资产重组产生业务协同，建立军贸龙头旗下民品国际化工程平台
北方国际合作股份有限公司前身深圳西林实业公司成立于 1984 年，从事于铝型材产 销、建筑幕墙设计建安等建筑建材业务，后公司于 1997 年由深圳北方和西安惠安联合主 导完成资产重组，并于 1998 年改制并完成上市，成为中国较早一批上市公司。2001 年由 中国万宝工程进行资产注入后，公司迈入以国际工程为主业的发展阶段，逐渐成为中国最 具影响力的跨国工程公司之一。2016 年公司再次进行重大资产重组，向北方科技、江苏 悦达、天津中辰购入了北方车辆、北方物流等多项优质资产，整合了母公司北方工业内部 国际工程和民品国际化工程业务，以国际工程项目为依托，实现与国际产能、装备制造贸 易业务的协同发展。公司于 2002 年与华宸方馨合资设立华宸地产，进军房地产领域，又 于 2018 年将北方国际地产股权出售完成地产业务的剥离。
北方国际目前专注于轨道交通、电力建设、市政民生、油矿设施等国际工程业务以及 车辆装备、金属包装、物流自动化设备、新能源产品、大宗商品等国际贸易业务。在工程 承包方面，公司拥有建筑工程、市政公用工程施工总承包一级资质以及建筑幕墙专业承包 一级资质，在亚非欧等多个国家投资并建设了一批具有国际影响力的大中型工程项目， 2021 年位列国际承包商排行榜第 81 位，品牌国际影响力不断提升。货物贸易方面，公司 利用“NORINCO”品牌优势、多年积累的渠道优势、各业务间的协同优势，持续扩大货 物贸易业务营收，2020 年以来，公司货物贸易营收占总营收比例达 50%以上。
北方国际控股股东中国北方工业有限公司是我国兵器行业国际化经营的主力军之一， 是我国最大的防务产品贸易商。根据美国国防新闻网发布的“2021 年度世界防务百强榜”， 北方工业的控股股东中国兵器工业集团跻身第 8 位，在军贸行业处于领先地位。2021 年， 北方工业销售收入达 2346 亿元，海外总投资额超过 100 亿美元，经贸往来国家 130 余个， 母公司为北方国际开展国际业务提供了强有力的背书。
国际工程、货物贸易为主业，发电运营等提供增量业绩
自 2016 年公司完成重大资产重组实现业绩翻倍以来，2016-2021 年公司营收维持稳 健增长。2021 年营业收入达 130.5 亿元，16-21 年 CAGR 为 8.3%。2016-20 年归母净利 润 CAGR 为 12.98%，2021 年疫情影响下，国际经济形势下行，全球市场债务危机凸显， 国际工程业务风险和竞争压力明显加大，导致公司归母净利润同比下滑 17.0%。受益疫情 影响弱化叠加公司克罗地亚风电项目盈利提升，2022Q1 公司营业收入为 24.53 亿元，同 比增长 37.2%，归母净利润为 1.05 亿元，同比增长 54.3%。
国际工程、货物贸易业务共筑公司营收主体，发电业务和运营维护提供业绩增长点。 从业务结构来看，2016 年以前，公司主要营收来自于国际工程承包业务及房地产销售。 其中国际工程承包业务收入占比达 80%以上，2015 年甚至达到 97%；而房地产销售收入 则不甚稳定，占总营收比例在 1%-17%之间波动。2016-21 年，公司货物贸易营收及其占 总营收比例呈现增长态势，营业收入自 25.35 亿元提升至 70.07 亿元，占比从 29%提升至 54%。2020-21 年，受到疫情影响，公司国际工程承包业务和商用车、工程机械贸易业务收入大幅下滑，但蒙古矿山一体化项目有力支撑大宗商品贸易业务，维持公司营收稳定向 上。值得注意的是，随着公司国际工程项目投资模式转型升级愈见成效，高附加值的发电 业务营收逐步提升，有望成为公司未来业绩增长的有力抓手。
国际工程业务毛利率企稳，发电业务毛利率持续高位。从盈利能力来看，公司国际工 程承包业务毛利率增速出现边际放缓，但仍维持在 17%左右；近年来发电业务毛利率在 70%左右，随克罗地亚风电项目落地，预期毛利率将在 2022 年进一步提升；货物贸易业 务、金属包装容器销售业务以及货运代理业务毛利率呈现下滑趋势，主要原因是上游原材 料成本提升以及国际竞争形势加剧。 国际市场外部竞争增强使得境外业务承压，蒙古矿山一体化项目高增提振境内业务营 收。2012-19 年，公司境外收入持续提升，前期系国际工程承包业务收入增长，后期系商 用车、工程机械装备等货物贸易增长所致。从营收占比上看，2019 年以后，境内业务营 收占比不断提升，而境外业务占比有所下滑，主要系：（1）随疫情影响逐渐凸显，中国企 业在国际市场所面临的外部竞争压力增大，境外业务有所收缩；（2）公司蒙古矿山一体化 项目落地，中蒙焦煤进口业务快速提升，大宗商品销售使得境内业务营收大幅增长。
传统工程业务收入波动性较强，贸易业务盈利偏低
EPC 为主的国际工程业务收入不稳定，与货物贸易业务收入呈现此消彼长状态。公司 过去的国际工程业务以传统的 EPC 模式为主，收入与合同新签情况以及施工进度直接相 关，受国际形势、疫情等因素扰动性较强。从趋势上看，公司过去几年 EPC 为主的国际 工程业务收入隐现下行趋势，且波动较大。相反，随着公司资产重组、业务整合的深化以 及大宗商品贸易的拓展，货物贸易收入整体呈现增长态势。
传统国际工程业务应收账款占比提高，且回款难度较大。公司的国际工程业务覆盖亚 非等十几个国家及地区，受制于项目地政治风险、业主方付款流程、收汇审批等因素应收 账款回收周期较长；另外受到地缘政治、疫情防控等影响，公司对国际工程客户的应收账 款明显增多，2021 年末同比增长 67.37%。在国际全球市场债务风险提升、部分国家陆续 出现债务违约事件的影响下，国际工程业务相较于国际贸易等业务坏账风险较高，19/20/21 年公司对国际工程客户的应收账款坏账计提比例分别为 22%/16.4%/27.5%。
货物贸易体量持续提升但毛利率偏低。公司的货物贸易业务主要分为民品贸易和大宗 商品贸易两大领域，民品贸易主要涵盖重型设备、物流自动化和新能源相关的贸易工作； 大宗商品贸易则主要是以运作蒙古矿山一体化项目为主，开展焦煤的开采以及国内国际的 贸易工作。大宗商品贸易具有资金占用情况普遍、周转率较高的特点，同时由于贸易市场 信息充足，竞争较为充分，毛利率通常偏低。公司近年来的贸易业务体量大，但毛利率不 足 10%，相较于其他业务盈利能力处于较低水平。
投建营一体化转型升级，业绩弹性加快释放
国际工程业务由 EPC 总承包模式向投建营一体化转型，大宗商品贸易以市场一体化 模式向产业链两端延伸。公司是中国在基建领域最早走出去的国际工程承包商，多年来一 直深耕于国际工程 EPC 承包业务，也跟随国际市场的变化，从老挝南湃水电 BOT 项目开始 积极向国际工程投建营一体化转型。并分别于 2017、2018 年以 BOO 模式投建克罗地亚风 电项目和孟加拉火电站项目，进一步夯实国际工程项目稳营收的能力。大宗商品贸易方面， 2020 年的蒙古矿山项目是公司针对蒙古“有资源缺产业配套”的情况，从开采、运输到贸 易全环节完整搭建的焦煤闭环贸易模式，有助于贸易业务抗风险能力的提升。
克罗地亚塞尼 156MW 风电项目： 2017 年 11 月，公司签署塞尼风电项目并购合作协议，收购了克罗地亚能源工程股份 有限公司（“项目公司”）76%的股权，通过项目公司对该项目进行建设及运营。按照计划，项目每年向克提供 5.3 亿度绿色电源，预计占克罗地亚发电总量的 3.5%，并减少 CO2排 放 46 万吨/年。 收入端：项目完成并网发电，搭上欧洲电价高涨的顺风车。2021 年克罗地亚风电项 目落成并于 12 月完成并网发电。截至今年 4 月，项目累计发电 1.31 亿度，实现收入 2859 万欧元，测算单位电价可达 21.82 欧分/kWh，较公司进行项目可行性测算时假设的 5.5 欧 分/kWh 高出近 3 倍。2021 年，欧洲疫后生产较快复苏，对电力需求大幅提升，电力供给 承压；而作为欧洲发电主要能源的天然气，又因地缘冲突、疫情反复等因素导致供给严重 不足，供需关系紧张使得天然气价格大幅上涨，进一步使得欧洲电力价格被推至高位。且 从近期克罗地亚电力交易所数据来看，克罗地亚电价中枢仍处于高位，8 月 8 日 DAM 平 均电价达 366.18 欧元/MWh，峰值电价为 495.90 欧元/MWh。
成本端：折旧费用占比超 70%，运维成本较为固定。根据公司在《可转债募集说明书》 中对项目成本的分析，克罗地亚风电项目在并网发电后的主要成本可分为两大部分，一部 分是建设成本的折旧费用，另一部分则是运维成本，其中包括维修费、人工成本、材料费、 土地租赁费、保险费等。风电 BOO 项目的主要成本发生在建设阶段，按项目运营期 23 年 计算，折旧费用在成本占比中达到 70.1%；运维成本中的维修、人工及材料费主要和风电 场运营效率有关，其他细项则较为稳定。整体而言，进入运营期后，克罗地亚风电项目的 成本与电价变动不产生直接联系，较为固定。
盈利测算：欧洲电价上涨打开风电项目利润向上弹性。根据公司公布数据，2022M1-4 克罗地亚项目发电量达到 1.14 亿 kWh，为公司贡献营收达 2419 万欧元，折算平均电价为 21 欧分/kWh，而公司在进行项目可行性分析时仅假设不含税平均电价为 5.5 欧分/kWh。 以全年平均电价为 20/25/30 欧分/kWh 测算，我们预计克罗地亚项目于 2022 年将为公司 贡献归属净利润达 3.45/4.49/5.56 亿元，是公司可行性测算结果的 4.4/5.8/7.1 倍。考虑到 公司 2021 年归属净利润仅为 6.24 亿元，该风电项目料将为公司 2022 年业绩带来较大向 上弹性。
蒙古矿山工程一体化项目： 蒙古矿山工程一体化项目是公司进行全产业链一体化升级的重要抓手之一。该项目由 北山公司、TTC&T 公司、满都拉港务公司以及元北贸易公司四家子公司构成，其中北山 公司负责采矿板块、TTC&T 公司负责公路建设和焦煤运输板块、满都拉港务公司负责通 关仓储板块、元北贸易负责焦煤国际贸易板块，形成“采矿-运输-通关-贸易”一体化综合 运作的贸易闭环，增强公司在大宗商品贸易业务中的抗风险能力，进一步深化公司与“一 带一路”战略的协同性。
采矿服务：受疫情影响，中蒙边境物流处于不定期关闭状态，供应链波动性较大，导 致 TT 矿开采出的矿产无法向国内运输。2021M4-2022M2，我国蒙古进口炼焦煤一直处于50-140 万吨/月的区间低位震荡，北山公司在蒙古的采矿业务作业量较少，2021 年蒙古一 体化项目采矿板块全年铲装量为 180 万方，运输 245 万方。2022M3 以来，随着甘其毛都、 满都拉和测克口岸通关情况陆续恢复，蒙煤进口量呈现明显回升趋势，公司采矿业务或于 下半年有明显提速。2020 和 2021 年，公司蒙古矿山一体化项目采矿合同分别成交生效 2.26 亿美元和 4.54 亿美元，我们预计若疫情对通关影响弱化，采矿合同或于 2022-24 年 较快兑现。
物流运输：一方面，公司自身经营主营物流运输的北方物流公司在国际物流领域有较 强的经验优势，同时 2019-20 年公司向 TTC&T 提供 50 台牵引车和 50 台挂车，为运力赋 能。另一方面，运力不足是多年来制约蒙煤进口的关键问题，“TT 矿-满都拉”是公司打通 的煤炭运输路线，公司通过自身国际工程经验承建的“Tavantolgoi-Manlai-Khangi”重载 公路，将有效提升物流运输效率。重载公路预计于 2023 年下半年建设完成，与满都拉口 岸通关效率提升相结合，将对公司焦煤贸易业务长期发展形成有效支撑。
通关口岸：通过复盘甘其毛都短盘运费和蒙 5#原煤进口价格发现，由于防疫政策口岸 通关车数明显收缩，短盘运费的短期波动对蒙煤价格影响显著。公司以满都拉口岸作为主 要的通关口岸，并通过满都拉港务公司运营蒙古矿山工程一体化项目的通关仓储环节，一 方面满都拉口岸拥有良好的运输条件，另一方面可以降低通关仓储环节的成本波动对公司 收益的影响。短期来看，满都拉口岸二号换货场已投入使用，2022M6 以来口岸货通不畅 问题预计将得到大幅缓解。我们测算 2022M7 前三周满都拉口岸通关车数占三大口岸总车 数的 27%，环比大幅提升，预期下半年满都拉通关车数有望维持增长趋势。长期来看，公 司创新开展满都拉口岸零公里集装箱换装进口通关模式，或将提升疫情防控能力，减少口 岸货通波动带来的风险。
焦煤贸易：2021 年下半年，疫后生产恢复导致煤炭供需失衡，价格大幅推涨。目前 煤炭价格相较高点有所回落，但仍处于高位。从需求来看，蒙焦煤下游主要为焦钢和焦炭 生产，据 Mysteel 数据，截至 2022 年 7 月 1 日，全国 2022 年淘汰焦化产能 730 万吨， 新增产能 2051 万吨，预计全年净新增产能 1986 万吨；而短期内受铁水产量压制，需求端 将承压，但三季度末至四季度，随基建投资落地、焦化新增产能投产将对蒙煤需求形成一 定支撑，蒙煤价格有望维持较高水平，继续为公司焦煤贸易提供较高收益。根据公司公告， 2020 年 3 月，公司子公司辉邦集团与 ETT 签署煤炭 1500 万吨采购协议，而 2021 年公司 焦煤贸易量仅为 54.5 万吨，预期今年焦煤贸易量将有较大幅度提升。
疫情缓解矿山一体化项目体量恢复，低基数下有望实现较高增长。基于蒙古矿山一体 化项目供给端的采矿、运输和口岸三个环节均在疫情逐渐恢复下出现明显拐点，同时考虑 到国内焦煤短期需求有一定支撑，我们判断 2022 年公司焦煤贸易量在 2021 年的低基数下 将有较大增幅。由于蒙古矿山一体化项目的主要业绩释放来源于贸易环节，我们以焦煤贸 易环节为主体对项目业绩进行弹性测算，在假定 2022 年贸易量为 50/100/200/300 万吨的 情况下，预计焦煤贸易将贡献业绩 0.44/0.87/1.74/2.62 亿元。
孟加拉博杜阿卡利 1320MW 超超临界火电站项目： 2017 年公司公告与孟加拉乡村电力公司（RPCL）合资成立孟加拉乡村电力-北方国 际电力有限公司（简称“PNPL”），双方各持股 50%，对位于孟加拉博杜阿卡利的火电站 项目进行建设及运营。根据公司公告，2021 年项目实现融资关闭并收到了两笔放款，2022 年 7 月公司与 RPCL 对合资公司增资 4.57 亿美元用于项目建设，截至 6 月底，项目建设 形象进度完成 61.1%。根据公司测算，以项目经营期平均不含税上网电价为 501.26元/MWh 计算，孟加拉火电站项目内部收益率为 10.16%，与克罗地亚风电项目相当，静态回收期 为 9.3 年。火电毛利率通常远低于水电、风电等，但较公司其他业务仍有一定优势。根据 公司公告，项目建设期为 46 个月，预计将于 2023 年 6 月完成建设，长期来看，孟加拉火 电将为公司业绩企稳提供保障。
公司在手订单数量稳定且充裕，未来工程业务营收有保障。2020 年以来，公司新签 订单总额有所下滑，主要源于：1）疫情爆发以来，人员过境不畅、材料设备运输受阻、 文件审批周期延长的影响，国际工程项目开展进度放缓；2）在国际市场债务危机凸显、 坏账风险提升以及国内外疫情反复的大环境下，公司主动收缩国际工程新签订单量，致力 于转型投建营一体化。但截至 2022 年 6 月 31 日，公司在手订单数额为 203.73 亿美元， 折合人民币 1401.5 亿元，是公司 2021 年营收的 10.7 倍，充裕的在手订单量为公司传统 主业提供有力支撑。
伊朗未生效订单额达到 327 亿元人民币，在公司未生效订单中占比过半，未来或加快 落地。公司在较早期即开始承接伊朗的城市轨交建设项目，伊朗德黑兰的多条城市轨道线 路都有公司参与建设或供车。公司现有在手订单中，伊朗轨交相关项目合同额达 225.29 亿元，占据公司伊朗在手订单的 69%。除此之外，由于在国际变革中中国不断加深与中东国家的合作与联系，中伊在能源领域的合作不断深化，公司也于 2017 年 11 月以 EPC 模 式承揽了伊朗朗什姆 101.3 亿元的天然气转聚丙烯化工项目，并进一步于 2018 年审议通 过在伊朗德黑兰设立北方国际伊朗新能源公司的议案，扩大在伊布局。 受到伊朗核问题所带来的伊美国际争端问题影响，公司在伊朗的工程项目因长期的不 确定性一直未能实现合同生效。但随着俄乌冲突以来国际能源争端进一步演化，伊核问题 进入履约谈判的关键节点，若美伊关系得以缓解，未来公司伊朗订单有望加快落地。
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