2018 年 4 月，港交所推出《上市规则》第 18A 章，允许未有收入或利润的 生物科技公司上市。在此后四年里，港股 18A 板块见证了诸多新成员加入 和情绪在过热、理性和低迷之间徘徊，而肿瘤创新药行业也经历了国内外监 管和融资环境变迁和自主研发/对外合作思路的进化，从一开始的疯狂追逐 me-too/fast-follow 和 license-in 模式快速扩张，到理性安排研发资源、注重 自研实力提升和高度差异化的 first-/best-in-class 管线开发。
站在当前时点，我们观察到整个板块估值和情绪正处于历史底部，市场对于 行业的未来发展方向有诸多疑虑。在这一节，我们就市场最关心的六个问题 进行深度讨论和解答。我们认为，肿瘤创新药行业的长坡厚雪潜质明显，长 牛行情值得期待；在短期市场波动中，我们建议关注并择机配置自主创新力 强、管线差异化显著、软实力（如 BD 和商业化能力）配备完善、估值修复 空间大的公司。
关键问题 1：波动之后，肿瘤创新药板块能否再续辉 煌？
2021 年至今肿瘤创新药板块复盘——脆弱情绪下的矫枉过正：2021 年初至 今，港股生物科技板块整体下跌 41%，略微跑赢恒生医疗保健指数（-43%）， 但跑输恒生指数（-24%）。主要港股肿瘤药相关标的均出现不同程度的下跌 ——信达生物、百济神州-H、荣昌生物、再鼎医药分别下跌 58%、30%、50%、 66%。我们认为近期的市场波动主要由于：1）市场整体情绪波动和对美联储 加息的担忧；2）2021 年初板块过热情绪消散、虚高估值回归合理水平，但 这个过程中也有一些估值合理的公司被整体情绪错杀；3）地缘政治风险和 FDA 新药审批政策的新变数，导致市场对生物科技板块进行投资决策时更为 谨慎（尤其是此前有较高产品出海预期的公司），即使一些公司的基本面受 这些变化的实际影响有限；4）其他医药子板块（如中药）在近期政策利好 下情绪较为高涨，吸引了一部分资金。
来自美股生物科技板块的经验——长坡厚雪赛道总能笑到最后：在过去 15 年，标普生物科技精选行业指数跟踪 ETF 录得了 383%的收益（年化 9.4%）， 优于标普 500 指数的 163%，与纳斯达克综合指数的 355%相当，最高收益也 曾达到过 1,031%。该 ETF 也曾出现过四次 30%以上的回撤，最近一次从 2021 年 2 月回至 2022 年 5 月撤幅度达 64%。另外，美股生物科技板块已大幅跑 输整体市场，幅度已接近历史极值，虽然近期也开启了反弹通道，但跑输大 盘幅度仍低于历史平均 1.4 个标准差；由于美股一向是港股生物科技板块的 主要对标对象，我们认为美股的潜在后续反弹也将一定程度上将引导港股 情绪回暖。
中国生物科技行业整体还在发展初期，对于行业和公司的估值仍需要市场 去摸索，而在摸索的过程中波动在所难免。但是，作为国内医药政策红利和 巨大未满足的临床需求的最直接受益者，我们认为肿瘤创新药行业在较长 的时间范围内仍是一片容量巨大、可以允许百花齐放的蓝海，其中关键标的 也有望走出十年长牛的走势。
关键问题 2：医保目录加速覆盖肿瘤创新药，是福是 祸？
市场认为，医保谈判中的大幅砍价将显著影响相关产品销售和利润率，我们 认为并非如此：截至目前，国家医保局已成功举行了六轮创新药谈判，共计 有近 300 款产品通过谈判和降价进入医保目录。2021 年度医保目录谈判于 11 月 9-11 日举行，谈判结果于 12 月 3 日正式出炉，共有 7 款非专利药直 接进入医保、67 款新产品谈判调入。三款国产 PD-1（信达、君实、百济） 获新适应症覆盖，其中信达和百济有大适应症（如非小细胞肺癌和肝癌）纳 入；而恒瑞的鼻咽癌新适应症未纳入，明年仍将执行原有合约。
其他谈判成 功的重点产品包括：荣昌生物的泰它西普（新增）维迪西妥单抗（新增）、 再鼎医药的尼拉帕利（新适应症）、信达生物的信迪利单抗（新适应症）、百 济神州的泽布替尼（新适应症）和帕米帕利（新增）、诺诚健华的奥布替尼 （新增）、石药集团的两性霉素 B（新增）、恒瑞医药的氟唑帕利（新增）和 瑞马唑仑（新增）等、中国生物制药的安罗替尼（新适应症）等。我们预期 医保谈判结果对未来 1-2 年创新药的竞争、定价格局和销售情况将产生巨大 影响。
对创新药而言，医保覆盖和医保支付价格，是支撑其放量速度和长期市场潜 力的重要因素。由于中国医药行业为买方市场格局，国家医保局作为最大的 药品支付方，对肿瘤创新药的医保定价有着实际决定权。近年来，通过谈判 进入目录的产品平均降价幅度在 50-60%左右，而个别产品降价幅度甚至超 过 90%。因此，市场对降价后产品销售额和利润率的担忧也不无道理。
但我们观察到，在过往的医保谈判中，绝大多数新纳入和获新适应症覆盖的 产品都取得了非常明显的放量和销售额增长。据公开数据显示，2017-19 年 经过谈判进入医保目录的药物，其 2020 年销售额相比于纳入前一年分别平 均增长了 128%、337%和 39%。以再鼎医药的尼拉帕利和信达生物的信迪利 单抗为例，两者在首次谈判时分别降价 76%和 64%，但进入目录的一年后， 季度销售额均增长了五倍以上。
此外，我们认为医保局主导下的定价环境并不会对产品利润率产生显著的 长期负面影响。信迪利单抗于 2020 年 1 月进入医保目录后，产品销售毛利 率仅在 1H20 出现了小幅下滑（但仍在 80%左右），此后通过生产工艺改进 和产品放量后的规模经济效益，毛利率回升到了 85%以上。海外开发肿瘤创 新药的成熟生物科技公司一般拥有 85%以上的毛利率和 45%以上的营业利 润率。虽然中国药品定价普遍低于美国，但成本和费用也更低；药企的重要 开支之一研发费用主要由员工薪酬和临床试验相关费用构成，而根据各家 公司数据，中国药企的研发人员平均薪酬（每年 3-7 万美元 vs. 美国 10 万 美元左右，2021 年）和临床试验成本（平均每位受试者 4-7 万美元 vs. 美国 12-18 万美元，2021 年）均显著低于美国药企。因此，我们不认为更低的药 价会带来更低的利润率。
适应症和竞争格局或是决定医保定价的关键因素：拥有更大适用人群的抗 癌药往往有更大的市场容量。同时，一些竞争相对缓和的领域，如 HER2 ADC、 PARP 抑制剂等，降价幅度相对可控，新产品进院后的销量增长完全可以弥 补降价。详见我们下文对主要靶点竞争格局和定价的分析：同靶点不同产品 竞争白热化——差异化是关键
关键问题 3：肿瘤创新药的快速跟进（fast-follow）策 略能否继续成功？
同类/同靶点产品中，越晚进入市场往往竞争优势越弱：中国肿瘤创新药公 司如雨后春笋般涌现，但整个市场对于 me-too 类产品和公司的热情逐渐降 低。因此，近年来初创生物科技公司在立项方面往往越发激进，或是追逐新 技术路径（例如 PROTAC、RNAi 疗法）或者是选择新靶点来进行差异化竞争， 而新靶点开发中最常见的做法就是 fast-follow 策略，即快速跟进已成药的靶 点，从而提升研发同类产品的成功率、降低研发风险。其实国内最早开发 PD1/PD-L1 单抗的企业（如君实生物、信达生物、百济神州等）采取的就是 fastfollow 策略。
一般来说，同类首创（first-in-class）产品往往具有强大的先发优势，也能最 快、最深入地渗透目标市场。全球范围内，同类首创产品上市三年后，其市 场份额平均仍有 60%左右，比第二款产品（即第一款跟随产品）的份额多一 倍以上，而第二款的份额又远高于第三款；同时，fast-follow 执行得越快， 后来居上的机会就越大，跟随产品晚于同类首创一年内上市的，甚至可被视 为第二款同类首创，三年后的平均市场份额达 50%以上，但若长于一年，竞 争地位明显下降。另有一项研究表明，fast-follow/me-too 类产品平均晚于同 类首创 2.5 年上市、平均产品推广投入比同类首创多 20%、上市后四年内的 加总市场份额只有 38%（Régnier，2013）。这些数据说明，整体上越晚上市、 名次越靠后的产品在市场中的竞争力往往越弱。
中国医药市场有更多因素影响竞争格局，后来居上者屡见不鲜：在中国， fast-follow 有更大的成功机会，国产跟随产品有更多机会赶超海外药企的同 类首创产品、取得市场领先地位。在 PD-1/PD-L1 领域，同类首创（BMS 的 纳武利尤单抗和默沙东的帕博利珠单抗）于 2018 年年中在国内上市，第一、 二款跟随产品（分别来自君实和信达）于 2018 年 12 月获批，此后又相继有 6 款跟随产品获批。而在跟随产品上市三年后，国产已经占据 70%左右的市 场份额，其中信达（第二款跟随）和恒瑞（第三款跟随）的份额均超 25%。 BTK 抑制剂市场也呈现类似格局，在第一款跟随产品（百济神州的泽布替尼， 2020 年 6 月上市）上市仅一年后，1-3Q21 的市场份额已达 25%（其中 3Q21 的份额达 36%）；第二款跟随产品（诺诚健华的奥布替尼）也已于 2020 年 12 月获批。
我们认为，中国药企在 fast-follow 上取得更大成功的主要原因有：
更多同类更佳（me-better）/同类最佳（best-in-class）产品：我们认为 百济神州在 BTK 领域取得成功的主要原因为相比同类首创（杨森的伊 布替尼）更优异的临床数据。在一项名为 ALPINE 的头对头 III 期试验中， 泽布替尼在复发/难治慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的治疗 中展现出了明显优于泽布替尼的客观缓解率（主要研究终点，统计学显 著）。此外，诺诚健华奥布替尼也展示出了优于伊布替尼临床数据（跨 试验对比而非头对头试验）。
医保覆盖和更低的价格：正如我们在“关键问题 2：医保目录加速覆盖 肿瘤创新药，是福是祸？”章节中的讨论，医保覆盖是肿瘤创新药在中 国市场取得成功的必要条件。国内企业为了获取市场份额，往往更愿意 降低产品定价以获得医保覆盖；而相比之下，海外药企有更多全球定价 方面的压力，不愿在中国市场提供显著低于欧美市场的定价。国产 PD1 便是一个很好的例子，进入医保后定价低于进口产品（见图表 60）， 因而产品放量速度较快。
更强的本土商业化能力：在包括 PD-1/PD-L1 在内的产品高度同质化领 域，国内商业化能力和基层市场覆盖能力对产品销售尤为重要。国产 PD-1 龙头恒瑞医药和信达生物都有 2,000 人以上的 PD-1 销售团队。
对肿瘤创新药公司的启示——差异化是关键：在 PD-1/PD-L1 领域，我们建 议关注关键适应症已获医保覆盖（或后续覆盖可能性较高）、公司（或合作 伙伴）本身商业化能力较强的公司，如信达生物、恒瑞医药、百济神州和康 方生物。同时，我们认为在目前这个时点继续挤入 PD-1/PD-L1 等领域是不 明智的，而应聚焦于新靶点（包括各类肿瘤相关抗原和免疫检查点）和新技 术路径（如双抗、ADC、细胞和基因疗法）。
肿瘤药市场进入快速成长通道：根据沙利文的预测，中国肿瘤药市场规模将 于 2020-30 年以 13.2%的复合增长率增长，超过美国（12.1%）和全球其他地 区的增速（12.2%），从 2020 年的 286 亿美元增长至 2030 年的 990 亿美元。 肿瘤药在整个中国医药市场的地位也在逐步提升——肿瘤药占国内整体医 药销售的比重从 2015 年的 9.0%提升至 2020 年的 13.7%，而到 2030 年这一 比重可能进一步提升至 21.4%，在各个治疗领域中增速最快。从短期来看， 随着国内疫情逐步缓解、创新肿瘤药加速上市和进入医保目录，沙利文预计 2021-23E 的行业整体增速将从 2020 年的 8%回升至 15-25%。
中国肿瘤治疗现状——疾病负担重、传统疗法占主导：在中国，癌症给社会 带来的以伤残调整寿命年（DALY）计的总疾病负担达到 6,325 万（即从发病 到死亡所损失的全部健康寿命年），仅次于心血管疾病。但考虑到心血管疾 病的存量病人数远多于肿瘤（3.3 亿 vs. 1,000-1,500 万人），平均每个肿瘤病 人所承受的疾病负担其实更重。造成这一现象的主要原因在于，国内癌症药 物治疗主要还是以传统疗法（如化疗、内分泌疗法等）为主，而拥有疗效和 安全性优势的新一代疗法（如靶向疗法和免疫疗法）的可及性和渗透率都比 较低。
驱动中国肿瘤药市场长期增长的关键因素主要有：不断扩大的癌症病人群、 对新药日益增长的需求、政策利好、创新和技术进步等。
不断扩大的癌症病人群
中国癌症新发病例将于 2020-30E 以 2.3%的复合增长率增长：2020 年，中国 癌症新发病人数达到约 460 万。沙利文预测，在人口老龄化（患癌风险往往 随着年龄增长而升高）、环境污染和不健康生活方式（如吸烟、高热量饮食、 缺乏锻炼）等因素的影响下，中国的癌症新发病例数将持续增长，于 2030 年达到约 580 万。随着国内诊断技术和医疗服务质量的提升，一些在原有医 疗条件下未诊断出的癌症病例也会被发现，进一步增加对肿瘤药的整体需 求。
主要癌种生存率低：在中国，发病率最高的癌症种类包括肺癌、胃癌、结直 肠癌、肝癌等；2020 年全部癌症新发病例中，有约 80%来自前十大癌种。 虽然癌症的疾病进程相对较慢，但由于早期诊断难度高、晚期治疗手段有限， 五年生存率依旧很低，主要癌种的生存率大多在 35%以下，且低于美国水平， 催生对创新肿瘤药的需求。
癌症病人对创新药日益增长的需求
肿瘤创新药行业存在供需结构错配的情况：随着中国人均可支配收入不断 提升（从 2013 年的 18,311 元人民币增长至 2020 年的 32,189 元），和人们 生活质量和健康意识提升，癌症病患对创新药和医疗服务的购买力和购买 意愿也在不断增强。但是，中国市场上安全、有效的肿瘤创新药依旧较少， 还未能与日益增长的需求匹配，个别肿瘤适应症甚至会出现“无药可用”的 情况。2016-20 年间，国家药品监督管理局（NMPA）共批准了 48 个创新肿 瘤药，而 FDA 则批准了 66 个。与此同时，国内的新药上市申请（NDA）多 以相对低端的仿制、剂型改良药品为主，代表真正创新的 1 类新药产品依旧 较少；2020 年，NMPA 共受理了 191 个化药 NDA 和 117 个治疗用生物制品 NDA，其中只有 31 个（16%）和 18 个（11%）是 1 类创新药申请，当年获 批的 1 类新药数量则更少。
国内药品监管机构持续输出政策红利
政策上，监管部门鼓励创新的政策导向明确，2022 年 1 月出台的纲领性文 件《“十四五”医药工业发展规划》明确提出了强化关键核心技术攻关，大 力推动创新产品研发，提高产业化技术水平，吸引全球医药创新要素向国内 集聚等目标。
此外，监管部门还针对药物临床、审评审批、医保、融资等多个环节推出支 持性政策，在总体鼓励创新的同时，规范行业无序竞争、引导真实而有效的 医药创新方向。如研发上，2021 年发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药 物临床研发指导原则》提出在对照试验中，应该尽量为受试者提供临床实践 中被广泛应用的最佳治疗方式/药物，有望引导药企研发真正具有临床价值 的创新药。
新药研发和投资热情不减
肿瘤新药研发投入和临床试验数量水涨船高：虽然目前已上市创新肿瘤药 依旧较少，但在不断增长的肿瘤药需求和政策红利推动下，国内药企积极布 局肿瘤药管线，试图把握行业发展的重要蓝海机遇。这主要体现在三个方面： 1）国内整体研发投入不断上升（各个药物研发阶段的投入均上升），沙利文 预计 2020-25E 将继续以 15.0%的复合增长率增长；2）1 类创新药新药临床 试验（IND）数量逐年递增，即使在疫情肆虐的 2020 年，CDE 受理的 IND 申 请数量也同比增长了 75%；3）1 类新药 IND 申请中的肿瘤药比重也逐年上 升，以化学药为例，2021 年 CDE 受理的 IND 申请中有一半以上针对的是肿 瘤适应症。我们认为，创新药将成为未来十年中国肿瘤药、甚至整体医药市 场的重要成长驱动因素。
医药板块投融资活动依然活跃：对国内药企尤其是初创型生物科技企业来 说，在没有产品收入或产品收入较少的情况下，外部融资是研发活动的主要 资金来源。虽然近期二级市场医药板块出现较大幅度的波动，但一级市场的 融资活动依旧较为活跃。
2021 年，共有 20 家港股 18A 公司上市，比 2020 年多 6 家；总融资规模略 低于 2020 年，主因 2021 上市的小市值公司更多，平均每家 IPO 融资额更 小。私募股权融资热情更为高涨，2021 年完成了逾 2,500 项融资案例，总融 资规模超过 2,200 亿元人民币，均远超 2020 年水平。
关键趋势 1——癌症慢病化管理下用药时间延长
随着更安全、有效的创新疗法获批上市和整体医疗服务质量提升，癌症病人 的无生存期不断延长、五年生存率逐渐提升。以非小细胞肺癌和乳腺癌这两 个病人群较大的肿瘤为例，靶向治疗的出现将患者生存期提升了两倍甚至 三倍以上。因此，未来癌症也可能像糖尿病、高血压一样成为需要长期管理 的慢性病，不仅需要持续多线的抗癌治疗，还需要治疗后随访（残余肿瘤筛 查，包括基因测序和影像学检测）和康复（如特殊营养支持、恶病质治疗和 共病治疗等）。这对肿瘤药来说机遇和挑战共存：
疗效显著的创新药可以显著延长癌症病人的生存期，与之相应病人使 用创新药的时间也会延长； 目前大多数抗癌药使用一段时间之后将失效，而后线治疗难度往往更 大，因而开发有效的后线治疗药物； 长期用药往往涉及依从性的问题，不遵循医嘱或说明书的减量或停药 对治疗效果和产品销售收入均有负面影响，如何和医生合作提升患者 依从性是每个肿瘤药开发者需要解决的问题。
关键趋势 2——肿瘤精准治疗和免疫治疗在国内渗透率仍低，但已成 为国内创新药公司追逐的主要方向
尽管，目前国内癌症治疗的主流用药仍为化疗（见图表 20），但化疗作为作 用于全身的系统性治疗药物，在作用于癌细胞的同时，也会攻击正常生长和 分离的健康细胞，因而疗效不佳、副作用大。
在这个背景下，精准医疗 （precision medicine）应运而生。 在精准医疗下，医疗服务提供者会基于每位患者的分子和基因组信息的个 体差异来调整肿瘤治疗方法，而不同于对所有癌症均进行化疗/放疗的“一 刀切”治疗方法。
靶向药物是一种典型的精准医疗方法，它是在细胞分子水平上，针对已经明 确的致癌位点（即“靶点”，肿瘤细胞内部或表面的某个蛋白分子或内部的 某个基因片段）的治疗方式。例如目前进展较快的 EGFR 抑制剂和 HER2 抑 制剂，相比化疗均极大地提升了疗效（见图表 35）。根据弗若斯特沙利文， 2020 年，精准治疗占全球肿瘤药市场 60.4%的份额（按收入计），但在中国 只有不到 30%的份额。预计到 2030 年，靶向治疗将在中国肿瘤药市场拥有 46%的市场份额。
免疫疗法是一类通过激活免疫系统来治疗癌症的方法。肿瘤会利用其细胞 表面的免疫检查点保护自己、逃避免疫系统的攻击。免疫疗法的作用机制是 识别、阻断癌细胞表面的免疫检查点、通过激活或抑制这些检查点来激活 T 细胞攻击肿瘤的作用。目前全球已获批上市的免疫疗法的机制均为阻断抑 制性免疫检查点，包括重磅靶点 PD-1 和 PD-L1；国内领先的生物科技公司 也在开发新一代靶点，如 LAG-3 和 TIGIT。根据弗若斯特沙利文，2020 年， 免疫疗法仅占中国肿瘤药市场 7.4%的份额，在全球市场的份额也仅有 23.4%； 但预计到 2030 年，免疫疗法在全球和中国的渗透率将分别增至 48%和 40%。
关键趋势 3——自主研发和产品引进齐头并进
自国内生物科技行业发展初期开始，就存在两种管线扩张模式，即自主研 发和引进（从国内外其他药企引进某款产品在某个地区的开发、生产和商 业化权利）。目前生物科技上市标的中，有通过纯自主研发拓展管线的公 司（如康方生物、荣昌生物等），有以自研为主、引进为辅的公司（如信 达生物、百济神州等），也有目前以引进为主、自研为辅的公司（如再鼎 医药、云顶新耀等）。产品引进的方式有多种，包括以现金 license-in、以 股权投资 license-in、或通过与合作伙伴建立合营公司的方式共同在某一/ 某些地区开发药物。
产品引进是一些生物科技公司管线开发的主要策略，同时也是另一些以自 研为主公司的重要补充。根据美柏资本统计，自 2017 年以来，国内药企跨 境 license-in 的交易数量和总金额逐年上升，平均每单交易的金额也呈上升 趋势，从 2017 年的不到 6,000 万美元上升至 2021 年的 1 亿美元以上。2021 年，共有 13 家国内药企完成了 3 笔或以上跨境 license-in 交易，完成最多的 是 license-in 模式目前最成功的践行者再鼎医药，信达生物和百济神州均完 成了 3 笔交易。
分阶段看，2019 年以来，临床 III 期和商业化产品引进占交易总数的比重不 断升高，2021 年占将近一半；我们认为这可能与越来越多的传统药企参与 产品引进且偏好风险更小的临床后期产品有关。分疾病领域看，肿瘤始终是 跨境 license-in 的最火热领域，每年肿瘤药引进占交易总数的 45%以上。
关键趋势 4——2022-23 将成肿瘤创新药出海关键节点，产品差异化 成重中之重
在国内定价环境受政策制约较大的背景下，拥有自主知识产权的国产肿瘤 创新药能在海外获得更好的定价、医保覆盖和市场空间，因而国内公司开始 逐渐重视产品国际化与海外领先者的合作。根据我们的观察，创新药出海主 要有两个落地的方式：自行在海外申报和授出海外权益（license-out）。
公司在海外申报创新产品上市
2019 年，百济神州的泽布替尼成为第一个 FDA 批准的国产创新药，此后信 达生物（由海外合作伙伴礼来提交 BLA）、君实生物、康方生物、传奇生物、 和黄医药等公司提交了各自创新药的 BLA/NDA（共七个产品，均为肿瘤适应 症），而 2022 年 FDA 将会对这些申请做出审批决定。除了信达生物的信迪 利单抗与和黄的索凡替尼的上市申请由于仅基于中国三期数据折戟 FDA 审 评之外，其他申请基本是有新作用机制和突破性疗效（传奇的 BCMA CAR-T）、 或 PD-1 抗体治疗新适应症（康方和君实的 PD-1 提交三线鼻咽癌，目前美国 并没有 PD-1 获批该适应症），我们认为获批的概率相对比较高。如果能成功 获批，不仅对公司本身是极大的利好，对整个行业也进一步指明了创新药出 海的可行路径。
但是，我们也需要指出，信迪利单抗美国上市遇阻说明相比中国药监局，FDA 的新药审评制度和标准更加成熟、对产品临床数据的要求往往也越高，只有 真正有差异化的产品和靶点能获其青睐，而同质化/me-too 产品的获批难度 将越来越高，且有较大可能被 FDA 要求和同类首创/最优产品开展头对头三 期试验。
授出海外权益（License-out） 除了公司自己在海外研发、注册新药，中国药企也正处于从 license-in 海外 创新药资产向 license-out 自主研发成果进化的关键时间点。随着近年来国 产肿瘤创新药不断在临床中取得积极进展、进入商业化销售，国外药企也开 始对这些产品的巨大海外价值产生兴趣、并重金引入其海外开发和商业化 权益，license-out 项目也开始进入井喷期：据我们统计，2020 年以来共有 19 个超过五亿美元的海外 license-out 项目，其中 16 个为肿瘤相关项目，而此 前每年最多出现 1-2 个。进入 2022 年，我们认为仍有很多重磅资产有 licenseout 潜力，比如信达生物和康方生物的多款双抗资产、诺诚健华奥布替尼的 肿瘤适应症等。
生物科技行业是资本市场的新兴事物。港股 18A 和上海科创板分别于 2018 年 4 月和 2019 年 6 月正式启动，距离第一家生物科技公司（歌礼生物）登 陆资本市场也仅不到四年。我们认为，市场对于生物科技公司的估值方法仍 未达成共识，也存在一些误区。在这一小节，我们对如何对开发肿瘤创新药 的生物科技公司进行财务预测和估值进行深入探讨。
基于经 POS 调整收入的 DCF 估值 结合绝对和相对估值：我们采用现金流折现的估值方法为开发肿瘤创新药 的生物科技公司估值，最后再将公司整体估值与可比公司进行比较。我们采 用该方法主要出于以下几个原因：
生物科技公司的业务相对比较简单，主要为开发、生产、销售创新药物， 可以通过收入、利润/亏损、现金流预测和 DCF 模型计算出合理的公司 和股权价值。 大多数生物科技公司在短期内仍处于亏损状态、甚至没有收入，难以用 常见比率（如市盈率、市销率、PEG 等）进行估值。 生物科技公司处于高速成长期，且随着管线产品上市，该成长期可能持 续相当长一段时间，因而仅用比率估值，无法反应公司的长期成长潜力。 相比之下，DCF 模型和较长的预测期则能更好地反映主要产品对估值的 长期贡献。
产品收入预测是合理估值的关键：管线药物是生物科技公司最核心的资产， 因而产品收入预测也是公司估值的第一步，也是最关键一步。与传统药企和 其他行业不同的是，生物科技公司大多数产品仍在研发中、往往多适应症同 时开发，因此未来能否成功开发、在各个适应症上的销售情况如何，存在诸 多不确定性。我们认为在收入预测过程中有以下几点需要重点关注：
基本预测框架：我们对一个产品进行收入预测的基本逻辑是产品使用数 量*单价*成功率，得出经成功率调整的销售额（POS-adjusted sales），具 体如下：
平均生存期较短的癌症（如 EGFR 阴性肺癌、胃癌、肝癌等），每线治疗 的时间一般在一年以内，因此我们关注每年新增病例数量；而对于治疗 周期更长的癌症（如淋巴瘤、HER2 阳性乳腺癌、EGFR 阳性肺癌），存量 患者数量则是更合理的指标。
诊断率/治疗率：目前抗癌药的目标适应症大多是晚期/转移性癌症或围 手术期癌症的辅助/新辅助治疗，而不同癌症在就诊时的疾病进展情况 不尽相同——乳腺癌、膀胱癌等症状较明显的癌症更易在早期被发现， 晚期治疗需求相对更低；但对于更多癌症来说，大部分患者（80%甚至 更高）在初诊时已处于晚期甚至终末期。
渗透率/市场份额包含两层含义，即同类/同靶点产品在某一适应症中的 渗透率（一般来说逐年上升，直至出现一类更有效的新药物）和被评估 产品在同类产品中的市场份额（取决于竞争格局）。
平均治疗费用的预测需要考虑：1）产品的预期官方价格；2）用法、用 量及平均每个病人用药时长；3）各种可能导致产品降价的因素，包括 患者援助计划（PAP）、医保谈判降价及后续覆盖适应症范围扩大、竞品 /仿制药/生物类似药的出现等。
研发成功率：根据 Biomedtracker 和 Pharmapremia 的统计，对于一个同 类首创药物的研发，从临床 I 期、II 期、III 期到获批上市的成功率分别 为 8%、15%和 52%，而对于肿瘤药来说成功率更低（见图表 15、图表 16）。但对于已经有同靶点/机制产品获批的 fast-follow/me-too/mebetter 类产品来说，由于靶点成药性已获验证，成功率理应更高。
例如， 目前已有 PD-1 抗体获批用于一线治疗鼻咽癌，对于一个新 PD-1 抗体候 选药，若其 III 期鼻咽癌试验采取和已上市产品类似的试验设计，我们认 为成功上市的概率将可达 80%甚至更高。但是，成功率也可能受监管变 化的影响，若监管机构提高对中后期临床试验的要求，成功率也会相应 降低。同样以 PD-1 为例，随着越来越多的 PD-1 抗体获批用于一线治疗 鼻咽癌，监管机构可能会要求后续新 PD-1 在设计 III 期试验时将已获批 PD-1 产品作为阳性对照组的治疗方案，这将显著提高试验的难度和成 本、降低开发成功率。
药品生命周期：我们认为，一款肿瘤创新药上市后将经历成长期（竞品较少 但逐渐增加、销售高速增长）、成熟期（竞争格局和定价相对稳定、销售缓 慢增长）和衰退期（专利过期、竞品集中出现、销售下滑）三个阶段。在中 国市场，肿瘤药往往会遇到两个价格下滑的阶段，一是在成长期，产品纳入 医保目录、医保覆盖范围扩大的过程中主动降价；二是在衰退期，产品专利 过期后竞争急速加剧、被动降价。
对于利润率预测的考量：根据各家公司数据，美国成熟生物科技公司的毛利 率和营业利润率分别在 85%和 45%以上（此为平均水平，化学药由于工艺简 单，毛利率可能略高于生物药）。我们认为，虽然国内肿瘤创新药的整体定 价环境不及美国宽松，但考虑到国内更低的人工成本和临床试验费用（药企 成本和营业费用的主要组成部分，见图表 10），生物科技公司在产品放量、 管线成熟后，利润率能达到和美国同行类似的水平。例如，在经历了 PD-1 医保/PAP 降价和生物类似药领域的激烈竞争后，信达生物的 1H21 毛利率仍 维持在 87.3%（由于后续管线仍在研发投入阶段，仍存在营业亏损）。即使 后续依然存在降价风险，我们认为随着规模效应逐渐放大，利润率仍有较大 机会维持稳定。
投资框架——具备哪些特质的生物科技公司有机会 在肿瘤创新药行业竞争中脱颖而出？
从四大维度全方位考察公司：大多数中国肿瘤创新药公司仍在早期阶段，很 多还没有上市产品和销售收入，有产品收入的公司也大多处于高速增长阶 段，利润率、业绩增长率行和主要费用率并不可比。对此，我们分析了早期 生物科技公司成功的关键要素，并旗帜鲜明地提出基于管线基本面、商业化 /BD、管理层/大股东和估值四大逻辑的选股评分体系：
1. 药物管线情况（权重：50%）是公司最重要的基本面指标，包括主要产 品/治疗领域的市场空间和销售峰值、竞争格局、公司自主研发能力、整 体管线进度（反映了后续管线开发风险）和产品多样化程度；我们认为 竞争格局是在行业内卷加剧的背景下衡量管线质量最重要的因素。
2. BD 和商业化能力（权重：各占 10%）：商业化能力在同质化严重的领域 （如 PD-1/PD-L1 赛道）显得尤为重要，产品销售表现往往与该能力正相 关；而 BD 能力对于创新药的国内销售（国内 license-out）、出海（跨境 license-out）和管线扩张（license-in）前景都有重要影响。
3. 管理层和股东情况（权重：各占 5%）：管理层的学术背景、管理能力和 经验将对公司的 1）管线开发策略和成功率、2）研发、生产和运营效率、 以及 3）上市后的产品推广产生深远的影响，对于初创型/无收入生物科 技公司，创始人及核心管理团队中少数几人的决策往往能直接决定公司 的生死存亡。此外，如果主要股东专业性更强、投资目的更偏战略性而 非财务性，或者创始人/创始团队在公司持股比例较高，那么公司的股 本结构往往也会更稳定。
4. 估值上升空间（权重：20%）主要取决于两个因素，即公司本身的内含 价值所对应的股价上涨空间（10%）和短期催化剂（10%），两者分别决 定了公司的长期理论估值和短期内能实际驱动股价上涨的因素。
根据上述评价体系和选股逻辑，我们对所覆盖其中的八家国内龙头肿瘤创 新药公司进行了评分和排序，结果如下。所有公司的得分均在 75 分以上， 我们也全部给予买入评级；这其中康方生物和荣昌生物的得分均在 85 分， 我们认为当前是绝佳的买入时机，并将其选为我们在生物科技板块的首推 股票。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
