1.1、 上游现状：不良资产规模整体上行，政策推动不良
资产出清与处置 地方 AMC 的上游也处于整个不良资产管理行业产业链的上游，是不良资产一级市 场的供给方，主要分为银行业金融机构、非银金融机构和非金融机构三方。
1.1.1、银行业金融机构
来自银行业金融机构的不良资产主要为不良贷款。从规模来看，2016 年以来，我 国商业银行不良贷款规模及不良贷款处置规模均整体呈现上升的趋势，但在不良 资产一级市场中，银行业不良资产包的出包规模却在减少。 2016 年以来，我国商业银行不良贷款余额整体处于持续增长的态势。截至 2022 年第一季度末，我国商业银行不良贷款余额达 2.91 万亿元，同比增长 11.49%。 与此同时，我国银行业不良贷款处置力度也在不断加强，根据银保监会的数据， 2017 年至 2021 年，我国累计处置不良贷款 11.9 万亿元，已超过此前 12 年的处 置总量。其中，2021 年银行业不良贷款累计处置规模达 3.13 万亿元，同比增加0.11 万亿元，已创造我国年度银行业不良贷款处置规模的历史新高。
然而，在银行业不良贷款规模增多的背景下，不良贷款在一级市场的供给规模却 在减少。广州越秀金融控股集团股份有限公司在其召开的投资者会议上表示，2022 年一季度，全国及广东省银行业不良资产出包规模大幅缩减，全国银行出包同比 下降 51%，广东省对公不良出包规模同比下降超 90%。中国信达也在其 2021 年 年度报告中披露，2021 年存在银行不良债权市场供应大幅下降的不利形势。我们 认为，银行业不良资产一级市场供应减少的原因在于：
1）为应对疫情的影响，国 有商业银行和股份制商业银行计提了较为充分的拨备，这两类银行拥有了更为充 裕的操作空间和时间通过内部核销和自主清收的方式处置不良贷款，因此向第三 方转让不良贷款的意愿有所降低，而这两类银行是银行业不良贷款最主要的供给 方，其转让意愿的下滑就导致了一级市场不良贷款供给的整体下降；
2）国有商业 银行和股份制商业银行对其不良贷款进行的内部核销和自主清收降低了其不良贷 款的规模，央行和银保监会对中小微企业贷款实施延期还本付息的政策支持“抑 制”了不良贷款的“暴露”，再叠加信贷规模的不断增加，共同压降了国有商业 银行和股份制商业银行的不良贷款率，在不良贷款率处于较低水平的情况下，该 两类银行将其不良贷款对外转让的意愿也会降低。以浦发银行为例，浦发银行于 2021 年实现不良资产清收 360.4 亿元，同比增加 12.98%，同时，核销及处置贷 款 811.02 亿元，较 2020 年增加 110.58 亿元。 其中，浦发银行向资产管理公司 转让不良贷款 85.14 亿元，与 2020 年相比减少 11.6 亿元。
虽然我国银行业不良资产一级市场供应规模于 2021 年发生整体下行，但细分来看， 我国银行业不良资产的一级市场供应情况存在着较强的区域分化特性。根据中国 东方发布的《中国金融不良资产市场调查报告 2022》披露，我国经济较为发达的 华东、华中、华南和华北区域的一级市场推包规模同比下滑较为明显，而经济发 展处于较低水平区域的一级市场推包规模却有所上升。这主要系由于中小银行主 要服务于区域经济的发展，为中小企业提供金融支持，因此，处于经济水平相对 较低的区域的中小银行所面临的信用风险敞口都较大，不良贷款规模增长较快，而这类地区的不良资产市场又较为不活跃、处置较为困难，导致该地区银行业不 良贷款持续累积，一级市场不良资产供给规模有所上升。
从质量来看，银行在一级市场推出的不良资产包质量有所下滑。
《中国金融不良资产市场调查报告 2022》显示，2019 年银行向市场推出的不良 资产类型中损失类居多，2020 年可疑类居多，2021 年次级类居多，2022 年可疑 类和次级类居多6。由此可见，2022 年银行推出的不良贷款质量小幅下滑。我们认 为，银行业不良资产包质量有所下滑的原因在于：1）大型商业银行目前偏向于通 过内部核销和自主清收的方式处置不良资产，因此质量较好、处置难度较低的不 良资产已基本处置完毕，剩余向市场推出的不良资产包的质量便有所下滑；2）自 2021 年以来，房地产企业的资金面持续承压，恒大、阳光城等大型房地产企业发 生信用事件，该类信用事件的负面影响传导至其他关联行业，导致相关贷款的质 量持续下滑，处置难度加大；3）我国疫情“多点开花”，实体经济恢复态势有所 放缓，对银行的资产质量也产生了一定的负面影响。
从价格来看，在银行业不良资产包质量有所下滑的背景下，其价格未有下降的情 况。
银行不良资产包质量的下滑一般会带动不良资产包价格的下降，但统计显示，在 不良资产一级市场上，银行不良资产包的价格稳中有升7。其原因在于银行业不良 资产的一级市场供给有所下降，而一级市场需求方竞争较为激烈，因此供需双方 在原有价格上达到了新的平衡。
我们预期，银行业不良资产的规模会持续呈现上升的趋势，银行不良资产的增量 将以经济处于相对较低水平的城商行和农商行为主。尽管国有商业银行和股份制 商业银行的不良贷款比例处于逐步下降的趋势，但政策的推动有望增加银行业不 良资产一级市场的供给。
在疫情反复、供给侧改革持续推进、双碳目标努力达成的背景下，我国银行业不 良资产的规模将持续增长。疫情的反复造成一些受疫情严重影响的地区和行业的 小微企业停工停产时间较长，造成经营收入不稳定、银行贷款偿还压力加大的情 况，银行面临一定的不良贷款反弹压力。随着供给侧改革的持续推进，以传统产 业为主的中小企业面临产业升级优化、产品被取代、融资困难等压力，将导致中 小银行相关贷款的不良率和不良资产余额上升。在积极构建“双碳”目标的背景 下，高耗能、高碳排放行业将催生出更多不良资产需要化解。
此外，银行业金融机构存在一定量的未完全暴露的不良贷款。部分中小银行会对 其不良贷款进行掩盖，2022 年 6 月 21 日，审计署公布了《国务院关于 2021 年度 中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，报告指出我国 2021 年共 23 家 中小银行少披露不良资产 1709.62 亿元8。另外，面对疫情的负面影响，银保监会 持续对制造业中小微企业实施延期还本付息的政策支持。2022 年 7 月 11 日，中 国银保监会办公厅发布关于《进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》， 该通知指出对受疫情影响严重的制造业 2022 年底前到期的普惠型小微企业贷款， 根据实际情况给予倾斜，适当放宽延期期限9。如果未来经济复苏较为缓慢导致中 小微企业偿还能力不足，这部分“被宽限”的贷款将会裂变为不良贷款，进一步 增加银行业不良贷款的规模。
我们预测，未来银行业不良资产的增量部分会以城商行和农商行为主。虽然我国 国有商业银行和股份制银行的不良贷款比例整体处于较低的水平，但城商行和农商行的不良贷款比例依旧较高，截至 2022 年第一季度末，城商行的不良贷款比例 为 1.96%，农商行的不良贷款比例为 3.37%。与国有商业银行和股份制商业银行 相比，城商行和农商行对不良贷款处置的需求更强。此外，城商行和农商行的定 位主要在于服务区域经济的发展，为当地中小企业提供金融支持，在部分经济发 展相对滞后的地区，城商行和农商行面临着较大的资产质量下行压力。因此，在 大型国有商业银行和股份指商业银行一级市场不良贷款推包规模有所下降的情况 下，我们认为不良贷款的增量将会以城商行和农商行为主。
尽管国有商业银行和股份制商业银行是银行业一级市场不良资产的最主要供给方， 而两者的不良贷款比例处于逐步下降的趋势，但政策有望推动银行业一级市场不 良资产供给增长。2021 年，银保监会发布的《关于开展不良贷款转让试点工作的 通知》（以下简称“《通知》”）拓宽了不良资产转让类别和门槛：
转让类别方 面，此前个人贷款不良资产不得进行批量转让，而此次《通知》正式批准了个人 不良贷款的批量转让，参与试点的个人贷款范围以已经纳入不良分类的个人消费 信用贷款、信用卡透支、个人经营类信用贷款为主；转让门槛方面，此前对公贷 款不良资产只能以 3 户及以上的数目进行组包，《通知》批准了对公贷款不良资 产以单户的形式进行转让，明显降低不良资产转让的门槛。2022 年 4 月 15 日， 保监会统计信息与风险监测部负责人刘忠瑞表示，下一步将扩大批量个人不良贷 款转让试点范围，这将有利于不良资产一级市场的供给规模得到进一步扩大。
1.1.2、非银金融机构
来自非银金融机构的不良资产主要以信托业不良资产为主。从规模来看，宏观和 政策环境加速了信托业风险的暴露，信托业不良资产规模呈现增长态势，同时， 政策也在鼓励信托业与 AMC 合作处置不良资产，信托业一级市场不良资产转让规 模得到提升。
宏观环境方面，自 2021 年以来，受国内经济下行压力加大、疫情反复、消费行业恢复有所乏力等负面因素的影响，信托资产的风险加速暴露。中国信托业协会公 布的最新行业风险数据显示，自 2014 年第三季度末至 2020 年第一季度末，我国 信托业风险项目个数不断增加，风险资产规模不断上升。截至 2020 年第一季度末， 信托业风险项目个数达 1626 个，风险资产规模达 6431.03 亿元。2021 年，61 家 信托公司的固有资产平均不良率达 7.64%，同比提升 0.78 个百分点，其中 13 家 信托公司固有资产不良率超 10%，5 家信托公司超 20%12。
2021 年下半年以来， 恒大、阳光城、佳兆业等大型房企的信用风险事件也给信托业带来了较大的负面 影响，导致信托业房地产相关不良资产的供给规模增多： 2021 年，房地产信托 违约规模达 917.11 亿元，占违约总金额的 61.34%。2022 年 1 月至 5 月，房地产 信托违约规模达 428.43 亿元，占违约总金额的 80.45%。
政策环境方面，2018 年以来，信托业监管新政不断出台，严监管趋势有增无减， 将推动信托业风险进一步出清。
信托公司以往以类融资通道类业务为主，该类业务偏离了信托的主业。自 2018 年 资管新规及其细则出台以来，监管不断对类融资通道类业务进行压降，2021 年出 台的《关于进一步推进信托公司“两项业务”压降有关事项的通知》14等政策对信 托公司完成压降任务提出了明确要求，以此引导信托业的主业由类融资通道类业 务向投资类业务转变。信托公司在转型的过程中，其业务风险也在持续暴露。此 外，2021 年 4 月份，中国银保监会下发《关于推进信托公司与专业机构合作处置 风险资产的通知》15，鼓励信托公司与不良资产专业处置机构合作，通过向专业机 构直接转让、向特殊目的载体转让、委托专业机构处置等合作模式对不良资产进 行处置。这进一步增加了信托业向 AMC 转让不良资产的规模。
从质量来看，与银行业不良资产相比，信托业不良资产的质量更低、处置难度更 高。这主要因信托业不良资产涉及的利益相关方众多，交易结构也更为复杂。 我们预计，非银金融机构不良资产的供给规模会进一步增加。房地产的负面影响还未完全消散，将继续传导至其上下游产业，导致房地产信托 业务的风险进一步加大。此外，在疫情反复的情况下，中小金融机构对资产质量 恶化的抵御能力较弱。因此，我们认为 2022 年非银金融机构的不良资产供给将保 持平稳上升的趋势。
1.1.3、非金融机构
我们认为，外部负面因素导致较多企业经营困难、流动性承压，非金融机构不良 资产规模有所增加。
从规模来看，受疫情反复、经济增速下行压力有所上升、房地产企业信用风险增 加等外部负面要素的干扰，较多企业出现财务亏损、应收账款回收难度增加、流 动性出现困难等情况。2022 年以来，我国工业企业亏损单位数和工业企业亏损额 较 2021 年同期均有明显增长。2022 年 5 月，我国工业企业亏损单位数同比增加 16.4%；截至 2022 年 5 月，我国工业企业亏损额累计同比达 41.8%，意味着 2022 年以来，我国工业企业整体面临经营压力较大的情况。同时，我国工业企业应收 账款规模也呈现持续波动上行的趋势，截至 2022 年 5 月，我国工业企业应收账款 余额达 19.75 万亿元，同比有所上升。相较于其他的流动资产，应收账款的流动 性较差，变现能力相对较弱，容易形成坏账。
因此，亏损企业数量与应收账款规 模两者的共同上行在一定程度上反映了工业企业经营承压，释放出非金融机构不 良资产规模增加的信号。此外，在产业结构升级的促进下，部分企业面临着融合 或转型的情况，对资产重组的需求显著提升，从而推动不良资产规模的持续增长。
我们预计，非金融机构不良资产规模将进一步增长，其来源以房地产业与建筑业 为主。受疫情反复和经济增速下行压力较大等外部负面因素的影响，2022 年企业 经营的不确定性较大、面临的应收账款成为坏账的风险也有所提升，易催生出更 多不良资产。此外，房地产市场于 2021 年经历了不小的风波，恒大、佳兆业、阳 光城等多家百强房企的信用风险事件带来的负面影响暂未消散，建筑业作为房地 产业的关联企业，也面临着较大的风险敞口。因此我们预计 2022 年非金融机构不 良资产来源以房地产业和建筑业为主。
1.2、 中游现状：竞争不断加剧，不良资产处置难度上升
地方 AMC 处于不良资产管理行业的中游，由省政府和银保监会授权成立，分布在 各个省份，拥有数量多、体量小的特点，是不良资产一级市场的需求方和二级市 场的供给方。同样处于不良资产管理行业中游位置并与地方 AMC 形成一定竞争关 系的持牌 AMC 还包括全国性 AMC、银行系 AIC 和外资系 AMC。全国性 AMC 规模 较大，“马太效应”较为明显；银行系 AIC 是指工商银行、农业银行、中国银行、 建设银行和交通银行所设立的金融资产投资公司；外资系 AMC 是指在我国境内从 事不良资产业务的外国金融服务机构。
从竞争格局来看，全国性 AMC 占据市场的主导地位，地方 AMC 的生存空间有所 挤压。由于发展较早、项目经验丰富，全国性 AMC 的市场占有率较高。此外，银 行系 AIC 的存在和外资 AMC 的落地也将进一步挤压地方 AMC 的生存空间。根据 银保监会于 2022 年 3 月发布的名单，我国现共有 59 家地方 AMC16，还有多家地 方 AMC 正处于报批状态，一旦报批完成，地方 AMC 的数量将得到增加，进一步 加剧地方 AMC 之间的竞争。
从不良资产处置情况来看，由于我国经济尚处于下行周期且疫情“多点开花”， 资产包的质量有所下滑，资产包内在价值不确定性增加，地方 AMC 对不良资产进 行处置的难度上升。
从不良资产转让情况来看，由于资金成本和资金占用压力增高，地方 AMC 作为不 良资产二级市场的供应方，放弃了对不良资产价值的有效挖掘，而选用转让的方 式加快对存量不良资产的处置速度，这导致了不良资产二级市场的供给增加，压 降了不良资产二级市场的整体价格。
从政策来看，一方面，政策对于地方 AMC 参与盘活闲置资产和化解金融风险方面 起到一定支持作用；另一方面，政策对于地方 AMC 的监管力度也在加强。支持方 面，2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效 投资的意见（19 号文）》17。该意见提出：支持金融资产管理公司、金融资产投 资公司以及国有资本投资、运营公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场 化债转股等方式盘活闲置低效资产。2022 年 6 月 6 日，银保监会发布《关于引导 金融资产管理公司聚焦主业 积极参与中小金融机构改革化险的指导意见》18，对 金融 AMC 在化解金融风险方面提出更高期望，大幅放宽了金融 AMC 的作业范围， 并给予一系列政策支持。随着政策的不断出台，AMC 在盘活闲置资产和中小金融 机构改革化险方面的重要性不断凸显，而地方 AMC 深耕本地，对当地产业及整体 金融环境更为熟悉，有望发挥更加积极的作用。
监管方面，2021 年 7 月，中国银保监会就《地方资产管理公司监督管理暂行办法》 19向社会公开征求意见，其内容包括：地方 AMC 收购处置不良资产不能出省，外 地分支机构不能从事主业；每年新增的不良资产规模应占新增投资额的 50%，且 新增金融机构不良资产投资额不小于新增投资额的 25%等。2021 年 12 月 31 日， 中国人民银行起草了《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》20并征求意见， 其内容包括地方资产管理公司未经批准不得跨省展业，如若违反该规定，将没收 违法所得并处以罚款。这些政策的出台意味地方 AMC 将告别各自为政、业务混乱 的现状，最为重要的是，地方 AMC 将回归主业，在化解地方金融风险方面发挥作 用。
1.3、 下游现状：处置难度上升，资金成本上升，部分非 持牌 AMC 离场
地方 AMC 的下游也处于不良资产管理行业产业链的下游，是不良资产二级市场的 主要需求方，主要包括非持牌 AMC、个人投资者、机构投资者等，其中非持牌 AMC 为不良资产二级市场的主力军。
经济增速下行压力加大叠加疫情的“多点开花”加剧了不良资产二级市场投资主 体对未来经济不确定性的担忧，也导致下游投资者对不良资产处置的速度放缓， 资金回收能力趋弱，负债端融资压力不断上升。而非持牌 AMC 作为不良资产管理 行业的下游主要参与者，由于缺乏金融类或地方政府级别的股东背景，其融资能 力存在较大的不足，部分非持牌 AMC 选择离场，不良资产二级市场交易的活跃度 有所降低21。但我们预计，随着经济的恢复和政策力度的逐步提高，不良资产二级 市场处置环境将有所回暖。
2.1、 从不良资产市场现状中寻找关注点
地方 AMC 发债主体均为持牌 AMC，处于不良资产管理行业产业链的中游位置。我 们将从上述不良资产市场现状中，对地方 AMC 所面临的困难及发展趋势进行总结， 并从中挖掘我们认为需要对地方 AMC 发债主体保持关注的主要关注点，以此作为 我们搭建地方 AMC 发债主体信用分析框架的基础。
1） 地方 AMC 盈利模式的利润空间被压缩
地方 AMC 较为常用的盈利模式为：通过不良资产一级市场从金融机构和非金融机 构处批量收购不良资产包，再通过二级市场将所收购的不良资产包转让给下游投 资者，以此赚取丰厚的利润和通道费。目前一级市场不良资产包的价格整体有所 增长、二级市场不良资产包价格整体下行，地方 AMC 的利润空间因此被压缩。
在此背景下，为弥补被压缩的利润空间，地方 AMC 可以有两种选择：1）以量补 价：加快转让不良资产包的速度；2）以价补价：增强自主处置的能力和效率，利 用“转让”以外的高收益处置方式，对不良资产进行高效的自主处置。例如：挖 掘由于流动性问题而经营困难，但仍有发展价值的企业，通过以股抵债等方式帮 助企业恢复正常经营，并取得相应收益。因此，地方 AMC 的处置能力和处置效率 尤为重要。
2）不良资产处置难度上升、周期拉长、资金占用成本提高
目前，我国经济尚处于下行周期，疫情的反复也在向我国经济增速施加下行压力， 不良资产二级市场投资者的不良资产处置难度增加、负债端融资压力上升，导致 不良资产二级市场投资者的收包意愿下滑。因此，作为二级市场不良资产供应方 的地方 AMC，其传统的通过转让、出售等方式处置不良资产的难度也在显著增加， 造成处置缓慢、资金占用率高等负面情况。此外，不良资产处置周期的拉长也会 导致长期资产与短期负债之间的错配，由此产生较大的错配风险。在此情况下， 地方 AMC 的债务滚续能力和债务结构是需要重点关注的因素。
3）监管对地方 AMC 聚焦主业、回归本源的要求趋严
由于地方 AMC 曾违规开展通道、类信贷业务，以收购不良资产的名义为企业或项 目提供融资，因此监管对于地方 AMC 聚焦主业方面的要求开始趋严。2019 年 7 月，银保监会发布《关于加强地方资产管理公司监督管理工作的通知》，提出地 方 AMC 应以市场化方式、法治化原则、专业化手段开展不良资产收购处置业务， 以防范和化解区域金融风险、维护经济金融秩序、支持实体经济发展为主要经营 目标，以此引导地方 AMC 回归本源、专注主业22。2021 年 7 月，中国银保监会就 《地方资产管理公司监督管理暂行办法》向社会公开征求意见，其中包括：
地方 AMC 收购处置不良资产不能出省，外地分支机构不能从事主业；每年新增的不良 资产规模应占新增投资额的 50%，且新增金融机构不良资产投资额不小于新增投 资额的 25%等意见23。在回归本源的监管要求下，较多地方 AMC 需要开始调整业 务结构，在违规业务上“控增量去存量”。在此背景下，我们认为地方 AMC 是否 专注不良资产业务也值得关注。
4）竞争加剧，地方 AMC 生存空间有所挤压
“回归本源、专注主业”的监管要求和“区域金融稳定器”的角色定位将推动现 有的 AMC 全面增加不良资产的投资规模，在四大 AMC 占据市场主导地位的情况 下，地方 AMC 开展不良资产业务的竞争将会更加激烈。此外，还有多家地方 AMC处于报批状态，在政策持续强调“化解金融风险”的重要性和必要性的情况下， “地方 AMC 牌照”的批复速度有望得到提升，新增地方 AMC 和外资 AMC 的入场 也会对地方 AMC 的生存空间造成挤压。
2.2、 信用分析框架搭建
2.2.1、区域优势
如前文所述，2021 年 8 月，银保监会出台《地方资产管理公司监督管理暂行办法 （征求意见稿）》，规定地方 AMC 应专注于本土的金融机构不良业务、服务地方 经济发展；2021 年 12 月 31 日，人民银行发布《地方金融监督管理条例（草案征 求意见稿）》，进一步明确地方 AMC 未经批准不得跨省展业。在展业区域受到限 制后，地方 AMC 的区域属性将得到增强，未来地方 AMC 的区域差异化态势也将 更为明显。我们认为，地方 AMC 所处区域的经济实力能够对其业务经营产生较大 影响，经济发达区域的地方 AMC 更具有优势。
我们认为，不良资产处置业务的开展需要 3 个基本条件：1）有不良资产供给；2） 资产本身具有价值；3）资产具有流动性，而经济实力较强的区域在上述 3 个基本 条件上都具有优势。不良资产供给方面，经济实力较强区域的银行业务和民营资 本更为活跃，因此其不良资产规模总量较大；资产价值方面，银行不良贷款的抵押物以商品房、工业地块、商业写字楼等不动产为主，经济实力发达区域的这类 资产更具有升值空间及处置价值；流动性方面，经济总量较为发达地区的不良资 产市场活跃度更高，不良资产处置速度更快。2021 年下半年以来，房地产企业信 风险事件导致较多区域的房地产市场出现“量价齐跌”的情况，但北京、上海等 经济实力较强地区的房地产市场受该类风险事件的影响较小，更有利于不良资产 的处置。
除了在上述 3 条开展不良资产处置业务的基本条件方面拥有优势外，区域经济实 力也能为当地的地方 AMC 带来其他“加分项”：1）人才招引优势：不良资产管 理行业的专业性和复杂性较高，不良资产市场的人才缺口较大，经济发达的地区 更易招收优秀人才，利好公司的发展；2）金融资源优势：经济发达地区的金融资 源更为丰富，能有效帮助地方 AMC 拓宽其融资渠道、压降其融资成本；3）政府 支持优势：地方 AMC 的股东多为地方政府或地方国资委，经济实力强劲的地区的 财政收入一般也处于较高的水平，地方政府财政收入越多，地方 AMC 可能获得的 支持力度就会更大，更有利于地方 AMC 的业务开展。
整体来看，东部、南部地区的经济和财政实力更强，因此处于东部和南部地区的 地方 AMC 会更具有优势。
2.2.2、竞争地位
在竞争激烈的背景下，地方 AMC 在竞争环境中所处的地位显得尤为重要，其股东背景、行业经验、资金实力都将对其竞争地位产生较大的影响。
股东背景方面，股东能够在收购端和处置端与地方 AMC 形成协同效应，以此提升 地方 AMC 的资本实力和资源整合能力，我们认为股东背景实力越强的地方 AMC 更具有优势。地方 AMC 股东实力的强弱可以通过其企业属性来判断：中央国有企 业>地方国有企业>民营企业。国资背景的股东能够帮助地方 AMC 在信息渠道、政 府资源、融资成本等方面获得明显优势：在收购端，地方 AMC 能够更有效地获取 本土金融机构和骨干企业的不良资产信息并对其进行收购；在处置端，地方 AMC 能够有效整合股东资源，借助股东的国资背景进行增信，降低自身融资成本，从 而间接压降收购成本。在银保监会披露的 59 家地方 AMC 中，27 家为债券发行人， 其中仅湖北天乾资产管理有限公司为民营企业，剩余发行人中，23 家为地方国有 企业，3 家为中央国有企业。
行业经验方面，不良资产管理行业属于高风险行业，主要围绕已经出现较大风险 的资产开展业务，因此地方 AMC 业务的开展对专业技能和业务经验的要求较高， 拥有更丰富业务经验的地方 AMC 的不良资产处置能力更强。我们认为，成立时间 较长、规模较大的地方 AMC 拥有更为丰富的不良资产管理和处置经验，也更易在 行业内形成领先的市场份额和广泛的品牌知名度，其竞争力和稳定性更强。
资金实力方面，不良资产管理行业属于典型的资金密集型行业，地方 AMC 在收购 不良资产时需要消耗大量资金，而不良资产处置的不确定性和长周期性对地方 AMC 的资金实力提出了较高的要求，资金实力较强的地方 AMC 将在市场竞争中获 得更大的优势。我们认为，地方 AMC 的资金实力可以通过 2 个指标来分析：1） 银行授信：较大规模的未使用银行授信余额意味着地方 AMC 的财务弹性更强、融 资渠道更为畅通；2）外部支持：股东增资能够有效为地方 AMC 注入新的资金， 同时也意味着股东对地方 AMC 的支持和帮扶意愿较强。
从资产规模来看，山东省金融资产管理股份有限公司、上海国有资产经营有限公 司和浙江省浙商资产管理有限公司的资产规模较大；从成立日来看，上海国有资 产经营有限公司、江苏资产管理有限公司和浙江省浙商资产管理有限公司的成立 时间较长，不良资产管理和处置经验较为丰富；从未使用银行授信规模来看，山 东省金融资产管理股份有限公司、中原资产管理有限公司和陕西金融资产管理股 份有限公司更具有优势。
2.2.3、业务布局
在强调“聚焦主业”和“回归地方”的监管环境下，不良资产业务更突出的地方 AMC 的抗风险能力越强。
“聚焦主业”方面，如前文所述，政策正在引导地方 AMC 回归本源、专注主业24， 同时也对每年新增的不良资产规模占新增投资额的占比和新增金融机构不良资产 投资额占新增投资额的占比提出了要求，旨在加速地方 AMC 回归不良资产经营的 步伐。
要求“加速回归”背后的原因就在于地方 AMC 违规利用其牌照优势开展类信贷等 金融服务业务，导致自身不良资产的滋生。2022 年 6 月 21 日，审计署公布的《国 务院关于 2021 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》披露，2021 共有 20 家地方资产管理公司偏离主业违规对外融资，其中 151.07 亿元形成不良 或逾期25。值得注意的是，除了金融服务业务中会包含类融资业务外，我们也需要 对地方 AMC 以原值收购的非金融机构不良资产保持关注，这类资产容易隐藏“实 融资、明收购”的风险。我们认为，在监管趋严、外部环境压力加大的情况下， 不专注不良资产业务、类信贷等金融服务业务较多的地方 AMC 面临着业务结构大 幅调整、自身不良资产增长的风险。
“回归地方”方面，银保监会出台的《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征 求意见稿）》和人民银行发布的《地方金融监督管理条例（草案征求意见稿）》 均强调地方 AMC 展业不得跨省。此外，政策层面也对 AMC 在地方金融风险化解 方面寄予了厚望。因此，我们认为，聚焦不良资产业务的地方 AMC 在其地区内化 解地方金融风险方面具有较高的系统重要性，政府对其的支持和帮扶意愿也会更 强。
2.2.4、负债结构
由于资产管理行业属于资金密集型行业，其资产负债率整体处于较高的水平。此 外，不良资产处置周期一般长于一年，容易导致长期资产与短期负债发生错配。 我们认为，短期债务占比较高的地方 AMC 更易发生错配风险。 整体来看，四川发展资产管理有限公司、湖南省财信资产管理有限公司、河南资 产管理有限公司、河北省资产管理有限公司和陕西金融资产管理股份有限公司的 错配风险较小。
2.2.5、营运能力
收购折扣率方面，我们可以将地方 AMC 收购不良资产时获得的折扣率看作不良资 产的价格，其能够反映出所收购的不良资产的风险，也能反映出地方 AMC 的潜在 利润空间。收购折扣率=当期（累计）收购成本/当期（累计）收购原值。一般来 说，收购质量偏低的资产时获得的折扣率更低，因此，收购折扣率较低可能意味着所收购资产的风险较大，地方 AMC 对其进行处置的难度更高、周期更长。另一 方面，收购折扣率低也意味着收购的成本降低，以低成本换取高收益的机会越大、 潜在的利润空间更宽。
处置效率方面，地方 AMC 的处置效率能反映出其收回资金成本的速度。处置效率 =当期（累计）现金回收金额/当期（累计）收购成本。该比例越高意味着地方 AMC 能够以更快的速度收回资金，所需要付出的资金占用成本更低、资金运转情况更 好。
在拥有数据信息的地方 AMC 样本发债主体中，从收购折扣率来看，甘肃资产管理 有限公司、中原资产管理有限公司和广州资产管理有限公司的当期收购折扣率较 低；从处置效率来看，中原资产管理有限公司、江苏资产管理有限公司和河南资 产管理有限公司的累计处置效率较高（未归入累计处置效率统计时间不是 2021 年 的主体）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
