中概股跨境审计：中美致力合作，但不排除加速法案通过风险
自 SEC 通过《外国公司担责法》（HFCAA）修正案细则后，今年 3 月以来，已陆续 有 160 家中概企业被列入“摘牌清单”，其中不乏如阿里、百度、网易、理想等市场关注 度较高的新经济企业。中国政府继续支持各类企业到境外上市”，表态释放积极 信号。 2021 年 12 月 24 日，证监会起草了《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征 求意见稿）》（以下简称《管理办法》）；《管理办法》将境内企业直接和间接在境外发行证 券或者将其证券在境外上市交易统一纳入《管理办法》下证监会的监管范围，如红筹、VIE 架构企业被纳入法案管理范围。
2022 年 4 月 2 日，证监会公布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和 档案管理工作的规定(征求意见稿)》（以下简称《保密规定》）。《保密规定》删除了原《规 定》关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的 表述，并明确境外监管机构在中国境内进行调查取证或开展检查的应当通过跨境监管合作 机制进行，证监会和有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。修订将有助于相 关监管部门与境外监管机构安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作活动，共同维 护全球投资者权益，为未来的双边、多边合作机制以及联合检查之外的互认检查等其他跨 境监管合作形式预留了空间。
而美国方面，近期 SEC 相关人员频频表态称中美跨境审计的讨论仍存在重大问题， 且多次强调协商时间并不充裕。《加速外国公司担责法案》尚有通过可能，若法案通过， 中概企业被迫退市时间将提前至 2023 年报披露后（预计 2023 年 3 月起）。SEC 国际事务 办公室主任 Fischer 还提出，若能达成协议，PCAOB 亦需时间审查，审查完成时间需在 2022 年 11 月上旬以前。 事实上，早在 2021 年 6 月，美国参议员约翰·肯尼迪就提议将审查时间从三年缩短 为两年（S. 2184 号法案）。2022 年 2 月 4 日，众议院通过了《2021 年美国创新和竞争法 案》（HR4521，USICA），其中就包括一项将禁令加速到两年的条款。而由于参众两院对 USICA 法案细则难以达成一致，因此两院取法案中部分内容形成“芯片法案”（Chips and Science Act 2022），已于 8 月 9 日获拜登签署通过，其中并未包含缩短中概退市时间的内 容。
综合来看，尽管当前中美双方正致力于就中概跨境监管问题达成合作，但是否能够在 期限内达成共识尚存不确定性。另外，在中美摩擦持续的背景下，缩短中概股审计期限或 将得到参众两院的共同支持。因此，亦不排除加速法案通过，审议时间缩短到两年（即 2023 年）的风险。后续中概审计协商进程仍值得关注。
港交所优化上市制度下，中概股回港上市时间料较为充裕
在中美就中概审计问题尚未达成共识的背景下，2021 年 7 月以来，中资企业赴美上 市数量显著回落。近一年间，仅有 11 家中概企业在美上市，且首发募资金额多数较低， 仅联拓生物、尚乘数科超过 1 亿美元。
而美股中概回港上市或成主流趋势。当前港交所为大中华地区发行人提供了二次上市 与双重主要上市两种回港上市的形式。双重主要上市的两个资本市场均为第一上市地，因 此需要遵守首次上市的监管要求。对企业资质要求更高，上市过程相对复杂，需要时间也 更长。但采用双重上市的企业有资格纳入港股通。 而采用二次上市的方法，港股市场即为第二上市地，可以享受一些规则上的豁免。对 企业资质要求相对较低，上市过程更为快速和简单。另外，值得注意的是，两种上市方式 的港股及美股 ADR 均可以相互转换，且转换成本较低。
由于美股中概监管趋严，退市风险尚未缓解，中概企业也越来越多的趋向于选择以双 重主要上市的方法回港。而港交所也为二次上市企业提供了转为双重主要上市的方式，以 为中概退市提供“保护方案”。当前二次上市转双重主要上市有三种途径： 1. 上市股份交易大部分永久转移至港交所，即视为双重主要上市。其中交易转移意味 着发行人最近一个会计年度的上市股份全球成交量总金额 55%以上在港交所进行。 2. 自愿从二次上市转为双重主要上市。 3. 在主要上市的交易所除牌（包括非自愿除牌）。除牌的发行人有 12 个月宽限期来按 照标准编备财务报表。且非自愿除牌的发行人享有 3 年的规则豁免，若发行人预计难以遵 守《上市规则》，只要港交所认定合理，即可给与更长的宽限期。可见非自愿除牌的规则 相对宽松，且有较多“宽限”的空间。这极大的为美股中概股回港上市提供了便利。
当前企业在港 IPO 的时长通常为 6-12 个月，而双重主要上市的时长或相对首次 IPO 时间更短。而二次上市由于有较多规则上的豁免，上市流程更为快捷，时间也更短。因此 即便出现加速法案通过的情况，有资格回港上市的企业也有充足时间回港做二次上市。而 考虑非自愿除牌的情况下二次上市转为双重主要上市有较长的宽限期，一旦被动除牌这些 企业也有足够的时间满足双重上市的规则。 我们测算显示，在港交所规则下符合二次上市或双重主要上市条件的美股中概股达到 38 家，合计市值超 1.6 万亿港元，占整体尚未回港上市的 250 家美股中概股的市值比例高 达 86.7%。此外，这 38 家中概股主要集中在“新经济”板块，可选消费、信息技术、医 疗保健板块市值占比合计达到 68%。
中概回归对一级市场的“虹吸”有限
近期投资者担忧港股市场是否有充裕的流动性承接未来大量中概股的回港。从一级市 场角度来看，假设未来前文所述的 38 家符合条件的中概股回港上市（二次上市或双重主 要上市），且首发数量占比为 10%，按当前可回港上市的企业市值测算约 1600 亿港元。考虑 2019 至 2021 年港股年均 IPO 总额约为 3500 亿港元，若这些企业未来两年 内均回港上市，则其 IPO 金额占港股每年 IPO 总额仅约 23%。鉴于目前港美两地已同时 上市的 26 家公司港股 IPO 新发占比市值加权平均仅 4.2%，且过去两年港股上市后募资金 额年均也达到 3670 亿港元，我们判断中概回归的新股增发对一级市场资金的“虹吸效应” 有限。
进一步看，相较于已港美两地同时上市的 26 家公司上市时持有的“现金及现金等价 物”较上市时占市值的比例仅 12.1%，目前符合条件的 38 家企业同指标高达 25.0%。此 外，对于没有新增融资需求的企业，回港上市亦可选择“介绍上市”模式，即不发行新股， 只是将旧股申请挂牌买卖。这种方式可以将企业融资和证券上市在时间上区分开，给企业 更大的灵活性，也可以避免稀释现有股东权益以及在市场情绪较为脆弱的时期难以筹措资 金的情况。同时更具备程序简单、落实速度较快的优势。近期已有越来越多的企业选择用 介绍上市的方式回港，如蔚来、贝壳、金融壹账通。
二级市场成交额已明显向港股市场“转移”
从二级市场维度看，尽管投资者担忧长期以来港股市场换手率相对美股及 A 股市场偏 低，但我们观测到年初以来港美两地上市的中资企业成交额已经明显向港股市场“转移”。 今年 5 月以来，由于美联储货币政策持续收紧，美元兑港元已触及弱方兑换保证，金管局 持续购入银行系统港币，致使其账户总结余已下降约 2500 亿港元。而尽管在港股市场流 动性收紧的背景下，年初至今（尤其 SEC 陆续将中概企业列入预摘牌名单起），如网易、百度等互联网企业及小鹏、理想等新能源汽车公司，港股市场成交额占港美两地比重均有 显著提升（10 个百分点以上）。 我们认为依据港股的历史换手来推断未来中概回归后的二级市场流动性承载能力或 有失客观。由于港股及美股 ADR 可以自由转换，且所需成本较小，时长也仅需 1-2 个工 作日，持有美股中概股的投资者完全可以通过将 ADR 转换为港股来规避 HFCAA 带来的 退市风险。
而 3 月以来的港美两地上市企业港股市场成交额占比显著上升趋势也印证了这一点。 剔除 2022 年后回港上市的企业，其余 19 家企业中绝大部分港股成交额比重相对年初均有 明显提升。仅汽车之家、中通快递、宝尊电商、微博 4 家公司港股市场成交额占比尚无显 著变化。我们认为具备长期投资价值的优质企业能够得到海外投资者的持续增配，而包容 开放的港股市场将能承载全球资金的流入。因此，尽管部分美国投资者无意愿或无法转股 （特别是散户）的风险仍旧存在，但已经或有条件回港上市的优质企业仍将长期获得全球 投资者的青睐。当前市场对于“流动性问题”或存在过度担忧。
预计法案对中概股整体影响相对可控
总体看，对于已经或有资质回港上市的中概股来说，HFCAA 法案影响相对较小。 1. 从回港时间来看，港交所优化后上市制度为非自愿除牌企业提供了较大的“宽限空 间”，因此满足港交所二次上市资质的企业将有充足时间回港上市。 2. 从基本面维度看，中概退市并不意味着要求相关公司退出海外经营，且权重公司海 外收入占比也非常低。预计 HFCAA 法案对中概企业基本面无影响。 3. 从交易维度看，中概回归对一级市场“虹吸效应”有限，尤其当前可回港上市的中 概企业中不乏如拼多多、BOSS 直聘、满帮这些收现比较高、现金流相对充裕的企业。企 业选择介绍上市方式回港更将降低一级市场融资压力；且二级市场成交额也已经向港股市 场“转移”。对已经或有条件回港上市的中概企业来说，海外投资者可以将美股 ADR 转为 港股继续交易。另外，考虑双重主要上市企业将有资格纳入港股通，若美股中概企业非自 愿摘牌，市值较大的企业亦将有入通的可能，从而带来增量的南向资金流入。综合来看， 即便美股被迫退市对其公司经营、交易面、基本面及融资条件等影响有限。
另外，中概企业亦在寻求更多海外市场上市融资。除选择回港上市外，未来中概股多 地上市（如赴 A 股/港股/新加坡等）以吸引全球投资者配置或成新趋势。除了回港/A 市场 上市以外，中概企业也在不断寻找新的途径上市融资。如蔚来已于 5 月在新交所挂牌，成 为全球首个在纽交所、港交所与新交所三地上市的中国企业。
7 月底，首批 A 股上市公司发行的全球存托凭证（GDR）正式登陆瑞士证券交易所。 未来中资企业融资将更为多元化，而这也可以更好的对冲 HFCAA 法案带来的风险。
年初以来，HFCAA 法案是压制海外中资股市场（尤其是新经济企业）情绪的主要原 因之一，尤其在 SEC 陆续将中概企业列入预摘牌名单后。我们认为，即便法案对中概企 业的中长期基本面影响有限，但若相关事件发生仍旧会短期压制投资者情绪。且仍需注意 部分美国投资者无意愿或无法转股（特别是散户）对中概 ADR 价格的负面影响。当前双 重上市企业在恒生指数、恒生科技指数中占比达到 10.3%/33.4%，短期海外中资股市场， 尤其新经济板块或亦受中概监管趋严的拖累。 但年初至今海外中资股估值的收窄和基本面的下修已较为充分反映了俄乌冲突、海外 货币紧缩等外部冲击，以及国内的疫情影响。当前纳斯达克金龙指数及恒生科技指数动态 PE 分别为 30.1 和 29.6x，分别处于 61.1%和 21.5%的历史分位。
而 HXC 和 HSTECH 指数预测 EPS 从 6 月以来也基本停止了大幅下修的趋势。从个 股角度看，年初以来如半导体板块业绩预期甚至显著上修，结构分化十分明显。中报期以 后，随着国内疫情状况的好转，稳增长政策的明朗化，停贷风险的逐步缓解，市场对基本 面的负面预期也将逐渐扭转。中长期角度看，我们仍旧坚定看好优质中概企业的长期配置 价值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
