1.1. 三次创业，继电器龙头走出“宏发之路”
“不断进取，永不止步”，35 年打造全球继电器龙头。公司起步于 1984 年，30 余 年以来，公司秉承“不断进取、永不止步”的企业精神，横向深挖继电器产品及应用领 域，创下了国内继电器行业之首、出口大于内销、全国第一个自主研发继电器自动化装 配生产线等一个个里程碑，打造出全球继电器销售额市占率第一的品牌。并跨出继电器 领域，探索低压电器等新产品，不断支撑公司成长和发展。
公司发展历程可以分为三个阶段： 1） 第一次创业阶段(1984-1998)：公司于 1984 年成立，1987 年郭满金出任总经理， 确立继电器为主业，将宏发定位为以出口为主的外向型企业，1991 年公司即成 长为国内继电器龙头，1998 年公司营收突破 1 亿元，成为国内最大的继电器产 业基地。 2） 第二次创业阶段(1999-2007)：2003/2007 年分别成立欧洲/美国公司，横向品类 做大，纵向技术做强，2007 年营收突破 10 亿元，成为全球知名继电器制造商。 3） 第三次创业阶段(2008 至今) ：2012 年上市并募投高压直流继电器、低压电器 等新品产能，同时不断加强研发、完善布局，2021 年营收 100.2 亿元，2012 年 借壳上市以来营收 CAGR=14%，市占率达全球第一。
股权结构清晰，核心管理层与技术骨干控股。公司实控人为创始人郭满金，控股股 东为管理层与骨干员工的持股平台有格投资。截至 2022 年一季报，有格投资持有公司 27.35%股权，联发集团持有 4.72%股权（联发为厦门本土国企，股东是厦门建发）；中国 香港中央结算公司持有 19.70%股权，外资持股比例相对较高。
宏发股份上市以来营收、归母净利润长期维持高质量增长。2021 年公司实现营业收 入 100.2 亿元，同比增速 28.18%；归母净利润为 10.6 亿元，增速 27.69%。经营能力较 为稳健，归母净利润增长基本与营收同步。
1.2. 横向扩张下游应用、精益生产打磨品质，铸就龙头核心优势
1.2.1. 继电器：“小而美”的开关设备
继电器是电路的“杠杆”，以弱电回路控制强电回路的“小而美”电气设备。当输 入电、磁、热、光等信号时，继电器可自动切换被控制的电路，根据有/无触点可分为电 磁继电器/固态继电器。1）电磁继电器为市场主流。包含输入回路的电磁铁、衔铁、插 件板及输出回路的触点系统，通过弱电输入回路的电磁铁通电吸合衔铁，来控制强电输 出回路的导通；2）固态继电器还处于早期推广阶段，以小功率应用为主。输入回路导 电后，LED 发光导致光电元件电压升高、控制输出回路 MOSFET 开关管导通，使得输 出回路接通。因此具备可靠性更优、寿命长、开关速度快、体积小等优势。
继电器产品包含以下三大特点：
1. 可靠性、寿命等性能要求极高。继电器往往搭配其他电气设备协同工作，其价 值量占整个电气设备系统较小，但可靠性要求很高，故多数下游客户往往不会 轻易更换供应商。实际制造中由于继电器批量往往较大，可靠性可用 ppm 指标 衡量，即百万个继电器失效的个数（精益生产中，六西格玛=3.4ppm）。重点关注以下性能：1）继电器不可“误动作”，即不在该闭合电路的时候关断，或在 该关断的时候闭合；2）对机械、电气寿命（在规定条件下，继电器切换开断状 态的次数）要求高，触点、线圈、衔铁等部件全生命周期需要上万次频繁开断 动作；3）密封性标准高（尤其
2. 产品品类丰富，下游应用广。各类用电场景大多需用到继电器切换电路，故继 电器广泛应用于家电、汽车、电力、通信、工业设备等许多领域，不同领域对 产品性能要求各不相同，应用在同一场景的继电器也会有不同的型号规格，彼 此价格也存在一定差异。根据《2020 版中国电磁继电器市场竞争研究报告》第 三方预测，2021 年全球继电器市场规模为 464 亿元，因行业整体步入成熟期， 依靠新能源车等新兴行业拉动规模增长，故行业基本保持中个位数增速。
3. 大宗原材料占比相对较高。根据电磁继电器结构，成本以铁（铁芯）、铜（线圈）、 银（触点）、塑料件（外壳）为主；半导体继电器没有电磁结构及机械触点， MOSFET 等功率半导体器件成本占比更大。我们主要考虑电磁继电器，根据宏 发股份公告及三友联众招股书，继电器产品原材料占比均在 6 成以上，龙头宏 发更具备成本优势，原材料占比小于三友。同时，不同下游领域、不同规格的 继电器的原材料占比各有不同。
根据上述产品特征可得出几个结论：1）头部企业需拓展多个下游领域以实现体量 持续增长；2）由于部分下游可靠性要求极高（如汽车），故份额提升难度大，格局相对 稳定；格局的打破往往体现公司技术、工艺制造等硬实力；3）需要控制原材料成本，以 在竞争中获得较强盈利水平。在研发、制造、供应链、管理等多轮驱动下，以上三点宏 发均走在行业前列，并积累了较强的竞争优势。
1.2.2. 1 到 N 跨行业周期成长，持续打开业绩天花板
公司通过“内生+外延”横向拓宽下游领域&产品品类，并在多个下游领域获得全 球 TOP3 销售额市占率：
内生：公司从通用继电器起步，逐步拓展至信号、汽车等下游，2014 年开始扩张“第 二品类”低压电器，此外，工业连接器、真空灭弧室、氧传感器、电容等新品类持 续孵化，产品矩阵日益完善。传统行业如家电、电力、汽车等，公司持续投入，抓 住产品迭代升级机遇，成功拓展新客户新产品；而松下、泰科等竞争对手投入较少， 产品断代严重，公司在竞争中销售额份额稳步提升。新兴行业如新能源汽车、光伏、5G 通信等方面，公司作为“拓荒者”，绑定特斯拉、奔驰、华为等头部客户打磨产 品，引领行业标准，增长快于传统行业。
外延：公司善用并购拓展产品及市场：电力领域，公司起初为美国 KG 公司代工电 力继电器，后于 2015 年收购 KG、产品覆盖全球各大电网；汽车领域与海拉成立合 资公司、发力汽车继电器，到 2019 年收购海拉，借助其渠道及品牌，顺利拿下奔 驰、大众等欧系主流车企。
集团事业部制管理多品类&多下游，“集中+分权”双管齐下。为统筹继电器多下游 应用及层出不穷的新品类，公司贯彻郭董事长“统一规划、强化集中、纵横结合、分块 实施”方针，在组织管理上走出一条“宏发之路”：
2006 年“国内+国际+直销”三步走：销售体系中，国内部分为北京、上海、四 川、中国香港四大销售公司，国外部分为欧洲、美国等销售公司，直销则是由 宏发本部的营销部门负责。
2008-2010 年采取“矩阵式管理架构”：2008 年宏发电声设立，此前各下游子公 司以自用品牌、负责各自产品的销售，变革后对外统一为“宏发”品牌；2010 年设立本部营销中心，各子公司销售业务归入其中并派往国内外的销售公司， 由其制定并实施营销策略；此后，陆续成立汽车、电力等七大行业组攻关大客 户，与继电器 2B 业务本质相适应。
2015 年探索事业部制组织架构：将 20 多个子公司的扁平式架构“群组化”，划 分为：1）制造型企业：第一、二、三事业部生产不同垂直领域的继电器，开关 事业部（第四事业部）主营低压电器，第五、六事业部对内为主，分别生产继 电器核心零部件及自动化设备。2）经营型企业：国内以北京宏发、上海宏发、 四川宏发为主，海外以欧洲&美国宏发为核心，公司产品已出口 100 多个国家 和地区，并在建立起本地化营销及服务网络。相比之下，竞争对手如松下、泰 科的继电器业务，均为大集团下的小事业部，总部支持力度不及宏发。
2.1. 乘新能源汽车行业东风，百亿继电器市场空间大
布局于微时，十年坚守，尽享新能源汽车行业发展机遇。公司于 2012 年实施“七 个小巨人”战略，在继电器领域中，大力发展带有方向性的新产品如高压直流继电器、 轨道交通继电器、新能源用继电器等。2013 年，公司通过非公开发行股票，将募集资金 中的 3.5 亿元投资建设“高压直流继电器与电表组件产业化项目”。公司高压直流继电器 业务发展并非一帆风顺，2014 年与 2017 年全球新能源汽车行业下行都对该业务造成了 一定冲击，公司仍始终坚定该业务发展路线不动摇。在多年坚守下，成功把握新能源汽 车行业发展东风，高压直流继电器业务快速发展壮大。目前，公司已经与全球多个主流 车企达到合作协议，2021 年公司高压直流继电器产品全球销售额市占率达到 36%。
高压直流继电器是新能源汽车的核心元器件。新能源汽车中在电池系统和电机控制 器之间需要配置继电器，当系统停止运行后起隔离作用，系统运行时起连接作用，从而 起到分断电路的作用。
与传统汽车 12-48V 的主电路电压相比，新能源汽车的主电路电压一般超过 200V， 电动大巴可大于 750V，所以在继电器使用时需要采用高压直流继电器，高压直流继电 器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器，通常一辆新能源汽车需要 配备 5-8 个高压直流继电器，包括 2 个主继电器、1 个预充继电器、2 个快充继电器、2 个普通继电器和 1 个高压系统辅助继电器。根据具体车型差异，继电器的使用数量有所 不同。
高压化趋势下，高压直流继电器渗透率有望持续提升。纯电乘用车电压通常在 200- 400V 之间，在同等功率下，当电压从 400V 提升到 800V 后，线路中通过的电流减少一 半，产生的功率损耗更小，从而可以提高充电效率、缩短充电时长，进而改善新能源汽 车使用体验。同时，工作电流的减少将降低功率损耗，继而可以进一步降低同样行驶里 程中的电量消耗，从而延长汽车里程数。2021 年来，比亚迪（e 平台）、理想、小鹏、广 汽（埃安）、吉利（极氪 001）、北汽(极狐)等车企纷纷布局 800V 快充技术，我国 800V 高压快充行业进入发展加速期。随着高压平台的应用增加，有望持续带动高压直流继电 器产品需求。
高压直流继电器产品定制化程度高，价值量在继电器多个下游中也更高。新能源车 用高压直流继电器仍处于导入期向成长期的过渡阶段，产品根据各家车企平台架构进行 差异化设计，故标准化程度低。根据宏发公开发行可转债募集说明书，新能源汽车用的 高压直流继电器产品价值更高，结合过去三年同类产品单价与现有市场情况，可转债募 集说明书预计该产品未来单价为 84 元/只，远高于公司继电器产品、电气产品 2018- 2021H1 的均价 2.96 和 20.79 元/只。同时，由于定制化程度较高，单车价值量也因车企、 车型而异。
我们预计到 2025 年全球高压直流继电器市场规模达 180 亿元，2021-2025 年 CAGR=49%。假设及推演过程如下：
量&价：纯电动和混动车型中使用的继电器种类不同，因此导致其单车价值差异较 大。在纯电动车中，通常需要使用 45 只传统 12V 汽车继电器，单价约 5 元，此外 使用 8 只高压直流继电器，单价约 90 元；在混动车型中需要 30 只传统 12V 汽车继 电器，单价约 5 元，以及 15 只传统 48V 汽车继电器，单价约 30 元，不需要使用高 压直流继电器。随着高压平台技术的渗透率提升，新能源汽车单车继电器产品价值 会有所提升。
行业空间测算：根据以上假设，2020 年国内纯电乘用车单车价值量约 1215 元，其 中高压直流继电器价值约 720 元；海外乘用车价值量高出国内乘用车 15%、为 1397 元，其中高压直流继电器价值约 828 元；国内商用车价值量高出国内乘用车 40%、 约为 1701 元，国内专用车价值量高出国内乘用车 20%、约为 1458 元。根据国内外 新能源车销量，在不考虑维修更换需求情况下，测算得到 2025 年全球新能源汽车 继电器市场规模将达 313 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 44%，其中高压直流继电器 市场空间约 180 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 49%。
2.2. 龙头宏发优势显著，全球布局天花板打开
市场格局较为集中，宏发全球龙头地位显著。整车厂对高压直流继电器产品验证周 期较长，不会轻易更换供应商，因此已经进入车企供应链的继电器企业具有较大先发优 势。高压直流继电器市场主要参与者为宏发、西门子、松下、泰科、Gigivac 等老牌继电 器企业，2020 年全球市场份额前三的企业分别为松下、宏发、Denso，其全球销售额市 占率分别为 36%/23%/12%，合计达到 71%，行业集中度较高。2021 年，宏发出货量持 续增长，高压直流继电器全球销售额市占率达到 36%，超过松下位居龙一。
短期扰动因素存在，长期来看成长确定性较高。近年来行业新进入者也不断增加： 一方面，比亚迪、上海西艾爱电子等自主厂商通过参与比亚迪、上汽等车厂供应链，出 货量不断增长。另一方面，一些电气设备厂商不断切入高压直流继电器产品线，如传统 低压继电器设备厂商三友联众、某国内低压电器中高端龙头。面对新进入者的挑战，我 们认为宏发具有多方面的综合优势来应对，长期内仍将保持较高的成长确定性。
2.2.1. 对标国内新进入者：产品+成本双重优势构建安全边际
收入快速放量，携手全球优质车企共同成长。2015 年起宏发高压直流继电器销售井 喷式增长、全年销售额超 1 亿元，当时主要客户包括北汽新能源、江淮、比亚迪、南昌 江铃等。此后，公司逐步进入中高端市场，2017 年进入 CATL、北汽等国内头部客户， 当年销售额近 4 亿元，约 60%同比增长。2018 年借助国内标杆客户积累，获得大众、奔 驰、特斯拉、福特、现代等头部车企多个重大平台项目指定，基本覆盖全球主流车企。 2021 年公司高压直流继电器实现营收 14.50 亿元，2015-2021 年 CAGR 达到 54%。目前， 公司国内高压直流继电器业务已涵盖国内主要新能源车厂，并实现了全面配套；海外业 务上，公司已成为特斯拉、奔驰、大众、现代、保时捷等标杆客户新车型的主要供应商。
相比之下，新进企业规模多较小，中短期内难获得规模效应。车规级高压直流继电 器投资成本较高，因此需要大规模批量出货来覆盖前期投资成本。以三友联众为例，2017-2020 年公司新能源继电器收入分别为 119.6/45.4/19.3/103.9 万元，毛利率分别为3.45%/18.92%/-17.57%/30.06%，业务仍处于发展期，毛利率波动较大。体现在销量上， 三友联众 2017-2019 年新能源继电器销量分别为 1.67/0.47/0.25 万颗，距离实现规模效应 仍有较大差距。
产能持续向上，天花板不断打开。公司高压直流继电器产能利用率近年一直保持高 位，扩产节奏跟随订单节奏走。根据宏发公开发行可转债募集说明书，2018-2020 年公 司高压直流继电器销售均价为 88.67 元/只（不含税），参照公司 2021 年 14.5 亿元的业 务收入，可以粗略计算 2021 年公司高压直流继电器出货量已达到 1635 万只。而在本次 募投项目中，宏发拟投资 3.2 亿元建设“新能源汽车用高压直流继电器产能提升项目”， 项目达产后将新增高压直流继电器产能 650 万只/年，不仅将在收入上为公司带来大的 增量，新产能带来的规模效应也有望进一步摊薄成本。
各类继电器技术具有同源性，宏发积淀大量行业 know-how。高压直流继电器难做 更难精，公司深耕继电器领域已有三十余年，对各类底层技术有较好的把握，包括全自 动生产线设计和制造技术、自动化校正和自动化装配技术、自动化组合注塑技术、自动 生产线技术集成模具技术等。同时，公司在产业化各个环节拥有大量的应用案例经验， 产品质量更加稳定，因此更容易取得新能源车企的信赖。而大部分新进入者缺少大批量 供货的经验，距离大规模放量仍需要经过长期的客户验证。
具体分析其他国内新进入企业：1）某国内低压电器中高端龙头作为国内中高端低 压电器领军企业之一，目前已开发出两款高压直流继电器产品，主要应用于商用车与新 能源车充电桩中。2）三友联众主要产品为各类继电器，但主要应用于低压领域，目前高 压直流继电器产品仍在研发和客户认证中。此外，从财务指标来看，2021 年宏发股份、 三友联众、某国内低压电器中高端龙头收入分别为 100.23/16.92/40.27 亿元，销售毛利率 分别为 34.58%/35.21%/19.23%，宏发在规模和盈利能力上都位居行业较高水平。
高压直流继电器性能要求严苛，宏发已形成完善的高压直流继电器产品矩阵，可满 足多种需求。由于继电器在闭合或断开电路时会产生电弧，故高压直流继电器相对一般 继电器具备灭弧等额外设计，且对密封、材料要求也更为苛刻。根据材料与特性分类， 继电器可以分为陶瓷密封充气型、环氧密封充气型、塑料封装敞开型三大类，其中塑料 封装敞开型继电器由于缺少密封，产品冷凝特性以及寿命末期接触电阻存在一定问题， 因此可靠性较差、寿命较短，主要应用于小电流的场景。
目前，高压直流继电器技术路 线应用最多的有陶瓷型和环氧树脂型两种，相比环氧树脂型，陶瓷密封型的载流能力更 强，成本也更高。公司高压直流继电器产品主要包括陶瓷型与环氧树脂型两类，陶瓷型 高压直流继电器可适用于电压 450-1200V、电流 0-1000A 的各种情形，环氧密封系列产 品主要适用于 12-24V 电压场景。
全供应链高水平管理，铸就“宏发”品质。好的产品要有好的零件来做，好的零件 要有好的模具来做，好的模具要有好的设备，公司从全产业链的质量控制及生产效率出 发，在前道的零部件、后道的装配设备等基础产业建立难以效仿的核心优势，保证了产 品的高度一致性与稳定性。公司引进了瑞士、德国、美国、日本等高精密模具加工和检 测设备，建成了模具加工及检测自动化产线，年模具设计制造量超 800 副。在模具基础 上，公司从源头打造主要零部件的自主配套能力，零件年产量逾 120 亿件，为最终高质 量的产品奠定了基础。通过在自动化平台、供应链管理等方面的不断努力，宏发在保证 产品在高质量的同时兼具成本优势。
2.2.2. 对标国外龙头：全球布局，快速响应，海外市场突破进行时
保证产品高质量前提下，凭借性价比+快速响应，占据全球领先地位。相比国外高 压直流继电器龙头，在同等性能下，宏发产品价格比松下便宜 10%-15%，具有较大价格 优势。此外，公司坚持以客户需求为导向，通过售前、售中、售后与顾客建立紧密联系， 为顾客提供全程互动式的服务，具备了全球化的市场运作和技术服务能力。
随着下游整 车厂对车型迭代速度加快，对供应商研发响应提出更高要求，对于松下、泰科、西门子 等国外巨头而言，高压直流继电器作为其众多业务中的很小一环，难以保持持续的高质 量资源投入。宏发“数十年如一日”深耕继电器领域，始终保持高质量研发投入，能够 更加迅速、更加准确地响应客户需求——体现在费用上，公司销售费用与研发费用多年保持较高水平。2021 年公司销售费用、研发费用分别为 3.44/4.95 亿元，销售费用率、 研发费用率分别为 3.43%/4.94%。
2.2.3. 展望未来：高压直流继电器助力“再造一个宏发”
行业高β+份额提升加持下，宏发高压直流继电器弹性较大，为公司注入高成长性。 根据前面的测算，我们预计 2021 年公司全球销售额市占率已达 30%，假设 2025 年全球 销售额市占率达到 50%（公司在电力继电器已经超过这一市占率，在高压直流继电器竞 争优势更为显著），则对应板块营收约 90 亿元，2021-2025 年 CAGR 达 67%，锁定高成 长性。当前在手订单较为充裕，支撑公司实现跨越式发展。 根据以上预测，公司高压直流继电器业务未来五年有望保持较高增速，体量上实现 “再造一个宏发”，同时高压直流继电器作为公司毛利率水平较高的业务，将为公司利 润带来较大弹性贡献。
3.1. 功率继电器：家电保持稳健，新能源、智能家居提供成长性
功率继电器下游应用广泛，以家电为主、市场规模超百亿元。功率继电器主要用于 家电、新能源、医疗等领域。其中家电为主要应用场景，通常每台空调需要 4-8 个继电 器，冰箱需要 4-5 个继电器，洗衣机需要 6-7 个继电器，家电产量提升将带动功率继电 器需求增长。假设 2021 年继电器下游分布维持 2019 年的分布不变，则家电继电器市场 规模为 102 亿元。
家电受房地产政策调控、疫情反复等影响，2021H2 至今增速趋缓。公司立足中高 端领域，拓宽市场销售额份额，家用领域有望保持稳健增长。公司家用继电器处于全球 龙头地位，客户覆盖三星、松下、日立、格力、美的等国内外头部企业。根据国家统计 局数据，2021H1 空调&电冰箱&洗衣机景气度较好，2021H2 起多个月份同比下滑。2022 年 3 月，空调/电冰箱/洗衣机产量同比-1.5%/-8.4%/-8.4%，2022Q2 因疫情影响地产开工 及家电消费，我们预计景气度仍偏弱。
2021 年后疫情时代需求反弹、海外消费刺激政策 等因素使得全球家电需求周期性回暖，叠加全球供应链紧张带来的国产替代，公司在家 电领域实现快速增长，全球市场销售额份额提升约 3pct 至 27%，保持龙头地位。展望 2022-2024 年，海外供应链逐步恢复，行业需求增速回归平稳，我们预计公司继续巩固 并拓展中高端销售额份额，家电板块有望维持 8%-10%左右稳健态势。
新能源、智能家居等新兴领域发展，为功率继电器带来结构性增长机遇：
新能源：新能源进入平价上网时代，强势带动新能源用继电器需求。目前宏发 已具备新能源继电器的解决方案定制能力，并进入包括华为、阳光、金风等新 能源头部客户，并且在高端客户的销售额份额提升近 60%。新能源装机持续高 景气+维持大客户销售额份额稳定+新客户拓展（如禾望），新能源领域 2022- 2024 年有望达到 30-40%同比增长。
智能家居：随着 IoT、5G 等通信技术成熟，智能家居快速发展，针对智能家居 行业特点，宏发提供专业的产品解决方案，广泛应用于灯光控制、智能开关、 智能插座、智能窗帘、RCU、开关执行器、KNX 模块等领域。公司已对华为、 小米、海尔等智能家居领导者供货，智能家居也有望成为未来增长点。
综合来看，功率继电器板块家电维持稳健增长、新能源等新兴行业快速追赶，我们 预计 2022 年景气度较弱情况下，仍有望实现 10%左右同比增长。我们预计 2022-2024 年 营收 CAGR=10%-15%。
3.2. 汽车继电器：突破“桎梏”，加速替代外资
继电器在汽车领域的可靠性要求，相较其他领域更为苛刻。在传统汽车中，继电器 主要功能是保护及实现自动控制，故广泛应用于汽车动力系统、安全系统、底盘系统、 驾驶信息系统、车身系统、防盗系统等，通常单车配备 40-50 只继电器。性能方面，车 内环境要求恶劣，要求继电器：1）工作温度通常在-40°C-125°C；2）需要经受水、油、 沙尘的侵害，抗振动、抗冲击要求苛刻；3）车载电压有不稳定性，继电器需要具备宽电 压范围的可靠动作能力等。从车载继电器上述特性出发，同时考虑到燃油车供应链成熟 且相对保守，故格局稳定，龙头松下、泰科凭借先发优势占据领先地位。
汽车继电器市场规模超百亿元，规模受汽车产量、单车继电器用量及单车价值量驱 动。随着传统车电子化、智能化程度进一步提升，我们假设：1）单车继电器用量稳中略 升（增量应用有方向盘加热、座椅自动调节、后视镜自动调节等）；2）价格按照车用继 电器约 5 元左右单价，按汽车零部件价格年降 1%计算，2021 年全球汽车继电器市场为 179 亿元。展望 2022 年，我们判断全球产量在疫情+供应链紧张+新能源车渗透率提升 等影响下，产量会相对持稳，故我们预计行业规模基本保持稳定。
20 多年深耕细作，现金牛业务逐步成型。公司于 1996 年布局汽车继电器，经过 5- 6 年孵化，成为通用&信号继电器外首个拳头产品，且盈利能力处于所有下游的前列。 宏发汽车继电器从国内车企切入向海外逐步渗透，已覆盖全球主流车企：
标杆客户拓展期（2003-2008 年）：2003 年与 AZ、海拉合资成立公司厦门海宏赛， 引进汽车继电器全自动化产线，2008 年合资公司解散后，成立汽车电子公司独立发 展。2004 年进入长城，2005 年通过福特审核、2008 年进入海外标杆客户克莱斯勒。
快速成长期（2009-2019）：2013 年开始进入世界主流整车厂，如美国通用，日本马 自达、意大利菲亚特等；至 2020 年，公司汽车继电器发货 11.7 亿元，2009-2019 年 汽车继电器营收 CAGR=21%。由于传统车零部件可靠性要求极高，且车企对继电 器价值量相对不敏感，我们预计汽车继电器毛利率高于继电器大多数下游，为宏发 当之无愧的现金牛业务。
迈向龙头期（2020-）：孙公司宏发汽车电子于 2019 年购买外企海拉电气所有继电 器业务&子公司海拉汽车电子，本次收购主要实现渠道方面的优势互补。公司凭借 海拉渠道、顺利进入新车型定点，销售额份额相较以往更快提升。
2020-2021 年汽车继电器市场整体规模稳定，但公司汽车继电器仍增长较快，我们 认为核心驱动因素为销售额份额提升，且持续性较强：
“天时地利”：疫情影响竞争对手松下、泰科等生产&交付，宏发借良机加速替代。 根据前述，传统车继电器价值量低、可靠性要求高，供应链绑定较深——松下深耕 日韩体系几十年、客户结构及管理上均具备较强竞争力；泰科汽车继电器规模较小， 主要向欧系车企打包出售模块化产品和连接器，单继电器产品具备成本优势、价格 低于宏发。2020 年海外疫情对继电器厂商的交期提出更高要求，而松下、泰科等海 外龙头生产受阻，宏发则凭借快速响应和技术服务，销售额份额快速突破。
“人和”：收购海拉“1+1>2”，加速海外客户尤其是德系车企客户的拓展，帮助公 司在替代良机下顺利切入。宏发客户集中在国内一线车企和美、日系车企，而海拉 客户近七成为欧系客户，因此公司通过本次收购加深了德系客户绑定，进一步提升宏发在欧洲这一核心市场的销售额市占率——2018 年海拉继电器业务实现 4300 万 欧元（按 6 月 27 日汇率 7.05 折算，约 3.03 亿人民币）营业额，对应当年近 3%的 全球销售额市占率，故 2018 年宏发+海拉销售额市占率合计 11%，我们预计 2019- 2021 年实现 4-5pct 提升，对应汽车继电器板块 CAGR=30%+。
公司本身产品力足以达到车规级要求，并且响应力、保供能力在这两年充分得到体 现，后续有望持续积累品牌效应，在客户新车型定点中拔得头筹。尽管传统车需求 放缓，在持续替代背景下，我们预计 2022-2024 年公司汽车继电器营收 CAGR=18%。
中长期来看，PCB 继电器、48V 新产品有望快速渗透，电器盒、真空泵等汽车电子 产品也会带来单车价值量提升。汽车继电器大致分为 PCB 继电器&插入式继电器两类， PCB 继电器较插入式体积更小、集成度更高、价格更便宜。中小电流 PCB 式继电器松 下技术领跑，宏发、欧姆龙、Denso 等群雄逐鹿；
大电流 PCB 继电器市场方兴未艾，松 下起步早，宏发、欧姆龙、NEC 处于同一起跑线，价格也大幅高于插入式（根据宏发 2021 年可转债说明书，公司大电流汽车继电器销售单价均值为 50 元/只，而插入式为 3.1 元/ 只）。我们预计随着 PCB 继电器渗透率逐步提升，2022 年开始单车用量有望大幅起量， 宏发产品布局齐全、产能持续扩张，有望量价齐升。此外，传统汽车设计迭代速度较慢， 尽管汽车系统主电压为 12V 或 24V 直流，但 48V 系统渗透率逐步提升，带来 48V 继电 器产品需求；电器盒模块化产品、真空泵等也会为宏发带来增量。
3.3. 工控继电器：潜力大，国产替代稳步推进
工控继电器及配套产品广泛应用于工业领域 PLC 及辅助仪器仪表、机床及工业机械设备等领域，能满足工业控制各类负载要求下的不同控制需求
工控行业具备成长性及周期性特征。1）成长性：人口红利减弱，人工成本上涨助 推制造业自动化水平提升，“机器换人”加快；且 2020-2021 年疫情、缺芯片影响外资厂 商及时供应，加速了内资工控产品及其零部件的国产替代进程；2）周期性：自 2008 年 起工控共经历 5 轮周期，前四轮多由房地产、基建投资拉动，而第五轮（2019Q4 起）受 锂电、3C、半导体等先进制造领域带动而进入景气周期。2020 年疫情后工控行业重回复 苏轨道，2019-2021 年工控行业同比增速分别为-0.7%/0.8%/16.8%，行业经历 1-2 年周期 上行后、回落至温和增长，我们预计 2022 年全行业增速回到 10%左右。
工控继电器贴牌需求旺盛、替代进程加速，我们预计工控继电器2022-2024年CAGR 为 15-25%：
2015 年工控继电器规模达 3 亿元，国内市场主攻中高端，海外面向工控龙头施耐 德、三菱、西门子等 OEM 客户代工；2015-2020 年进入自主发展阶段，因工控继电 器价值量占工控自动化设备总价值量的比重较小，但可靠性要求极高，因欧姆龙等 龙头品牌效应较强，客户一般不轻易更换供应商（类似汽车继电器，替代难度均很 高）。无论是工控产品及其零部件，虽有国产替代持续发生，但整体进度较为缓慢。 故公司该阶段收入增速基本在 5%-20%范围，相对稳健。
2020-2021 年为国产品牌替代外资“黄金时期”，公司紧抓机会，我们预计工控继电 器业务将步入快车道。2020 年疫情、2021 年大宗涨价&芯片紧缺等带来下游客户对 供应链安全的重视，故国产替代相较以往明显加速（如 2021 年进入中国中车、中 国通号公司等，工业继电器被重点列入国产化目录中）。此外，施耐德等龙头客户关 停印尼继电器工厂的产能，转向宏发，故近年来贴牌需求增长较为迅速。我们预计 公司 2022-2024 年 CAGR 为 15-25%，有望开始进入收获期。但工控下游客户较为 分散，不同客户方案差异较多（相比之下，汽车、家电等板块客户集中，且产品相 对更标准），难以实现高速跨越式发展。
4.1. 低压电器定位第二增长曲线，海外率先发力
低压电器是指用于交流 50Hz、交流额定电压 1000V（含 1140V）、直流额定电压 1500V 及以下配电和控制系统中的电气设备，对电能的产生、输送、分配起开关、保护、 控制、调节、检测及显示作用。产品本质也是机电开关设备，与继电器具备相似属性。
全球低压电器存量市场千亿级别，以外资为主导，内资也在逐渐崛起。根据格物致 胜数据，2019 年全球低压电器行业规模为 4322 亿元（其中，国内低压电器市场总产值 达 1002 亿元）。格局方面，全球市场由施耐德、西门子为首的欧系企业主导，2020 年中 国企业合计占全球 11%的销售额份额，其中国营收规模能进入全球排名的企业只有正泰 电器（占 4%左右）。细分区域来看，全球低压电器销售集中在美、欧，2020 年两地区占 比合计超 60%，欧系品牌在两大区域里较为强势。分下游看，低压电器主要应用于电力、 建筑、工控、石化等多个下游行业，其中电力和建筑占比最高，2020 年占比分别占 40% 和 28%。
存量替换市场+增量市场双双发力，行业有望稳中略升。低压电器产品的更新周期 通常为 5-8 年，存在稳定可持续的存量替换需求。而且，近年来随着 5G、新能源、智能 电网在各国的大力建设，为行业带来增量需求。考虑到每年用电量增长及 5G、新能源 等新兴行业带来的增量需求+原本的存量替换需求，我们预计 2022-2025 年全球低压电 器市场规模有望保持约 5-6%的 CAGR。
上市后郭总提出“翻越门槛、扩大门类、提升效率”，2014 年公司确定将低压电器 作为“第二门类”。低压电器业务同样贯彻“以质取胜”并坚持垂直一体化生产，具备与 继电器零部件的生产协同，公司在核心设计和自动化装备方面具有优势，能够显著降低 生产成本。公司经几年摸索，市场开拓从海外中高端市场率先发力，2021 年实现营收 8 亿元+。
海外瞄准头部客户进行直销。国内低压电器市场本质是 2C，对渠道能力要求高于 对产品的要求，头部企业如正泰电器、德力西等均已具备完善的渠道网络，公司作 为后来者短期内难以突破。海外市场相对更注重产品质量，与公司“以质取胜”的 基因一脉相承，故公司以海外为突破口开始发力：2018 年公司成功拓展 UTC、IR、 Leviton 等北美客户，除供应接触器等低压电器，还通过优势产品电力继电器带动其 他低压电器配套销售（因此客户中也包含意大利 Enel 及北美电力继电器的老客户）。 公司较海外传统低压电器供应商如施耐德、ABB、西门子，其产品性价比高、响应 速度快、服务好，销售额份额有望持续提升。
内后续有望发力。低压电器中高端市场竞争格局初步形成，内资企业绑定头部客 户直销，公司作为后来者，设计院、成套厂、盘厂等销售渠道布局偏弱势，难以快 速追赶；此外，国内回款较慢，而公司销售体系对“份额+回款”并重，故国内低压 电器业务增速相对慢于海外。
综上所述，低压电器业务整体稳步推进，海外尤其是美国地产景气度较好，叠加疫 情管控开始放开，我们预计 2022-2024 年公司低压电器营收 CAGR=13%。
4.2. 多品类新产品破冰销售
秉承“扩大门类”战略，2021 年公司主要新产品稳步发展。在继电器领域获得成功 后，公司进行长远战略规划，在新门类产品领域稳步发展。2021 年公司密封继电器、电 容器、连接器、真空灭弧室、连接器、电流互感器等新门类产品累计出货超 3 亿元，分 别同比增长 72%、-8%、114%、73%、11%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
