公司是行业领先的组件厂商，具备从硅片到电站建设运营的一体化业务能力。公司对 外销售核心产品为光伏电池组件，主营业务范围覆盖光伏硅片、电池及组件的研发、生产 和销售，以及太阳能光伏电站的开发、建设、运营等领域。公司逐步完善全球产能供应能 力和全球销售网络，销售服务网络遍布全球 135 个国家和地区，具备全球化市场布局优 势，2018-2021 年公司组件出货量连续稳居全球前三名。
公司发展具备高成长性。2005 年晶龙集团、澳大利亚光电及澳大利亚太阳能共同设立 “宁晋晶龙中澳太阳能发展有限公司”，同年企业名称变更为“晶澳太阳能有限公司”。2018 年，公司完成私有化交割及境外退市，并将晶龙集团和晋丰投资旗下控股的十家光伏公司 注入晶澳太阳能。2019 年公司正式登陆 A 股市场。2020 年公司联合七家光伏企业倡议 182mm(M10)硅片规格新标准。2022 年 5 月公司发布首款 N 型组件产品 DeepBlue 4.0 X。
受益于光伏行业需求快速增长，公司业绩快速增长。公司 2019-2021 年分别实现营业 总收入 211.55 亿元、258.47 亿元、413.02 亿元，三年 CAGR 为 28.10%，分别实现归母净 利润 12.52 亿元、15.07 亿元、20.39 亿元，三年 CAGR 为 41.53%。2022Q1 公司实现营业 总收入 132.21 亿元，同比增长 77.12%，实现归母净利润 7.51 亿元，同比增长 378.27%。公 司业绩保持较高增长速度，同时净利润增速显著高于营收增速，主要原因在于：1）近年来 光伏行业需求快速增长，拉动公司出货水平快速增长；2）全球销售网络布局逐渐完善，海 外市场快速开拓；3）通过技术创新和规模效应实现优秀的成本控制能力，盈利能力稳定提 高。
光伏组件业务为公司主要营收来源。光伏组件销售是公司第一大营收来源，2017-2021 年太阳能电池组件占营收比例分别为 92.33%、91.97%、91.86%、92.96%和 95.54%，常年 占比 90%以上。近两年公司出售多个存量电站，导致光伏电站占比有所下降，2021 年底公 司正在运营的产生对外售电收入的电站项目合计装机量约 350MW。
太阳能电池组件毛利率波动主要受原材料价格影响。2017-2021 年，公司太阳能电池 组件产品毛利率分别为 14.72%、18.65%、21.02%、16.09%和 14.15%，2017-2019 年呈上升 趋势，2020 年之后呈下降趋势。太阳能电池组件业务毛利率变动的主要原因在于硅料及其 他辅材等上游原材料产品价格的波动。
宁晋县晶泰福科技有限公司是公司控股股东，靳保芳为公司实际控制人。2022 年 7 月 25 日，公司控股股东晶泰福科技有限公司持股比例 47.67%，公司实际控制人靳保芳、晶泰 福一致行动人靳军淼分别通过对晶泰福持股 75%、25%，分别实现对晶澳科技间接持股 33.37%、11.92%。1992 年，靳保芳出任宁晋县电力局党委书记、局长；2003 年经国企改制，宁晋县电力局实施主副业剥离，晶龙集团成立，靳保芳 2003 年至今任晶龙集团董事 长；2005 年 5 月至今任晶澳太阳能董事长。
2.1 光伏产业方兴未艾，海内外政策不断加码
全球新能源装机需求旺盛，“双碳”背景下海内外光伏装机有望超预期。2021 年，多 国明确碳中和目标及方案，全球能源体系转型加速。2021 年全球光伏市场新增装机容量 170GW，同比增长 31%，相对 2018-2020 年的 4%、8%、13%增速显著提高，我们预计 2022-25 年全球光伏新增装机将分别达到 250GW、330GW、400GW、480GW，四年 CAGR 约为 30%。
“双碳”政策助推国内光伏市场开启新一轮高速成长。2021 年 10 月，《中共中央国务 院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《国务院关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》出台，标志我国碳达峰·碳中和“1+N”体系正式建立。电 价改革有序放开全部燃煤发电电量上网电价，扩大市场交易电价上下浮动范围，分布式收 益率将有所提高。 2021 年我国新增装机 54.88GW，同比增长 13.86%。其中分布式光伏新增装机 29.28GW，同比增长 88.90%，占全部新增光伏发电装机的 53.35%；集中式光伏新增装机 25.60GW，同比下降 21.71%。我们预计 2022-2025 年国内光伏电站新增装机分别有望达到 90GW、110GW、130GW、150GW。
光伏组件市场空间已进入快速增长期，预计 2025 年有望接近 9000 亿元。随着海内外 光伏装机需求的增长，以及 N 型技术迭代带来的产品溢价，组件市场空间快速增长。我们 对全球光伏组件市场空间测算进行测算，结合各国家和地区新能源装机目标，预计 2022- 2025 全球光伏新增装机分别有望达到 250/330/400/480GW，按照组件 1.2:1 的超配比，预计 2025 年组件需求量将达到约 576GW，2021-2025 年 CAGR 约 30%；考虑上游原材料产能的 释放节奏，预计组件价格在 2022 年达到高点后将会逐渐回落，假设 2025 年组件价格将下 降至 1.55 元/W 左右，则对应组件市场空间约 8928 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 25%。
2.2 组件龙头垂直一体化布局，行业集中度有望持续提升
组件环节市场集中度持续提升，第一梯队格局稳定。2021 年产量达 5GW 以上的组件 企业达到 8 家。2019-2021 年，全球光伏组件环节 CR5 分别为 37%、55%、63%。相比光伏 主产业链其他环节，组件环节集中度较低，但格局改善最为明显。近四年来，组件环节隆 基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯五大龙头尽管排名略有调整，但均稳定 保持在前五名。
头部企业优势凸显，组件行业加速整合。我们认为基于以下原因，未来组件行业集中 度有望持续提升： （1）光伏市场全球化，组件头部企业品牌、渠道优势显著。光伏应用在全球得到普 及，2021 年全球光伏 GW 级市场已达 20 个。全球光伏装机多点开花，有利于国际化经营 能力高、销售渠道覆盖广的光伏企业发挥优势，扩大海外市场份额。组件使用周期一般为 20 年以上，对组件质量有较高要求，因此品牌背书成为下游客户考虑的重点。品牌、销售 渠道需要长期的建设，头部企业具有一定的先发优势。
（2）技术迭代更新提速，组件龙头厂商推动技术变革。光伏技术迭代不断加快，要 求企业具有强大的研发能力和持续进行研发投资，能够快速响应市场对于新技术的需求。 中小企业由于研发实力较弱无法完成技术升级换代，而龙头企业有较强的研发实力，产品 不断推陈出新，竞争力将有所强化。
（3）龙头垂直一体化布局，相比专业化企业成本控制能力更强。近年来，隆基、天 合、晶科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局。提高上下游一体化程度，一是可以 提升自供保障，同时实现一体化降本；二是有利于企业提高技术敏感度，技术革新可快速 嵌入，取得市场先发优势；三是可以有效平抑产业链价格波动对公司盈利的影响，增强抗 风险能力。
（4）龙头厂商陆续回 A，借助资本市场融资扩产。2019 年以来，在美股上市的多家 组件龙头陆续启动回 A 进程，拓宽融资渠道，强化资金实力。晶澳科技于 2019 年底借壳 上市，天合光能、晶科能源分别于 2020 年、2022 年在科创板上市，阿特斯 IPO 已成功过 会。 综上所述，我们认为组件行业大者恒大、汰弱留强的产业趋势依然持续，后续市场格 局将更加趋于成熟与稳定。预计 2022 年组件行业 CR3 将达到 50%，同比提升 6pct；CR5 将达到 71%，同比提升 9pct，未来组件环节在产业链中的话语权将进一步增强。
2.3 大尺寸+N 型时代来临，龙头引领技术迭代进程
大尺寸趋势已明确，助力产业链降本增效。2021 年光伏行业正式进入平价时代，通过 技术创新、规模效益等实现降本增效成为产业链发展主旋律。对于组件环节而言，受技术 发展阶段限制，使用大尺寸硅片，从而达到充分利用组件面积、减少封装损失的目的，已 成本近几年组件降本主要思路。目前主流大尺寸组件指使用边距为 182mm、210mm 硅片的 单晶组件，根据 CPIA 统计数据，210 硅片单片功率约 9.9W/片，182 硅片约 7.7W/片，相 对于 166 尺寸硅片的单片功率分别提升 57%、22%，2021 年大尺寸组件渗透率由 2020 年的 4.5%增至 45%，预计 2022 年渗透率有望进一步提升至 75%。
供给和需求两端推动大尺寸趋势加速。根据光伏电站公开招标情况的不完全统计， 2021 年公开招标中 590W 以上的组件占比约 5%，500~590W 功率段组件招标规模最大，占 比约 79%，500W 以上组件招标合计占比 84%，相对比 2020 年的 5%显著提升。大尺寸组 件对电站系统，尤其是大型地面电站，带来的 BOS 成本节约、LCOE 下降，对电站投资者 形成巨大吸引，头部光伏厂商加速大尺寸产能扩张和产线升级，进一步加快了大尺寸占比 提升的进程。
双面组件带来更高的综合发电效率，应用场景有望进一步丰富。双面组件可以有效提 高组件实际发电量，从而达到降低 LCOE 的目的。由于环境差异、地面类型不同，背面对 发电量的增益在 5%-20%之间。目前双面组件的应用领域主要在地面集中式电站，随着大 基地项目逐步落地，以及光伏屋顶建筑规范的完善带来的 BIPV 领域需求提升，渗透率有 望逐渐提高。2021 年双面组件渗透率 37.4%，同比提升 7.7pct，预计至 2023 年双面组件渗 透率有望达到 50%。
N 型电池片技术指标占优，成为目前电池片主流技术发展方向之一。N 型电池具有转 换效率高、双面率高、温度系数低、无光衰、弱光效应好等优点。N 型电池中，TOPCon 和 HJT 是当下主流技术方向。目前头部企业 TOPCon 电池片平均量产转换效率达到 24.5%，而 P 型 PERC 量产平均转换效率 23.1%。随着 N 型产品经济性持续提升，有望进一 步推动 N 型组件渗透率的提升。
N 型电池片产能扩张不断加码，2022 年市占率有望超过 13%。随着 TOPCon、HJT 电 池设备和材料的国产化替代加速，单位产能设备投资额将进一步下降。根据 CPIA 统计数 据，2021 年 TOPCon 电池线设备投资成本约 2.2 亿元/GW，略高于 PERC 电池；HJT 设备 投资成本 4 亿元/GW。光伏龙头企业纷纷进行新型高效电池片扩产，TOPCon、HJT 等 N 型 电池市占率有望快速提升，根据 PV Infolink 预测数据，2022 年 TOPCon、HJT 产能分别有 望超过 40GW、15GW。
N 型电池片助力加速硅片薄片化，优化组件的硅成本。硅片薄片化有利于降低硅耗和 硅成本，是长久以来的硅片环节降本的方向之一，2021 年以来硅料价格的大幅上涨，大大 加快了薄片化的进程。根据 CPIA 数据，2021 年，P 型单晶硅片平均厚度在 170μm 左右， 较 2020 年下降 5μm，目前头部硅片企业已掌握 160μm 薄片技术。N 型硅片用于 TOPCon 电池的厚度约 165μm，用于 HJT 电池的约 150μm，用于 IBC 电池的约 130μm。N 型硅片由 于结构特点，更容易实现薄片化，2025 年前 N 型硅片还有 10~20μm 下降空间，远期有望 达到 100-120μm。
3.1 垂直一体化稳健布局，品牌渠道力持续提升
公司组件出货稳居全球一线，市占率逐年提升。2018-2021 年公司组件出货量稳居全 球前三位，截至 2022Q1 公司累计组件出货量 95GW。2013 年公司出货 1.2GW，全球市占 率约为 3%。2021 年公司组件销量达到 24.1GW，同比增长 62.65%，2013-2021 八年 CAGR 约为 46%，相对全球光伏装机八年 CAGR 的 20%高出 26pct。2021 年公司全球市占率达到 12%，预计 2022 年将达到 15%左右。
公司率先布局一体化产能，通过产业链规模优势优化公司资源配置。近年来公司产能 快速扩张，并打造硅片、电池片、组件一体化产能体系，通过科学的产能配比实现硅片和 电池片的自我消纳，并保障组件的稳定供应。2019-2021 年公司年底组件产能分别为 11GW、23GW、40GW，硅片、电池片产能维持在组件产能的 75%以上。7 月 20 日公司发 布新产能扩建规划，将于宁晋投建 5GW 切片、6GW 高效电池项目，预计 7 个月内投产。 对于整体产能布局，公司规划 2022 年底形成组件产能超 50GW，硅片和电池产能会继续保 持组件产能的 80%左右。
公司是国内高度垂直一体化的组件厂，多年稳健布局产能扩张。公司是最早布局一体 化产能的光伏企业之一，常年维持硅片和电池片产能与组件产能持平或略低的状态，保证 各环节协调稳定发展。公司硅片、电池片产能占组件产能的比例维持在较为稳定的区间 内，2018-2021 年，硅片相对组件的产能一体化程度系数 75-105%，电池片相对组件的产能 一体化程度系数 75-100%。
垂直一体化助力增强成本控制能力，稳定盈利水平。光伏产业方兴未艾，历经多年发 展，国内外相关政策变动、行业竞争格局一直处于动态变化中，近年来，纵向拉长产业链 布局成为龙头企业稳定盈利水平、对抗不确定风险的方式之一。从过去几年部分公司的组 件产品毛利率水平来看，隆基、晶澳、天合、晶科等一体化布局的公司毛利率波动相对稳 定，与此同时随着市场竞争的加剧，近两年原材料价格波动较大，一体化企业毛利率水平维持在相对较高的位置，2021 年隆基、晶澳、天合、晶科的组件业务毛利率分别为 17.1%、14.1%、12.4%、13.4%，东方日升、亿晶光电、协鑫集成组件业务毛利率分别为 1.1%、-2.4%、5.4%。
全球销售渠道逐渐完善，品牌影响力持续提升，并前瞻布局海外一体化产能巩固海外 优势。公司采取全球化的发展战略，稳固中国、欧洲、美国、日本等主要光伏市场竞争优 势的同时，积极布局东南亚、澳洲、中美、南美及中东地区等新兴市场，与全球优质的大 型战略客户建立长期合作的同时，与国内、欧美、日韩等成熟光伏市场当地的分销渠道形 成长期稳定的合作关系，渠道和客户粘性逐年增强，体现公司强大的品牌影响力和良好的 声誉。截至 2021 年底，公司在海外设立 13 个销售公司，产品出货覆盖 135 个国家和地 区，60%以上组件产品出口海外市场。公司在越南和马来西亚布局硅片、电池片、组件的 一体化产能，除了发挥当地生产工厂的成本优势，其产品可为全球客户，特别是北美市场 客户保障供应。
3.2 大尺寸+N 型产品赋能，高功率组件助力降本
公司硅片、电池片以及组件产品技术水平均处于行业领先地位。硅片以单晶技术路线 为主，尺寸以 166mm、182mm 为主，大尺寸占比逐渐提高。电池片以使用 PERC 技术的魄 秀（Percium）单晶电池片为主，量产转换效率已达 23.6%，高于行业 23.3%的平均水平； 使用 N 型 TOPCon 技术的倍秀（Bycium）电池正在进行量产导入，目前中试线转换效率达 到 24.6%，最佳批次超过 24.8%。
高功率组件产品快速迭代，领先迈入 600+W 时代，助力系统单 W 成本进一步下降。 公司目前主推产品 DeepBlue3.0 高功率组件是基于 182mm 尺寸硅片组件，使用新一代高效 Percium+电池（相对第一代 Percium 发电量提高 3%），首年功率衰减仅为 2%，低于行业 2.5%的平均水平；封装采用半片、多主栅技术，单块组件的硅片数量覆盖 54/60/66/72/78 片等，适用于集中式、分布式等多种应用场景，主流标准 72 片版型量产功率 530W550W，成本处于行业领先水平，未来 2-3 年将继续优化，提升效率与稳定性。2021 年公司 推出 DeepBlue3.0 Pro 组件，采用了新一代的零间距技术，组件转换效率进一步提升，72 版 型组件功率达到 560W，78 版型达到 605W，进一步降低组件单瓦成本。
多维度提效技术助力 PERC 组件产品功率不断提升。公司全行业最早导入 PERC 电池 量产的企业之一，拥有 PERC 技术专利，目前 PERC 产能的薄片化领先行业平均水平 5- 10μm。2021 年随着 182mm 尺寸电池产能迭代，电池转换效率得到大幅提升的同时生产成 本明显下降，目前量产主流转换效率已达 23.3%。未来公司的 PERC 电池技术将继续得到 优化，有望达到效率 23.6%左右的量产水平。组件环节通过 PERC 电池片提效、多主栅以 及半片等技术手段，助力组件功率不断提升。目前 PERC 产品已接近转换效率上限，推动 新型电池片技术量产是公司进一步降本增效的主要手段。
发布 DeepBlue4.0X 新一代商业量产 N 型高效组件，正式进军 N 型产品市场。2022 年 5 月 18 日，公司发布 DeepBlue4.0X 新一代商业量产 N 型高效组件，采用公司自主研发的 N 型高效电池 Bycium+，电池量产效率可达 24.8%以上，组件最高转换效率可达 22.4%，组 件最高功率可达 625W。DeepBlue4.0X 包含 54、72、78 三种版型，其中 54 版型适用于户 用分销市场，72、78 版型适用于大型工商业及地面电站，覆盖全球市场各类应用场景需 求。
新型 N 型组件性能优势突出，推动电站端 BOS 和 LCOE 明显下降。DeepBlue 4.0X 组 件相对主流 P 型组件，在低衰减率、低温度系数、高双面率、弱光发电等方面具备性能优 势。公司已与 TV 北德在 CPVT 银川国家光伏户外实证基地针对该款组件的发电能力做了 一年实证研究。结果显示，相比于主流 P 型组件，基于 Bycium+电池技术的 N 型组件单瓦 发电量将高出约 3.9%，BOS 成本可降低约 2.1%，LCOE 可降低约 4.6%。以迪拜某 100MW 地面电站项目为例，经过测算，DeepBlue4.0X 组件相比于市场上主流的超大电流 PERC 组 件，BOS 和 LCOE 分别下降 2.1%和 4.6%，系统端收益显著提升。
TOPCon 产能有望在年内投产，积极储备 HJT、IBC 及钙钛矿等技术路线。目前公司 TOPCon 中试线正常运行，规划 2022 年底形成包括 N 型在内的 6.5GW 新型技术的产能，2023 年预计新增 15GW 以上的新型技术产能，届时 N 型产能占比或将提升至 40%以上。 研发中心在积极准备 HJT 高效电池中试线，以及 IBC 电池、钙钛矿及叠层电池技术的研究 和储备，保持核心竞争力，实现未来更高功率组件的远景规划。
公司是全球光伏组件垂直一体化的龙头厂商，主营业务包括光伏组件和光伏电站运 营。
1、光伏组件
公司通过采购多晶硅料自产以及少量外购获得硅片、电池片，再进一步通过封装工艺 加工成组件，作为终端产品进行出售，大部分组件产品用于销售，少量用于自建光伏电 站。公司 2019-2021 年组件销售量分别为 10.5GW、14.8GW、24.1GW，根据公司的产能规 划和市场需求逐年增长，我们预计公司 2022-2024 年出货量可达到 40GW、50GW、 65GW，三年 CAGR 约 40%。价格方面，随着上游原材料硅料产能的逐步释放，成本压力 有所缓解，在终端客户的需求下，组件产品价格也将有所下调。据此推算，我们预计公司 光伏组件业务板块 2022-2024 年可实现营收分别为 669.0 亿元、748.4 亿元、907.7 亿元，毛 利润分别为 93.7 亿元、113.5亿元、141.8 亿元。
2、光伏电站运营
公司主要通过旗下电站项目公司进行光伏电站的开发、建设及运营。其中，集中式光 伏电站生产的电力主要销售给电网公司；分布式光伏电站主要面对终端客户或自用，实行 “自发自用，余电上网”的原则。近两年，公司出售多个存量电站公司，2019-2021 年底在 运电站规模分别为 600MW、440MW、350MW。目前，公司在国内有多个在建“平价上网” 光伏电站项目，项目容量约为 700MW，预计于 2022 年底前陆续并网发电，公司自持光伏 电站规模将大幅增长。在电站系统成本逐年下降、电价上涨的背景下，我们预计公司未来将持续增加电站开发和运营规模，增加稳定的现金流收入。据此推算，我们预计公司光伏 电站运营板块 2022-2024 年可实现营收分别为 4.2 亿元、8.3 亿元、10.7 亿元，毛利润分别 为 2.6 亿元、5.2 亿元、6.7 亿元。
3、其他业务：其他业务体量较小，假设 2022-2024 年营收规模复合增长率 5%，毛利 水平与 2021 年持平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
