY2021 销售费用率为 14.7%，同比下降 5.0 个百 分点，与会计政策调整，运费从销售费用中调出有关。得益于自身的规模优势以 及精益化管理，管理费用率始终处于行业较低水平。FY2021 管理费用率为 3.4%， 同比下降 0.5 个百分点。财务费用率为 0.4%，同比下降 0.6 个百分点。研发费用 支出较为稳定，FY2021 和 FY2020 研发费用率稳定在 1.6%。
从营运效率来看，顾家家居营运效率高且稳定。得益于供应链管理持续优化，存 货周转天数目前处于历史较低水平，FY2021 存货周转天数为 59.5 天，同比缩短 9.3 天。从应收账款周转天数来看，顾家对下游客户应收款管理能力较强，FY2021 应收账款周转天数为 27.5 天，同比缩短 2.6 天。应收账款周转天数低于低于其他 相关公司。
盈利能力显著提升。顾家家居 FY2021ROE 为 22.6%，同比大幅上升 9 个百分点， ROE 的提升主要与盈利水平和营运效率共同提升有关。ROIC 为 19.7%，提升 8.7 个百分点。从历史水平来看，过去十余年由于外延并购、品类扩张（其他品类利 润率均低于沙发品类）、渠道开拓、新产能和店面效能的爬坡，ROE 和 ROIC 呈下 降趋势，若剔除外延并购对利润端导致的影响，2018 年以来的组织变革和店态整 合后，盈利能力稳定，FY2021 显著提升。
产品概况：产品材料与质量持续进化
软体家具主要由弹性材料（如弹簧、蛇簧、拉簧等）和软质材料（如棕丝、棉花、 乳胶海绵、泡沫塑料等），辅以绷结材料（如绷绳、绷带、麻布等）和装饰面料 及饰物（如棉、毛、化纤织物及牛皮、羊皮、人造革等）制成的各种软家具。主 要的软体家具类别包括沙发、床垫、软床、软凳等。
沙发：客厅必需品，功能沙发更具人性化
沙发属于软体家具大类，位于装修环节末端，是客厅装修的必需品，在家庭中使 用率较高。由于沙发皮质易磨损、局部修补难一般需整体更换，沙发更新周期据 统计大约在 8-10 年，与柜体家具相比更新周期较短（橱衣柜约 10-15 年）。功能 沙发是在普通沙发的基础上，新增姿态调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能的 新型软体家具。功能沙发符合人体工学设计，依靠内置的线性驱动系统作为核心 动力来源，用户通过手动或电动控制，可实现不同的坐姿和不同的躺卧角度切换。
沙发类别丰富满足多样性需求
沙发按大类可以分为传统沙发和功能沙发。传统沙发按面料又可以分为皮质沙发、 布艺沙发和两种材料结合的布皮沙发。皮质沙发面料是天然或人造皮革，价格昂 贵，高档气派，但皮质需要定期维护和清洁，否则会影响使用年限；布艺沙发面 料是毛、麻、棉等织物，价格亲民，款式丰富，面料柔软舒适，但易脏难清洁； 布皮沙发结合二者优点，在靠背扶手等易脏不易拆洗的地方使用皮质材料，与人 体亲密接触且容易拆洗的地方使用布艺材料，清洁方便、美观度也有所提升。从 价格来看，功能沙发价格高于同类型同材料传统沙发。不同面料中，皮质沙发， 尤其是天然真皮沙发最昂贵，大约在万元以上；布艺沙发最便宜，价格主要分布 在 3000~10000 元之间。
成本结构：面料占比近半，海绵木材占比约一成
沙发上游原材料主要包括用于制造面料的皮革或纺织物；用于主体架构的钢材或 木材；用于坐垫、扶手、靠背等部位内部填充的海绵，即聚氨酯软泡；用于包装 的纸盒等。
面料：皮革供应质量要求较高，布料易获取且成本较低。由于皮质沙发外表面的 包裹所需的皮革面积大，部分沙发的生产必须使用整张牛皮，且外表不得有明显 的伤痕和瑕疵，因此功能沙发生产商对上游皮革原材料供应商的要求较高；布艺 沙发受纺织物价格波动影响，可获得性上相较于皮质面料更为容易，且成本较低。
框架：传统沙发木材为主，功能沙发铁架为核心。传统沙发架构以木材为主，林 木种植业的发展直接影响功能沙发木材原材料的供应及成本。功能沙发的核心部 件功能铁架成本受钢材价格及焦煤焦炭等原材料价格、能源价格的影响。
填充料：价格较为稳定。海绵作为垫材体积较大，采购时，除考虑产品质量外， 还需考虑运输半径和物流成本。海绵上游原材料 PPG（软泡聚醚）、MDI、TDI 和 聚合物多元醇的生产工艺在中国发展已相对成熟，供给和价格均较稳定。
床垫：改善睡眠质量，产品持续进化
床垫发展的历史悠久：早期床垫以茅草、芦苇、棉花、动物毛皮等天然动植物纤维为垫，这类床垫易招虫、舒适性较差。1865 年弹簧床垫出现，以良好的弹性、 支撑性以及对大规模工业化生产的适应性快速流行，直至今日仍为床垫市场主流。 随着床垫工艺、材料的进步，以及消费者对睡眠品质要求的提升，各类旨在改善 床垫性能的材料与结构的床垫渐次出现。
按材料划分：目前主流床垫包括：弹簧、乳胶、记忆棉、海绵、棕榈等。严格来 讲，支撑层含弹簧的床垫均为弹簧床垫，但在实践中厂商为突出部分材料功能特 性，有时也按照填充层的主要材料对床垫进行归类。在弹簧床垫中，按照支撑层 的结构又可分为独立弹簧、分区弹簧、整网弹簧（舒适性和抗干扰性较差）等类 别。
按结构划分：床垫主要可分为支撑、填充、面料三个层次。支撑层决定了床垫的 软硬度和支撑性；填充层决定软硬度、舒适度和透气性，常见的填充层包括乳胶、 海绵、记忆棉等；面料层决定外观和触感。
承托、贴合与透气是舒适度核心变量。睡眠过程中床垫对人体承托的均衡程度与 贴合度决定了脊柱是否能够保持平直舒展，若床垫过硬，则身体无法得到充分支 撑难以放松；若床垫过软则容易塌陷，身体易产生酸痛感。通过不同材料成分、 结构的组合使用可以开发出不同成本、性能、消费者体验各异的产品。如乳胶床 垫睡感柔软、透气性佳，但支撑性与耐用性较差，且价格较高；棕榈床垫支撑性 好，且产品便于打上天然环保标签进行营销，但存在易生虫、变形问题。
功能诉求通常与材料绑定：消费者对床垫的功能性诉求包括电动、人体设计、智 能、护脊、透气、耐用、深度睡眠、承托、0 压、抗菌除螨等。支撑度、软硬度 是否合适是衡量床垫舒适度的核心指标。不同年龄段、身体状况人群诉求有所差 异，通常儿童、老人、存在腰脊椎问题的人群需要支撑性较好偏硬的床垫。在营 销宣传中将特定功能与材料绑定进行宣传便于消费者理解并形成记忆点。
成本结构：材料占比超八成
床垫生产成本当中原材料占比最大，从慕思股份披露的招股说明书来看，其中约 85%为原材料成本，其余为人工和制造费用，各占约 7%-8%。 原材料又可分为主要原材料和其他原辅材料，主材料包括面料、海绵、皮料、钢 线、乳胶、3D 棉等，合计占比 60%左右；原辅材料包括棉纺布类、包装材料、生 产辅料、五金配件及板材等，合计占比 40%左右。 材料成本中面料、海绵、皮料、钢线、乳胶等占比最大，占材料比例分别为 16.1%/13.4%/11.5%/9.0%/8.7%。
市场规模：全球规模 700 亿，中国生产消费出口规模居首
软体家具全球规模增速放缓
全球软体家具行业的工业化生产始于二十世纪初的欧洲。进入二十世纪 90 年代， 伴随着软体家具行业技术水平的发展，以及消费者对产品品质要求的提升和款式 设计需求偏好的不断细分，市场需求不断扩大。全球软体家具行业整体保持稳步 增长态势，根据 CSIL 的统计，全球软体家具的消费规模由 2010 年的 539 亿美元 增长至 2020 年的 672 亿美元，年均复合增长率为 2.23%。 中国软体产值和消费量均居全球之首。按国家产值看，中国、美国、波兰、印度、 意大利全球占比分别为 45%/16%/5%/3%/4%；按国家消费占比看，中国、美国、德 国、英国、印度分别为 31%/25%5%/5%/5%。
软体家具中国规模进入负增长
我国现代软体家具产业正式起步于二十世纪 80 年代初，在引进国际先进生产设备 及制造技术的基础上，通过消化吸收并充分发挥较低的劳动力成本以及较完整的 产业链配套的优势，逐步承接欧美等发达国家转移出的全球软体家具产能，并发 展成为全球最大的软体家具生产国和消费国。
从产值来看：供给端产能充足，受内外需影响近年来产值下滑。在 2018 年以前， 我国软体家具总产值一直处于上涨阶段，2018 年后受需求端影响开始下滑。据 CSIL 统计，2018-2020 年中国软体行业产值分别为 369/350/343 亿美元，同比增 速分别为 9%/-5%/-2%。
从国内需求来看：软体家具整体需求随地产端数据下行见顶回落。在城市化进程 放缓与“房住不炒”的方针下，软体家具行业或进入存量竞争阶段。据 CSIL 统计， 2018-2020 年中国软体家具消费规模分别为 230/211/188 亿美元，同比增速 7%/-8%/-11%。
从出口端来看：出口规模仍在上涨。其中 2020 年出口额 155 亿美元，占中国软体 家具总产值在历年中枢上有小幅增长，2017-2020 的出口额三年复合增速为 7.7%。 2020 年增幅较大或与疫情后海外财政补贴刺激居民耐用品消费所致。
沙发市场：美国沙发消费量高进口量大，中国沙发消费量和出口量持续增长
全球沙发市场规模自 2016 年以来已突破千亿美元，近年来增速放缓。2018-2020 年 全 球 沙 发 市 场 规 模 分 别 为 1103/1140/1108 亿 美 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 3.8%/3.4%/-2.8%。2020 年受疫情影响，规模较上年有所下滑。从区域结构来看， 美国在全球沙发消费市场中占比最高，规模达 219 亿美元，占全球总量的 19.8%。 美国对沙发的进口依赖度大，2020 年进口金额为 81 亿美元，占总金额的 37.0%。
我国国内沙发市场规模持续增长。2020 年，我国沙发市场总规模为 666 亿元（约 为 99 亿美元），同比+9.2%。得益于国内商品房销售面积的持续增长和城镇人均 可支出水平的逐步提高，叠加沙发市场逐渐下沉到乡村等地，人们对沙发的认可 和需求逐步上升，我国沙发市场量价齐升，增速高于全球平均水平。
我国每年出口大量沙发销往欧美地区。从 2020 年出口区域结构来看，我国主要出 口国家是美国，出口美国金额占全部出口金额的 26.8%。根据海关总署披露的数 据，2019/2020/2021 年我国木质框架沙发出口额分别为 533/522/633 亿元，同比 -8.8%/-2.0%/ +21.3%；功能沙发等金属框架沙发出口额分别为 402/514/ 608 亿 元，同比+26.6%/+27.7%/18.3%。金属框架沙发出口额近年来增速较快，规模逐渐 趋于木质框架沙发。
床垫市场：中国系床垫第二大消费国，产销量大规模增速快
我国是全球床垫行业第二大的消费国。根据 CSIL 统计，美国、中国、印度、巴西、 德国和英国为全球主要的床垫消费市场，2020 年合计消费规模达 209.01 亿美元， 约占全球主要国家床垫市场消费总规模的 72.07%。其中，2020 年中国床垫行业消 费规模为 85.4 亿美元，是全球第二大的消费国。 此外，随消费者对睡眠质量的重视程度提升，以及床垫生产技术的快速迭代和价 格带的拓宽，叠加上游原材料供给稳定和下游精装房对床垫的需求逐步上升，近 年来我国床垫市场规模快速增长，2010 年至 2020 年，中国床垫行业消费规模的 年均复合增长率达到 6.15%，高于其他国家床垫消费市场的增速。
床垫进出口规模与沙发相比较小，近年弹簧床垫出口额赶超乳胶床垫。根据海关 总署披露的数据，2019/2020/2021 年我国弹簧床垫出口额分别为 48.8/54.8/54.9 亿元，同比+2.8%/+12.1%/+0.2%；乳胶床垫出口额分别为 44.5/37.4/46.1 亿元， 同比-29.6%/-16.1%/+23.3%。弹簧床垫出口额近年来增速较快，数额已超过乳胶 床垫；2021 年乳胶床垫出口增速有所回升。
竞争格局：传统沙发与床垫集中度低，功能沙发集中度高
我国沙发行业竞争格局分散，2020 年 CR4 仅 28%，敏华控股市占率最高，占 12%； 而美国沙发行业集中度高，2017 年 CR4 便达到 51%，CR10 可达 79%，头部公司 la-z-boy/Ashley/敏华控股市占率分别达到 21%/11%/ 10%。
美国沙发市场集中度高的原因主要系：1）行业发展时间长，经过多轮淘汰洗牌， 龙头企业凭借强产品和品牌实力，逐步跑赢大多数企业；2）美国家具销售渠道以 “零售商”为主，与我国主要销售渠道“经销商”模式不同，“零售商”可以简 要的理解为“多品牌经销商”+“卖场”+“OEM/ODM 自主品牌商”。因此头部零 售商极具话语权，家具渠道端集中度高；且零售商与家具品牌的合作采取买断模 式。由于渠道端易管理+公平竞争，家具企业无需在渠道端耗费太多精力，具有强 产品力和品牌力的企业自然销路更加顺畅。
我国功能沙发行业格局集中，敏华控股在我国功能沙发领域市占率可达 60%，高 于美国 CR5。敏华控股的高市占率主要得益于其在行业内发展历史悠久，是我国 功能沙发的开拓者；同时其凭借产品创新、海绵自产、电机资产，具备一定的技 术壁垒和成本优势，在功能沙发领域龙头优势明显。
我国床垫行业竞争格局分散。相比发达国家，我国床垫行业的集中度显著偏低， 全美床垫市场高度集中在头部床垫品牌中，而我国床垫产业企业数量较多，主要 以中小企业为主。根据 Furniture Today 发布的《2019 年全美床垫制造商排行榜》， 全美前 5 大品牌（CR5）丝涟、席梦思、舒达、泰普尔、Sleep Number 合计占 69.40% 的市场份额。根据华经产业研究院数据统计，2020 年 CR3 和 CR8 合计市场份额约 为11.43%和18.66%，其中前三喜临门、舒达和慕思分别占比4.38%、3.88%和3.17%。
我国床垫行业竞争加剧，我国具有自主品牌的床垫企业凭借已建立的较高品牌认 知度与品牌美誉度、较高的消费者黏性、完善且广泛的市场布局、优异的售前、 售中与售后服务能力、更有利的知名卖场的店铺位置、稳定的经销商客户等优势， 更利于在行业竞争中脱颖而出，进而提升行业集中度，并在行业竞争中能够获取 较高的产品价格溢价。现已具备规模化与智能化生产制造能力、自主设计与创新 能力、较高品牌知名度、完善的渠道布局等的床垫企业在行业洗牌的过程中更有 优势，并有望凭借行业整合机遇取得更大市场份额。
行业发展动能：渗透率与更换频率提升，产品升级伴随居民消费 升级 沙发需求变革，功能沙发渗透率持续提升。
家庭结构逐渐小型化，很多家庭都已 经不再局限于客厅活动，更加注重个人空间的营造，奢华、体积大的皮沙发也随 之衰落。在很长一段时间里，人们对于客厅的需求大都是聚会，会客，但对于新 一代的年轻人来说，沙发更重要的功能是休息、放松，人们希望回到家可以第一 时间体会到身心放松的感觉，所以现在人们对于沙发的材质与款式也有着不同的 需求。沙发产品的丰富度、可选择性，以及产品不断升级以满足消费者从审美到 使用感受的各方面需求，是推动沙发渗透率以及规模提升的底层因素。从产品升 级的角度看，在普通沙发的基础上，有一定技术变革的功能沙发，在我国出现的 时间仍较短，目前处于市场渗透期，是沙发产品中目前具备高潜力成长性的品类。
功能沙发最早出现于美国，70-80 年代后随着美国城市化进程和经济发展，功能 沙发市场渗透率逐渐提升。我国功能沙发的发展起始于 1998 年敏华控股收购功能 沙发品牌芝华仕，后续顾家家居、喜临门等软体家具企业相继推出功能沙发产品， 市场逐渐被开拓。目前我国功能沙发行业正处于低渗透、高增长的成长阶段。
美国功能沙发发展历史悠久，市场认同度高。功能沙发在美国的高渗透率的原因 有三：一是得益于发展时间长，20 世纪 20 年代于美国出现，80 年代在美国初步 形成市场，比我国功能沙发市场发展的开端至少早 20 年；二是 La-Z-Boy 等知名 沙发龙头品牌对功能沙发的市场推广效果好，市场培育度高，消费者认同度高； 三是美国人均可支配收入高，功能沙发相较于普通沙发价格更贵，且更具有休闲娱乐属性，可以满足消费者更高层次的需求。因此随我国人均可支配收入的不断 提升、城镇化率的增长，以及更多供给端厂商推出更符合消费者需求的产品，同 时通过压缩成本来降低购买门槛，功能沙发在我国的普及率、渗透率有望进一步 提升，市场规模有望加速增长。
我国功能沙发市场渗透率仍较低，市场空间大。2019 年，我国功能沙发渗透率仅 14.0%，与功能沙发市场发展时间较长的美国相比差距较大，美国 2019 年渗透率 为 41.5%。2020 年我国功能沙发消费总金额为 96 亿元，同比+9.9%，5 年 CAGR 为 14.2%，增速高于沙发沙发销售总额，占销售总额的 14.5%。若以美国的成熟市场 的渗透率为锚，假设我国功能沙发销售额占比达到约 40%的水平，按照目前我国 沙发市场约 700 亿的销售规模来看，我国功能沙发市场空间可达近 300 亿，是目 前规模的 3 倍。
床垫：渗透率与更换频率低，睡眠消费升级寝具重要性提升
床垫行业渗透率相比于发达国家仍有一定的差距。根据 CSIL 的统计，发达国家床 垫渗透率达到 85%，而中国床垫渗透率仅 60%。
多数床垫接近寿命极限+焕新周期缩短有望持续释放需求。我国早期床垫以弹簧 床垫为主，其弹簧寿命通常在 10-20 年间，填充层及面料寿命约 5-10 年间。中国 当前床垫更新频率远低于美国，37%消费者 10-15 年更换床垫，47%消费者从来没 换过，大部分床垫使用年限已接近床垫寿命极限。我们认为，寿命到达极限的床 垫替换需求叠加居民寝具舒适度要求提升带来的焕新频率有望持续提升我国床垫 需求。具备品牌、渠道、服务等优势的头部企业未来数年有望迎来重要发展窗口 期。
现代睡眠问题普遍，寝具舒适度为睡眠质量核心因素之一。据梦洁大数据调研， 我国约 75%居民存在不同程度睡眠问题，其中超过半数存在失眠情况。寝具不舒 适在影响睡眠质量环境因素中位列第二，消费者具备较强动机通过更换寝具提升 睡眠质量。
我们通过模型测算，未来 8 年内，沙发和床垫市场规模一方面会受到房屋装修总 套数下降的影响；另一方面单价的提升和渗透率的提升会一定程度抵消房地产端 影响，同时更换周期变短在模型中暂未体现，未来行业总规模有望保持在一定规 模。在行业发展的基础上，龙头企业的品牌力、渠道力、产品力优势将逐渐强化， 我们更加看好龙头企业获得超越行业的增速。
渠道力：渠道体系多元化，渠道管理精细化
两次组织变革，全方位提升渠道赋能能力
公司通过两次组织变革，完善了前后端的渠道管理体系，增强了全方位渠道赋能 能力。两次变革包括：一次是 2018 年的区域零售中心的调整；第二次是 2021 年 10 月的新一轮组织调整。 2018 年第一次调整，公司从原有的多品类事业部制，调整为把多品类事业部的前 端营销端单独剥离出来，形成区域零售中心，一方面有利于同一区域多品类协同 融合管理；另一方面不同区域设置 16 个左右的区域零售中心，因地制宜地制订营 销策略，相对灵活。
公司在全球拥有 6,000 多家品牌专卖店，属于软体家具行业中门店数量最多、覆 盖面最广的龙头。公司组建培育了强大的境内销售团队和专业拓展团队，执行 “1+N+X”的渠道发展战略，积极打造多品类组合的融合大店模式，致力发展全品 类大家居的变革与创新。
零售渠道“1+N+X”渠道发展模式：“1”为 800 平方米以上大店；“N”为单店（休 闲、功能、睡眠）、独立店和综合店；“X”为社区店、小区、商超店。公司坚持 1+N+X 的渠道战略，巩固品类专业店优势，加快融合大店布局速度，X 渠道持续探 索。具体店铺类型包括：
1）大店：面积在 800 平方米以上，包括皮沙发、皮床、功能、定制产品。涵盖 1： 1 还原户型实景的样板房及情景空间，汇聚了现代、意式轻奢、美式、新中式等 多种风格的产品和空间。 2）单店：休闲沙发店 350-500 平方，睡眠店 200-300 平方，功能店 200-250 平方， 在红星/居然有分区，例如沙发区、睡眠区，在专门的区域里开专门品类的单店。 3）卖场外独立店，产品丰富，多样化，便于客户选择产品。租金相对卖场内较低。 4）综合店，包含 2-3 个品类，主要包括沙发和睡眠。一般在 500 平方左右。 5）社区店、小区、商超店：店铺面积普遍较小，位置人流量较多，好处包括：① 开在新楼盘的小区店将流量进一步前置到新房成交，提前锁定客户；②全方位获客，增加客流量；③客户选购和接受服务都更加便捷。
新财年因店面融合数量有所减少，大店比例提高。截至 2021 年末，顾家家居总门 店数 6456 家，较上年末减少 235 家，其中自有品牌经销店、其他品牌经销店分 别减少 274 家和 3 家；直营店新增 42 家，经销店数量减少主要因单店合并与店态 升级所致。目前大店+融合店占比显著提升，大店超 500 家，其中融合大店 100 余家，大店提升比例从 2020 年底 4%+提升至 11%+。
横向对比来看，顾家家居店面数量始终在业内领先。截至最新财报期，软体家具 企业中，顾家家居、敏华控股、喜临门、梦百合分别拥有 6456/6683/4495/1464 家门店，其中敏华控股、喜临门、梦百合门店扩张速度较快，分别同比增长 62%/58%/54%。定制家居企业中，欧派家居、索菲亚、志邦家居、尚品宅配的门店 数分别为 7522/4863/3742/2326 家,分别同比增长 5%/10%/16%/0%。
新财年经过门店调整，单店店效显著提升。FY2021 经过店态调整和合并，平均单 店面积扩大；同时在大家居战略下，品类扩充进而带动客单价提升。按内贸口径 算，除去线上部分销售额（顾家 2020 年电商开始独立运营，2020/2021 年内贸收 入按线上占10%算），单店提货额FY2021大幅提升50万元至182万元，同比+37.5%。 从客单值角度来看，单卖沙发的客单值一般在 1.3~1.4 万，加床品客单值一般在 1.7~2.0 万，加定制产品客单值进一步提升至 3.7~4.0w，较高的客单可达 7~8w， 因此发展全品类大家居对提升客单值和店效也有显著的推动作用。
各级城市布局均匀，地理位置以东部为主。顾家家居线下门店从高线城市到下沉 地区布局均匀，覆盖城市多、网点密集。分城市等级来看，一二线高线城市和三 线及以下城市占比基本一致。按地理位置看，门店遍布华东、华南、华中、西北、 西南、东北地区，其中华东和华中地区店数较多，分别占总店数的四成和两成。
产品力：产品矩阵完善助力全屋化，产地全球布局开拓数字化
公司通过专业化的产品管理团队，发挥市场洞察能力，深入调研分析用户需求， 布局高端沙发、床垫等系列产品，不断满足用户对高品质生活的追求，同时，通 过新材料、新结构、新工艺等的创新研究，不断提高产品的竞争力，引领用户家 具消费升级。公司凭借多年的发展积累，产品囊括皮沙发、布艺沙发、功能沙发、 皮床、布艺床、板木床、床垫、全屋定制家居以及按摩椅、晾衣机、餐桌椅配套 产品等，持续推动产品向年轻化转型，通过新材料、新结构、新工艺的开发与运 用，满足多元消费需求。在对市场和用户需求的深刻理解上，公司不断完善品类 布局，优化产品结构，满足广大用户群体对家具消费的需求。
公司专业聚焦、纵 向深耕专业品类，持续提升品类竞争力，同时推动“软体+定制”融合一体化设计 研发销售，为消费者提供风格统一的拎包解决方案。公司产品赢得了广大消费者 的青睐，在消费者心目中树立了较高的行业知名度和美誉度。2021 年 3 月，公司正式成为杭州亚运会官方床垫独家供应商，是其对公司的匠心品质和研发应用的 认可。公司未来将持续投入研发，提供更舒适的居家体验。
2021 财年内贸上：客餐卧空间一体化产品常态化打造，持续提升产品竞争力，各 事业部着力打造大单品。外贸上：北美市场，功能产品线规模同比大增，功能沙 发中低端系列全新推出；固定产品线建立适合不同业务模式的产品系列，促进新 业务发展；小件类产品线通过结合五金出木运用，拓展产品多样性和功能性。公 司持续开发高潜商超及电商类客户，结合客户需求做好拆装研究和成本研究，推 动成本下降提升产品竞争力。国际市场坚持产品上拉下探：高端应用新功能、新 工艺，提升产品价值与用户体验，强化客户认知；中端保持一定的设计差异化， 同时通过已有技术的应用、产品细节的优化，经典款结合局部创新等动作保持竞 争力；低端通过平台化，标准化，成本控制等触达主流目标价格。
品牌力：定位精准内涵丰富，重视品牌长期建设
公司非常重视品牌建设，珍视消费者口碑，通过节点大促、线下活动、楼宇广告、 电梯广告等方式，成功将品牌、事件营销、促销充分结合从而让顾家品牌的知名 度深入人心。公司以 2020 年品牌焕新为起点，逐步迈向年轻化、时尚化；于 2021年再度焕新品牌口号及超级符号，推出全新品牌主张—“向往的生活在顾家”， 品牌定位从“传统家情感”升级到“现代家观念”，品牌内涵持续丰富。2021 年 “超品日”，以“为向往而 ZAO”为主题，通过奇葩说、抖音挑战赛等年轻人群 喜欢的活动形式，缔造多个话题 IP；邀请明星、KOL、达人携手打造“生活方式 观察员”IP，吸引了全网百位达人加盟生活方式观察员；
品牌曝光超 14 亿，互动 量超 800 万。“816 全民顾家日”，公司通过明星燃爆 816 启动会、海陆空协同 宣传，5 城 6 组艺术家等方式，获得微博话题矩阵累计阅读近 4 亿,互动量 68 万+， 其中“向往的生活实验室”引爆 1.7 亿次阅读，小红书累计曝光超 6,500 万。公 司通过全域品牌宣传，打造立体式营销模式，通过产品与场景的融合、植入，进 行高颜值产品的种草和终端场景化体验营销，形成更加活化的品牌认知，夯实了 大品牌、大媒介、大渠道的品牌形象。2021 年，公司以 130.61 亿元品牌价值入 选“2021 年中国品牌 500 强”。
多维度看顾家家居品牌热度高。软体家具品牌效应呈阶梯分化，龙头品牌普遍热 度更高。根据近十年百度指数的变化趋势和平均热度来看，全体家居品牌的热度 可以分为三个梯度，第一梯度有顾家家居和慕思床垫，10 年内百度指数平均值分 别为 1359/1001，第二梯度有喜临门、全友家居、左右沙发和芝华仕，10 年内百 度指数平均值分别为 850/826/720/663，第三梯度有曲美家居、梦百合和美克家 居，10 年内百度指数平均值分别为 377/359/316。
顾家家居、慕思床垫凭借企业 初期渠道积累、产品定位准确、品质优良把控、售后服务全面，在近 10 年一直保 持着较高的行业热度和知名度。喜临门、全友家居和芝华仕近几年借助电商业务 模式拓宽销售渠道、提升技术研发推出特色产品、适应时代发展推出智慧化家居， 不断提高知名度和行业口碑，晋升第二梯度。顾家家居在 2016 年热度上升明显， 四个季度分别同比增长 46.9%/16.4%/13.8%/46.9%（二三季度由于 2015 年热度基 数较高有所下降）。
成长性：渠道引流扩量，生产提质提效，品牌精准营销
从渠道角度来看，线下提升店效与扩充流量入口，积极把握线渠道与整装渠 道。第一，从线下渠道来看，公司目前门店在全国各城市的覆盖度已较高， 空白商场会继续进驻；未来成长性主要在于店态的变化，坚持 1+N+X 渠道战 略，积极布局“1”、全面升级“N”、鼓励探索“X”，重装扩面、优化位置、 升级势能店：即一方面通过打造多品类组合的融合大店，来提升店效和客单； 另一方面小店灵活开设，把握多方位流量，扩充流量入口。第二，从线上渠 道来看，公司积极把握电商、直播、短视频、自媒体平台等线上渠道与流量 入口，提升线上收入，提升曝光率，扩充流量入口的同时，提升品牌知名度。 第三，积极布局整装渠道，作为新的引流方式将客流量进入时间从购买成品 家具前置到装修环节，同时通过扩充单客购买品类来扩充客单值。
从产品角度来看，高潜产品规模增长势头足，营运效率、产品质量、工业化、 规模化、数字化程度仍有提升空间。首先公司产品线具备较高的广度和深度， 具备全品类矩阵和平台化能力；同时生产能力也具备优势，生产基地在海内 外布局广阔，智能制造技术先进。
从品牌角度来看，品牌打造按照长期发展目标制订品牌定位和营销策略。顾 家历经四十年，秉持匠心，始终以长期、可持续发展为目标，品牌内涵丰富， 极具知名度和美誉度。具体发展计划包括：按一牌多品、多牌多品的模式分为两大阶段，结合当前所处阶段现状以及阶段性目标，形成品牌定位计划与 相应关键词，明确阶段性主题与任务。具体策略方面由“支持三次大促”转 为“品牌大事件”+“大促牵引”+“品牌日常”，通过品牌大事件如春节整 合营销、40 周年、品牌跨界、全品类联合发布会等，改变消费者对品牌定位 不清晰、只看到促销打折的状况，打造明确的中高端记忆点，巩固顾家在行 业中的领先地位。
理顺品牌日常，包括社交运营结构化管理（公关、社交、 搜索、垂直等）、媒介策略、公关策略、品牌元素使用规范、品牌店态一体 化等。逐步加强内容生产方面的职能培养；补全市场调研、用户研究方面的 能力缺失；行业数据、数字工具的运用能力培养，形成品牌向上能力。顾家 家居通过持续提升的品牌力，和“精益求精、超越自我”的品牌形象的打造， 有望占领客户心智，获取更多的自然流量。
从品牌矩阵来看，顾家自主品牌一直以来主定位在中高档位，客户群较为精 准，后续通过自建和外延，扩充品牌矩阵覆盖高中低端各个档次，包括高端 品牌 Rolf benz/Natuzzi/Lazboy ；中高端品牌顾家主品牌；和大众品牌： 天禧派，进一步扩展客群范围。高端产品线，有利于拓展更高层次的客户需 求、提升公司品牌形象；大众品牌天禧派覆盖客群更广，目前增长势头好， 2021 年业绩同比增长近 2 倍；2022Q1 同比增长一倍以上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
