医药整体当前具备业绩下限和估值弹性
一方面，医药需求端永远存在未满足需求，医保筹资正增长给行业托 底，增速有下限。另一方面，医保行为（带量采购）加速优胜劣汰，倒逼全球创新，估值调整一轮过后具备优 秀基本面的公司已经逐步显现性价比。
估值经历一轮调整，调整幅度分化背后是基本面分化
各板块估值水平均已经历 一轮调整。自21Q4到 22Q2，医药行业所有板块 估值水平均已经经历一轮 调整。市值分布重新分配 ，CXO板块市值占比增加 ，四大医药公司（恒瑞、 迈瑞、爱尔、药明）占全 行业市值回到20%一下， 生物药板块市值同样有所 萎缩。 市值与估值水平相对最坚 挺的CXO板块背后是基本 面支撑和医药基金的配置 。此轮调整中市值占比增 加与估值水平调整最少的 板块是CXO板块，背后是 基本面高景气与医药基金 的高配。
三方资金分岐减少，削弱博弈成分
陆股通、全市场基金和医药基金对四大医药公司和非一线标的的配置分岐均在削弱，资金面之间的博弈在减少 ，我们认为未来主要方向是聚焦标的基本面，寻找高性价比公司可以引发资金共鸣，获得超额收益。
回归基本面，寻找性价比
从板块和标的选择标准来看，回归基本面，寻找性价比是总体指导方向。要求我们在板块内部进行基于基本面 变化的更加细分逻辑梳理。
医药科技板块主要关注 ：1）存量的预期修复和 2）新兴领域的成长。1）存量预期修复主要指创新药板块内部 “In China for Global”意义的转变；疫苗板块受新冠疫苗接种影响的品类修复的需求反弹。2）新兴领域的成 长关注合成生物学领域从底层颠覆传统生产方式的新逻辑。
CXO板块中：1）医药制造在国际比较优势下，不同环节先后崛起。CDMO随头部MNCs的认可和合作加深保持 成长（新冠供应链亦证实了我国CDMO的国际地位）；原料药具备多重商业模式，预计将步入产业升级收获期 。 2）CRO上游订单依旧充沛，其中临床CRO板块龙头份额提升逻辑具MNCs在中国临床景气度支撑 。 3）生 命科学服务疫情下表现出较强韧性，下游景气外溢+国产替代共筑行业确定性。
消费板块中： 1）消费医疗领域通过对“疫情期间门诊量复合增速-需求韧性指标”、“专科化率-标准化程度和 可复制性指标”、“住院手术率-医疗质量水平指标”三个维度对各消费医疗细分领域进行比较，提出重点关注 具备需求韧性和确定性的子版块-眼科。2）血制品十四五浆站放开预期持续兑现、打开浆量成长空间。3）药房 集中度提升+处方外流趋势加速、关注业绩回暖。
医疗器械板块主要关注：1）新基建未设备扩容提供的新增量，2）政策推动医械国产化率快速提升以及 3）各 品类轮动集采推动的效率与时间表变化预期。
创新药“In China for Global”意义的转变
此前国内创新药企业布局思路更强调“In China”。从海外已上市的FIC创新药借鉴在国内进行fast follow研发 ，降低研发风险同时可以降低研发投入，并针对中国市场快速推进临床，以国内市场为先的商业化布局。在此 基础上进行基于国内临床数据的出海尝试，创新药企业价值国内价值为主+海外价值预期弹性。
国内环境变化要求创新药企业布局重视“For Global”。fast follow后果是国内竞争格局内卷，叠加支付端压力 导致创新药企业国内价值大打折扣，国内价值的为主的价值体系被迅速扭转，要求企业更加重视海外布局。进 一步要求企业从研发早期分子式角度具备Global视野，研发“真创新”项目；临床试验推动时遵循“Global” 规则，对企业质地和能力提出了更高要求。
早期研发阶段对出海项目提出更严格的要求
“BIC”潜力项目受到海外的价值认可，企业价值中海外价格部分权重提高，对出海项目在研发早期即提出更严 格的要求。从研发项目创新性维度梳理中国创新药License out项目，截至目前仍鲜见“First in Class”项目授 权，而对于有“Best in Class”潜力项目授权价值已经得到海外合作方的认可。统计License out首付款在1亿美 金以上的项目共8项，在分子设计上/临床意义上均有独特价值。同时以天境生物CD47抗体为例，对比海外围绕 CD47靶点发生的交易，在总交易额上与海外公司间的交易处于相似水平。辉瑞于2021年8月以22.6亿美元收购 Trillium Therapeutics，主要收购目的为CD47。
临床试验阶段海外合作方介入会加速临床试验进展
在出海项目进行海外临床试验时，由海外合作方主导推进会加速临床进展。以早期项目临床价值被认可为前提 ，License out到海外的项目合作方均会加速推进。强生从获得传奇生物LCAR-B38M授权到推进临床入组时间间 隔6个月，艾伯维从获得天境生物TJC47授权到推进临床入组时间间隔9个月，Seagen从获得荣昌生物维迪西妥 单抗授权到推进临床入组时间间隔9个月。同时以传奇生物的BCMA CAR-T中美两地临床推进进度为例，美国临 床进度大大快于中国。2018年传奇生物BCMA CAR-T中美获批临床，中国获批时间早于美国获批2个月，美国 由强生主导推进临床，中国由传奇生物主导推进临床。美国获FDA IND许可后1个月推进临床入组，30个月提交 BLA申请，提交申请后15个月即2022年2月获批上市。国内从NMPA批准临床到推进入组经过10个月，至今仍在 临床进行中。
海外规则下的中国创新药企业出海路径选择
FDA评审规则下，中国创新药企业需要明确自身定位，选择出海路径。对FDA审批上市新药而言，最重要的点 是首先判断临床需求，项目是否符合“Unmet medical need”。对于“Unmet medical need”项目，审批上认 可II期临床单臂试验结果，海外合作方会给予更高的价值认可，相应的国内创新药企业投入会更少（传奇生物 BCMA CAR-T美国上市案例）。对于非“Unmet medical need”项目，需要国内企业采用复合FDA标准的临床 试验（MRCT，对照组别标准疗法，临床结果优效/非劣），需要头对头III期临床试验，对于国内企业来说周期 更长，投入更多，且最终获批面临一定不确定性风险（信达、恒瑞、百济PD-1美国申请上市案例）。中国创新 药企业在选择上要明确定位， Unmet medical need 对项目质量要求更高，具备研发风险；标准临床对药企投入 提出更高要求。
符合FDA标准的中国创新药临床试验
综合考虑中国创新药企业出海策略及正在进行的临床试验，筛选出符合FDA标准的临床项目如下。从出海角度 ，结合各项目的创新性与适应症选择路径（ 是否为Unmet medical need ），以及临床试验的规格标准筛选出符 合FDA标准的临床项目如下。创新药企业建议关注金斯瑞生物科技（传奇生物），百济神州，荣昌生物，诺诚 健华，恒瑞医药，康宁杰瑞等。
疫苗企业关注需求旺盛及受疫情影响反弹品种
HPV疫苗需求旺盛，相关企业快速放量。HPV疫苗企业供应增加，目前市场上有进口企业MSD（HPV9，HPV4 ），GSK（HPV2），万泰生物（HPV2），沃森生物（HPV2）上市，但整体渗透率不到5%。根据批签发批次 数据，HPV疫苗正处于放量阶段，预计景气仍然持续。部分省市推进适龄女性免费接种HPV疫苗将促进HPV疫 苗的普及。
常规疫苗（如流感疫苗）去年受到新冠疫苗接种影响，低基数情况下有望反弹。2021年受到新冠疫苗接种影响 占用了大量疾控中心接种资源，同时新冠疫苗接种需与其他疫苗接种间隔14天，常规疫苗接种需求被压制。展 望2020年低基数下反弹可能带来结构性机会，尤其是在3/4季度接种的流感疫苗需求。
医药制造印度长牛股Divi’s复盘：Divi’s做对了什么？
Divi’s 2020财年三个业务板块收入板块占比为：原料药51%、CDMO 41%、营养品8%；整体盈利水平高（约 60%毛利 率、30%净利率）。
CDMO：招商医药“4C”分析框架
招商医药对CDMO提出“4C”分析框架：Capacity + Capability←→Clients & Contracts。 其中，国际大药企的合作尤为重要，作为优质客户不仅具备更充沛的管线（代表潜在订单） 和推广能力（代表订单体量），亦能协助提升CDMO公司的多方面水平。
原料药：产业升级收获期，看好未来空间
中国已是全球最大的原料药生产与出口国，但整体产品层次仍具备 提升空间。 2021年11月发改委、工信部发布《关于推动原料药产 业高质量发展实施方案的通知》，亦强调了生产技术创新升级、绿 色低碳、产业结构优化，培育一批有国际竞争力的领军企业 。 如前所述，专利过期后医药制造有三种商业模式，给原料药企业带 来更全面的业务空间。从具体企业的项目来看，我们认为中国头部 原料药企业将逐步进入收获期。
向CDMO/CMO拓展：原料药企业在商业化大规模生产上往往 具备比较优势，承接原研转移CMO订单；亦有企业搭建更大 的研发人员队伍，向更早期的业务拓展；而原料药企业在API 工艺质量研究与验证生产能力，后端商业化生产的能力和体 系，均具备比较优势，可承接商业化订单放量。
抢仿原料药：抢仿原料药企业需要在立项眼光、合成技术、 生产工艺、杂质研究、全球法规文件具备全方面的能力；提 前6-10年布局意味着一旦错过“时间窗口”，则后续竞争对 手将很难切入，从而具备较强先发优势；在具体选品上，高 市占率是共同的目标，除了选取大品种，亦可选择差异化、 高难度品种进行布局。
向制剂拓展：原料药企业具备生产成本优势，迎接“带量采 购”红利，有助于快速放量。如左图所示，原料药企业已陆 续在集采中中选，有望形成品种新格局；同时，部分优秀企 业未来亦可实现海外放量，打开更高天花板。
临床CRO：MNC在华景气度依旧，关注龙头企业份额提升
招商医药对于在华临床项目进行了细致全面的梳理，基于数据我们认为中国临床项目体量增长仍有望持续。 从企业分类看，MNC项目作为公司增长基石景气度依旧、且MRCT需求增长在华临床项目申请数将进一步提 升，本土创新药研发仍有广阔空间。 从分期看，早期项目增长迅速，随着项目推进服务规模将不断扩大。 格局上，目前中国临床CRO行业相对分散（泰格医药在手项目占在华临床项目比例仅13%），随着数字化及项目专业 度要求提升，龙头份额有望提升。
消费医疗有长期机会，眼科更具确定性
消费医疗处于渗透率快速提升后的稳定阶段，板块内公司估值维持高位。重点从三个维度对各细分领域进行比 较： “疫情期间门诊量复合增速”最能反映需求韧性：医疗美容科（+11.5%）、传染科（+7.8%）、精神科 （+6.1%）、眼科（-1.8%）、康复科（-1.8%）等科室受到冲击较小 ； “专科化率”体现标准化程度和可复制性：2020年精神科（75.9%）、医疗美容科（68.0%）、肿瘤 （45.5%）、口腔（37.3%）、眼科（31.9%） 专科化率突出，尤其口腔和眼科的专科化率还在不断提升 • “住院手术率”代表医疗质量水平：眼科（84.8%）和口腔（59.1%）的住院手术率一直维持高位；而外 科（55.5%）、妇产科（49.8%）、儿科（41.0%）、肿瘤（30.1%）等科室也有较高的住院手术率
眼病涵盖全生命周期，存在未满足需求
眼科疾病伴随各年龄群体，患病人数预计持续增长。据博士伦，2019年全球眼部疾病患者为76.98亿人，由于人口老龄化、电子产品的过度使用，导致推动全球眼科 患病率提升，预计患病人数将以约3%的复合增速持续增长 ； 屈光不正、老花眼、白内障、干眼为患者存量基数最大的病种，对应全球患病人数分别为33.73/20.67/10.18/7.30 亿人，占全球眼病患者比例分别为43.8%/26.9%/13.2%/9.5%。
眼科重点细分趋势与机会
根据上述筛选出的重要领域，对相应市场的潜力和增长驱动力，做了进一步展开与讨论：
屈光-植入物：中国ICL正在快速成长
有晶体眼晶体（PIOL）是针对健康的近视患者，在保留原有晶体 的前提下增加一片屈光晶体。STAAR在中国ICL手术开始加速， 得益于爱尔等医疗机构的力推和2014年后适应症拓宽 ； 2021年STAAR公司全球ICL销量同比增长36%，是屈光手术量 17%增速的两倍，反映ICL正在加速渗透屈光手术人群 ； STAAR在亚太区域推广迅速，2021年中国区域销售1.07亿美元， 同比增长48.6%，销量同比增长45%。中国对于收入贡献从2018 年的37.2%进一步提升到2021年的46.5% ；
预计2025年国内PIOL的出厂口径规模达19.5亿，国内仅STAAR 和杭州爱晶伦两家企业，此外爱博医疗公司的普诺明PR正在临床 中，2023-2024年有望获批； 中国当前屈光手术量超过65万例，按照20%增长、ICL转化率 20%，出厂价6000元（双眼）推算2025年市场规模约19.5亿人民 币，预计2020-2025年复合增速为35.2%。
白内障-植入物：从“脱盲”到“屈光”
国际发展重点是各类屈光性人工晶状体，用于术后获得最佳的视觉质量。人工晶体有以下优化方向及发展趋势：
光学方面，从最初的球面已逐步升级成非球面，再到Toric（矫正散光）;功能焦点进一步提升视野的连贯性，正在 经历“多焦点→EDoF→可调节变焦”的过程，爱尔康PanOptix（三焦点）、视力康Symfony（连续视程）是当前销 量最好的高端产品；可调节变焦目前仅位移可调节有产品上市，单疗效欠缺，变形可调节和光控/磁力/液晶可调节成 为攻坚目标，如2019年爱尔康2.85亿美元收购PowerVision ；
材料方面，硬性PMMA份额不断走低，软性丙烯酸酯成为标配，软性材料能够减小窗口（可折叠、微切口）和缩短 手术时间（预装）。防蓝光、肝素表面改性等材料优化，使得人工晶体具有更多附加功能。
血制品：十四五浆站放开预期持续兑现，打开浆量成长空间
作为资源稀缺性赛道，采浆量是制约行业发展的重要因素。十四五期间多家企业陆续获批新浆站，打开浆量成长空间。 新冠疫情背景下全球静丙短缺仍在持续，为国产血制品出口创造机会。
药房：集中度提升+处方外流趋势加速，关注业绩回暖
短期：业绩逐月回暖，确定性体现在
①药房作为防疫哨点作用凸显，四类药销售及进店政策逐步放松；②防疫物资高基 数因素消退；③新租赁准则、医保系统切换等负面影响逐步消退；④O2O冲抵部分线下疫情影响，且线上价格竞争逐步温 和；⑤新开门店逐步爬坡贡献业绩。
中长期：集中度提升&处方外流趋势不变
集中度提升加速：《商务部关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出“培育形成1-3家 超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售 连锁企业”，政策环境有望向头部药房倾斜，加速集中度提升。同时疫情反复下中小药房生存压力激增，为头部企 业带来更多并购机会。
处方外流：各地加速落实双通道政策，头部企业凭借全面的网络布局及领先的精细化管理能力，有望优先受益，加 速处方外流。
手术量推动耗材和手术费提升，非外科手术持续加速
中国医疗机构执行手术分级管理 。 这里的手术主要指开放性手术、腔镜手术及有创操作，因此介入 纳入统计范围 ； 只有医院和乡镇卫生院可以开展，社区卫生中心、门诊部诊所 （口腔科除外）原则上不得开展
外科手术量增速趋于稳定，非外科手术处于加速爆发期 。 2019年全国医疗机构住院手术人次6,930万，考虑到中医医院本 质上是综合医院、儿科是多领域手术在儿童的应用，不纳入占比分 析的技术；妇产科+妇幼保健院合并考虑，剔除约530万例剖宫产。
外科床位建设趋缓一定程度上拉低新建手术室增速，手术设备+耗材 将持续受益手术量的增长 。手术室增速，其中外科床位数+层流升级预计能保持5-10%，日 间手术带来的新增日间手术室需求则有望再拉动5%增长 ； 手术设备（硬镜+能量）伴随手术量有望保持10%以上增速，进 口替代存在机会但会是个缓慢的过程 ； 耗材受益于手术+非手术操作，增速则进一步高于手术设备。
新基建为设备扩容提供新增量
国家疫情后大力推动公立医院建设，疫情前受到抑制的新医院立项数量压制得到明显的恢复，连续两年创新高。新建 医院的交付能够有效扩容医疗器械市场，为行业提供新增量。 安徽、广东、四川等地区相继推出政策，限制进口设备的采购，对进口设备的采购持续收紧，国产品牌有望在新一轮 医疗基建带来的增量中受益。
伴随服务质量成为新的国家级采购聚焦点
国家集采品种从2020年的冠脉支架起步，经销商利润空间大幅缩水的情况下，基层执行时候遇到了诸如缺货、配送不 及时等服务问题。在随后的2021年人工关节集采中，引入伴随服务费，对涉及集采品种的服务提供了充足的保障。 2022年的脊柱集采在人工关节的集采方案的基础上，额外增加了新的分组，产品中选率有望进一步得到提升。
省际联盟成主流，带量联动加快集采成果推广
国家层面的集采目前维持“一年一采”的趋势，关节集采中选率高于冠脉支架集采，强调了国家对于降价与企业利益 间的平衡。国家层面的集采品种选择标准基本以“耗材费用占总体医疗费用比例”作为参考指标。 省际联盟层面的集采成为了近两年的主要集采主体，更大的量为医保局提供了更大的谈判空间，未来集采将主要集中 在该层面。京津冀3+N联盟采用“带量联动，双向选择”的新模式，联动其他联盟、地区的集采成果，不对采购量进行 明确要求，在提升了市场灵活度的同时，对企业的招标策略提出了更高的要求。 省级层面的集采主要集中在首次集采的品类中，为后续的省际联盟集采进行探索，并加大对整个医疗耗材的覆盖程度。 市级层面的集采与之前相比差距不大，除了为省级集采进行探索外，大部分品种依然以用量较大的基础耗材为主。
未来集采效率预计提升，首轮集采高峰已过
当下集采已经形成“国家一年一采，省际联盟为主，省级探索，地市级补充”的成熟格局。省际联盟积极探索带量联 动采购，有望快速提升集采普及效率，分享集采成果。目前带量采购的约定采购量区间为同类产品上一年用量的70- 90%，采购周期以1年为主（国家级均为2年），给予医保局对于价格、企业利益与终端使用质量三者动态平衡的调整 能力。
从品类的覆盖情况来看，目前具有集采条件的品种已经基本实现覆盖，从器械品种上来看，有源手术器械、口腔科器 械、输血透析和体外循环器械的集采覆盖程度仍有提升空间，预计成为未来的集采方向。耗占比较高的主流品种基本 实现了集采覆盖，全品种覆盖有望在1-2年内实现。后续集采的主旋律将以拓宽集采覆盖地区，共享集采成果为主。
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