1.1 深耕刚果多年，国内铜钴领先企业
专注铜钴，冶炼技术积累深厚。公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，为国内 领先的钴盐生产企业之一。公司的核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜。钴产品主要 用于锂电池正极材料、合金、磁性材料、陶瓷色釉料、电子元件材料、饲料添加剂、电镀、 石化催化剂、医药试剂等领域，铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料、民用器 具等领域，是应用范围最广的金属之一。凭借良好的信誉和优异的产品质量，公司与行业内 知名企业建立了长期紧密的合作关系。
深耕刚果金多年，铜钴优势明显。公司前身为赣州腾远钴业有限公司，成立于 2004 年。 2005 年公司开始正式投产氯化钴、草酸钴等钴盐产品，2008 年公司的核心技术股东加盟， 并对钴盐和铜的生产线进行改进。2016 年公司变更为股份制公司，同年公司在刚果设立刚 果腾远，利用刚果丰富的铜钴生产及销售钴中间品、电积铜等产品，从事铜钴矿采购及加工 业务，为国内公司提供钴中间品等原材料。2018 年刚果腾远电积铜一期 5000 吨生产线正式投产，同年 2500 吨钴中间品生产也正式投产。 加速扩产步伐，打造原料-前驱体一体化产业链。2020 年腾远钴业整体搬迁至洋塘工业 园，2022 年 3 月公司正式在深交所上市，募资 21.9 亿元建设年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属 量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目（二期），其中利用钴中间品、 镍中间品及锂电池废料实现年产钴金属量 13500 吨、镍金属量 10000 吨，产品有电积钴、硫 酸镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等。为实现硫酸和 SO2 自产自给，项目二期工程建设一 套硫磺制酸装置，年产 98%硫酸 32 万吨、液体 SO2 6600 吨，制酸余热回收和发电。
公司的实际控制人为为罗洁、谢福标和吴阳红。2017 年罗洁、谢福标和吴阳红签署《共 同控制协议》，在公司治理、表决等事务上均保持一致行动，截止到 2022Q1 三人合计持股 37.87%，为公司的实际控制人。2016-2020 年厦门钨业、长江晨道、赣锋锂业纷纷入股公司， 同时北方工业、上汽集团、万向一二三和中伟股份等也进行了战略配置，公司背靠丰富的产 业资源，发展潜力巨大。
1.2 冶炼技术具有优势，盈利能力居于行业前列
铜钴双轮驱动，公司业绩快速释放。2021 年公司营收为 41.6 亿元，同比增长 132.81%， 归母净利润为 11.5 亿元，同比增长 124.13%，主要得益于 2020-2021 铜钴高价，公司产能的 放量，以及公司优异的产品口碑，硫酸钴及氯化钴销售量稳步提升。2022Q1 公司实现营收 15.83 亿元，同比增长 81.73%，归母净利润为 4.57 亿元，同比增长 54.25%。
（1）钴产品：2021 年公司钴产品实现营收 27.3 亿元，同比增长 174.95%，钴产量为 7892 吨，同比增长 62.41%，销量为 8208 吨，同比增长 75.47%。
（2）铜产品：2021 年公司铜产品实现营收 12.7 亿元，同比增长 70.42%，铜产量为 22152 吨，同比增长 18.98%，销量为 21585 吨，同比增长 18.98%。
铜钴毛利率居于行业前列，稳步提升。2021 年公司钴业务毛利率为 43.22%，同比增加 14.93pct，铜产品毛利率为 42.08%，同比增加 3.14pct。 钴产品毛利分析：优秀的库存管理水平，原料成本较低。对比行业内其他企业，2018 年 公司钴毛利率较同行业可比公司较低，主要原因在于当年钴矿石价格大涨，同时刚果腾远刚 开始投产，单位成本较高。2019-2020 年公司毛利率高于同行，主要原因在于钴价大幅下跌， 腾远在 2019 年计提了大额存货跌价准备，将存货跌价准备转销还原至营业成本，同时同行 企业 2018 年的高价存货较多，导致成本较高。 2021 年公司钴产品毛利率高出同行约 14%，一方面由于可比公司的钴产品与公司钴产 品类型不完全一致，另一方面腾远在 2020 年钴价较低时采购了大量的原料，成本大幅降低。 对比 2021 年华友和腾远钴产品的营业成本细分项，可以看出腾远钴业钴产品成本中原材料、 辅助材料、人工成本和运输费占比较低。
电积铜毛利分析：运杂费算进营业成本，扣除后毛利居于前列。2018-2019 年公司铜产 品毛利率大幅上涨，主要原因在于刚果腾远 5000 吨电积铜投产，规模效应显现，单位人工 和单位制造费用下降。2020-2021 年公司根据新收入准则将运杂费重分类至营业成本，扣除 这部分影响后，公司铜产品毛利率为 41.09%、46.52%，略低于华友钴业。 核心竞争力在于冶炼技术，可以加工低品位矿。腾远的自研冶炼技术可以处理低品位尾 矿和矿渣，华友 CDM 公司采用的是火法与湿法工艺相结合，对矿石品位要求较高，产出的 产品纯度较低。随着刚果金铜钴矿品味度下降，腾远自主研发的多样性钴资源回收利用技术 采用优溶浸出、选择性除杂、络合沉钴、钴络合物煅烧等技术有机结合，大大提高了金属回 收率，降低了生产成本，构筑了公司的护城河。
搬迁之后升级产线，辅料成本降低。腾远钴业搬迁至洋塘工业园之后，对原有生产工艺 和产线进行了多点升级，从工艺上来说，老厂采用液碱皂化有机提钴，而新厂区生产工艺采 用的氨水皂化可以实现绝大部分循环使用，降低了辅料成本；同时，老厂区生产工艺提取钴 后的萃余液沉镍，沉镍后液处理后达标排放。新厂区沉镍后液进行氨回收，获得氨水后返回 皂化有机，实现氨的循环利用，脱氨后的尾水大部分用于生产回用，超出回用需要的则达标 排放。 解决钴盐杂质去除难题，处理成本更低。对于硫酸钴和氯化钴的生产，腾远钴业采用连 续结晶工艺，控制结晶粒度，同时采用结晶母液作为反萃剂工艺，突破传统工艺解决母液净 化杂质去除难题，极大的降低了处理成本，尤其是生产过程中的杂质富集问题。在四氧化三 钴的生产过程中采用智能化控制技术、除磁工艺，实现电池级四氧化三钴颗粒大小可控，保 证产品磁性异物达到用户要求。
公司毛利率、净利率稳步提升，期间费用率不断下降。2021 年公司净利率为 27.6%，同 比下降 1.1pct，主要原因在于 2021 年公司加大了研发投入，公司所得税率有所提升，以及 由于铜钴价格上涨，公司相应的应收账款尚在信用期内未收回所致等原因。2021 年公司期 间费用率为 6.2%，同比下降 2.2pct。
1.3 铜钴加速扩张，布局原料-前驱体一体化
铜产能从 3.24 万吨，扩产到 6.3 万吨；钴产能从 1.25 万吨，扩产至 3 万吨。截止到 2021 年底公司铜产能为 32400 吨，其中刚果腾远产能为 29227 吨，腾远钴业的产能为 3173 吨； 钴产品的产能为 12500 吨，其中刚果腾远钴中间品产能为 6000 吨，腾远钴业的钴盐产品产 能为 6500 吨。 刚果腾远的扩产：（1）铜：随着刚果腾远二期的不断建设，预计 2022 年底刚果腾远的 电积铜产能将达到 4 万吨，整个三期项目建设完成后，电积铜产能将增至 6 万吨。（2）钴： 预计 2022 年底刚果腾远的钴产能将达到 1 万吨。 腾远钴业的扩产：腾远国内本部二期募投项目 13500 吨钴盐产能，预计将于 2022 年 9 月份建成投产，加上之前的 6500 吨，形成总计 2 万吨钴盐的产能。
资源端：公司在刚果金拥有 2 个探矿权和 1 个采矿权，此外 2019 年 10 月，刚果腾远 与 GICC SARL 签署《合作协议》，就刚果腾远与其联合开发其持有的编号为 PR803、PR804 （经刚果（金）矿业部门批准，该两项探矿权均已转为采矿权，编号相应变为“PE803、PE804”） 的探矿权相关事宜进行约定。目前，刚果腾远委托江西省天久地矿建设工程院对 PE803、 PE804 的矿业特许权相关矿区进行勘查，现正进行第一阶段资源普查工作。
募集 22 亿元，打造产业链一体化。2022 年 3 月公司首次公开发行股票，向社会公众公 开发行人民币普通股（A 股）3148.69 万股，占发行后总股本的 25%，募集资金约 22 亿元， 其中约 17 亿资金用于建设年产 2 万吨钴、1 万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升 级及原辅材料配套生产项目（二期）。
建设完成本部腾远钴业钴产品产能 2 万吨，镍产品 1 万吨。公司利用钴中间品、镍中 间品及锂电池废料实现年产钴金属量 13500 吨、镍金属量 10000 吨，产品有电积钴、硫酸 镍、硫酸锰、碳酸锂、三元前驱体等；为实现硫酸和 SO2自产自给，二期工程建设一套硫磺 制酸装置，年产 98%硫酸 32 万吨、液体 SO26600 吨，制酸余热回收和发电。 产业链延伸至前驱体，废料回收打造产业链闭环。项目达成后，将有效提高公司生产能 力，进一步扩大公司业务规模；三元前驱体生产线的建设，将实现公司对锂电池废料的循环 利用，进一步丰富公司产品的种类，延伸公司产业链，降低公司的经营风险；硫磺制酸装置 的应用，将进一步降低公司原辅材料成本，提升公司的综合竞争力。 公司远期规划铜产品产能达到 6 万吨，钴产品产能达到 4 万金属吨，前驱体产能达到 4 万吨，镍产品产能达到 1 万金属吨。
2.1 国内企业纷纷构筑原料-前驱体一体化生产
前驱体中原材料成本占比 90%。前驱体生产采用的定价模式是：成本=价格+加工费+人 力，售价=价格+加工费+人力+毛利率，其中加工费+人力较为固定，约 1 万元/吨。毛利则是 根据产品类型调整，811 毛利率一般在 20%，523 毛利率在 10%。 三元前驱体中成本占比最高的是原材料部分，硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰合计占比 90%以 上，其中硫酸镍和硫酸钴又是重中之重，811 型号中硫酸镍成本占比 68%，硫酸钴占比 23%； 523 型号中硫酸镍成本占比 48%，硫酸钴占比 43%。
一体化盈利能力最强，是降本增利的趋势。目前国内有三类做前驱体的公司： 1、矿山资源+前驱体的资源类型的企业。这类企业拥有镍钴锂等的矿山资源，向下游前 驱体纵向延伸打造产业链一体化，如华友钴业、格林美、邦普等。 2、专注前驱体生产的企业。这类企业主要专注前驱体的生产，其产品直接供给电池厂 或者正极材料厂商，如中伟股份、美都海创、帕瓦新能源等。 3、正极材料企业。这类企业主要生产正极材料，为保证原材料质量，也会顺带生产一 些前驱体，如容百科技、当升科技、长远锂科、厦钨新能等。 从毛利率来看，一体化企业毛利率最高，格林美原料来源于废料回收，其循环再生的钴 资源超过中国原钴开采量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 6%以上，保证了原材料 的成本。华友钴业其镍钴资源主要来源于自有或控股矿山等，原料成本相对较低。
国内大厂纷纷强化资源-前驱体-正极材料纵向布局，打造护城河。
1、华友钴业
资源：2018 年华友和青山、洛阳钼业成立华越公司在 Morowali 工业园区建设年产 6 万 吨镍金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。2020 年华友在纬达贝工业园（IWIP）建设年产 4.5 万 吨镍金属量高冰镍项目、以及年产 5 万吨高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。2021 年 公司继续联手青山，和永瑞、Glaucous、亿纬锂能等成立华宇公司，计划在印度尼西亚 WedaBay 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目规模为年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品。 下游：2021 年 5 月，公司发布公告收购巴莫科技 38.6175%的股权，补全正极材料环节。 根据 mysteel 统计，2021 年天津巴莫的正极材料产能为 5 万吨，占到国内正极材料产能的 10%，为第三大正极材料企业。
2、格林美
回收：在在荆门、无锡、武汉和泰兴四地建立了废物再生与新材料研究院、新能源材料 研究院、绿色产业创新研究院、钴业务新产品研究院等四大研究院，设立了废物利用与三元 前驱体工程试验中心、动力电池梯级利用工程试验中心等，加强废旧电池、电子废弃物与报 废汽车等领域的镍钴钨等稀有金属资源回收工作。 资源：公司携手邦普新能源、青山钢铁投资 7 亿美元建设印尼红土镍矿生产新能源材料 项目，计划年产 5 万金属吨硫酸镍。项目预计 2023 年投产，保障了公司镍原料的供应。
3、中伟股份
资源：2021 年 4 月公司全资子公司中伟香港与 RIGQUEZA 在印度尼西亚苏拉威西省， Morowali 县印尼青山工业园内，投资开发建设印尼中青新能源有限公司红土镍矿冶炼年产 高冰镍含镍金属 3 万吨。2021 年 12 月公司与开阳县人民政府签署投资协议，计划建设年产 20 万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制 磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配 20 万吨磷酸铁锂产品需求。 回收：2021 年 11 月中伟股份与韩国 SungEel Hitech 公司签署《战略合作备忘录》，加强回收利用、湿法冶金、前驱体等层面建立全面合作关系。
2.2 动力电池退役浪潮到来，回收迎来大发展
随着新能源汽车的快速增长，动力电池装机进入爆发增长期。根据中国汽车动力电池产 业创新联盟发布数据显示，2021 年国内动力电池的装机量为 154GWh，同比增长 142.8%， 产量为 219.7GWh，同比增长 163.4%，销量为 186.0GWh，同比增长 182.3%。根据工信部统 计 2021 年我国新能源汽车产量为 354.5 万辆，同比增长 145.6%，市场占有率达到 13.4%， 高于上年 8 个百分点；销量为 352.1 万辆，，同比增长 157.5%，预计 2022 年新能源汽车将 达到 500 万辆，同比增长 42%，市场占有率有望超过 18%。
动力电池进入报废高峰，回收行业发展迫在眉睫。一般来讲，新能源汽车锂电池的使用 寿命为 5-7 年，而真正有效的寿命只有 4-6 年，同时极端的使用环境和充放电会进一步缩短 锂离子电池的寿命。2018 年我国动力电池的装机量首次超过 50GWh，预计未来两年动力电 池将迎来报废高峰。由于电池正极中含有多种重要金属元素，而且磷酸铁锂中含有铁、磷等， 对锂电池采用焚烧、掩埋等方法处理会对环境造成威胁，因此回收工作迫在眉睫。 电池工艺复杂、拆解提取技术差别较大，政策推动行业逐渐规范化。电池提取技术可以 分为“拆解”和“提取”两个部分，市场上电池规格众多，封装技术也不尽相同，同时提取 工艺设计复杂，提取率较低。国家一直也在规范这块的标准，早在 2012 年国务院在《节能 与新能源汽车产业发展规划》中提出要减量动力电池回收利用体系，引导企业加强废旧电池 回收。2022 年 8 月工信部、发改委、生态环境部等三部委联合也印发了《工业领域碳达峰 实施方案》，这项指导方案强调了要推动新能源汽车动力电池回收利用体系建设，以及将制 定出台新能源汽车动力电池回收利用管理办法等部门规章。
欧、美、日等国家多采用火法冶炼工艺。火法回收典型的特征是直接对电池进行高温熔 炼处理，如 Umicore 工艺，将锂离子电池初步拆解除去金属或塑料外壳后投入竖炉中，高温 还原熔炼得到 Ni、Co、Cu 等金属合金，Li、Al 等金属富集在熔炼渣中。火法回收工艺的优 点在于可处理原料范围广、处理量大、流程简便、电池无需预处理等，但该工艺能耗高、金 属回收率低、设备要求高、无法回收 Li，合金中金属回收需进一步精炼等;环境影响包括产出冶炼渣、灰尘和有害废气等。
湿法回收工艺则对原料的处理更加具有灵活性，可直接处理正极材料生产过程中的废 料和失效锂电池中拆解、分选出的极片料。在我国，金属回收率更高的湿法工艺是主流，其 优点在于生产工艺灵活、金属回收率高、产品纯度高、产品灵活性强、低温、低能耗、能量 利用率高、无废气排放。缺点是电池单体必须被破碎预处理、试剂消耗量大、大量含盐废水 须被处理。
预计 2026 年电池回收的市场空间为 666 亿元。假设三元电池和磷酸铁锂的使用年限为 5 年，电池回收率为 80%，镍钴锂金属的回收率为 85%，我们按照回收后的碳酸锂和镍钴金属的价格，预计 2026 年国内电池回收市场空间将达到 666 亿元，2021-2026 年的年复合增 长率为 54.9%。
3.1 消费：消费电子出货下降，动力电池驱动未来增长
消费电子出货量下滑扰动钴消费，钴价有所回落。第三方调研机构 Canalys 发布的全球 智能手机的出货数据显示，2022 年第二季度，全球智能手机出货量同比减少 9%。2022 年第 二季度全球个人电脑出货量总计 7200 万台，比 2021 年第二季度下降 12.6%。这也是全球个 人电脑市场九年来的最大降幅，地缘政治、经济和供应链挑战等因素影响着全球各个市场。 成本支撑，钴价触底反弹。截止到 2022 年 8 月 12 日，钴价已经从年内最高价 57.8 万 元，最低下降至 31.8 万元，下降幅度为 45%。受到国内需求低迷和钴价持续下降的影响， 国内大部分冶炼厂原料成本处于高位，尤其是 Q2 以来，硫酸钴、氯化钴生产亏损幅度扩大 到 4-4.5 万元/吨，四氧化三钴亏损幅度扩大到 10-12 万元/吨。7 月四氧化三钴企业生产供给 减量较上月环比减少 29%，下游三元排产增加，钴价触底反弹。
需求低迷，国内四氧化三钴、钴酸锂产量放缓。根据安泰科的初步统计，上半年国内四 氧化三钴产量为 3.52 万吨，同比下降 21.2%，其中 6 月产量为 4150 吨，环比下降 20.3%， 同比下降 42.2%。上半年国内钴酸锂累计产量为 3.97 万吨，同比下降 11.8%，其中 6 月钴酸 锂产量为 4720 吨，环比下降 13.5%，同比下降 26.5%。
新能源汽车韧性十足，动力电池产量再创新高。根据 SNE 研究数据，2022 年上半年全 球电动汽车（BEV、PHEV）销量达到 428.5 万辆，同比增长 63%。分车型看，电动乘用车、 客车和货车同比分别增长 62%、71%和 74%。2022 年上半年全球动力电池销量 202GWh， 同比增长 76%，其中三元材料占比为 66%，磷酸铁锂占比为 33%。 根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2022年6月我国动力电池产量共计41.3GWh， 同比增长 171.7%，环比增长 16.1%。其中三元电池产量 18.3GWh，占总产量 44.3%，同比 增长 148.9%，环比增长 12.5%。2022 年 1-6 月，我国动力电池产量累计 206.4GWh，累计同 比增长 176.4%。其中三元电池累计产量 82.9GWh，占总产量 40.2%，同比累计增长 125.0%。
高镍无钴不改新能源用钴量的高速增长。虽然高镍化、无钴是电池正极长期发展趋势。 但未来 5-10 年新能源汽车高速增长，新能源汽车用钴量是在不断增长，这部分增长将覆盖 掉无钴化对于钴消费结构性的下降。预计 2025 年全球新能源乘用车的用钴量将达到 11.6 万 吨，年复合增长率在 30%。
3.2 供应：嘉能可恢复生产，远期供应仍是瓶颈
海外矿山恢复生产，2022 年供应增量显著。2020 年以来，新冠疫情导致钴矿企业生产 运输受到极大影响，全球球钴原料产量约为 14 万吨，同比下滑 3%。2021 年以来，中国企 业在刚果金新增的钴矿项目逐渐释放，万宝矿产的庞比项目、洛钼的 TFM 扩产项目等将于 2021 年相继投产，2021 年钴矿供应将有所增加。
根据安泰科统计 2021 年全球钴原料产量为 15.5 万吨，同比增长 10.7%，2021 年全球精 炼钴产量为 16.7 万吨，同比增加 10%。其中电钴产量 2.7 万吨，同比下滑 6.8%；钴粉产量 为 1.3 万吨，同比增加 12%；钴盐产量 12.5 万吨，同比增加 14.6%。全球精炼钴生产主要集 中在中国、芬兰、加拿大、日本、比利时、俄罗斯、挪威、澳大利亚和摩洛哥等国。2021 年 中国精炼钴产量在全球占比达 75.7%，芬兰精炼钴产量在全球的占比为 8.3%。
全球扩产项目： （1）嘉能可：由于 Mutanda 矿的不断开创，该矿从氧化矿转为硫化矿，2019 年 11 月 Mutanda矿开始停产，嘉能可进行硫化矿开采的可行性研究。经过了2年左右的检修和可研， 2022 年 Mutanda 开始复产，处于检修状态，预计 2022 年产量达到 1 万金属吨，预计 2022 年嘉能可的总产量将会达到 4.5 万吨，同比增加 1.4 万吨。 （2）洛阳钼业：2021 年洛阳钼业钴产能为 2.6 万吨，预计公司 TFM 钴项目将于 2023 年投产，产能为 1.7 万吨。2022 年 6 月公司 计划投资 18.26 亿元 KFM 铜钴矿采选冶一体化 项目一期，预计 2023 年投产，钴产能规划为 3 万吨。 （3）欧亚资源：欧亚资源的 RTR 尾矿项目与 2018 年建成投产，2019 年氢氧化钴产量 为 6000 金属吨。2020 年开始继续扩产，目前二期已经完全建成，粗制氢氧化钴的产能为 2 万金属吨，2020 年钴产量为 1.2 万吨，2021 年 RTR 的产量为 1.9 万吨。 （4）华友钴业：华友 PE527 和 MIKAS 具备钴矿石采选产能为 4100 吨，公司还在印尼 建设红土镍矿镍钴湿法冶炼项目，华越项目钴产能为 7800 金属吨，已于 2021 年底建成投 产，华飞项目钴产能为 1.5 万吨，预计在 2023 年建成。 （5）谢里特：2021 年受疫情影响，谢里特的 Moa 的钴产量环比下滑了 18%，2021 年 钴总产量为 3524 吨，预计 2022 年谢里特的钴产量为 3550 吨，基本持平。2021 年受到下游 新能源汽车对镍钴需求的快速增长，公司计划将镍和钴的产量每年提升至 15-20%，预计之 后谢里特的钴产量稳步提升。 （6）格林美：2019 年 1 月格林美联合青山、邦普循环等在印尼新建规模年产 5 万吨镍 金属吨与 4000 吨金属钴项目，2022 年 7 月 25 日公司公告一期工程（3 万吨镍/年，以镍中间品产出）已于 2022 年 6 月底顺利竣工，预计 10 月 30 日，一期项目全面达产运行。
短期过剩钴价承压，长期预计 2023-2025 年全球钴仍处在短缺状态。综上，根据上述供 应需求的分析，虽然当前消费电子用钴有所减少，导致 2022 年钴需求增长不及预期，全球 钴平衡过剩 0.31 万吨。但随着新能源汽车带动的动力电池的快速增长，2023-2025 年全球钴 平衡短缺 0.02/0.05/0.99。因此我们认为当前钴价下跌仍是短期的扰动，预计未来钴价仍有望 保持高位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
