自1985年成为净债务国以来，美国的海外净债务持续增加。长期以来， 美国的“外部可持续性”（external sustainability），即美国的经常项目逆差以及由经常项目逆差累计而形成的巨额净外债是否可以持续，一直是国际金融界 争论不休的问题。从2004年起所谓“全球不平衡”（global imbalances） 成为 全球第一热议话题。2006年美国经常项目逆差达到GDP的5.8%，海外净债务 达到1.8万亿美元。
①国际金融界非常担心出现国际收支危机和美元危机。然 而，人们一直在等待的国际收支危机和美元危机没有发生，发生的是事先很 少人预料的“次贷危机”。2014 年，虽然美国的海外净债务增加到 7 万亿美 元②，但美国的经常项目逆差对GDP比降低到了2.7%。此后，几乎无人再关 注全球不平衡问题③。但最近几年美国的海外净债务一直在加速增长，到2021 年底，美国的海外净债务已经超过18.1万亿美元。特别是，在2020年以后， 由于贸易逆差急剧增加、投资收入顺差减少，美国经常项目逆差急剧增加。2022年第一季度，美国经常项目逆差对GDP比由2020年第四季度的 3.7%上升到2022年第一季度的4.8%。虽然这一比例同美国2006年创下的6%的历史最高记录尚有距离，但美国经济“外部可持续”问题已足以引起我们 的再次关注。
外部“可持续性”的关键是看美国有没有能力为巨额外债还本、付息。 如果随着债务的累积，到未来的某一天，美国既无法利用贸易顺差，又不能 通过资本项目顺差 （即无论美国金融资产名义收益率有多高，也没人愿意购 买新对美元资产），继续还本、付息，政府就只剩下两个选择：违约和通过通 货膨胀违约。通过通胀违约还包括美元大幅度贬值，从而使美债持有者遭受 汇兑损失这一环节。
国际上通用的衡量一国偿还外债能力的最重要指标是外债余额对GDP之 比。在其他条件不变的情况下，外债余额对GDP之比越高意味着偿债能力越 差。不难设想，如果随着时间的推移，外债余额对GDP之比不断提高，外债 余额对GDP之比迟早将达到某一数值，对应于这一数值，政府将无力偿还债 务从而导致违约。因而，如果一国政府不能保证外债余额对GDP之比不会超 过某一给定的数值，该国的外债就是不可持续的①。显然，对于美国外债是否 可持续的讨论，可以归结为对美国外债余额对GDP之比增长路径、性质以及 美国各项经济政策对该路径影响的讨论。
各国经济学家曾经普遍预期“国际不平衡”的恶化最终会导致国际投资者 的恐慌，出现所谓的“突然停止”（sudden stop)，从而引发国际收支危机、美 元危机。事实上，次贷危机爆发后，美国确实经历过几次海外投资者出现恐 慌、国际资本停止流入，美元贬值，美国债券（MBS）和政府机构债 （agency bonds)遭受抛售的时刻。在 2007 年末 2008 年初，美元一度大幅度贬值。但 是，由于两类资金在此期间的流入，美国避免了国际收支危机和美元危机。首先是亚洲中央银行和某些石油输出国为避免本币对美元升值，购买了 “数量上史无前例”（“unprecedented quantities”）的美国国债。②其次是大量 美国银行和其他金融机构的资金从海外回流美国。
美国经济学家认为，美国之所以不担心、甚至享受自己的外部失衡有两个 理由。第一，美国外债的平均利息率（average yield on U.S. external liabilities)低 于美国GDP的增长速度。第二，美国资产的收益率持续大于美国负债的收益 率，因而尽管美国有庞大的海外净负债，美国的投资收入始终是顺差。(Glan Maria Milesl-ferretti, see also Curcuru, Thomas, and Warnock, Guvenen et al, 2017） 。
关于第一点，只有当外债的增长仅仅是利息滚动所导致的时候，平均利 息率同GDP增速的比较才有意义。给定外债对GDP比的初始值，如果外债的 平均利息率低于美国 GDP 的增速，则外债对 GDP 比可以维持稳定或逐步降 低。但现实中，外债可能因贸易项目逆差的自主增加而大幅度增长，从而导 致外债对GDP比的上升、甚至急剧上升。例如，一国的财政赤字因某种原因 大幅增加就会导致外债对GDP比的急剧上升。而这种增加同外债的“平均利 息率”同经济增速的对比并无关联。当然，由于美元作为国际储备货币的特 殊地位，美国净外债对GDP比不可持续的阈值要比其他国家高得多。关于第 二点，必须承认，美国投资收入为正，确实是美国在维持巨额净外债的同时，不必过于担心“外部可持续性问题”的重要原因。但是在净外债持续增 加的情况下，正的（净）投资收入是无法长期维持的。
为了分析美国的“外部可持续”问题，我们需要有一个逻辑清晰的分析 框架。根据国民收入定义式GDP=C+S+T和GDP=C+I+G+(X-M)，有恒等式(SI)+(T-G)=X-M。其中的符号大家很熟悉，这里不再加以说明。
在式中，S与I是私人储蓄和私人投资；政府支出G包含了政府消费和政 府投资，因而T-G可以理解为政府储蓄-政府投资。因而(S-I)+(T-G)可改写为 （私人储蓄+政府储蓄）-（私人投资+政府投资）。把前一项定义为总储蓄，后 一项为总投资，则有总储蓄-总投资=贸易顺差。
如果一国总投资大于总储蓄该国一定有贸易逆差；反之，则一定有贸易 顺差。需要注意的是：上述关系是恒等关系而不是因果关系。具体因果关系 是什么需要具体问题具体分析。
为了方便分析，我们把上述恒等关系的表达式改变写成：（私人储蓄-私 人投资） + （政府储蓄-政府投资） =贸易差额；或 （私人储蓄-私人投资） + 财政赤字=贸易差额。换言之，国内私人储蓄和投资的差额和财政状况共同决 定贸易差额。反过来说，如果贸易平衡发生变化，国内储蓄-投资关系和财政 状况也必须通过某种途径发生相应变化，以确保恒等式两端相等。
从1950年代以来，直至2008年次贷危机爆发，美国的私人总储蓄同私人 总国内投资长期来看大体处于平衡状态 。
伯南克曾试图以1998-2001年美国连续保持财政盈余，但这个时期美国 依然积累了1.2万亿美元的贸易逆差为例说明美国之所以有大量贸易逆差不是 美国财政赤字过大，而是发展中国家储蓄过剩 （“saving glut”） 造成的。然 而，根据美国BEA的数据，可以大致算出，在1998-2021年间，虽然美国财 政盈余累计5600亿美元左右，但美国私人总储蓄对私人总投资逆差 （缺口） 累计为 2 万亿美元左右，财政盈余根本不足以抵消私人储蓄的不足。因而， 累计1.2万亿美元的贸易赤字依然可以用美国总储蓄不足来解释。根据BEA公 布的数据，在1998年至2001年的四年期间，净国民储蓄（包括政府储蓄）加 统计误差-净国内投资恰好等于经常项目逆差。
①可见，伯南克将美国的贸易 逆差归结于发展中国家储蓄过剩是站不住脚的。②事实上，在这段时间内，克 林顿政府通过压缩财政赤字，为格林斯潘采取低利息率政策留下空间。低利 息率政策导致股市、房市价格暴涨，而财富效应则刺激了居民消费和企业投 资，导致私人投资大于私人储蓄。在这种情况下，由于美国国内私人储蓄不 足而出现较大贸易逆差是再自然不过的。
作为一般规律，在经济危机期间（特别是前期），私人储蓄会上升（私人 消费下降），私人投资会下降；作为反危机措施，财政赤字则会增长。2008年 次贷危机爆发后，美国私人总储蓄-私人总投资由2008年的0.1万亿美元的逆 差转为2009年的1.32万亿美元的顺差；财政赤字则由2008年的0.5万亿美元增 加到2009年的1.4万亿美元。美国私人总储蓄顺差和财政赤字之和（两者相互 冲抵） 由2008年的0.6万亿美元减少到0.1万亿美元。与此同时，美国的贸易 逆差则由2008年的0.7万亿美元减少到0.4万亿美元。
由此可见，美国贸易失衡问题在次贷危机之后之所以明显好转是因为美国的经济衰退和美国政府的反 危机政策导致美国国内总储蓄与总投资的失衡状况明显好转。尽管由于统计上 的问题，很难用国内总储蓄缺口的规模完美解释贸易逆差的规模，但国内总储 蓄缺口同贸易逆差规模的理论关系同统计数字是大致吻合的。
自2008年到2020年，美国私人总储蓄-私人总投资顺差一直保持在1万 亿元左右。2020年新冠疫情爆发后，美国私人总储蓄一度飙升，但私人总投 资的增长趋势没有发生显著变化，甚至一度回落。因而，疫情爆发后的私人 总储蓄-私人总投资顺差急剧飙升。但在 2021 年，随着私人储蓄率的下降， 美国私人总储蓄-私人总投资顺差回落到1万亿美元左右的水平。在2020年和 2021年，美国的财政赤字则分别达到3万亿美元和2.8万亿美元的战后最高水 平。与此相对应，美国的贸易赤字在2020年和2021年分别回升到0.68万亿美 元和0.86万亿美元。
要判断今后10年或更长时间内，美国贸易逆差的变化趋势，必须分别估 计美国联邦财政赤字、美国私人总储蓄-私人总投资差额以及投资收入 对GDP比的变化趋势。
首先看美国的财政赤字。根据美国国会预算办公室预测，2022年美国联 邦财政赤字为 1 万亿美元；从 2023 年到 2031 年年均财政赤字为 1.6 万亿美 元。财政赤字对 GDP 之比先减后增，将由 2022 年的 3.9%上升到 2032 年的 6.1%，明显高于以往50年的平均值3.5%。国债的利息支出对GDP之比则从 2022年的1.6%上升到2023年的3.3%。CBO预测，由于利息成本的上升和各 种支出计划的落实，未来10年财政支出对GDP之比的平均数为23%。CBO还 预测，在未来两年，联邦债务对GDP比将会有所下降，但此后会持续上升， 在2032年将达到GDP的110%，2052年则达到GDP的185%。
我们无法假定我们比CBO更了解美国的经济状况，无法假定我们可以更 准确判断美国财政赤字占GDP比的变化。因而，我们接受CBO对美国财政赤 字对GDP比的路径分析，并据此假定在未来十年美国财政赤字对GDP比保持 在5%左右。
相对于财政赤字，私人总储蓄-私人总投资差额具有更大的内生性，因而 更难以判断其变化趋势。虽然1990年代末以后情况有所变 化，在相当长的时间内，美国总私人储蓄和总私人投资大致是平衡的。
如前所述，私人总储蓄开始持续明显大于私人总投资的情况发生在2008年之后。造成这种情况的可能原因包括：首先，次贷危机及其后遗症 —危机过后大多数家庭都需要通过压缩消费来调整资产负债表；其次，对未 来预期的不确定性，也促使家庭增加储蓄；再次，企业出于谨慎动机和缺少 投资机会也会增加储蓄。最后，美国的QE政策和减税政策加大了收入分配的 不均等，从而导致储蓄增加 。
美联储的 QE 和零利息率政策，导致股市价格和房地产价格的大幅度上 升，并使少部分人群的收入在GDP中的比例大幅度上升。而这部分人储蓄倾 向高，这就导致了美国私人储蓄的大幅度上升。收入最高 的10%的人群的银行存款远远高于其他90%的人群，而10%收入最高人群存 款中数和平均数的巨大差距说明，极少数超级富豪的存款又远远高于这10% 高收入人群中的其他人。而他们的高储蓄倾向肯定是美国在QE政策实行期间 美国私人总储蓄和私人总储蓄对GDP比飙升的重要原因。事实上，在后次贷 危机时期，10%的高收入人群的收入增长速度远高于90%的人群 。简 言之，收入分配越是不均等，在其他因素给定条件下，私人储蓄就越大，从 而私人总储蓄在GDP中的份额就越大。
自2021年11月以来，由于通胀形势的持续恶化，美联储已经开始调整其 货币政策：升息早已开始，缩表则在6月开始。市场对于联储政策的变化已 经做出反应：国债收益率迅速上升、股票价格大幅度下跌。美国政府也在调 整财政政策（如税收政策）。考虑到美国的宏观经济形势、美国政府和美联储 的政策调整和美国的政治气氛，不难预料，在今后若干时间内，美国私人消 费在GDP中的占比会提高，私人总储蓄对GDP中的占比将会下降。事实上， 美联储的资料显示，美国的国民净储蓄率 （the rate of net national savings） 在 2020年第二季度为-0.9% 。上一次国民净储蓄率为负发生在2009年。当时的净储蓄率为-2.7 %。当然，国民净储蓄率同私人总储蓄对GDP比并不 是同一个概念，但国民净储蓄率的下降趋势对我们判断未来美国总储蓄率的 变化趋势不无裨益。
通过对数据的观察，可以看出，历史上私人总投资的波动明显大于私人 总储蓄（2020年因疫情。爆发除外）。每次危机期间私人总投资都会有大幅度下 跌，然后开始逐渐回升。从2009年起，私人总投资对GDP比开始缓慢回升， 2014年以后基本维持在略低于18%的水平上。2021年则有较明显的上升。我 们可以假定，在今后一段时间内美国的私人总投资对GDP之比不会发生重大 变化。这样，我们就可以猜测，在未来若干年内—如十年内--美国私人总储 蓄-私人总投资的顺差可能会逐渐减少。
当然，也存在私人总投资因利息率上 升而减少的可能性。但这种减少又会影响未来GDP的增速。因而，净结果依 然是使美国净债务对GDP比上升。为简化分析并为保险起见，我们假设美国 私人总储蓄-私人总投资顺差每年为GDP的2%左右。由于已经假定在此期间 美国的财政赤字年均将为5%左右，按定义，未来十年美国贸易赤字对GDP的 比应该为3%左右。
令人困惑的是，尽管美国是世界上最大的净债务国，但美国在国际收支 平衡表中的投资收入始终是正值 。2021年底美国的净海外负债为18 万亿美元（其中资产35.21万亿美元，负债53.31万亿美元）。世界上净外债率能与美国比肩的也仅仅是不久前刚经历过主权债危机的“欧洲4猪”（意大利 除外） 和几个经济状况惨不忍睹的小国，但 2021 年美国的投资收入竟高达 2000亿美元。
美国之所以能够取得正的投资收入，重要原因之一是在美国的海外负债 中，外国中央银行购买的收益率极低的美国长短期国债、机构债占据了很大 比例。
根据美国的海外投资头寸和国际收支数据，Setser估计2017年美国全年 的投资收入为 GDP 的 1.14%。长期以来，美国的投资收入大致为 GDP 的 1%。为稳妥起见，我们假设未来美国的投资收入依然能够维持在 GDP 的 1%的水平上。 最后，我们根据 CBO 的预测，假设在未来十年美国的 GDP 增速为 2%① 。
目前（2021年）美国的净债务对GDP之比为78.7%①，按照现在美国各相 关经济变量的大致变动路径，可以推断z将会持续上升，并以相当快的速度趋 于100%。
但是，外国投资者会静观美国净外债对GDP比上升到100%而不采取任何 行动吗？在z值不断提高的过程中，外国投资者将要求美国提高美国国库券的 收益率，以补偿风险的提高。这种要求将通过市场供求关系的变化推高美国 海外负债的成本。例如，如果美国不能支付更高的利息，海外投资者就将不 再购买美国国库券，甚至会抛售美国国库券。这意味着，美国的净投资收入 顺差可能会变得越来越小，并最终变为逆差 （i由负数变为正数）。而经济增速n也可能会因同海外债务成本的相关的美国国内利息率的上升而下降。这 样，即便假设私人总储蓄与私人总投资之差和财政赤字对GDP的比不变，美 国的“外部可持续性”问题也会变得越来越严重，以至美国可能将不得不通 过违约、美元贬值、通胀等途径来摆脱这个问题。
此外，即便美国的投资收入依然为正，美国净债务对GDP比的上升本身 也可能足以使外国投资者对美国国库券望而却步。 除了已持续四十余年的美国总储蓄小于总投资这个老问题外，在2021年两 个重要新因素出现了：美国及其盟友冻结俄罗斯外汇储备和美联储加速缩表。 2021年美国的联邦债务为22.3万亿美元，其中外国投资者 （主要是中央 银行）持有的联邦债务份额为34%。
在相当长时间内，美国国债之所 以能够维持极低收益率同外国投资者，特别是外国中央银行对美国国债的需 求分不开的。2005年格林斯潘就曾提到，外国购买美国国库券，使其收益率 下降了0.5个百分点。①在1998年到2021年，东亚国家由于受到亚洲金融危机 的打击，为了克服货币危机，拼命压缩财政开支，压缩国内投资与消费，本 来就相当高的储蓄率进一步提高。与此同时，它们还通过贬值、或盯住美元 的汇率政策，努力增加出口，增加贸易顺差以积累外汇储备。由于美元的特 殊地位，发展中国家的贸易顺差大部分转化成美国国库券和其他美元资产。 外国投资者，特别是外国中央银行对美国国债的巨大需求，是导致美国国债 得以维持低利息率的重要原因。
现在，在美国对外部融资需求持续增加的同时，由于美国及其盟国冻结 俄罗斯中央银行外汇储备，使美债的信誉受到动摇；由于美国国内通胀形势 的恶化和美联储货币政策的转向；由于其他国家，特别是日本和中国国内政 策的调整，其他国家不大可能再如过去那样大规模购买美国国债。可以预 期，在未来的一段时间内，由于外部资金流入的减弱，美债的融资成本将会 有明显上升。
与此同时，在美国国内持有的14.7万亿美元国债中，美联储的持有量为5.4万亿美元。如何顺利缩表，而不导致国债利息率大幅度上升，对美联储来 说是一个全新的挑战。
据报道，2022 年 6 月，美国 10 年期国债收益率已创下 2011 年以来新高 。国债收益率上升首先是美联储提高联邦基金利息率和退出QE的结果。同 时，外国投资者对美国国债的需求减少（虽然我们还不掌握资料），恐怕对美 国国债收益率的上升也起到一定作用。
显然，美国国债收益率的上升对美国经济乃至全球经济来讲也不是什么 好消息。国债收益率曲线是金融产品的定价基础，国债收益率上升不仅会通 过增加融资成本而抑制未来的经济增长速度，导致n下降。某种恶性循环可 能因美国国债收益率的提高而形成。
为了避免“森林失火殃及池鱼”，中国必须加紧调整中国的海外资产-负债结构和国际收支结构。这种调节的主要目的应该有二。第一，是改善中国 海外资产-负债的结构，提高海外净资产的收益。为此，中国应该降低外汇储 备在海外资产中的占比。第二，是提高中国海外资产，特别是外汇储备的安 全性。在目前条件下，中国应将外汇储备存量至少压缩到国际公认的外汇储 备充足率 （reserve adequacy） 水平。
一个国家到底应该持有多少外汇储备， 一般而言，要考虑该国的进口 （或出口） 规模、短期外债规模、其他证券负 债规模和广义货币量。同时，还要考虑该国的汇率制度和资本管制。例如， 如果该国实行浮动汇率和资本管制，则这个国家的外汇储备充足率就可大幅 度减少。第三，不能排除美国冻结、扣押中国海外资产的可能性。但更大的 可能性是美国对中国发起SDN或561制裁。为了应对这种可能性，中国需要 加紧金融基础设施的建设。
但是，要想实现这些调整不是可以一蹴而就的。中国必须加紧实施双循 环，以国内大循环为主的战略方针，真正使内需而不是出口成为中国经济增 长的动力。通过灵活的汇率制度，必要的资本跨境流动管理，中性的外贸政 策和竞争政策，同市场密切协调的产业政策，以改善资源的跨境、跨时配 置，实现国际收支的平衡发展和海外资产-负债结构的最优化。
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