1.1 持续投入，纸包装、薄膜、铝箔“三驾马车”并进
万顺新材创立于 1998 年，于 2010 年在深交所创业板上市。自创业板上市以来，公司 以新技术新产品为依托，通过技术创新和并购两大手段，积极切入具有较高发展潜力的细 分市场，推动主营业务板块不断延伸，逐步构建起以纸包装材料、铝箔和功能性薄膜为主 的“三驾马车”业务布局。公司拥有独立完整的原材料采购、研究开发、生产、检测和销 售网络体系，是国内纸包装材料、铝箔和功能性薄膜行业的领先企业。
传统业务稳扎稳打。公司转移纸、复合纸、包装铝箔等产品的业绩维持稳定，凭借优 良的产品品质，在长期的经营过程中积累了丰富的客户资源，已经与“芙蓉王”“五粮液” 等知名烟酒下游客户和“利乐包装”“Amcor”等国际知名品牌建立起了长期、稳定的合作 关系。与此同时，通过优化工艺、拓展供应渠道等方式积极降本增效。 新业务放量在即。公司目前已经在电池铝箔、铝箔坯料、涂炭箔、高阻隔膜等新材料 实现技术突破，满足当下主流市场业务需求，为业绩带来新的增长点。其中，（1）电池铝 箔、电池铝箔坯料等产品客户稳健拓展，22 年进入产能集中释放期。2022 年 1-5 月，孙公 司安徽中基电池铝箔销量 9,890.16 吨（主要源于 21 年 12 月 4 万吨电池铝箔投产），23-24 年 产能将继续释放，下游客户包括宁德时代、多氟多、欣旺达等电池客户。全球装机量排名 前十的下游电池客户中已经有八家处于与公司的市场开发和认证过程的不同阶段。根据公 司 2022 年 5 月 31 日公告，安徽中基电池铝箔产品通过 BYD（比亚迪）供应商审核。（2） 高阻隔膜 21年底产能释放，22年有望贡献业绩增量。公司已引入了国内首套电子束真空卷 绕镀膜设备，该设备及配套涂布分切设备已达到生产状态，21 年底 1200 吨食品医药用高阻 隔膜与 600 万平显示器高阻隔膜产能顺利投产。 从财务表现来看，公司 21 年利润触底，22H1 盈利预告同比大增。2011-2021 年公司营 业收入由 6.30 亿元增长至 54.37 亿元（CAGR 为 24.05%），但 21 年亏损 0.47 亿元，主要系 商誉减值与传统功能膜业务发展不顺带来的存货减值，目前商誉、存货余额均较少，轻装 上阵叠加新业务放量，22 年实现高增。2022 年上半年，公司预告归母净利 1.15-1.25 亿元 （同比增速 531.54%-586.45%）。
回顾公司发展历程，可分为以下阶段： 第一阶段：（1998-2011）发展初期，布局中高档纸包装业务，并于 2010 年在深交所创 业板上市。 第二阶段：（2012-2013）进军铝箔、光电薄膜市场，公司并购江苏中基股权，同时投 资设立光电薄膜分公司，切入铝箔、导电膜等细分市场。 第三阶段：（2014-至今）新材料产业布局，公司以新技术新产品为依托，通过投资建 设高阻隔材料项目、高精度电子铝箔项目、高精铝板带项目、动力及储能电池箔等项目， 以及收并购东通光电、江苏华丰、深圳宇锵等手段，积极切入具有较高发展潜力的细分市 场，推动主营业务板块不断延伸，逐步构建起以纸包装材料、铝箔和功能性薄膜为主的 “三驾马车”业务布局。
1.2 股权集中，管理团队经验丰富
股权结构相对集中，管理团队深耕行业。（1）股权结构集中：截止 2022年 3 月 31日， 公司实际控制人为杜成城，直接持有公司 32.65%股权；第二大股东杜端凤，持股 3.48%， 与杜成城系兄妹关系，两人共同持有 36.13%。公司控制权集中稳定，董事长兼总经理杜成 城对公司经营管理有较强的控制权和话语权。2017 年，公司筹划第二期员工持股计划，该 平台现持有公司 2.63%。2021 年 2 月公司董事会通过使用自有资金回购股票的议案，回购 的资金总额不低于人民币 1 亿元（含）且不超过人民币 2 亿元（含），彰显出公司实力及长 期看好自身发展的决心。截止 2022 年 2 月 17 日，本次回购股份全部实施完毕，公司累计回 购 2120.45 万股，占总股本 3.1%，成交总金额 1.03 亿元。 （2）公司管理层行业经验丰富：董事长兼总经理杜成城为公司创始人，深耕行业二十 余年，担任多家核心子公司的高管，具备敏锐行业洞察力和市场嗅觉。高管团队核心成员 平均具备二十余年的行业经验与企业管理经验，团队保持较强的稳定性保证了公司发展的 连贯性与战略执行的有效性。
2.1 加工难度最大，下游应用广泛
铝箔是一种铝压延材，铝箔主要是针对厚度而言，行业内通常将厚度小于 0.2mm 的铝 材产品称为铝箔，通常边部纵切，并成卷交货。铝箔加工流程是铝加工工业中加工工序最 多、厚度最小、难度最大的铝材产品。基于双辊铸轧法生产铝箔坯料工艺流程相对简单、 成本较低的特点，双辊铸轧法正在成为主流工艺路线。 铝箔按照用途可以分包装箔、空调箔、电子箔、电池箔四种主要种类，下游应用广 泛。铝箔的应用范围主要包括包装、电子、电器、建筑、交通等。
2.2 供需格局：铝箔增速高于行业平均增速，电池箔投资热情高涨
2021 年铝压延材（包括铝板、铝带、铝箔）合计产量 1273 万吨，在铝加工材综合产量 中占比 32%，其中铝箔产量 455 万吨。 铝箔增长率远高于行业平均增速，其中电池铝箔是箔材产品中需求爆发式增长的细分 品种：1）2021 年中国铝箔产量合计 455 万吨，同比增长 9.63%，远高于铝压延行业平均增 速；2012 年仅为 252 万吨，年均复合增长率达到 6.8%。2）电池铝箔在 2021 年实现爆发式 增长： 2020 年产量仅为 7 万吨，2021 年 14 万吨，同比增长 100%。 电池铝箔扩产计划数量多，投资遍地开花：由于电池铝箔是下游最为紧缺的产品，近 期的扩张集中在电池箔、电子箔等需求旺盛的细分产品。上市公司截止目前正在进行的铝 板带箔扩产计划，共计在建项目 16 个，其中涉及电池铝箔项目达到 13 个；主要投资目标 是高增长的下游产品，如电池铝箔、涂碳铝箔、电子铝箔、化成箔等。
2.2.1 电池箔：需求持续超预期，短期供需失衡将延续
电池铝箔是磷酸铁锂电池、钠离子电池的重要原材料，需求持续超预期：1）动力电池 是当前锂电池装机的主要驱动力，汽车电动化再加速：2022 年 1-6 月中国新能源乘用车销 量仍然达到了 259 万辆，同比增长 117%；2）钠离子电池商用化在即，将进一步提升对电 池铝箔的需求;3）根据 EVTank，预计到 2025 年，全球电池铝箔总需求量将达到 82.5 万吨， 4 年 CAGR 增速达到 43%。
远期电池铝箔扩产规模庞大，但短期供需仍然偏紧。根据各公司目前拥有产能和公告 披露新增产能规划测算，我们预计到 2022年国内电池铝箔的供给将达到 26.9万吨，较 2021 年增长 88%。由此与需求对比，我们根据新能源汽车、储能、消费电子对电池需求以及每 Gwh 电池的铝箔耗用量测算得 2022 年全球电池铝箔需求量为 33.13 万吨，而供给侧包括海 外供给后 22 年达 33.03 万吨，整体维持供需紧平衡； 2023 年之后，考虑国内电池铝箔供应 开始放量，当前供需紧张的格局出现缓解。现实中产能释放速度将慢于预期，供需紧张局 面维持更久。虽然从测算供需量来看，2023 年以后供给放量较快，但电池铝箔的质量控制 要求极高，新建产线往往需要较长时间的调试和磨合，才能实现批量供货；另外，下游厂 商的认证工作繁杂且漫长（一年以上），因此这些产能实际成为有效产能的进度将慢于预期。
2.2.2 包装箔：疫情、外卖双重利好，包装箔需求旺盛
包装铝箔应用广泛，需求旺盛：1）铝箔在包装领域主要应用于烟草包装（36%）、食 品包装（25%）、药品包装（24%）、啤酒封标以及日化包装。2）包装铝箔需求增长：a）中 国卷烟产量在 2020 年和 2021 年重回正增长（0.94%和 1.34%）；b）包装食品和乳制品销售 额的增长驱动食品和饮料行业铝箔包装的需求增长：根据 Infiniti Research 数据，预计 2021- 2025 年食品饮料用铝箔包装市场规模的年均复合增长率为 4.54%；c）受益于年轻人的线上 消费倾向，包装铝箔需求增加：中国外卖行业市场规模从 2016 年 1663 亿元增长至 2020 年 的 8117 亿元，2021 年同比增长 22%；d）全球新冠大流行推动人们改善健康和卫生，消费 者更加关注包括药品在内的安全产品包装，对医药包装铝箔需求增加：根据 Infiniti Research 数据，2020 年全球医药用铝箔包装市场规模达到 30.74 亿美元，预计到 2025 年将 达到 37.18 亿美元，五年 CAGR 约为 3.87%。 根据 Infiniti Research 数据，综合来看 2020 年全球铝箔包装市场规模达到 98.29 亿美 元，预计到 2025 年，将增长至 120.00 亿美元，五年 CAGR 约为 4.07%。
3.1 传统业务维持稳定，高阻隔膜大规模投产静待市场验证
3.1.1 纸包装：纸浆中期回落有望释放利润弹性
纸包装材料历史表现稳定。纸包装材料业务是公司传统主业，主要产品包括转移纸和 复合纸，约 90%左右产品应用于烟标，其余应用于酒标、中高档包装等。公司已得到有荷 花、双喜、云烟、娇子、黄金叶、芙蓉王、五粮液等优质品牌认可。近年来，由于烟草行 业调整，产能利用率有所波动，整体维持较高水平。 纸浆中期回落有望释放利润弹性。原材料中原纸、原膜占成本比重较大，合计约为 89%，所以毛利率受大宗商品价格波动而波动明显。2021 年纸包装业务毛利率为 15.34%， 同比减少 6.96pct，主要系大宗商品价格持续增长所致。中期木浆供给释放（22/23 阔叶浆合 计新增 366 万吨产能，占全球供给 10%），叠加需求整体疲软，浆价回落预计概率较大。
3.1.2 功能性膜：传统膜业务承压，关注高阻隔膜市场拓展进度
公司功能性膜原主要为 ITO 导电膜。近些年，受下游智能手机市场饱和、价格竞争激 烈等因素影响，公司 ITO 导电膜业务逐渐下滑。公司已经开发出节能膜、车衣膜等其他产 品，但相关市场尚在拓展中。叠加原材料上涨以及低产量导致单位制造成本较高等因素， 2021 年公司功能性薄膜收入规模进一步下降，业务亏损。
高组隔膜产能投产，静待市场验证。目前，公司已成功开发出光伏背板、冰箱冷柜绝 热板、食品药品包装等领域的高阻隔膜产品。公司高阻隔膜材料生产基地建设项目已于 2021年 12月投产，包括光电领域新型显示元器件用 600万平方米/年、食品医药包装用 1200 吨/年。随着产能释放与客户拓展，功能性膜业务有望重回成长通道，逐步贡献利润增量。
3.2 电池铝箔产能释放，盈利向上拐点已至
铝加工业务营业收入与毛利率历史稳定，21 年原材料上涨下毛利率承压。公司铝加工 业务包含铝箔和铝板带两部分，其中铝板带为铝箔的主要原材料。近五年营业收入与毛利 率维持稳定。2021 年及 2022Q1 公司实现营业收入 28.49 亿元和 7.94 亿元，同比+11.12%和 +13.11%；同期毛利率为 9.85%和 19.32%，同比-1.59pct 和+10.08%，其中由于 2021 年原材 料价格上涨较快，铝箔等产品价格调整存在时间差，导致 2021 年毛利率有所下降；2022 年 Q1 受益于高毛利电池箔产能投产以及原包装箔价格上涨，营收及毛利均同比增加。
铝箔为铝加工板块主要收入来源，铝板带优先满足铝箔生产。2019-2021 年占比平均超 为 66%。2021 年以前，公司铝箔产品主要用于包装领域。随着 2021 年底公司一期年产 4 万 吨高精度电子铝箔生产项目投产，公司增加电池铝箔产品。公司铝板带首先满足内部供应， 其余产品对外销售。历史财务表现来看，铝箔与铝板带收入呈现反向变动特征，主要因为 公司铝板带首先满足内部供应，其余产品对外销售。
产能：22 年进入集中释放期
1）铝箔：拥有江苏和安徽两大生产基地，江苏为食品铝箔，安徽生产电池铝箔。截至 21 年底公司有江苏 8.3 万吨食品包装铝箔产能和安徽中基 4 万吨电池铝箔产能，主要用于无 菌包装等，客户包括宁德时代、优箔良才、卓越新材料、力幕新材料、永杰新材料、利乐 集团等，产能利用率持续位于 90%以上高位，21 年铝箔产量 7.7 万吨，销量 8.0 万吨。21 年 底公司安徽 7.2 万吨电池铝箔项目首期 4 万吨投产，预计 22 年全年将贡献可观利润增量。 展望未来，公司电池铝箔产能将持续释放：安徽基地二期3.2万吨电池箔产能计划将于2023 年初建成投产，此外公司定增募投年产 10 万吨动力及储能电池箔项目募集资金工作已通过 深交所审批，预计 24H2 投产。
2）铝板带：内部供应比率约 65%，积极投产应对铝箔产能提升。截止当前，公司铝 板带产能 11 万吨/年（江苏华丰 6 万吨/年、安徽中基 5 万吨/年），年内部供应比例约 65%。 为了满足铝箔扩产后的铝板带需求，公司于 2021 年启动“四川 13wt 高精铝板带项目”，包 含 8wt 锂电池正极用铝箔坯料和 5t 双零铝箔坯料板卷的产能，预计将于 2022 年底开始陆续 投产，该部分产能 23 年满足自身铝箔产能提升需求同时，部分对外进行销售。
3）涂碳箔：布局深加工，提高单吨盈利。公司通过收购深圳宇锵进一步向下游延伸， 深圳宇锵主营涂碳箔，涂碳箔为铝箔下一道工序，通过布局该工序可有效提升单吨盈利。 目前公司在惠州和湖北共有 3700 吨产能，并计划在华丰基地建设 5 万吨涂碳箔项目（一期/ 二期各 2.5 万吨），预计 23H1 释放部分产能。
定价：电池箔供需偏紧，品类定价较高
公司铝箔以铝锭价格+加工费进行定价，电池箔盈利更佳。公司产品的销售价格内销采 用以上海期货或长江有色铝锭交易价格为基准，加上加工费的形式进行结算；出口铝箔的 销售价格主要以伦敦金属交易所 LME 铝锭价为基础进行协商定价，以 LME 铝锭价加上加 工费的形式进行结算。2019 年到 2021 年，公司铝箔售价分别为 2.20、2.02、2.37 万元/吨， 铝板带单价分别为 1.29、1.69、1.82 万元/吨，伴随铝价走高逐步抬升，整体加工费维持稳 定。21 年底 4 万吨电池箔投产后，22Q1 公司电池箔在手订单加工费均值超过 1.5 万元/吨， 远远高于食品箔，预计随着电池箔占比提升，公司盈利能力有望进一步改善。
进口轧机上线铝箔项目，产品实现低薄度高价格。公司“年产 7.2 万吨高精度电子铝箔 生产项目”一期引进 5 台德国阿亨巴赫轧机，轧制铝箔最薄 4.5μm，目前 5 台已全部投产。 而铝箔产品薄度越低，对应加工费越高（电池箔越薄，生产难度越大），公司电池箔可取得 行业头部的高定价。
利润：盈利拐点已至
铝箔、铝板带产能释放将驱动公司迎来业绩拐点。复盘历史，公司纸包装、食品铝箔 经营稳定，功能膜经营压力较大，21 年出现大额商誉、存货减值致业绩亏损。目前商誉、 存货余额已较少，公司轻装上阵业绩筑底，伴随铝箔、铝板带业绩释放将迎确定性盈利拐 点。从铝箔产能释放节奏看，根据各项目投产周期，预计公司 22-24 年铝箔公司 22-24 年 铝箔产能分别为 12.3、15.5、25.5 万吨，分别同比增长 48.19%、26.02%、64.52%；考虑 产能爬坡时间，预计 22-24 年实际产量分别为 11.0、14.0、16.9 万吨，分别同比增长 42.86%、27.27%、21.07%。根据公司 22 年 7 月“向特定对象发行股票并在创业板上市募 集说明书”，公电池司铝箔单吨净利润 4 约为 0.21 万元，以 0.21 万元与产能释放节奏计算 公司铝箔业务板块 22-24 年将分别贡献 2.36/2.99/3.61 亿净利润。
外售铝板带将进一步贡献业绩增量。公司生产的铝板带主要为铝箔生产提供原材料， 剩余部分进行外售。公司铝板带业务产能扩张需求旺盛，2019 年到 2021 年公司铝板带产能 利用率均达到或者超过 100%。我们根据铝箔产量和铝板带产量&外售量测算，公司生产 1 吨铝箔产品需要耗费约 1.1 吨铝板带；2023 年公司铝箔总产能将达到 15.5 万吨，考虑到安 徽中基电池铝箔项目二期产能爬坡周期，并且假设安徽电池铝箔项目一期产能全部释放， 23 年公司铝箔总产量为 13.9 万吨，对应的铝板带消耗量为 15.29 万吨；待 2022 年底“13 万 吨高精度铝板带项目”投产后，公司铝板带总产能将达到 24万吨，我们假设 23 年铝板带产 能全部释放，23 年将剩余 8-9 万吨铝板带可用于外售，考虑 3 年铝板带业务平均毛利率 12.1%，平均售价超 16000 元/吨，预计外售铝板带亦将带来可观业绩增量。
3.3 PET 铜箔研发有序推进，打开成长天花板
PET 铜箔降本增效，有望逐步替代负极铜箔集流体。集流体主要作用在于锂电池放电 过程中汇集电子，帮助电子通过外部电路从正极到负极，其核心所需特点在于降低电池内 阻，提高电池稳定性。一般而言正极采用铝箔，负极采用铜箔。PET 铜箔相比于传统负极 铜箔具有低成本、高能量密度、更安全三大特性，有望逐步替代传统负极铜箔。 低成本&高能量密度：PET 铜箔相比铜箔的降本优势主要在于用价格更低的 PET 有机 物（约 9000 元/吨）部分替代铜箔（约 6 万元/吨）形成有别于纯铜（厚度 6 微米）的三明治结构，上下层为镀铜（厚度 2 微米），中间层（厚度 4 微米）为 PET 有机物，随着良率 逐步提升有望实现 50%以上的成本节省。此外，由于 PET 有机物密度低于铜，使用其代替 铜箔将有效提高同质量电池的储能量。 更安全：传统铜箔表面坚硬，不利于锂电子在铜箔表面均匀沉积，加速锂枝晶生长， 导致电池短路。PET 铜箔由于 PET 作为中间层，更柔性，使得电子可以在表面均匀分布从 而抑制锂枝晶生长。
研发有序推进，突破可期。公司 21 年立项动力电池超薄铜膜项目，目前拥有进口电子 束镀膜设备、磁控溅射镀膜设备等多套 PET 铜箔生产核心设备。公司团队积累了二十余年 镀膜、精密涂布技术经验，原有电子屏蔽类产品有镀铜技术，镀铜工艺相对成熟。依托设 备优势和多类功能性薄膜产品技术积淀，公司目前已成功开发出应用于电池负极的载体铜 膜样品，并送至下游电池企业验证，正在配合下游的需求优化产品工艺。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
