从行业看，我们认为回收等同于资源，2030 年市场规模近 1700 亿： （1）经济可行：金属价格高位触发锂电回收价值，回收本质上等同于资源； （2）环境刚需：废弃锂电池含多种危险废弃物，安全回收势在必行； （3）政策护航：国家层面近年发布多项锂电回收政策，助力市场健康发展； （4）路线明确：国内湿法回收工艺实现产业化，火法回收主要应用于海外； （5）回收市场近 1700 亿：根据我们测算，2030 年退役电池量将达 437GWh，回收市 场规模近 1700 亿元。
从公司看，其大力发展锂电回收，并且技术优势明显，渠道加速建设 （1）技术领先：公司自主研发精细拆解工艺，提升湿法回收增值空间。锂综合回收率超 过 95%，铁、磷的回收超过 98%，行业领先； （2）产能提速：已具备 1 万吨梯次利用、1 万吨三元电池回收产能；预计 2022 年 9 月 物理拆解 4 万吨产能完成， 10 月 1 万吨磷酸铁锂回收产能投产；另有 5 万吨回收产能 在建，规划 20 万吨退役动力电池综合利用基地； （3）渠道加快：公司已经陆续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥等多家车企签订回收战 略合作协议，建立起一定规模的动力电池回收渠道。 市场规模计算：2030 年锂电回收市场将超千亿。下游高增的需求带动动力电池装机 量迅速攀升，按照早期动力电池平均 5-6 年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热 潮。根据我们的测算，2030 年退役电池量将达 437GWh，回收市场规模近 1700 亿元。
公司技术：大力发展锂电回收，技术储备优势明显。公司作为首批工信部白名单企 业，覆盖锂电池全生命周期。公司自主研发了精细拆解工艺，代替了传统的粉碎分选方 式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺，在降低湿法分离的技术风险的同时， 也提升了湿法回收的增值空间。受益于多年的化学品技术积累，公司在三元和铁锂回收 均具备技术优势，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术，使得锂综合回收 率超过 95%。此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量高盐废水的产生， 实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过 98%。
公司产能：公司加快产能布局，实现电池回收产业闭环。目前公司 1 万吨梯次利用 产线已投入运行，2022 年 9 月物理拆解产线的 4 万吨产能也将完成，回收利用方面， 汕头总部已具备 1 万吨三元电池回收产能，2022 年 10 月将新增 1 万吨磷酸铁锂回收产 能，公司也计划在未来 5 年内总投资 30 亿元，在珠海规划建设年处理 20 万吨退役动力 电池综合利用基地。
公司渠道布局：与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。电池回收利用产业链 的分散性决定了拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自 2018 年以来，公司已经陆 续与北汽鹏龙、南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建 立起一定规模的动力电池回收渠道，动作领先同行。 公司为国内 PCB 化学品龙头，布局 5G 市场，技术优势明显。凭借劳动力相对优 廉、市场广阔的优势，目前全球的 PCB 生产重心已由欧美、日韩和中国台湾地区转移到中国 大陆，我国 PCB 产值占比逐步提高。根据 Prismark 数据显示，2021 年我国 PCB 产值 达到 442 亿美元，同比增长 26%，全球占比 55%。公司为国内 PCB 化学品龙头，连续 第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行榜民族品牌第一名，新产品键合剂获 5G 通信行业领导品牌客户和国内中高端 PCB 领先品牌客户认证，实现上线量产，2021 年 公司 PCB 业务收入达 17 亿元，同比增长 63.85%。公司密切关注 5G 等新技术发展趋势和 应用，加强技术创新和新产品开发，目前已经在 5G 电子化学品取得了关键性突破，且 与中兴、华为等多个客户建立起研发合作。
2.1 PCB 化学品龙头，股权集中发展稳定
深耕行业 40 年，成为 PCB 化学品龙头。光华科技成立于 1980 年，是先进的 专业化学品服务商，集产品研发、生产、销售和服务为一体。公司主要业务涉及电 子化学品、化学试剂与产线专用化学品、新能源材料和退役动力电池梯次利用及再 生利用等领域，其中公司的 PCB 化学品产品已连续 11 年荣获中国电子电路行业专 用化学品领域民族品牌第一名。公司股权较为集中且稳定，其中实控人郑创发、郑靭和郑侠共计持股 40.38%， 其中郑靭和郑侠为郑创发儿子。目前公司共有 8 个子公司，主要业务涉及新能源材 料、化学品和 5G 材料。
技术沉淀优势明显，产品性能领先。公司深耕行业 40 年积累多项发明专利，先 后被认定为“国家高新技术企业”、 “国家知识产权优势企业”、“国家企业技术中心” 等，产品技术持续领先行业，下游客户认可度高。
2.2 营收稳步增长，研发投入逐年提高
营收端：公司近年来营收持续保持增长，2021 年公司实现营收 25.8 亿元，同比增 长 28%，2022 年 1 季度实现营收 7.6 亿元，同比增长 44.6%。 利润端：近年来增速明显，重回增长态势。2019 年较 2018 年下降幅度较大，主要 系整体经济环境较差，金属价格持续下跌，下游需求弱，对各产品的价格产生一定的影 响，各类产品毛利率较上年相比有不同幅度的下降。此后公司逐步修复，重回增长态势， 2022 年 Q1 归母净利 3500 万元，同比增长 234%。
三费情况：三费逐年下降，公司盈利能力趋势向好。整体看，公司三项费用率呈现 逐年下降的趋势，2019 年至 2022 年 Q1 季度，销售费用率由 6.45%下降至 2.75%，管 理费用率由 10.35%下降至 9.28%，财务费用率由 2.25%下降至 0.99%，公司盈利能力 趋势向好。
研发费用：近年来公司积极开拓锂电材料及电池回收业务，为提高产品竞争优势， 公司不断加大研发投入，近三年累计发研发费用超 3 亿元，目前公司研发团队超 200 人， 其中硕士以上占比超 28%。
3.1 新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发
新能源汽车销量爆发增长，回收市场蓄势待发。自 2013 年消费者购车补贴政策正 式启动，新能源汽车迎来爆发增长。2021 年，我国新能源汽车销量达到 352.1 万辆， 同比增长 157.5%，市场渗透率达到 13.4%。下游高增的需求带动动力电池装机量迅速攀 升，按照早期动力电池平均 5-6 年的报废周期，目前正迎来动力电池的退役热潮。此外， 动力电池回收具备环保利好及经济优势，是当前锂电产业链最值得期待的新环节，锂电 回收市场蓄势待发。
经济角度：金属资源攀升加剧产业链成本压力。2021 年新能源汽车下游新能源汽车 快速放量，导致上游原材料高度紧缺，目前碳酸锂均价在 47 万元/吨左右，较 2021 年年 初涨幅接近 8 倍，电解钴均价为 34 万元/吨，较 2021 年年初上涨 25%，电解镍均价为 18 万元/吨，上涨幅度为 40%。一方面，不断上涨的金属价格加剧电池企业的成本压力，另 一方面，金属价格的上涨则提升了动力电池回收的业绩弹性。
废旧动力电池金属含量丰富，是优质的城市矿山资源。上游金属资源供给难以匹配 下游高增的需求，导致价格一路高企，在锂、钴、镍等金属短缺的情况下，动力电池回 收将提供新的供应渠道。以三元系材料为例，每回收 100g 三元动力电池，可以回收 12g 镍、5g 钴、1.2g 锂、7g 锰，而其他类型的动力电池也可回收数量不等的镍、钴、锂、 锰等金属，废旧电池有色金属的含量远高于原生矿，因此废旧动力电池的回收价值巨大。
环保角度：废弃锂电池中含有多种危险废弃物，安全回收势在必行。磷酸铁锂 电池中含有的六氟磷酸锂、有机碳酸酯等化学物质都已列入我国危险废弃物名录。 其中六氟磷酸锂具有强烈的腐蚀性，产生的有毒气体氟化氢，人体在吸入后，会强 烈刺激上呼吸道。另外有机溶剂会对大气、水体、土壤造成严重污染；铜等重金属 最终也会通过生物链传递危害人类健康；而磷元素一旦进入湖泊等水体，极易造成 水体富营养化，危害生存环境。三元锂电池对环境的危害大于磷酸铁锂电池，其电 极材料中包含有镍、钴、锰、氟等物质，如果这些物质得不到科学处置，会对土壤、 水体造成长达 50 年的污染，而负极材料中包含的碳和石墨也会对空气造成粉尘污染。
政策支持：政策助力回收市场健康发展。自国家工信部 2009 年颁布的《新能源汽车 生产企业及产品准入管理规则》，新能源汽车企业的售后服务承诺须将电池回收纳入其中， 到 2021 年《锂离子电池行业规范条件（2021 年本）》（征求意见稿），鼓励锂电企业加强 技术创新、提高产品质量、降低生产成本，近年来国家层面累计发布不少于 30 项锂电回 收相关政策，其中文件名称含有动力电池或锂离子电池的政策高达 18 项，占比接近 60%， 其余政策多为和动力锂电池所在的新能源汽车领域相关的政策内容，政策经过多次修正， 其细化程度也更强，有效助力电池回收市场健康发展。
3.2 回收工艺各有优劣，湿法应用最广
目前，动力锂电池的回收工艺按照过程划分可以分为预处理、二次处理和深度 处理三个过程。 按照工艺划分，可以分为火法回收、湿法回收和生物回收。火法回收，又称为 干法回收，其主要是指不通过溶液等介质，主要通过物理分选和高温热处理实现金 属的回收；湿法回收，处理经预处理后所得的电极活性等材料，利用合适的化学试 剂对材料中的有价金属进行浸出浸取，然后再进行分离，产出高品位的有价金属所 对应的盐或氧化物等；生物回收，指利用微生物菌类的代谢过程来实现的。
三种工艺各有优缺点，结合工业生产和技术水平，目前在国内只有湿法回收工 艺得到工业化广泛应用，而火法回收目前主要应用于海外，生物回收作为湿法回收 和火法回收的“替补队员”，目前实验室试验阶段。
3.3 2030 年锂电回收市场近 1700 亿
测算思路：依据三元电池向高镍化转型的趋势，其高镍化类型的三元电池占比 逐步增高，给予三元各类型不同占比，因此我们得到 2022-2030 年三元电池分类型 装机量（GWh），预估 2030 年三元装机量将达到 520 GWh；依据铁锂电池在动力 领域及储能领域未来有放量的趋势，预估 2030 年铁锂装机量将达到 794 GWh。
我们假设三元动力电池报废时间为 5 年，磷酸铁锂由于更适合梯次利用，因此我们 按照磷酸铁锂 7 年报废进行测算，根据我们的测算，预计 2030 年退役电池量将达 437 GWh；我们按照碳酸锂、硫酸镍、硫酸钴回收率分别为 90%、98%、98%来进行测算， 掌握核心技术的公司可 1:1 回收磷酸铁，因此我们预计 2030 年可回收碳酸锂 23 万吨， 磷酸铁 39 万吨，硫酸镍 346 万吨，硫酸钴 27 万吨。 根据上游材料产能释放的预期，我们认为中长期看碳酸锂、磷酸铁、硫酸镍、硫酸 钴市场价格有回落的趋势，因此我们给予金属盐远期价格分别为：碳酸锂 20 万元/吨、 磷酸铁 1 万元/吨、硫酸镍 3 万元/吨、硫酸钴 6 万元/吨。我们测算 2030 年回收市场价 值达 1695 亿元。
3.4 光华科技大力发展锂电回收，技术+渠道优势明显
首批工信部白名单企业，覆盖锂电池全生命周期。公司是首批符合国家工信部《新 能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》5 家企业之一，公司致力于打造锂电 池全生命周期整体服务方案，从前驱体的制备，磷酸铁锂材料生产，退役电池回收利用 三大板块发力，形成产业链闭环优势。目前公司已掌握梯次利用技术、湿法冶金技术和 分离提纯技术，公司生产的硫酸钴、磷酸铁、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂产品已通过 IATF16949:2016 认证。
自主研发精细拆解工艺，提高增值空间。传统的粉碎拆解方式由于其电池型号复杂， 导致拆解兼容性差，且正负极材料混杂，一直存在着技术瓶颈。公司自主研发了精细拆 解工艺，代替了传统的粉碎分选方式，并通过湿法回收研究，开发了极片的分离工艺， 在降低湿法分离的技术风险的同时，也提升了湿法回收的增值空间。
独有三元回收工艺，技术领先优势明显。公司在传统三元回收工艺上，提出来低温 固相控制性自还原处理退役三元锂电材料的新方法。目前锂价高位，回收价值凸显，公 司为实现锂的高效选择性浸出，发明碳酸化水浸有限提锂的新技术，和传统工艺相比较， 锂回收率提高了 40%。公司集成优化萃取-吸附-超滤等多级提纯技术与装备，实现电子 级、电池级产品的稳定生产。
开发铁锂回收技术，锂综合回收率超过 95%。公司受益于多年的化学品技术积累， 自主研发了磷酸铁锂回收产业技术，其中发明的磷酸铁锂正极废料高效选择性提锂技术， 使得锂综合回收率超过 95%。此外公司也实现了磷酸铁工艺液的循环利用，避免了大量 高盐废水的产生，实现了电池级磷酸铁的可控制备，铁、磷的回收超过 98%。
加快产能布局，实现电池回收产业闭环。目前公司 1 万吨梯次利用产线已投入运行， 2022 年 9 月物理拆解产线的 4 万吨产能也将完成，回收利用方面，汕头总部已具备 1 万吨三元电池回收产能，2022 年 10 月将新增 1 万吨磷酸铁锂回收产能，公司也计划在 未来 5 年内总投资 30 亿元，在珠海规划建设年处理 20 万吨退役动力电池综合利用基地。
与车企深度合作，建立渠道优势提升竞争力。电池回收利用产业链的分散性决定了 拥有渠道资源的企业将获得更多的优势，自 2018 年以来，公司已经陆续与北汽鹏龙、 南京金龙、广西华奥、奇瑞万达等多家车企签订回收战略合作协议，建立起一定规模的 动力电池回收渠道，动作领先同行。
4.1 全球 PCB 行业稳步发展，国内产值占比持续提升
全球 PCB 行业稳步发展。PCB 即印制电路板，是重要的电子部件，作为电子元器件 电气相互连接的载体。目前主要运用于计算机、通信电子设备、消费电子等领域。根据 Prismark 数据显示，2021 年全球 PCB 行业产值达到了 809 亿美元，同比增长 24%，受益 于汽车电子、5G 通信等新兴产业发展，PCB 行业前景确定，发展态势良好。
国内 PCB 产值占比逐步提升。凭借劳动力相对优廉、市场广阔的优势，目前全球 的 PCB 生产重心已由欧美、日韩和中国台湾地区转移到中国大陆，我国 PCB 产值占比逐步 提高。根据 Prismark 数据显示，2021 年我国 PCB 产值达到 442 亿美元，同比增长 26%， 全球占比 55%。
4.2 公司为国内 PCB 化学品龙头，技术优势行业地位稳固
公司为国内 PCB 化学品龙头，营收稳步提升。PCB 化学品的功能主要应用于集成电 路互连技术，如 PCB 制作的棕化工艺、褪膜工艺、孔金属化镀铜工艺、镀镍工艺、镀锡 工艺、新型无铅 PCB 表面处理工艺等专用化学品。公司在行业内率先提出“PCB 制造技 术整体解决方案”的销售服务模式，连续第十一年荣获中国电子电路行业专用化学品排行 榜民族品牌第一名，新产品键合剂获 5G 通信行业领导品牌客户和国内中高端 PCB 领先 品牌客户认证，实现上线量产。2021 年公司 PCB 业务收入达 17 亿元，同比增长 63.85%。
布局 5G 市场，技术优势明显。公司密切关注 5G 等新技术发展趋势和应用，加强 技术创新和新产品开发，目前已经在 5G 电子化学品取得了关键性突破，且与中兴、华 为等多个客户建立起研发合作。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
