1.1 服务实体经济初心不改，企业文化健康积极
扎根实体经济,促进制造业降本增效的产业互联网企业。国联股份（603613.SH）成立于2002年，2019年于上 交所主板上市。公司以B2B商业信息服务为基础，以垂直电商业务为核心，同时帮助传统企业数字化改造， 增强业务协同，打造第二增长曲线。公司以互联网思维扎根实体经济，促进传统企业降本增效。
具备较强的战略前瞻和执行能力。过去二十年，公司先后经历三次战略升级。第一次是2006年成立工业信息 服务平台国联资源网，进军B2B1.0模式，实现了业务在线化；第二次是2013年向电商业务升级，2015年涂 多多上线标志着B2B2.0战略的落地，实现了供应商与下游客户的交互化。第三次是2020年提出“平台、科 技、数据” 战略，并以数字工厂为切入点朝着实现网络化不断推进。总体来看，公司能够紧跟行业发展趋 势，提出前瞻性战略并坚定执行，表明公司拥有健康的企业文化和团队氛围。
1.2 股权结构明晰，ESG建设行远自迩
实际控制人为刘泉和钱晓钧。公司实际控制人为刘泉先生和钱晓钧先生，二人均毕业于中国人民大学。截至 2022Q1，刘泉和钱晓钧分别持有公司16.96%和17.14%的股份。刘泉、钱晓钧、刘源（刘泉之姐）和李映芝 （钱晓钧配偶）签署了《一致行动人协议》。
ESG建设成效突出。公司近年不断完善公司治理制度，夯实可持续发展基础，初步建立了ESG管理机制，有 效管理公司在环境、社会、管治各方面的表现，并于近期首次披露了ESG报告 ：首先，积极响应双碳政策， 开展绿色运营、积极应对气候变化；其次，坚持以人为本，保障员工权益，助力员工发展，主动关心员工， 2021年员工流失率仅为10.89%。再次，积极推进数字工厂和智慧供应链建设，构建价值共创、共享、共赢的 产业生态。最后，积极承担社会责任，抗疫支援与定向捐赠等总值超过1.3亿元；发挥自身电商实力为四川 省乡村振兴工作做出大量贡献，2021年帮助打造29个电商公共服务点，升级县域物流体系。公司华证碳中和 指数评级为AA，华证指数评级为A，并于2020年入选MSCI中国A股在岸指数。
1.3 管理团队长期稳定，核心人员行业经验丰富
高管在公司任职均在15年以上。公司核心管理人员的任职时间均在15年以上，管理团队保持稳定有助于公司 文化的传承，同时也是管理层能够把握产业互联网发展态势，前瞻性制定发展战略的基础。 骨干人员行业经验丰富，多多平台CEO均有国联资源网垂直赛道历练经历。公司垂直电商团队及其负责人的 遴选均以行业经验丰富为原则，团队成员在相关行业的信息和资讯等服务领域工作多年，拥有丰富的专业技 能（Know-how）、客户积累和上下游合作关系。
1.4 三维发展战略明确，组织架构发挥合力
以“平台服务、科技驱动、数据支撑” 产业互联网战略为发展方向。公司于2020年明确下阶段发展战略： 以满足实体企业交易、交付、生产、链接等的经营需求为目标，通过交易/供应链/生产经营数字化工具构建 平台运营的科技驱动体系。在交易端、供应链端、生产端沉淀数据，形成大数据支撑，由此以“平台、科技、 数据”体系打造产业链闭环，促进实体经济的降本增效。
前、中、后台组织架构全面服务于战略推进。前台业务由国联资源网行业专属团队和垂直电商平台的独立子 公司组成，通过独立负责市场调研、资源组织、平台运营、客户服务等深入了解和满足行业客户需求。中台 由国联云提供统一的技术支持和服务体系，此外还负责数字工厂和数字云仓建设。后台职能部门提供统一的 周边资源、品牌建设、经验复制和各项职能保障服务。
1.5 多多电商构筑营收核心，国联云蓄力第二增长曲线
三大业务相互协同。公司主要业务平台包括以涂多多为代表的B2B垂直电商交易平台、以国联云为核心的数 字技术平台和以国联资源网为主的信息服务平台。国联资源网为公司多多平台的团队培育、客户转化等助力； B2B垂直电商交易平台孵化于国联资源网，受国联云技术支持，同时通过更深层次的行业积累与客户建立信 任关系，帮助国联云数字化改造业务遴选合作客户；国联云对内支持国联资源网和多多平台的底层架构、沉 淀数据；对外依托行业经验输出数字化管理工具与应用。
多多电商业务为营收核心，国联云有望擎画新增长曲线。截至2021年末，多多平台业务收入占比提升至 99.65%，国联资源网业务占比0.28%，实现了B2B业务由1.0向2.0的转变；国联云业务自定增以来秉持“小步 试错、大步快跑”的原则推进，2021年占比为0.07%。
1.6 电商业务价值广受认可，驱动业绩保持高增长
多多电商价值突出，业绩增速迅猛。公司旗下9个B2B工业品垂直电商平台持续为传统企业降本增效做出贡 献，交易规模持续扩张，使得公司业绩保持较好的增长态势。公司营业收入从2016年的9.09亿元上升至2021 年的372.30亿元，2016-2021年营业收入复合增速（CAGR）录得110.10%；同期，归母净利润由0.24亿元增 长至5.78亿元，2016-2020年CAGR为89.10%。
2022Q1业绩维持高景气，近期疫情对公司影响有限。尽管上游部分大宗商品仍然维持价格高位，能耗双控 与疫情影响仍然存在，但公司业绩依旧保持优异，2022Q1公司实现营业收入121.38亿元，同比增长99.76%； 实现归母净利润1.55亿元，同比增速98.85%。事实上，疫情客观上将促进企业用户对多多平台认知，提升平 台采购需求，疫情对公司影响主要在于物流与收入确认时点。物流方面，中央与各部委连续要求做好货运物 流保通保畅工作，江苏巳恢复52个高速道口，上海市已在推进有序复工复产。收入确认方面，订单稳定情况 下物流恢复交付正常后，平台订单大多可以在二季度确认。
2.1 拼单集采重塑商业价值，两大能力助力模式跑通
自营商业模式：下游拼单+上游集采。公司通过汇集下游客户需求形成巨额采购量，以此为筹码获得上游供 应商折扣（因为远超经销商订单规模具备价格谈判优势，因此无需担心下游企业绕过平台与上游联系，因为 不具备谈判优势），叠加省去的中间多层经销商成本，给予下游采购商部分折扣让利后，其余部分为公司毛 利润。此外，公司还提供电子合同、在线支付等SaaS服务（目前为免费），供应商也可直接在平台开设网店 即成为第三方电商。为保证产品质量，公司实行供应商准入机制，将供应商划分为核心供应商、重点供应商、 签约供应商，根据供应商的不同等级，实施不同的合作策略、维护力度和预付政策。 业务流程：以销定采，轻资产，高周转，资金需求大。区别于经销商利用资金囤货的模式，公司商业模式以 轻资产为主。
业务流程包括：（1）预谈：与供应商签订框架协议，按照采购量确定价格；（2）挂网：确定 销售量价政策；（3）归单：向下游收取10-20%定金；（4）确货：根据框架协议与上游签订正式协议预付部 分货款；（5）确单：与下游签订正式协议，一般将收取全部货款；（6）发货：厂家配送或客户自提为主； （7）收货确认。归单到确单之间存在资金敞口，一般为1-10天，因此需要足够的现金储备。
关键能力：下游订单聚合能力+上游供货满足能力。多多平台能够绕开传统的多级分销商，关键在于能够聚 合下游订单，将原本在产业链中不具备话语权的末梢客户和次终端分销商的需求汇集起来，同上游进行议价。 工业品采购不同于消费品采购，一旦产生退货或供货不及时都将影响正常的生产秩序，因此下游采购方既希 望享受价格红利降本增效，又不想为此影响正常的生产计划，这要求上游供应商产品品质较好、供货及时。 该商业模式对行业的要求。
该商业模式适合至少具备如下三点特征的行业：（1）上游行业集中度高但竞争 充分。因为要满足大额集采订单需要上游供应商实力强劲，同时为确保平台议价能力，上游要充分竞争。为 此，在发展初期多多平台主要和上游腰部企业合作维持议价能力，并逐渐向头部企业扩展；（2）触达终端 客户的链条较长。中间环节较多、不断加价，凸显了平台价值，保证了平台利润；（3）下游高度分散。对 上游供应商议价能力不足，需要平台“齐心办大事”。
2.2 下游降本增效，上游平滑业绩，经销商服务次终端
对下游价值：全面降本增效+品质保证、供货稳定。对于下游工业品原材料采购方而言，多多平台降本增效 的价值十分明确。对于需求稳定、充足的产品，多多平台进行常态化集采；对于需求较少的产品按需集采； 随着品类拓宽，多多平台也通过签订框架协议为大企业一站式采购。
对上游价值：更稳定的订单需求+采销一体。一方面，由于生产型企业对BOM（生产性物料）的需求跟随生 产节奏反复且具有周期性，多多平台凭借订单聚合能力为上游核心供应商提供稳定的订单，平滑其业绩。另 一方面，随着平台围绕产业链拓宽品类，企业既可以在平台采购原材料也可以销售产品，实现采销一体。
对经销商价值：并非完全的零和博弈，次终端电商联盟共同服务客户。客观而言，包括多多电商平台在内的 绝大多数B2B电商平台都在一定程度上抢占了传统商业模式中经销商的价值份额，随着B2B平台在国内的进 一步壮大，这种现象可能会更加明显，未来次终端经销商的服务对象或将瞄准区域长尾用户。有鉴于此，多 多平台采取次终端电商联盟策略，与经销商合作，触达更多客户。公司上市前的2016-2018年，贸易商商品 交易总额（GMV）占比分别为38.36%、33.23%、38.02%。
2.3 产品端：一招鲜吃遍天，横向孵化与纵向拓品持续推进
背靠国联资源网，用同样的商业模式，在不同行业持续孵化平台，不断扩充交易品类。横向孵化方面，自 2015年成立涂多多起，截至2021年末共成立9家多多平台并在涂多多体系内与合作伙伴成立砂多多。各多多 平台均是依靠国联资源网积累的人才团队和客户关系，用同样的商业模式发展而来。公司在新能源车、环保、 钢结构和盐化工等领域也有一定的行业积累。纵向拓品方面，截至2021年末，多多电商覆盖SKU12461个， 其中自营SKU4667个，第三方平台SKU7794个，第三方平台SKU占比较高反映出平台的开放性。
2.4 客户端：精准引流+口碑效应，交易客户与客单价持续向好
国联资源网积累客户基础，口碑效应逐步显现。由于 国联资源网汇聚了大量细分行业客户（2021年注册用 户数280.85万，合作用户数10013户），因此多多电商 平台成立初期主要依靠国联资源网引流，2016-2018年 由国联资源网转化的商品交易收入占比保持在90%以 上，采购额一度高达95.29%，表明国联资源网具备精 准引流的能力。另一方面，随着口碑效应的增强，越 来越多客户主动参与平台交易，2016-2018年由国联资 源网转化的交易客户占比持续下降即源于此。 交易客户与客单价持续增长。2021年多多电商交易客 户1.35万户，同比增长63.44%，2016-2021年CAGR为 85.12%；2021年客单价275.68万元，同比增长33.09%， 2016-2021年CAGR为16.92%。因此，多多电商交易业 务增长的主要动因在于交易客户的增长。
2.5 业绩穿越价格周期，平台价值经受考验
下行周期上游认可平台价值。价格下行时，下游归单相对趋缓，但上游供货保障和价格稳定压力相对变低， 上游供应商对于平台的依赖度升高。由于下游客户对于原材料的采购是刚性需求，客户只是会分散或延后采 购，而并不会停止采购，此时工作重心转移至下游的订单归集上，为上游带去相对足量的订单，使得工厂的 生产经营依旧能够稳定进行，与上游供应商构建合作粘性和信任关系。
上行周期下游粘性增强。价格上行时，多多平台凭借价格优势增强对下游采购方的吸引力，由于供不应求， 此时上游议价能力更强，工作重心转移到上游供给满足上。伴随交易规模和产业影响力的不断提升，其不利 影响有望削弱，有过完整周期合作经验的上游客户也会考虑下行周期时平台的价值，而保持稳定的供货倾向。
平台业绩经受周期考验。工业品定价十分透明，多多平台的商业模式使得无论价格处于何种周期，都将为上 下游客户带来价值，不同的是工作重心的转移。观察主要平台GMV与产品价格可以发现，涂多多（钛白粉& 乙二醇）、卫多多（纸浆）和玻多多（轻质纯碱）经历完整周期业绩均持续增长，新平台纸多多（纸浆）、 肥多多（尿素）、粮油多多（豆油）在价格上行或波动期，业绩表现亦优秀。
2.6 差异化竞争+先发优势，强者恒强壁垒牢固
与现存平台差异化竞争。现存B2B平台大致可以分为三类：（1）主营信息服务和配套的供应链服务，但交 易服务相对较少，如焦点科技、生意宝等；（2）以撮合交易为主，包括阿里的1688平台、京东工业品平台 以及震坤行，虽然品类较多但主要以MRO（非生产性物料）为主，此外还有摩贝、卓尔智联、慧聪集团、 百布等在不同垂直行业开展撮合交易业务。（3）自营业务为主，除多多平台外，还包括以近C端行业为主 的汇通达、美菜以及以生物化工为主的密尔克卫旗下灵元素平台。总体来看，公司专注于涂料、玻璃、肥料、 粮油、卫生用品等细分赛道，以BOM（生产性物料）类自营业务为主，运用“下游拼单+上游集采”的商业 模式获得议价能力，与同业相比具备差异化竞争优势。
公司同贸易商数字化相比有本质差别。公司主要竞争对手仍是行业中传统的大型经销商，因为这类企业在产 业链中也具备议价权，能够影响下游采购方的成本。然而，公司与传统经销商以及经销商主动数字化构建的 平台相比有本质差别。公司是以需求端驱动业务，目标是帮助下游以相对低价稳定采购，同时逐步通过“采 销一体”和数字工厂建设促进上游降本增效。而贸易商数字化的目标仍然是维护上游厂家和分销商的利益， 无法逃脱以往层层压货和资金占用的固有模式。因此公司毛利是大规模、低风险业务产生的服务费，而贸易 商数字化毛利则是成大巨大资金压力和风险的收益。
囿于国内财税管理的特点，公司与传统贸易商都表现出 高收入、低毛利的特征，但在周转速度、库存规模、应收账款比例等财务表现上有天壤之别。 相较传统经销商具备互联网思维和先发优势。虽然经销商在本行业具备专业知识与客户关系，尽管他们也能 依靠外部力量构建数字化平台，但在跨行业知识储备以及互联网思维上相对不足，公司率先建立线上交易平 台，未来有望凭借先发优势，实现强者恒强。
2.7 规模扩张为主轴，盈利能力长期无虞
毛利率与平台属性匹配，与同业相比处于上游。公司现阶段以网上交易业务为主，其毛利来自于两部分：一 是越过中间商的中间加价利润；二是公司凭借大规模订单从供应商处获得的折扣优惠。公司毛利率较低源于 三方面因素：（1）以多多电商平台GMV确认收入，同业毛利率也均在5%以内，2021年国联股份毛利率在6 家可比公司中排名第二；（2）2020年后会计准则调整，物流费直接计入成本，对于毛利率的拉低亦有一定 影响；（3）新平台上线及规模扩张等战略考量主动向下游让利。
规模增速为目标，长期无虞。公司现阶段以规模增速为目标，以期增强平台在垂直产业链的话语权，为吸引 优质供应商并保持议价能力，公司让渡了一部分毛利给下游采购方。未来随着平台规模的扩张，毛利率有望 上升。2022Q1公司毛利率3.02%，主要是因为公司实施阶段性下游支持策略，以期在疫情期间扩大平台影响 力，进一步培养客户线上交易习惯。
各项费用持续优化，净利率与毛利率走势总体一致。 2021年公司销售费用率0.46%，管理费用率0.36%，研 发费用率0.18%，财务费用率为负值，总体而言公司各项费用保持稳定，伴随营业收入的上升费用率持续下 降，因此净利率走势与毛利率走势匹配，2021年归母净利率为1.55%。2022Q1因业务拓展销售人员及差旅费 用增加使得销售费用率上升录得0.59%，研发费用率微增至0.19%，管理费用率与财务费用率持续向好。未 来随着规模优势持续增强，毛利率有望回升，盈利能力或将进一步筑牢。
员工持股+创业家机制，增强业务开拓斗志，人效情况持续向好。公司于2011年成立三家持股平台，公司130 余名骨干参股其中，享受股权激励，目前三家持股平台合计持有公司股份3.15%。2015年以来，公司实行创 业家机制，鼓励国联资源网不同事业部向交易业务转型、自主创业，公司涂/玻/卫多多核心员工均享受对应 电子商务公司股份。2021年公司实现人均创收3654万元，人均创利5676万元。2015-2020年公司人均创收/创 立的复合增长率（CAGR）分别为124.94%和79.98%，与业绩增速趋同，体现公司员工具有业务开拓斗志， 人员开支能够有效产生业绩贡献。
2.8 规模效应初步显现，营运与现金流情况持续向好
应收与预付降低，营运能力持续增强。2021年公司应收账款3.39亿元，占营业收入的比重仅为0.91%，处于 持续下降状态，周转天数2.43天。为了保证货源和质量，公司自营电商业务会向供应商预付部分货款。2021 年末公司预付款项为25.13亿元，占总资产的比重由2017年的45.72%下降至26.38%。2017-2021年公司营运能 力持续增强，2021年营运资本周转率为27.15次。
经营现金流量净额持续向好，盈利质量较高。公司上市前的2016-2017年经营活动现金流量净额为负主要因 为前期平台议价能力不足，预付款项较多，随着平台规模扩张行业话语权提升以及净利润的增加，预付款项 占比下降，经营活动现金流持续向好。2020年经营活动产生的现金流量净额为7.77亿元，净现比为2.17。 2021年部分品类供给紧张，特别是四季度为保障“双十节”和预备2022Q1货源，导致预付款增多，经营现 金流量净额较以往有所下滑。伴随交易完成营运情况已有较大改善，2022Q1预付账款占总资产比重下降至 23.66%，周转天数14.55天较2021Q1减少1.99天；经营现金流量净额较2021Q1改善，净现比较2021年末提升。
3.1 企业服务是互联网下一站，发挥优势交易切入新引擎
流量红利筑顶，阿里腾讯等布局企业服务，未来前景广阔。中国互联网络信息中心（简称CNNIC）的数据 显示，国内网民规模以及每周上网时长基本保持稳定，流量红利已逐渐退潮。作为互联网巨头的阿里和腾讯， 也将目光转向企业服务领域。阿里云推出数据上云、数字工厂等解决方案，腾讯云则聚焦于数据上云、区块 链金融等方向。可以想见，企业服务或者说产业互联网将是互联网行业的新阶段，拥有较好的市场前景。
交易构建信任，国联股份的比较优势在于工业品电商积累的行业经验，互联网巨头优势在近C端行业。企业 服务需要与企业构建信任关系，增强产品使用和付费意愿。无论是阿里云还是腾讯云，在切入企业服务领域 时，大多从近C端起步（例如零售、教育、医疗、文化等），这是因为作为2C时代的巨头，依靠电商或社交 网络构建了企业间的互信，并沉淀了大量数据，且C端行业门槛相对较低。国联股份切入企业服务也依靠交 易业务构建基础，不同的是，国联股份主打工业品电商，建立互信关系的企业是上游传统企业。在远C端领 域，尽管阿里云与腾讯云技术相对先进，但缺乏足够的商业关系和行业知识，因此切入上游企业的企业服务 或数字化改造业务需要不断摸索付出时间成本，或选择与具备丰富行业经验的公司共同合作。
3.2 幕后到台前，传统企业数字化转型伙伴
国联云从服务内部向对外输出数字化工具全面转型。国联云是公司目前互联网技术服务开展的主要平台，业 务可大致分为解决方案和云应用两部分。解决方案部分，全网技术架构、电子商务等是公司传统技术优势领 域，此外还在积极建设智慧供应链、数字工厂、PTD Cloud工业互联网等平台；云应用部分，公司推出了直 播平台、远程办公平台、VR平台、云市场等。
3.3 数字工厂：技术赋能企业生产，价值共享成效显著
3.3.1 九大板块共筑数字工厂，解决传统企业核心痛点
数字工厂改造由九大板块组成。该业务基于多多云工厂和PTD Cloud工业互联网平台进行，数字化改造主要 分为九个部分：管理数字化（OA、ERP和MES等系统）、质检数字化、安全监察数字化、能耗数字化、物 流数字化、生产数字化、订单排产数字化、设备管理数字化以及人员定位和高空巡检数字化。
数字化改造专注解决传统企业核心痛点，以用户为中心，循序渐近。公司数字工厂的九大业务模块围绕传统 企业生产管理中的核心痛点展开，可以让企业“看得见、摸得着”，从而加强付费意愿。例如，化工生产过 程容易产生操作风险，安全生产压倒一切。因此，公司数字改造时给工人发放智能胸牌，随时监测工人位置， 判断是否出现危险区域聚集情况，当工人处于静默状态时间过长时，还会及时提醒，工人也可通过胸牌上的 按钮在紧急情况发生时呼救，从而降低安全事故发生几率。对于常见的OA和ERP系统，公司则遵循二八原 则，将20%常用功能精细化开发满足企业管理绝大部分需求，而不是追求大而全，一股脑嵌入企业管理中。
3.3.2 数字服务集成应用商，按效果付费增强企业改造意愿
凭借比较优势成为数字服务集成应用商。由于工业互联网的底层技术涉及大数据、云计算技术，同时还需要 智能终端，因此建设数字工厂是多方协作的结果，国联云在其中承担的是集成应用商的角色。具体而言，公 司先行垫付采购费用（200-500万左右）帮助企业完成数字化改造。然后根据改造后的效果从每吨的售价中 抽取一部分作为服务费，比如，每吨收取10-20元不等。该模式现阶段之所以能成立，主要源于公司具备四 方面的比较优势：
（1）通过交易业务与企业建立了足够的信任；（2）积累了一大批懂行业、知企业的人才， 同时又具备互联网思维，能够有效衔接企业与合作伙伴；（3）公司在各个垂直赛道已有多年积累，具备数 字化产品的初步筛选能力，根据二八原则将20%的产品功能做精细化研究，提出的相关建议企业能够较好的 接纳，并且能够规模化推进数字化改造业务；（4）由于数字工厂的产品销售通过多多平台完成，生产与销 售端的数据在改造完成后都是相对透明的，因而可以按效果收费。
按效果收费的原因。不同于成本加成的“一锤子买卖”，公司采取先投入后收费模式，即按降本增效的效果 计费，在生产收益中进行适当分配。这主要基于：（1）尽管数字化改造大势所趋，但由于国内中小企业在 生产管理等各方面距离先进水平仍有较大差距，因此生产管理上小小的优化就能带来一定的效益，数字化改 造需求是循序渐进的；（2）效果付费对于企业而言试错风险相对较低，且不会对企业现金流产生重大影响， 相对于动辄每吨上千的工业品价格，10-20元的服务费占比仅在千分之几，企业对此的敏感度会大大降低。 对于项目制、产品制公司而言，需要紧盯企业的CAPEX或OPEX，更像是交易对手，但帮助客户增加效益的 商业模式会使得彼此之间的合作关系更为紧密，以参与者的角色与客户一同创造并共享价值或许更有利于数 字工厂的落地以及未来产业互联网的构建。
3.4 智慧供应链：交付与仓储数字化，沉淀数据谋划未来
3.4.1 线上运输管理工具，全程溯源节约成本
SaaS系统与APP结合，串联工业品运输各方。公司利用北斗定位、LBS定位、物联网、Al、大数据等科技手 段，协同大宗物流运输方为企业及上下游客户智能匹配最佳线路和提供多式联运运输方案。打造网络货运 平台和大宗物流的类“菜鸟”网络。公司通过SaaS系统与APP将工业品运输中货主、收货人、司机、分包商 和物流公司等主要参与方链接在一起。
提升运输效率，全程溯源增强企业间互信。智慧物流平台的建设是多多电商平台交易的延伸，同时又是数 字工厂建设的一部分。以排号通为例，该软件主要解决工厂及仓库的车辆排队混乱、装卸无序、人工参与 过多等问题，通过在场站内部署智能硬件和排号系统来做出入库计划，从而优化车辆的进出、过磅、装卸 车等操作，致力于打造无人值守场站及无人数字仓库。另一方面，B2B工业品在线交易需要解决采购方对货 源质量的担忧，除了供应商准入机制，运输过程中的透明化也是一个重要方面，智慧物流平台使得各方均 能实时查看货物情况既方便生产秩序协调，也增强了下游对上游的商业互信。
3.4.2 目光长远，仓储与港区数字化双管齐下
数字仓库建设提升库存管理效率。公司与辽西大宗仓储有限公司、江苏宝湾智慧供应链管理有限公司等企业 开展合作，在天津、阜新、安阳、宝鸡等地建立中心仓和分销仓库。一方面可以提供更好的优化运力和风控， 另一方面有助于促进上游库存前置以及下游库存的上移，为客户做到更少库存甚至是零库存管理，进而降本 增效。以多多（天津）数字云仓为例，该云仓是第一个环渤海树脂数字云仓，致力于通过交割数字化、管理 数字化、安全监测数字化等方向的全面布局，实现仓储资源的高效应用。未来随着云仓的不断增多，公司有 望为企业仓单质押等融资活动提供数据支撑，助力供应链金融的落地。
数字港区沉淀数据，助力企业运输规划。借助多多平台的供应链优势及跨境电商规划，公司与辽宁中丝锦港、 天津港口、黄骅港港口等联合上线了乙醇、PVC和钛矿的CA交割系统，加强数字化运营体系构建，为港口 的高效储运提供强力支撑，并在港储管理的数字化、交割数字化等方向共同发力。同时平台基于整体物流数 据的持续沉淀，做深度分析，为平台用户规划建立干线物流，合理化（水、铁、汽）混运规划，进而帮助用 户实现降本增效。
4.1 宏观政策积极引导，产业互联网风正一帆悬
多项政策措施利好公司所处行业。中央及各部委出台了一系列政策，支持公司所处产业互联网行业的发展。 “产业链供应链现代化”和“推进产业数字化转型”成为十四五规划的重要部分。习近平总书记发表的文章 《不断做强做优做大我国数字经济》也强调，“要把握数字化、网络化、智能化方向，推动制造业、服务业、 农业等产业数字化，利用互联网新技术对传统产业进行全方位、全链条的改造，提高全要素生产率，发挥数 字技术对经济发展的放大、叠加、倍增作用”。最新出台的《关于加快建设全国统一大市场的意见》提出 “加快数字化建设，推动线上线下融合发展，形成更多商贸流通新平台新业态新模式”。此外，《中小企业 数字化赋能专项行动方案》、《十四五电子商务发展规划》等部委政策框架均与公司业务息息相关。
4.2 电商业务：背靠万亿蓝海，央企生态开放，渗透率提升空间大
4.2.1 万亿蓝海市场大幕拉开，提升渗透率是关键
产业电商市场2021年规模超29万亿。网经社数据显示，2021年产业电商市场规模达29.11万亿元，同比增速 5.85%，占当年工业增加值的78.13%。国联股份旗下多多电商平台所面对的是一片万亿市场。
工业品电商渗透率仍较低，未来发展关键仍是提升渗透率，促进数字化采购由1.0向2.0转型。进一步来看， 2021年工业品电商（包括信息撮合和交易）交易达到0.86万亿，同比增速12.42%，2016-2021年CAGR为 15.97%。若以产业电商市场规模作为潜在市场计算渗透率，2021年渗透率为2.95%，若以工业增加值为潜在 市场计算，2020年渗透率为2.31%，无论何种计算方式，渗透率都还有很大的拓展空间。因此对于行业内的 企业而言，未来的关键仍然是利用互联网促进传统企业数字化采购的升级，进一步提升直接在线交易的比重。
4.2.2 央企生态开放，B2B电商合作共赢
央企数字化采购促使生态开放，企业合作共赢。中国数字化采购发轫于央国企、政府机构、军队、金融机构 的阳光化采购改革，相关需求市场率先释放，正处于开闸放水的红利期。据央企电商联盟数据统计，2020年 纳入统计的74家央企电子商务交易规模高达7.86万亿，连续三年实现了28%以上的增长。公司旗下多多电商 平台在多个垂直领域的工业品数字化采购中已初具竞争优势，未来有望受益。
公司积极与欧冶云商等央企旗下电商平台开展交流与合作。产业互联网的建设并非单个企业的独角戏，需要 用开放的互联网心态成就传统企业的数字化转型。近年来公司积极与产业互联网的各方开展交流与合作， 2020年欧冶云商高层访问国联股份，双方就产业互联网平台合作共促工业互联网生态体系建设等内容进行了 深入交流，并在多个方向达成合作意向。2021年10月，公司董事长刘泉先生还受邀出席了中国宝武欧冶云商 峰会。
4.2.3 现阶段渗透率较低，业绩天花板高
2021年电商业务渗透率1.02%，公司中期渗透率目标 10%。2021年公司涂多多/卫（纸）多多/玻多多/肥多多/ 粮油多多渗透率分别为2.09%/0.65%/1.09%/0.49%/0.29%。 公司总体渗透率1.02%，根据上证E互动，公司电商业 务“目前第一目标希望实现10%的市场渗透率目标，未 来再做进一步提升”。
中期渗透率目标下，2025年电商业务收入有望超过3356 亿。随着5G等产业互联网基础技术的不断发展，叠加 疫情加速改变传统企业采购观念，多多平台在行业内影 响力将持续提升。由于上游行业较为成熟，总体规模变 化不大，因此我们沿用2021年各行业产值规模数据，同 时假设涂多多/卫（纸）多多/玻多多三个老平台中期 （2025年）渗透率10%，肥多多和粮油多多两个新平台 中期渗透率5%。据此测算的结果显示，多多电商平台 收入有望在2025年达到3356.65亿元。2021年公司电商 业务收入371.01亿元，距离业绩天花板仍有很大空间。
4.3 数字化改造：外部环境与内部发展战略共振，发力数字化改造势在必行
4.3.1 外部多重因素催化，数字化改造大有可为
传统企业面临多重压力。首先，人口红利收敛，制造业从业人员持续下滑，用人成本持续增长，多地出现 “用工荒”；其次，疫情以来由于产能受限，上游工业生产原材料价格持续飙升。PPI中生产资料当月同比 自2021年以来持续走高；工业企业营业成本的增加，2021年2月工业企业营业成本同比增速为43.50%。最后， 双碳政策出台，尽管短期政策有所纠偏，但长期来看降本增效、节能减排势在必行。
传统企业数字化转型“有心无力”。一方面，疫情后数字化转型的企业业务开展比较顺利，受疫情防控的影 响较小，使得越来越多传统企业认识到数字化转型的重要性。另一方面，尽管国内对研发投入的重视与日俱 增，但对于大多数传统企业而言，研发投入强度并不乐观，中国研发支出占GDP比重与美日韩德等仍有不小 差距。传统企业数字化转型需求与自身转型能力间的矛盾，呼唤更多具备“懂产业、知企业”并兼具互联网 思维的企业参与产业互联网建设。
4.3.2 内部业务协同，助力实现业务闭环
2C电商发展经验表明打造“交易+物流+支付”闭环对于电商业务颇有必要。回顾阿里巴巴和京东两家以2C 电商为主业的企业发展历程不难发现，“交易+物流+支付”的业务闭环已然成为电商业务的核心要素。围绕 这三大要素的建设需要极长的时间跨度，在漫长的业务开展过程中也沉淀了大量数据，又进一步反哺三大要 素的升级。特别地，阿里巴巴在2009年即提出云计算构想，造就了如今的阿里云，可见第二增长曲线提前谋 划的必要性。B2B交易仅仅是切入产业互联网的方式，并非发展的终点。因此对于国联股份这样一家定位为 产业互联网的公司而言，不能止步于多多电商平台的业务拓展。
延续互联网逻辑，打造业务闭环沉淀数据，反哺电商交易业务。公司过往发展历程中充分吸收了2C电商经验， 例如京东的自营模式、淘宝的“双11”等。公司提出的“平台、科技、数据”产业互联网战略也紧密围绕交 易、交付、生产、链接四部分需求展开。一方面，数字工厂业务有利于增强上游客户供货满足能力，进一步 实现“采销一体”，从而增强电商交易业务客户粘性；另一方面，智慧物流业务有利于增强业务闭环中的物 流要素，同时沉淀数据助力未来参与供应链金融业务。
4.3.3 数字工厂潜在客户丰富，未来营收可观
示范效应增强企业改造意愿，数字工厂潜在客户超1.35万且在持续增长。公司数字化改造业务多次入选部委 示范项目名单，仅2021年就先后入选工信部“制造业与互联网融合发展试点示范项目”以及商务部等八部委 “第一批全国供应链创新与应用示范企业”，具备了一定的示范效应。随着数字工厂在不同行业的落地，降 本增效的切实结果将引发垂直产业链上企业的关注，进一步增强企业数字化转型意愿。公司通过多年的B2B 电商交易业务与大量企业建立了信任关系，这些都是数字工厂业务潜在客户。截至2021末公司交易客户数量 达到13458个，叠加考虑供应商数量，预计2021年末可实施数字工厂的潜在企业客户或超过1.35万家。未来 随着B2B电商交易业务持续增长，数字工厂业务的潜在客户数量还将进一步扩容。
预计2021-2027年数字工厂业务能够累计实施超500家。 2021年公司实施6家数字工厂，2022年计划新增实施 10-15家，假设2022-2024年每年多实施20家，2025年起伴随模式跑通、经验积累较多后每年多实施40家。据 此测算至2027年，有望累计实施数字工厂516家（仅占2021年末客户数量的3.83%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
