公司成立于 2001 年，总部位于上海市松江区。主要产品包括复合调味料、轻烹 解决方案和饮品甜点配料等。目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、 腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮 料等十余个细分品类，每年向客户提供千余种单品。
公司的主要客户为餐饮连锁企业和食品工业客户。公司与国内外知名餐饮连锁 和大型食品工业企业建立了长期稳定合作关系，获得了广泛认可和好评，如肯德 基、必胜客、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国、嘉吉和 正大食品等。此外，公司产品线不断拓展丰富，与现制茶饮连锁企业和互联网食 品创意企业开展合作，如喜茶、大希地等。
1.1、西式快餐连锁起家，专注于餐饮供应链
1987 年，肯德基在中国设立第一家餐厅，随后在中国迅速发展。在发展过程中， 肯德基着力寻求国内原材料供应商，打造本土化供应商产业链。在2007年之前， 公司处于初创阶段，主要通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜体系的技 术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接。公司于 2007 年进入百胜直接供应商体系，2013 年，公司成为百胜 T1 供应商，2014 年成为 百胜五大调味料供应商之一。
目前，公司已建成了行业内技术和设备水平领先的现代化工厂，拥有位于上海松 江、上海金山、山东和浙江嘉兴四个生产基地，年产量在 9 万吨以上，是行业领 先的风味及产品解决方案服务商。
1.2、股权结构稳定，四位股东为实际控制人
臻品致信直接持有公司 12,240 万股股份，占公司发行前总股本的 34%，系公司 单一持股比例最高的股东。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛合计控制发行人 67%的表 决权。其中沈淋涛曾经为厨房阿芬的最大股东，2021 年 3 月，宝立食品与沈淋 涛签订了股权转让协议，宝立食品收购沈淋涛持有的厨房阿芬 75%的股权。宝 钰投资为公司的员工持股平台，直接持有公司 10%的股权。
2021 年 8 月 31 日，马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资共同签 署《一致行动协议之补充协议》，确认存在一致行动关系，协议有效期为五年， 自 2020 年 7 月 31 日起算。因此马驹、胡珊、周琦、沈淋涛为公司的共同实 际控制人。 公司核心管理人员绝大部分在食品行业耕耘十年以上，拥有丰富的行业经验和资 源。其中公司董事、总经理何宏武在宝钰投资中持股比例达到 30%。
1.3、收入稳健增长，空刻意面贡献更多增量
2020 年，在疫情背景下，公司凭借自身优势，复合调味料业务保持稳定增长； 同时受益于餐饮标准化、生活便捷化需求的增加，公司轻烹解决方案迎来增长。 2020 年营业总收入为 9.05 亿元，同比增长 21.78%；净利润为 1.34 亿元，同比 增长 39.07%。 2021 年，由于公司在 3 月完成了收购厨房阿芬 75%股权，实现收入和利润的快 速增长。厨房阿芬旗下空刻网络专门从事空刻意面产品的运营。2021 年公司实 现营业收入 15.78 亿元，同比增长 74.37%，实现归母净利润 1.85 亿元，同比增 长 38.24%。
2021 年，复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜品配料营业收入分别为 8.43 亿 元、5.71 亿元和 1.55 亿元，收入占比分别为 53.71%、36.39%和 9.90%。2021 年 ， 公 司 复 合 调 味 料 / 轻 烹 解 决 方 案 / 饮 品 甜 点 配 料 的 毛 利 率 分 别 为 28.27%/47.11%/28.24%。（还原了运费会计准则调整对于毛利率的影响）。
目前公司产品结构中，复合调味料占比最大，同时也是公司最重要的核心竞争力 所在。2019 年至 2021 年，公司复合调味料销售收入分别为 5.82 亿元、6.55 亿元和 8.43 亿元，近两年复合增长率为 20.35%。 由于公司传统复合调味料业务主要服务于餐饮大客户，公司的前五大客户收入占 比较高，2021 年占比达到 36.71%。其中，第一大客户百胜中国 2019 年度、 2020 年度和 2021 年度实现的销售收入占公司营业收入比例分别为 30.53%、 24.81%和 21.03%。随着公司 C 端轻烹食品收入占比不断提升，公司前五大客 户的收入占比将呈现下降趋势。
复合调味品是将各种基础调味品按照一定比例进行调配制作，从而得到的满足不 同调味需要的调味品。根据 Frost&Sullivan 统计，2018 年我国复合调味料市场 规模为 1,091 亿元，2013-2018 年复合增速约为 14.39%。从细分品类来看， 中式复合调味料、火锅调味料和西式复合调味料 2016 年至 2021 年期间的复 合增速预测分别为 16.5%、13.8%和 14.0%，保持快速增长。随着餐饮业的规 模化发展和消费者对菜品口味要求的不断提升，复合调味品迎来快速发展机会。
近年来，我国复合调味料的渗透率由 2015 年的 18.20%快速提升至 2018 年 的 25.97%，但相较日韩美等国家超 50%的水平仍有较大差距。2016 年我国人 均复合调味料的支出约为 9 美元，相较于美国（85.5 美元）及日本（88.7 美元） 均有较大的提升空间。未来我国餐饮渠道复合调味料发展的主要驱动因素在于餐 饮行业的连锁化和标准化，以及餐饮企业不断推出新菜品和新口味。
2.1、餐饮标准化是趋势，推升复合调味品需求
2.1.1、西式餐饮在三四线城市还有发展空间
与中式料理不同，西餐的调味料通常在加热后再进行调味。复合调味粉和酱汁在 西餐中的使用非常广泛。从餐前开胃菜、鸡尾酒会中的小点，再到主菜、甜点都 可以看到酱汁的身影。酱汁为西餐菜肴起到画龙点睛的作用。西餐酱汁常用的香 味调料就包括十多种植物性的香料，还用奶制品和酒类增加香度。而且西餐的奶 制品调味中的每一类都有许多品种，比如奶酪分为软质、半硬质、烟熏、蓝纹等， 不同的奶酪都能调制出不同风味的菜肴。因此，标准化/定制化的复合调味品能 显著提升西餐的制作效率。
根据 Frost&Sullivan 统计数据，2014 年我国西式餐饮行业市场规模约 3,889 亿元，2019 年增长至 7,112 亿元，复合年均增长率为 12.8%，并预计将以 9.0% 的复合年增长率于 2024 年增长至 10,960 亿元。西式餐饮代表肯德基在北京、 上海、广州、深圳等一线城市店面布局已接近饱和，但在三四线城市开店数量相 对较少。根据百胜中国招股说明书，截至 2020 年 6 月 30 日，肯德基已经在中 国 1,400 多个城市开设了超过 6,700 家店，并计划未来在中国将总店数扩展到 20,000 家以上。随着城镇化率提升，西式连锁餐饮未来下沉空间较大，渗透率 有望得到明显提升，从而持续带动西式复合调味品的增长。
新式茶饮企业也同样在下沉市场有开拓空间。新式茶饮在原材料上用新鲜水果、 奶盖、创意辅料等方式也契合了年轻群体个性化、追求新奇和颜值经济的消费特 点。现阶段，新式茶饮品牌大多选择一二线中心商圈作为开店地点。未来随着一 二线城市的渗透率的提高以及在下沉市场的普及，新式茶饮将会成为饮品行业新 的增长点。
2.1.2、中餐标准化，推动复合调味品需求快速增长
中式餐饮在我国餐饮行业中所占比重最大，2019 年的市场份额超过 70%。根据 Frost&Sullivan 统计数据，2014 年我国中式餐饮行业市场规模约为 23,863 亿 元，2019 年增长至 37,108 亿元，复合年均增长率为 9.2%，并预计以 6.5%的 复合年增长率于 2024 年增长至 50,732 亿元。
中餐经典菜系和口味较多，具有地域化特点。制作手艺依靠个人经验，菜的主料、 辅料及调料的比例、烹饪的火候和调味的技巧掌握无规范标准，难以形成指标化 体系，导致中餐口味统一的标准化进程较为滞后，中餐产业极度分散，形成一菜 一味、千店千面的格局。未来，随着具有中式餐饮产品标准化调味品提供能力的 企业出现，中式餐饮“中央厨房+门店”模式有望进一步快速推进，中式餐饮标 准化已成大势所趋，连锁化率有望实现大幅提升。 复合调味品是餐饮标准化中非常重要的一环。在保证基本的食材供应标准化之后， 不同菜品的口味靠酱料调节，从而保证食品安全和口味的高度统一。
2.2、餐饮企业产品口味创新，技术创新需求增加
餐饮行业竞争激烈，要保持餐饮品牌持续发展，不断推出口味创新的菜品非常重 要。例如百胜中国目前的经营策略主要是通过新奇的限时产品（即“LTO：Limited time offer”产品）吸引客户入店，同时也在不断尝试开发新的长线产品。 公司的新品研发能力与百胜中国的经营策略相契合，公司为百胜中国持续推出新 品，深受市场青睐。如 2021 年肯德基新推出的“车厘子蛋挞”、“九龙金玉奶 茶”、螺蛳粉和意面等轻烹食品等，使得公司对百胜中国的销售始终保持较大规 模并在 2021 年有较大增长。
新式茶饮行业也是对创新需求很高的行业。除了熟知的粉圆、椰果、芦荟，新式 茶饮品牌都在推出创意小料，目的是进行产品升级，在同质化的市场环境中打造 独特的品牌文化标签，使得消费者形成记忆和口味黏性。比如奈雪的茶推出的烤 椰条、奶冻等，喜茶推出的脆波波、芋圆等。茶饮创意小料也会受益于新式茶饮 市场规模的快速增长，是有着广阔发展前景的细分领域。
2.3、大客户服务经验和研发优势突出
公司在与餐饮连锁企业合作上具有丰富的经验。公司与百胜中国合作近 20 年， 从最初的百胜中国间接供应商开始，逐渐加深与百胜中国的合作，于 2007 年成 为直接供应商，于 2013 年成为 T1 供应商，于 2014 年成为百胜五大调味料供 应商之一。2016 年以来，双方已开展全方位的合作，公司服务于百胜中国下属 所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。公司从最早为百胜中国裹粉浆 粉开始，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品 小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。
此外，公司还与德克士、达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业建立良好且具有黏 性的合作关系，共同持续推出新风味和新产品。凭借强大自主研发能力，公司及 公司主要团队人员多次被客户授予优质供应商相关荣誉，如百胜中国“造桥人奖”、 “金锅奖”，被麦当劳颁予“‘金’诚合作大奖”等。公司产品研发实力强。公司研发团队具有敏锐的市场反映能力，对餐饮市场和终 端消费者持续追踪和分析。此外，公司还成立了培训学院，定期举办宝立食品厨 艺大赛，不断进行经验传承、鼓励创新，激发新概念、拓展新思路。
公司每年都有新产品推出，产品范围覆盖中式和西式复合调味品，紧抓最新的口 味流行趋势。公司曾率先将传统的藤椒风味、避风塘风味和麻辣小龙虾等多种风 味进行工业标准化生产，不断引领餐饮连锁行业推出中国本土化的风味潮流。
2.4、HPP新技术的应用，提升酱料口感
一直以来，如何延长食品保质期而不影响食品的原有风味口感和质量是食品工业 企业关心的重要问题之一。从熏制、风干、腌制、发酵、杀菌到化学和微生物技 术都为食品存放提供了新的方法。既能灭菌又可以保证食品口感风味的杀菌技术 越来越受到用户的青睐。 HPP （High Pressure Processing）超高压灭菌技术是一项具有广阔应用前景的 食品冷杀菌技术，原理是在密闭的超高压容器内，用水作为介质对软包装食品等 物料施以 400 至 600 兆帕超高压（4,000 至 6,000 个大气压）灭菌，用超强 高压迅速压死细菌。
由于食品、果蔬、饮料等中的很多活性物质，特别是人们易缺乏的部分维生素和 抗氧化物质、生物活性成分等对温度非常敏感。HPP 超高压处理技术不需要热 处理、辐射和化学防腐剂，只需要在高压和低温环境对食品处理，保持原有的口感和营养活性成分，并延长产品的保质期，也能在一定程度上减少食品浪费。 公司通过对 HPP 设备的了解和应用研究，对于不适合加热的沙拉酱，延伸其应 用范围，能生产高端且符合食品安全的沙拉酱；对于不适合加热的果酱进行杀菌 处理，大大提升了果酱的品质和风味，适合高端市场的需求。目前公司浙江嘉兴 生产基地已陆续建成投产，预计全部建成后将大幅提升公司的各类产品的产能， 并为公司提供 HPP 冷酱系列、HPP 饮料系列、HPP 速冻即食果蔬系列等新品 类的产品，有利于公司进一步拓展市场空间。
公司对轻烹食品的定义主要包括即食食品（英文名为 Ready-To-Eat Food，简称 “RTE”）、即烹食品（英文名为 Ready-To-Cook Food，简称“RTC”）和即 热食品（英文名为 Ready-To-Heat Food，简称“RTH”）。
3.1、预制菜行业发展正处于风口
我们认为轻烹食品属于广义预制菜的范畴。2020 年疫情以来，预制菜行业在 C 端迎来发展的风口。年轻消费者对便捷又美味的食物追求，推动预制菜需求火热。 据美团研究院数据，购买预制菜的消费者中 1、2 线城市占比达 80%，年龄大多 在 22-31 岁，占比超 43%。选择购买预制菜的理由多是“节省时间”、“美味”。同 时，据 CBNData 提供的方便速食人物画像来看，方便速食的主要消费人群为“Z 时代”、“小镇青年”、“都市蓝领”，而消费增速最快的则是“精致妈妈”、“新锐白领” 以及“Z 时代”人群。综合来看，快捷方便又美味的预制菜产品受到了年轻消费者 的喜爱。这背后主要受几方面原因推动：
1）家庭小型化趋势，年轻人做饭技能退化与精力减少。近些年随着我国城镇化 率的提升，以及优生优育的理念影响，我国家庭规模不断收缩，1990 年 “1-2 人 户”家庭占比仅 18.1%，到 2018 年“1-2 人户”家庭占比上升了 26.9pct 至 45.0%。 同时，女性逐步走入职场，大多数年轻人的做饭技能逐步退化，再加上工作压力 的不断增加，在做饭上的时间和精力投入较少（通常买菜+做饭需要 30 分钟-2 小时以上不等）。
在美团研究院的消费者做饭技能调查中，完全不会做饭的消费者占比超 33%， 会做饭但没条件的消费者占比达 14%。预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪， 5-15 分钟的时间即可使用慰藉一天的辛劳。而且，通过亲自动手参与食物制作 过程，可大幅获得厨艺的满足感，迎合目前市场的社交需求。
2）外卖和外出就餐不能完全满足就餐需求：虽然我国外卖产业在不断发展，餐 饮行业增速高，但是对于一个家庭来说，不太可能每顿都吃外卖或者外出就餐。 主要的原因包括：1）太贵或者太便宜都不行：太贵经济负担重，太便宜担心食 材不好，不卫生；2）口味不够好吃，容易吃腻：外部的餐品往往重油重盐，很 难吃到符合家庭日常口味的菜肴；3）不方便，不健康：尤其是对于有小孩的家 庭，难以接受顿顿外卖；4）城市郊区，三四线及区域市场空白多：低线城市市 场人口密度不高，经济欠发达，餐饮和外卖发展慢。
3）新零售等新渠道兴起，助力预制菜更多触达消费者。近些年来崛起的新零售 渠道消费者画像重合度较高，预制菜成为了各大新零售商超争先布局的必争之地。 例如，盒马的主力用户是 25 岁到 35 岁、有家庭的女性。生活在一二线城市， 对生活品质有要求，愿意花钱买服务，这与预制菜的用户群体高度重合。
3.2、空刻意面：解决在家制作意面的痛点
意大利面条由马可·波罗从中国经由西西里岛传至整个欧洲。意大利面采用杜兰 小麦为原料，是最硬质的小麦品种，具有高密度、高蛋白质、高筋度等特点，其 制成的意大利面通体呈黄色，耐煮、口感好。意面在我国具有较高的品类知名度， 在必胜客、达美乐，萨莉亚等大众西餐厅也是必备单品，但是很多消费者并不知 道如何在家烹制意面。
空刻意面成立于 2019 年，它在国内率先提出了“速食意面”的概念，以“星级 意面在家做”为品牌定位。2020 年，刚成立 1 年的空刻意面取得了 1 分钟 7 万 盒售罄的成绩，连续 3 年天猫意大利面类目销量第一，还获得“2021 年度最受 消费者青睐食饮品牌”。进入 2022 年，空刻意面继续保持着高速增长势头：5 月总销售额破亿，618 大促期间全渠道销售额破亿。不仅在天猫、抖音双平台登 顶方便速食榜单 TOP 1，而且跻身抖音粮油副食大类目品牌榜单 TOP1 和天猫 食品大类目榜单 TOP10。
一盒空刻意面的产品包括 6 个料包，分别是意面酱，海盐，欧洲进口橄榄油，干 酪包，欧芹包与黑胡椒包。产品整体重量 270g，其中意面酱料包就达到 150g。 在制作方法上，只需要将意大利面水煮 8-10 份中，然后将翻炒过的意面酱和其 他料包淋在意面上即可。制作过程非常简单快捷。空刻意面的目标人群为宝妈及 25 岁以上的白领，消费场景定位为家庭消费，目 前已经开发出多种口味供消费者选择。
与目前市面上销售的传统的方便面、挂面、鲜面条等产品相比，空刻意面的方便 和易煮性介于方便面和挂面/鲜面之间，不需要另外准备面条的浇头等配菜。同 时又比方便面的用料更足，在家里能做出口味不亚于西餐厅的意面，让产品的价 值感明显提升。随着消费升级以及互联网发展带来的机遇，轻烹食品也出现了升级变化，除了为 人们熟知的方便面、方便米粉、速冻水饺、微波菜肴之外，自热小火锅、自热米 饭、意面、拉面、粥类、螺狮粉、罐头制品、营养浓汤、调味牛排、披萨、寿司 等轻烹食品新品类不断涌现。空刻意面与拉面说，李子柒螺蛳粉、自嗨锅等产品 相比，定价和定位相对高端，从天猫旗舰店的销售情况来看也排名靠前。
宝立食品是厨房阿芬的核心供应商。空刻意面采用进口意大利面，由宝立食品提供轻烹料理酱包、欧芹撒粉和蒜香油包等轻烹解决方案产品，并委托无问西东提 供组装仓储等服务。宝立食品在解决方案的技术实力帮助空刻意面在互联网众多 速食轻烹产品中脱颖而出。2021 年 3 月，公司收购厨房阿芬 75%股权，B 端和 C 端业务实现协同发展。2020 年初受疫情影响，轻烹食品受到市场欢迎，空刻意面成为互联网意面品牌 爆款，销售量快速增加。2021 年厨房阿芬收入达到将近 5 亿元，其中空刻网络 的营收 4.58 亿元，净利润 2854 万元。
除了空刻意面，厨房阿芬还推出了厨房阿芬捞饭和捞面等轻烹食品。目前厨房阿 芬和空刻网络的产品主要通过电商直营的方式对外销售，如公司在天猫、淘宝、 京东、抖音和小红书等第三方线上平台设立自营店铺，通过自营店铺向消费者直 接销售商品。除自营店铺外，厨房阿芬还与个别线下商超直接合作，但金额和占 比较小。
我们认为空刻意面为新品类产品，目前还难以准确预测发展天花板。参考与速食 意面目标群体和场景相类似的螺蛳粉行业，未来的发展空间较大。根据报道，2021 年，柳州螺蛳粉全产业链销售收入达 501.6 亿元，同比增长 40%。 其中袋装螺蛳粉 151.97 亿元，同比增长 38.23%。 2021 年空刻网络实现营业收入 4.58 亿元，净利润 0.29 亿元，净利润率为 6.23%。 由于目前互联网电商平台流量成本越来越高，空刻意面产品本身的净利润率低于 公司整体公司净利润率水平。未来要做大收入体量还需要开拓线下销售网络。随 着规模体量的上升，净利润率有提升空间。 从长期来看，公司凭借在复合调味品行业中强大的产品研发能力和口味创新能力， 可以继续拓展其他轻烹食品品类，未来发展可期。
在复合调味料领域，目前 A 股上市的公司主要有日辰股份、天味食品，安记食 品，千味央厨等。其中，公司与日辰股份都属于以 B 端产品为主的复合调味料公 司，与千味央厨都属于百胜中国 T1 供应商，具备可比性。
从体量对比上看，公司收入规模居中，但是 2021 年的归母净利润规模最大，并 且 2019-2021 年每年保持稳健成长势头。这与公司 2021 年并表厨房阿芬，积极 拓展 C 端轻烹食品有关。公司毛利率水平居中，净利润率水平靠前。2021 年公司毛利率和净利润率分别 达到 31.2%和 12.3%。公司的毛利率和净利润率低于日辰股份，主要由于公司 跨国快餐连锁客户的收入占比较高，而跨国快餐连锁客户在复合调味料领域的竞 争对手主要是味好美和凯爱瑞集团等大型跨国企业，竞争较为激烈。
另外，由于公司产品种类较多，有过销售记录的产品超过 3,000 种，这导致生 产不同产品之间生产线的转换成本较高，因此公司主营业务毛利率较天味食品要 低。但是公司的 ROE 水平在行业中最高，2021 年达到 32.7%。
分产品毛利率来看，由于 2021 年公司并表了厨房阿芬，公司轻烹解决方案的产 品毛利率大幅跃升至 47.11%，但是传统业务中复合调味料有所下降。主要原因 在于：1）公司的产品种类较多，并且毛利率水平不一。2020 年的毛利率下降主 要系浆粉、黑胡椒酱、番茄沙司等单价较低的产品收入占比提升导致。2021 年 毛利率下降主要系猫山王榴莲汉堡酱、黑椒蘑菇汉堡酱、咸蛋黄调味酱、川香麻 辣调料-YUM 等单价较高的产品在 2021 年度收入占比下降所致。2）复合调味 料产品的主要原材料面粉、淀粉及米粉、调香调味类原材料、香辛料和大豆油的 平均单价均有所上涨。
2021 年公司饮品甜点毛利率有较大的幅度下滑，主要系：1）2021 年蓝莓采购 成本大幅上涨使得饮品甜点配料主要产品之一圣代用蓝莓果酱产品毛利率大幅 下降；2）公司与乐信贸易（麦当劳）合作的高毛利饮品小料项目在 2021 年结 束，相关产品的销售额相比 2020 年大幅下滑；3）晶球类产品受销售产品品类 和客户结构变化影响平均毛利率有所下降。
整体来看，由于公司产品种类较多，原料种类较多，成本受产品结构，原材料成 本波动影响较大。但是随着公司 C 端轻烹食品收入占比不断提升，毛利率波动 将会减弱。同时随着收入规模的扩大，净利润率也有提升空间。 目前，公司现有生产基地产能利用率已达到上限，长年处于满负荷生产状态。IPO 募投项目建成后复合调味品等产品可新增年产能 4.35 万吨，有利于缓解公司目 前产能不足的现状，提高市场占有率。
公司本次 IPO 募集资金扣除发行费用后，拟全部用于嘉兴生产基地（二期）建 设项目、信息化中心建设项目和补充流动资金。其中，嘉兴生产基地（二期）建 设项目主要包括年产 20,000 吨粉类调味料产品项目、年产 6,000 吨骨汤调味 料产品项目以及年产 17,500 吨 HPP 高压杀菌系列产品项目。项目建成后，有 利于缓解产能不足的现状，提高市场占有率；有利于完善产品结构，提升公司盈 利能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
