山特维克材料科技（Sandvik Materials Technology，“Alleima”）隶属于山特维克集团 （Sandvik），是一家全球性的高等级不锈钢、特种合金、钛和其它高性能材料的开发和制造商。 其产品范围包括管材、棒材、带材，以及工业加热产品和系统，应用领域通常较为严苛，下游行 业涉及石油天然气、核电、煤电、石化、航空航天等。2021 年销售额约 138 亿瑞典克朗（约 104 亿人民币），员工 5465 人。 Alleima 将于 8 月 31 日在斯达克斯德哥尔摩证券交易所独立上市，上市之后公司和品牌名将变更 为 Alleima（合瑞迈）。在此之前，公司将仍使用“山特维克材料科技”这一名称开展业务。 Alleima 意味合金（Alloy，旧式拼写形式为 alei）和材料（Materials），中文名字意为“合金/瑞典/ 前进”。
Alleima 为母公司山特维克集团下四个业务单元之一，山特维克是一家全球高科技工业集团，创 立于 1862 年，总部位于瑞典斯德哥尔摩，2021 年营收 991 亿瑞典克朗（约 745 亿人民币），员 工人数约 4.4 万，拥有有效专利数量约 6400 个，是福布斯全球 100 家最具创新力企业榜单的常 客。山特维克在金属切削工具、采矿和建筑设备及工具、无缝不锈钢、特种合金、高温材料和传 动系统等领域已发展为全球行业领导者，公司现有四大核心业务部门：采矿和岩石解决方案 （SMR）、岩石加工解决方案（SRP）、制造和机械加工解决方案（SMM）、材料科技 （Alleima）。
尽管 Alleima 在高等级不锈钢领域技术领先、竞争力强、财务健康，但盈利能力和增速相对于其 他部门较弱，在集团内部反而无法获得应有的市场关注，以及业务发展所需的相关支持。为激发 Alleima 未来的发展潜力，为股东创造更大价值，Alleima 独立上市计划应运而生。2022 年 4月 27 日，山特维克年度股东大会正式批准了 Alleima 分拆上市计划，每持有 5 股集团公司股票，将被 授予 1 股 Alleima 股票，Alleima 上市后股本数量将达 250,877,184 股，登记日为 2022 年 8 月 29 日，上市日为 2022 年 8 月 31 日。
1.1、概况：聚焦高端能源应用，22H1业绩显著提升
Alleima 业务聚焦于能源和能源效率领域，利基市场为对材料和产品均有严格要求的客户和相关 行业，如核电、油气等。这类细分领域进入门槛较高，而且对产品质量、安全性和可靠性均要求 非常高。
受益于下游需求的回暖，Alleima 公司整体 2022H1 规模增速和盈利能力明显提升，上半年营收 60.6 亿人民币，调整 EBIT 为 6.3 亿元。2021 年 Alleima 营收 138 亿瑞典克朗（104 亿人民币）， 管理层计划 Alleima 分拆上市后，将公司营收提升至 200 亿瑞典克朗，今年上半年 Alleima 营收和 接单量分别创 89.8、124.4 亿克朗（60.6、83.9 亿人民币），同比增速分别达 34%、57%。2021 年净利 12.3 亿瑞典克朗（9.2 亿人民币），净利率达 8.9%，而 22H1 净利润已达 12.2 亿瑞典克 朗，接近 21 年全年水平。22H1 调整 EBIT（剔除各年度不可比项目、金属价格影响）为 9.3 亿克 朗，同比提升 60.5%，调整 EBIT 利润率提升 1.8PCT 至 10.4%，盈利能力明显提升。
1.2、业务：三大业务板块，管材营收占比69%
Alleima下设三个业务部门——管材、带材和康泰尔（Kanthal）。
1、管材
管材为公司最重要的业务，2021 年占公司营收 69%，雇员 3652 人，产品以高等级不锈钢和特殊 合金无缝管为主，下游客包括工业、石油化工天然气、电力、采矿等。公司在多个高端产品系列 中市场地位领先，如海底脐带管、无缝控制管线、航天航空管线、航空钛管市占位列全球第一， 在蒸汽发生器用管市占位列全球第二。管材领域，Alleima 将新日铁、Tubacex、沙士基达曼内斯 曼、久立特材和 Carpenter and Hanynes 列为主要竞争对手。
2、Kanthal
2021 年占公司营收 22%，雇员 1101 人，通过开发特定合金并将其转化为各种线材、带材、管材 和板材，可为客户提供耐热材料、加热元件和医疗细线。下游应用领域涵盖传统行业如玻璃、陶 瓷、电解铝、钢铁企业，以及新兴行业如光伏、半导体、锂电厂商。Kanthal在设备加热解决方案 全球市占排名第一，在医用细线全球排名第二。工业热领域公司主要竞争对手为 Apream、VDM matals、Tokai KK 和 Isabellenhutte，医用细线领域主要竞争对手为 Wayne Metals、贺力氏。
3、带材
2021 年占公司营收 9%，雇员 508 人，产品为精密带钢，可应用在剃须刀片、压缩机阀、氢燃料 电池双极板。在压缩机阀门钢、不锈钢刀片钢、剃须刀片钢全球市占排名分别为第一、第一和第 三。该领域主要竞争对手为 Hitachi Metals、Voestalpine、Jindal 和 ZAPP。 根据公司披露，其管材、KANTHAL、带材在给自应用领域市占率分别为 11%、18%和 28%，则 各分部市场空间分别约为 655、128、34 亿元人民币。
1.3、管材：全球市占第一，目标市场超600亿元
管材为公司最重要的业务，2021 年营收 72 亿元，全球市占率第一。根据公司披露，其管材 2021 年市占率为11%，则不锈钢无缝管和特种合金领域2021年市场空间约为655亿元。从量的角度， 全球高等级不锈钢需求量约为 200-400 万吨，主要竞争对手为 Tubacex、久立特材。
占比最大的管材业务 22H1 营收 yoy+37%，期间接单量 yoy+72%，镍价上涨盈利贡献大。管材 业务营收和订单增速较快系下游需求，尤其是油气行业需求回暖，管材业务调整 EBIT利润率也有 所提升，由 21H1 的 8%提升至 22H1 的 11.4%。并且从 21 年下半年公司主要原材料镍价快速攀 升，原材料的库存损益对当期盈利贡献显著，对 22H1 净利贡献或约 7 亿克朗（约 4.8 亿人民币）。
公司生产的不锈钢无缝管应用领域广泛，工业设备、石油化工和油气开采为其最主要的下游行业， 2021 年占其管材营收占比分别为 29%、23%、20%。
1.4、优势：技术积淀深、产业链完整、客户黏性强
1、技术积淀深
Alleima 致力于推动材料科技创新，成为全球材料科技的领导者，回顾公司百年产品组成演化历 史，其实就是一部技术研发创新史。公司前身为 1862 年成立的炼钢厂，早期产品为凿岩钢，材 料等级属于碳钢。1921 年，Alleima 研制成功第一支不锈钢管，并逐步提高不锈钢管市场份额， 20 世纪 40 年代之后，公司技术研发和新产品推出的频率随着经济蓬勃发展迅速提高，产品供货 范围从普通不锈钢，扩展到双相钢不锈钢、特种合金、硬质合金、高镍合金，以及钛和锆等超级合金，2020 年技术含量更高的高附加值合金产品超过 60%，20%为镍基合金和钛和锆等超级合 金。
公司内部研发人员 230 人，有效专利 900 余项，拥有世界一流的研发设施和化学实验室，在其北 欧的研发基地已研发出超过 900 多新材料。Alleima 在全世界的研发中心拥有一只兼备深厚的学 术背景和丰富的实践经历的工程师团队。公司内部研发人员 230 人，有效专利 900 余项，拥有世 界一流的研发设施和化学实验室。其位于瑞典的山特维克材料研发中心，这个目前北欧最大的研 发基地，迄今为止已有超过 900 多种新材料在此诞生，并能以客户的需求为导向开发个性化材料。
公司产品性能不仅高于行业标准，相比于同行竞争对手也毫不逊色。Alleima生产的材料以极为严 格的生产控制和测量标准为客户提供远超行业标准的钢管，无论是从化学性能，还是从持久强度 和耐腐蚀性的角度，都具有突出的性能优势，与一般产品相比产品服役周期更长。与业内竞争对 手相比，以超级双相不锈钢牌号 S32750 为例，公司对应牌号 SAF 2507 的最小 PRE（耐点蚀当 量）和 CCT（临界缝隙腐蚀温度）均优于新日铁、沙士基达曼内斯曼同等牌号。
2、产业链完整
山特维克材料生产工艺链条完整，拥有内部研发中心、两个熔炼厂（熔炼产能 30 万吨）、5 台挤 压机，和数个热加工、冷加工及精加工设施等分布在 14 个国家的 30 个生产和研发基地，并且拥 有自己的全球营销网络，2021 年直销比例约 80%。完整的研发、生产、销售流程保证了公司的 产品优质质量、客户需求识别、稳定的供应交付，这也是 Alleima 在技术和产品开发保持领先的 关键。
一体化工艺保证产品一致性，全球化布局提升产品交付能力。一体化生产，不仅保证从钢铁熔炼 到最终成品的整个生产链的质量控制，同时也减少了客户对不同厂商上游材料验证的工作，并可 根据客户需求从合金成分开始进行定制化创新和生产。全球化布局，则是公司有别于同行的另一 特点，公司是全球唯一一家在三大洲均设有精密仪表管的工厂，同时在全球范围内设有多个仓库， 其中耐腐蚀不锈钢管库存在规格和品种上的覆盖范围也是全球数一数二，以满足客户不时之需。
3、客户粘性强
基于百年的技术研发和生产工艺积淀，公司产品深受客户认可。由于公司产品定位于应用条件严 苛的高级不锈钢和特种合金，如航空航天、核电、油气化工，客户粘性和品牌效应较强，并且产 品质量较高、寿命较长，因此售价也对更高。
Alleima 建立了全球范围的营销网络，为客户提供从产品到解决方案，不仅提升客户粘性，同时 反哺产品创新。Alleima 的 27 个生产服务基地遍布全球 14 个国家，在中国、印度、巴西、迪拜、 新加坡等地区均设有办事处，并且在中国、印度等能源需求旺盛的市场还设有研发中心，以持续 满足客户不断变化的需求。以巴西为例，随着巴西油气不断向深水资源开采，对高性能产品需求 也与日俱增，公司在2015年将巴西确定为主要增长地区，并在里约热内卢开设了南美中心。该中 心设有服务中心，销售支持和仓库。通过这个本地枢纽，公司不断加强在巴西石油和天然气行业 的布局。2020 年 Alleima 成功赢得巴西 Mero 盐下油田的不锈钢脐带管大额订单，这份订单意义 重大，它打破了巴西使用热塑性软管脐带管的惯例，对之后的巴西深水项目将起到较强的示范效 应。
2.1、工艺：上游一体+全挤压工艺，产品高镍化显著
2021 年全球无缝管业务占 Alleima 营收近 69%，是其占比最大的业务，因此我们选取国内不锈 钢无缝管龙头企业久立特材与其对比。Alleima 和久立特材管材产品重合度较高，均 包括奥氏体、双相铁素体不锈钢，以及镍基合金、钛合金等。
从下游客户结构来看，Alleima 与久立特材重合度较高。其中久立特材由于管材中焊接管营收占 比在 2021 年达 36.6%，而焊接管多应用在油气输送，因此久立特材整体石油化工天然气营收占 比达 57%，高于 Alleima 管材业务的 43%.
对比工艺流程，Alleima 和久立特材区别主要在于：1）原料方面，Alleima 自有熔炼产能 30 万吨， 为管材自供钢坯，而久立特材钢坯主要从永兴材料采购，与永兴材料成立的合资子公司正处于产 能释放期，后续原料自供率有望持续提升；2）工艺方面，Alleima 采用全挤压工艺，有 5 台挤压 机，而久立为穿孔和挤压结合，且仅有 1 台挤压机，而挤压工艺恰恰特别适用于高镍合金钢管材 的生产；3）产品方面，根据 Alleima 招股说明书其产品平均镍含量约在 15%，明显高于普通 300 系不锈钢 8%的镍含量，产品更为高端，挤压机的台数也从侧面反映了 Alleima 产品镍含量或更高。
久立特材与永兴材料成立合金子公司，保障高端原料供应和新产品研发。2014 年久立特材与永兴 材料成立合金公司，从事高端领域用高温合金和特种不锈钢研发及生产，公司持股 51%。近年产 能不断释放，营收实现快速增长。随着上游熔炼产能的补足，有助于久立特材高端化进程的推进。 合金公司目前在建投资额 6 亿元、年产 5000 吨航空发动机、重型燃机用变形高温合金及 50000 吨核电用特种材料产业化项目。根据公司久立特材半年报披露，其合金公司二期项目已 100%建 成，预计该项目已释放出部分产能。
2.2、盈利：高附加产品难掩成本劣势，国内龙头盈利反超
对比两者的无缝管管材业务，Alleima 营收规模明显高于久立特材。Alleima 管材业务 21 年营收 为 72 亿元，久立特材 2021 年营收 60 亿元，其中无缝管营收为 31 亿元，约为 Alleima 管材业务 的 43%。
产品附加值方面，产品单吨售价明显高于久立特材。由于 Alleima 未披露其管材产能和产量，根 据我们于 2021 年 6 月发布的《久立特材：三十而立，何以久立》的预计，Alleima 管材产量在近 年或未超过 5 万吨，其 21 年不锈钢无缝管吨售价或在 10 万元/吨以上，久立特材 21 年不锈钢无 缝管吨售价为 5.6 万元/吨，可见 Alleima 产品更为高端。
尽管 Alleima 产品附加值高，但盈利能力弱于久立特材。由于 Alleima 的法定所得税率较高，并 且上游一体化，盈利受镍价波动影响，为衡量 Alleima 与久立特材在经营层面的盈利能力，我们 选择调整 EBIT 作为盈利重点对比指标。Alleima 的调整项为各年度不可比项目和金属价格波动影 响，久立特材的调整项主要为永兴材料股权投资收益。久立特材 2020-2021 年 EBIT 规模超过 Alleima 管材业务，但如果仅考虑久立特材不锈钢无缝管，其 EBIT 规模或仍小于 Alleima 管材。 但久立特材 EBIT 利润率始终高于 Alleima 管材业务，若剔除久立特材焊管业务，其无缝管 EBIT 利润率或更为领先。
究其原因，我们认为主要系 Alleima 成本管控、人员效率弱于久立特材，并且折旧摊销更大： 期间费用更高：Alleima 在成本控制方面较久立特材也有明显劣势，销售和管理费用率明显更高， 而研发费用已落后于久立特材。2021 年 Alleima 三费率合计为 14%，久立特材为 11%，其中两者 研发费用率分别为 1.5%、4.4%。
毛利率未发挥上游一体化优势：根据前述两者调整 EBIT 利润率的对比，久立特材在 2019-2021 比 Alleima管材高 3、7、6PCT，而同期期间费用率比 Alleima整体低 1、4、3 PCT，假设 Alleima 管材期间费用率和 Alleima 整体保持一致，这意味着久立特材毛利率与 Alleima 管材较为接近，甚 至略胜一筹。但由于 Alleima 管材单吨售价明显更高，其吨毛利或仍高于久立特材。 人员成本更高而效率偏低：Alleima 公司整体人均薪酬更高，其管材业务的人均 EBIT 在 2020 年 已被久立特材反超，并且与久立特材在人均创收的差距也被快速追赶。
折摊更大：完整的生产链条同时带来更大的折旧摊销， Alleima 税前经营性净现金流整体较久立 特材更佳，但与营收规模仍不匹配。2021年末Alleima管材固定资产近48亿元，久立特材为21.5 亿元，2021 年 Alleima 管材折旧摊销达 5.6 亿元，久立特材为 2.3 亿元。
2.3、成长：国内龙头步步紧逼，研发和资本投入已落后
Alleima2010-2021 年营收 CAGR-3%，久立为 12%。由下图可见 Alleima2010-2021 年营收规模 窄幅波动，过去 11 年 CAGR 为-3%（人民币计），2022H1 受下游需求回暖和疫后修复，营收增 速达 33.7%。久立特材营收过去 11 年 CAGR 为 12%，营收规模从 2010 年的 18 亿元提升至 21 年的 60 亿元。
Alleima 的调整 EBIT 利润率较为稳定，久立特材高端产品步入收获期，EBIT 利润率自 18 年中 枢明显提升。2010-2021Alleima 调整 EBIT 利润率均值为 8%，如前所述，Alleima 产品附加值更 高，但由于成本，尤其是人力成本较高，抵消了其高端化和一体化优势。2021 年 Alleima 人力成 本占经营成本比例为 28%，久立特材为 9%，若其人力成本能控制到久立特材水平，则其 EBIT 利 润率均值可提升至25.5%（8%+（28%-9%）*（1-8%））。这也是我们认为未来久立特材在固有 的成本优势基础上，弥补上游短板、产品高端化程度对标Alleima后，有望实现的稳态盈利水平。
从研发投入和资本开支来看，久立特材后续成长动力更强。2021 年久立特材从研发金额、研发团 队规模和资本开支上已超过 Alleima。截至 2021 年底，久立特材拥有研发人员 388 人，2021 年 4 月份，久立特材聘请某中国工程院院士担任公司首席科学家，该院士也是湖州首位常驻院士。作 为我国超超临界火电站、核电站等工程用钢的主要学术带头人之一，院士的加入将加快公司在特 种合金等新材料的发展，这也是久立特材重点培育的发展方向。
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